本
文
摘
要
文/宋光辉，著有《金融工程实战术》《资产证券化与结构化金融》《财富第三波》，即将出版《金融大败局》
九鼎投资董事吴刚因其行为涉嫌违反基金相关法律法规，被证监会立案调查，2021年9月29日，收到证监会《立案告知书》。
吴刚，是金融界的传奇人物。曾经的吴刚，在一系列因缘巧合的推动之下，人生达到了飞龙在天的状态，然而，其实他自身却并不具备飞天的能力，为了获得飞天的能力，追求飞天的感觉，吴刚开始堕落，逐渐变成了深渊中的恶龙。
一条被正义盯上的恶龙，将会是一个什么样的命运结局？
早在2021年1月29日，九鼎集团、九鼎控股及相关责任人收到中国证监会两份《行政处罚事先告知书》。同创九鼎投资管理集团股份有限公司涉嫌信息披露违法案，证监会拟依法作出行政处罚。同创九鼎投资控股有限公司涉嫌利用他人账户从事证券交易案，证监会拟依法作出行政处罚。
这两份处罚，将九鼎系不规范运作以及诚信缺失的问题公布与众，在九鼎业绩本已下行，形势难以为继的情况下，给了九鼎集团的投资者以最后的一击。
九鼎集团的公司股价在本已低迷的情况下，再度受挫。2021年，在新三板挂牌的九鼎集团市值不足60亿元，相比其在巅峰时期的千亿市值，缩水高达九成以上。众多投资者损失惨重。
吴刚创办的九鼎集团，这是一家充满传奇色彩的公司，其崛起之迅速，坠落之猛烈，令人瞠目结舌。
九鼎集团成立于2007年，成立时，注册资本仅为1000万元，是一家从事私募股权基金管理的小公司。
然而，九鼎集团敏锐的抓住中国资本市场创业板的机遇，高举高打，以工业化大规模生产的方式开展私募股权投资业务，短短几年便发展成为管理规模行业排名前三的明星企业，一度冲击行业的生态，被竞争对手畏若猛虎。
2012年，A股IPO暂停，基金投资项目退出渠道受到限制的时候，发展遭遇困境，公司再次抓住资本市场推出新三板的机遇，公司在2014年于新三板挂牌上市，创造性的将基金投资者的LP份额转为公司的股票，为投资者提供退出渠道。
后面九鼎集团更是利用股市的繁荣和新三板的热度，转危为机。在2014年-2015年期间连续定向增发，募集超过150亿元的资金，获得了事业进一步发展的资源。
2015年以来，九鼎为谋求全面发展，成为金控集团，先后发起：
设立九泰基金、
收购九州证券、
参与民营银行，
收购香港富通保险，
创办互联网金融借贷宝平台，
2015年，公司在市值巅峰的时候，市值总计超过1000亿元。公司创始人吴刚一度成为新三板首富，创业取得了巨大成功。
九鼎在短短不到十年的时间，每一步都精准的踏准了中国资本市场发展的节奏，最大程度的把握住了时代提供的机遇，也充分利用了中国的国情与人性。
然而，九鼎集团没有最终抓住机遇。
九鼎与机遇之间，有的只是一场美丽的邂逅。
九鼎做到了“自强不息”，
却没有做到“厚德载物”。
九鼎的成败案例，体现出来非常鲜明的中国特色。
可以说，这是中国近四十年经济高速发展之下，各个行业野蛮生长的典型案例。这个案例对于我们理解中国式的时代机遇与中国式的投机、中国式的企业发展与企业管理、中国的金融体系的特色运作机制等等，都有意义。
1、九鼎创始人的传奇
九鼎的传奇发展，与两位创始人的经历分不开关系，特别是与吴刚的传奇经历分不开。九鼎是一个顺势而为，逆袭成功的例子。
吴刚是一个人生逆袭成功的例子。
吴刚1977年出生于四川的一个普通农民家庭。上世纪八十年代的农村，经济非常落后。生存环境与发展空间，都非常残酷，农村人都以跳出农门为目标。读书、参军是为数不多的可能跳出农门的机会。吴刚自小聪明，成绩非常优异。中考考上中专，成功跳出农门。
当前很多人以现在高考扩招大学生就业困难的形势来评论当时的中专，这是一种误解。在当时的农村，由于家庭条件、父辈眼界，风险承受能力等原因，最优秀的学生都是优先考虑上中专，然后才上高中。
在上世纪九十年代中期以前，中专的录取分数超过本地最好的高中录取分数。从人口录取比率来讲，中专的难度不低于如今的211高校。农村人做出这样的选择是符合经济理性的。
这种背景和经历，对于吴刚的性格和行为产生重大的影响。吴刚是九鼎的灵魂人物。这也是理解后面九鼎善于政策投机，不走寻常路，冒进发展的一个线索。
吴刚深深体会到了政策的重大意义。从农村人读中专的事情就能够看出，在中国，政策的影响何等重大。一个教育领域的小的制度，深刻影响农村70年代到80年代出生的整整两代人的命运。吴刚也深深体会到了中国特有的非均衡发展的结构性机会。被大城市视为鸡肋的中专，却被农村人视为宝贝。
吴刚在中专读书的时候，除了学习中专必修的课程之外，还参加高等教育自学考试。中专毕业，吴刚就已经拿到自考的专科和本科学位。这体现了吴刚的一种自强不息的精神。
吴刚在完成正常的中专学业的同时，还能够完全依靠自学获得大学本科学位，除了智商超人之外，最为关键可贵的品质是自律和坚忍。这样的人，有着极为明确的人生目标，为了达到目标，可以不惜一切代价。
中专毕业后，吴刚在一个水泥厂当会计。两年后，吴刚考上西南财大研究生。研究生期间，吴刚考完注册会计师、律师证以及注册评估师等证书。研究生毕业后，吴刚在闽发证券做了一年多的投行工作，考入证监会。在证监会工作5年，之后成为证监会最年轻的处长。
在清华北大海归博士等高层次人才济济的中央部委证监会，能够脱颖而出，这充分体现出来吴刚的优秀。而且还表明，吴刚得到了上级的赏识。
“好风凭借力，送我上青云”，
这是理解吴刚后面事业平步青云的中国式智慧。
之后，在2007年，吴刚下海创办九鼎投资。
九鼎投资的业务就是私募股权基金管理。简单来讲，就是成立私募基金，面向合格投资者募集资金，然后投向于企业的股权。企业上市之后，股权变成可以上市流通的股票。私募基金再将股票卖掉套现。九鼎投资作为基金管理人，按年收取基金规模一定比例的管理费，并且获取基金投资收益的一定比例。
私募股权基金开展投资的收益有两大部分。
① 一部分就是企业高速发展，盈利改善，享受企业成长的溢价。
② 一部分就是中国的企业上市的审核制度，使得企业股权在上市之后，变成股票会有非常大的流通溢价。这为私募股权基金带来丰厚的回报，甚至可以说是暴利。这就是中国的结构化机会。
市场化的定价机制与非市场化的定价机制的二元结构，以及权力决定由哪个机制进行定价，提供了套利机会。这是一种制度套利，与市场化的“低买高卖”套利行为存在差别。
差别在于：
① 市场化套利，买卖行为是价高者得，
② 而制度套利，买卖行为是掌握制度优势者得。
吴刚创业，选择聚焦这类业务，可以说是自然而然，水到渠成。吴刚在证券公司做过一年的投行工作 ，投行工作主要就是帮助企业运作上市。吴刚对于上市运作的微观操作非常熟悉。
证监会监管企业的上市，并且具备审核权力。吴刚在证监会工作并且担任过中层干部，对于上市的监管与审核，也有深刻的理解。吴刚的这个背景，也是后面九鼎的业务人员，在争夺优质项目的时候，对企业家常用的营销说辞。
在中国，IPO实行发审委投票制，而且面向全社会公示，过程非常公开、公平、公正，个别人或个别关系的影响甚至微。
而且，市场上还有众多背景比吴刚更强的人，也在介入优质项目争夺和上市的运作，吴刚的背景对于企业成功上市到底能够发挥多大的“增量”作用，值得推敲。
关键的地方是，吴刚是正儿八经的下海，光明正大的亲身投入到市场一线，进行运作。只要中国企业家认可这套说辞，这就足够为九鼎获取优质项目增加优势了。
从九鼎的高举高打全面铺开的做法来看，九鼎更多的是一种借力打力，造势、借势、运势，赌势的做法，而不是暗箱式的权力运作的做法。吴刚的这种背景，最多只是给了一个撬动杠杆的支点。
当时的股票牛市，流动性充裕，
也为九鼎的发展，提供了良好的外部形势。
2、九鼎的创业传奇：“潜龙勿用”
九鼎创立之初，这家新的小公司举步维艰。吴刚等人的确看到了机遇，也有了一套清晰的战略和成熟的战术。事实上，九鼎的这种打法并不是首创，也没有什么新意。
在九鼎之前，国内的深创投、达晨创投早就将这套打法非常的娴熟，这些机构凭借2004国家推出中小板的机遇，发展壮大，获得了竞争优势。
商业世界和企业经营当中，从来缺的不是点子，不是战略与战术，而是执行落地，获得成果的能力，尤其是在没有资源积累的情况下，如何白手起家，无中生有。
关于创业成功的案例，有些普遍的问题：
创办公司的第一桶金从何而来？
公司的第一笔业务如何而来？
公司如何赚到第一笔钱，熬过生死大关？
公司如何在竞争对手的打击面前立住脚根，建立根据地?
公司实力弱小的情况下，如何聚集优秀人才？
公司如何形成稳定的业务模式，并且在此基础之上进行复制扩张？
这些都是当前很多商学院管理学案例没有深入讨论的问题。商学院无法深入讨论，因为这些都是成功企业家的不传秘学。
流传在外的，都是传说。
一个经典的传说段子是，九鼎刚准备募集基金的时候，吴刚和黄晓捷曾经去绍兴募钱，两人在绍兴呆了两天，费尽口舌，但是没有募到一分钱，准备灰溜溜地回上海。
然后，黄晓捷一个朋友觉得他们太可怜，就找一个车送他们去上海。绍兴到上海的车程有三个小时，吴刚和黄晓捷在车上，一直就在车后面商量怎么把PE这个事情做好。
当他们到上海的时候，那个司机突然回过头来说，我感觉你们这个事儿挺好的，要不我就给你们投个几千万吧。吴刚和黄晓捷当场就惊呆了，他们以为对方是一个司机，没想到是一个“大佬”。
在九鼎投资创立时，这位“司机”出资750万，成为了最大自然人股东，成为九鼎投资的第一大LP。就是这样的一个机缘巧合，公司成功的挖到第一桶金，站稳脚根。
很多公司在成功之后，都会流传出来各种创业传奇，似真亦假。
这些传奇就像刘邦当上皇帝之后，传出他母亲与龙野外相交生下他一样，我们觉得荒诞的事情，但是却明确的记载于正规的《史记》。
我们是姑且信之，还是合理质疑？
我们在意的是真相，还是叙事？
这种叙事背后，体现出来一种什么样的理念或价值观？
3、九鼎快速崛起的传奇：“见龙在田”
英雄不问出处。不管实情如何，九鼎走过了生死大关，并且在此之后，九鼎经历了迅速的扩张，发展速度超出人们的认知，甚至一度成为行业公敌。
九鼎的私募股权基金投资，主要目标定位于成熟期的企业，更确切的说法，就是Pre-IPO的企业。
这些企业经过多年的发展，有了稳定的盈利和较强的市场竞争优势，具备上市的潜质。上面提到，这种套利是一种制度套利，针对中国特殊的上市审核制度进行的套利。
在早期九鼎制作的私募基金的产品说明书当中，对于投资标准明确提出包括“有明确上市意愿、无重大上市障碍”，并对企业发展阶段做出了“成熟”的定义。
吴刚和黄晓捷他们两人将九鼎的投资阶段定义为“成长基金”模式，快速寻找行业龙头企业，进行股权投资并且通过上市退出。他们相信，这一模式在较长的时间内仍然具有巨大空间。”中国上市申请到审批的过程比较慢，可能要两三年，其间企业发展会需要资金。”
然而事实上，到了Pre-IPO这一阶段的企业，已经不像刚刚成立和发展初期那样急需资金了。市场上也有很多逐利的资金，希望能够从企业的成功上市当中分到一杯羹。
这类企业的股权融资，供需关系已经逆转，是需要融资的企业家占据主导权。很多时候，私募股权基金为了能够参与投资，需要借助中介机构、券商、 *** 等各方面的关系。
九鼎的这类业务模式并不是首创。
当时，中国大部分私募股权基金的投资运作，都是围绕企业IPO过会来进行的，需要的是分析企业能否上市过会的能力，而做真正投资所需要的行业分析能力、公司研究能力，尽职调查能力，重要性远在其次。
简单来说，就是拿上市的条件去套企业，感觉上市过会有希望，就争抢着去投。感觉离上市还有较大的距离，即使企业具备很好的前景，也不敢投资。
不但九鼎是这样，中科招商也是这样，其他的PE基金也都是这样。这也是符合金融规律的现像，在有确定性的可以获得高额利润的情况下，谁会愿意承担不确定性呢？
但是九鼎将这种打法，标准化，规模化，做到了极致，一度号称私募工厂。在此过程中，九鼎的一些做法，被竞争对手认为是过于激进，破坏了行业潜规则，因此九鼎被视为异类，遭致非议与批评。
从某种程度而言，竞争对手们对于九鼎的非议与批评，恰恰证明了九鼎的成功。九鼎工厂式PE的做法，让传统的手工作坊式作业的私募基金管理公司，措手不及，相形见绌。
当时，有业内熟悉情况的人士认为“正是因为九鼎竞争力够强，战略击中要害，投融资不惜一切手段，才引来同业的如此关注和愤慨。”
所谓九鼎模式，就是组建团队，借助券商、会计事务所、律师事务所、各地证监局与金融办等与企业上市相关的机构作为获取项目渠道，大规模的覆盖有上市潜质的目标企业，俗称“扫街”。
黄晓捷自己是这样评价的：
全覆盖、分段、精细化管理当初在中国PE行业并不是很普遍，九鼎对投资的全过程和产业链进行了有效的把控和梳理。
这与早期PE基金靠关系、凭运气和坐等机会上门相比，九鼎的足迹几乎走遍了大江南北，完整调研了数千家企业，九鼎的勤奋与系统性打法的效率由此可窥见一斑。
除此之外，还有一个让九鼎脱颖而出的就是九鼎投资时出手“快准狠”，行事大开大合。
在另一家私募股权基金还在就投资的具体细节等与企业进行讨价还价式的商务谈判时，九鼎往往只要看准了企业具备投资的潜质，就不在乎一股几毛钱的价格等这些鸡毛蒜皮的小事情，果断投资。很多拟上市企业因为可以从九鼎那获得更好的条款，加之九鼎行事更加大气利索，更喜欢与九鼎打交道。
很多PE基金认为，九鼎这是“抢”了他们的业务。即使企业后面不选择让九鼎参与投资，有了九鼎的介入与竞争，也让企业家有了更多的与其他私募股权基金谈判的筹码。
九鼎的这种行为，动了行业的“奶酪”。
价格战、人海战术、没有技术含量、违反行规等批评接踵而至。
九鼎的成功，还需要一个契机。那就是九鼎的模式获得成功，通过实际案例向市场证明自己。
2010年，伴随着首批28家创业板上市企业限售股的解禁。九鼎所管理的私募基金参与投资的吉峰农机与金亚科技两笔投资获利近25倍，基金投资者获利丰厚，九鼎投资一战成名，成为本土PE中杀出的一匹“黑马”。
在募资端，九鼎的打法同样，不拘一格。
吉峰农机与金亚科技等投资成功的案例，也让九鼎声名大振，获得资金方的青睐。九鼎成立初，收取管理费的模式是一次性收3%，而不是按照行业惯例每年收取2%。这种偏低的收费，也一度被认为是破坏行规。
而实际上，这可以视为是一种模式创新，九鼎更为看重的是投资成功之后的后端分成。到了后面，随着九鼎有了名气和影响力之后，九鼎旗下的基金收取的管理费也回归按年收2%的行规水平。
但是其中一些条款仍然较为“特殊”。
比如，有一只九鼎旗下的基金规定，出资额排名前七位的投资人组成咨询委员会，可以投票表决基金投资事项。
这些创新也可以视为是一种营销策略，在名气不大的时候，通过让利与让权获得投资者的认可。投资者用钱投票表达了对九鼎的认可。
在当时九鼎平均每三个月会发起一只新基金的募集。”九鼎单只基金的规模小则5亿-6亿元，大的则超过10亿元。这样的募资速度在整个私募投资圈中都令人惊讶。
到2013的时候，九鼎已经跻身本土PE基金前三。
按照清科集团和投中集团发布的2013年本土私募股权基金排名显示，九鼎投资均跻身前三甲。
从2007年成立到2013年的这6年时间里，九鼎投资成长速度惊人，员工数量超过300人，总共募集了264亿元的巨额资金，投入项目高达209个，涉足消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴、矿业多个行业。当时共11家获得九鼎投资的公司已经披露了招股书申报稿，上市似乎指日可待。
九鼎采取的是野蛮生长的打法，这种打法在当时是正确的，并且取得了成功。但是，这种打法有其适合的特定环境,那就是行业有足够多的机会，套利利差足够大。这种情况下， *** 圈地才是正确的战略，精耕细作反而会错过机遇。
中国的房地产行业在2008年-2018的这一轮景气周期当中，也有很多房地产企业采取的是规模化扩张的模式，典型的如碧桂园、恒大、融创，都在这十年里实现了跨越式发展，追上并且超过了传统的强势地产企业如“招保万金”等。
在形势有利的时候，企业采取这种打法，并不必然能够成功。这还需要企业在制度建设、团队建设、人才培养、经营管理方面都具备不俗的能力。
九鼎在很短时间内，无中生有的组建起几百人的高端人才团队，进行管理，构建起全国范围内的渠道、覆盖上千家企业、募集数百亿资金、投资数百家企业，这些事情都不是一般人能驾驭的，这反映了合伙人的能力。
然而，企业采取这种打法，需要知道什么时候应该放弃这种打法。九鼎后面遭受挫败，就是没有根据外部形势变化而转变打法。同时，随着自身的发展壮大，九鼎也需要调整自身的行为。
中国自古以来就有“马上打天下”但是不能“马上治天下”的说法。
《易经》乾卦的爻辞就体现出来事物发展的规律。这个规律对于企业以及对于个人的发展都有启示作用。
4、九鼎成功化危为机：或跃在渊
九鼎成功危为机，新三板上市后募集巨资，获得新的发展机遇。
九鼎模式最大的风险是政策风险。
大量的股权投资，遭遇政策变化，无法退出。在此期间，很多被投企业的行业形势出现变化，盈利能力下降甚至亏损，这会给私募基金的投资带来巨大亏损。
2012年5月以来，随着上证综指徘徊在2000点，A股的IPO节奏明显放慢。当时，九鼎董事长吴刚与外部沟通的时候提到“主板、中小板和创业板的发审会频率都在降低。在证监会公布的申报进程中预披露的企业已经接近800家，但过会和发行的节奏在放缓“。当年在排队上市的企业，九鼎投资投的有50家。
到了2012年下半年，IPO暂停，直到两年后才恢复，这彻底堵死了PE基金的退出通道。PE基金行业整体遭遇寒冬，募集资金骤减。投资无法退出，很多投资人开始不满。
幸好，开展股权投资的私募基金，没有刚性兑付的行业惯例。
在2017年以后，很多开展固定收益非标投资的私募基金管理公司，因为募资的时候承诺保本保息而在后面却无法兑付，被投资人 *** ，最终公司倒闭，创始人被捕。
九鼎的PE工厂模式，对应的是大规模的团队，这产生了巨大的人力成本。这种情况下，九鼎必须要进行裁员。对于一家高速扩张的企业而言，裁员会带来军心涣散，引发巨大的经营振荡，甚至会造成企业的分崩离析。
当时九鼎对外否认公司大规模裁员，称包括投研在内的核心团队稳定，浮动的是两端：负责融资和负责开发项目的业务人员，后者随着市场情况“正常波动”。
公司内部在战略方向上，也产生了细微分歧。
有的合伙人认为应坚持工厂化PE模式，在私募股权领域里继续精耕细作；
有的合伙人则认为，不妨满足资金端客户的各种投资需求，扩充投资品类，固定收益、并购、风险投资都可以尝试。这样的话，能够将公司现有人员的作用充分发挥出来。
2012年前后，正是大资管兴起的时代。
很多从事固定收益、房产地融资的私募基金开始兴起，典型的如诺亚财富及其旗下的歌斐资产。业务模式与九鼎类似，都是面向合格投资者私募募集资金，然后进行投资。
只不过诺亚财富更多的是从事固定收益类投资，并且大量与房地产相关。诺亚一度将这类基金的规模做到了500亿元，后面因为承兴欺诈案，诺亚将500亿元的非标业务规模全部砍掉。
当时，九鼎成立独立的财富管理部门，将之前负责投资人维护的团队整合进来，部门服务于投资起步从1000万元到5000万元的千名LP（Limited Partner，有限合伙人）投资人，PE基金的起步投资则提高到5000万元以上。
九鼎后面并没有开展地产基金业务，没有选择与诺亚财富类似的的发展模式。公司主要合伙人对于私募股权基金的前景，仍然非常看好。在2012年的时候，黄晓捷还在表示，“这个模式还有存在的空间，至少五到十年。”
黄晓捷指出，目前九鼎跟踪的税后利润超过3000万元的公司超过3000家。税后利润超过3000万元，意味着至少已经符合创业板的上市标准。鉴于中国税后利润2000万元以上的企业已经高达3.7万家，能够登陆A股市场的公司显然要高于IPO管理办法中最低的财务要求。
当然，九鼎选择继续在私募股权投资领域深耕，这个也与创始人的追求有关，创始人希望能够将九鼎发展成为中国版的黑石或高盛，有着对金融理想的追求。
吴刚的弟弟吴强，保荐代表人出身，说得更加直白，
“Pre-IPO 就是捡钱。别是过去满地捡，现在需要挑一挑，精中选优，不要捡到假币。不过，九鼎要把投Pre-IPO 基金的规模控制在目前这百八十亿，不会再快速扩张了。”
然而，实际上私募股权基金行业的形势已经没有这么乐观了。
经济学上有个市场有效假设。经济学家曾经举了一个例子，形象的说明这一点。这个例子正好与吴强的捡钱说法有关联。
这个例子是说，人来人往的路上有一张纸钱，你要不要去捡。市场有效假设假说认为，不要去捡，钱大概率是假的。因为想要捡钱的人很多，如果钱是真的，早就被人捡走了。这个例子揭示了市场经济的精髓，那就是利益在大量逐利主体的竞争之下，会迅速消失。
形势变化不在于中国拟上市企业的资源变少了或是没有了，而于抢钱的人多了，竞争越来越激烈。私募股权基金需要投资更早期阶段的企业，能够切切实实的以资金来支持企业的发展，而不是在企业收获果实之前来抢摘桃子。这个时候，基金管理公司需要精细化运作，聚焦特定行业，提高分析研究等专业能力。
2012年以来，国家推动多层资资本市场的发展，新三板市场开始受到重视，被寄希望成为中国的纳斯达克。新三板挂牌的门槛较低，政策开闸之后，便迅速扩容，到如今挂牌数量已经起过8000多家。
新三板一直以来存在的问题，是投资门槛较高，市场的流动性较差。这也影响了新三板市场的融资。然而，进入2014年以来，随着货币形势开始宽松，A股走出一波牛市。资本市场开始活跃起来。新三板行情也随之水涨船高。
从现在回头来看，2014年到2015间，对于新三板挂牌企业而言，是不可再得的融资机遇，一旦错过就不再。
九鼎在2014年前后，精准的抓住了新三板发展的机遇。
2014年4月23日，九鼎股份挂牌 “新三板”。九鼎在新三牌挂牌之后不久，便以每股610元的价格向138名股东发行股份579.799万股。在这轮私募融资中，九鼎股份共融资35.37亿元。
九鼎创造性设计了基金份额换股权的解决方案，即九鼎所管理基金的投资人，以其持有人的基金LP份额，认购九鼎定向增发的股票。九鼎所管理的基金投资人，转变成为九鼎公司的股东。
这种方式，
① 一方面使得九鼎的投资人有了一个新的退出渠道，有助于缓解投资人的不满。
② 另一方面也为九鼎的发展前景提供了想像空间。一旦九鼎持有的这些股权上市，将会为九鼎带来巨大的回报。而在此前，九鼎只是作为管理人收取固定的管理费和较低比例的后端回报分成。
这一创新模式，不但让九鼎摆脱困境，反而为九鼎提供了新的发展机遇。在资本市场火热的形势之下，这些炒作题材，让九鼎的股票受到追捧。
九鼎的股价出现过山车般的波动。
市值在2015年的时候，曾经到达过千亿元。九鼎利用这一有利形势，接着再连续两次定增，募集了近160亿元的资金。此时的九鼎手握重金，可以有机会将创始人的金融理想与抱负，一一落地实现了。
2015年，是九鼎的高光时刻，也是吴刚的高光时刻。此时的九鼎与吴刚，处于“九五：飞龙在天”的状态。
然而，人们在事后才知道，此时的吴刚及其控制的九鼎控股，利用他人账户从事证券交易，更加确切的说是交易九鼎的股票。这种情况下的九鼎股价，显然失去了公允性。很多在这个时候，在价格高位参与九鼎股票投资的投资者，后续损失惨重。
2015年前后，正好也是中国的金融创新最为活跃监管相对宽松的阶段。整个社会充满着一种流动性充裕推动之下形成的乐观或者狂热。处于这种氛围下的九鼎，难以超然事外。九鼎进入狂奔飞跑的状态。
5、借壳上市，登录A股，全面谋求金控帝国：—飞龙在天
2015年，在手握100亿元资金的情况下，九鼎开始实施金控和大资管战略。另外，九鼎也在资本市场开始发力，从运作他人的企业在A股上市到自己直接控制上市公司。
2015年，九鼎集团以约41亿元人民币全资收购上市公司中江地产的母公司“中江集团”，成为中江地产的间接控股股东。
通过一系列复杂的投行运作，九鼎集团获得了一个上市公司的平台，即九鼎投资，主营业务主要为私募股权基金管理，以及之前中江地产公司仍然存续的房地产开发业务。
获得上市公司的平台之后，九鼎计划将这一平台的作用发挥到极致。上市公司的最大的优势就是发行股票融资。这种行为，有的股民称之为圈钱，似乎略带贬义。而实际上这正是股票市场存在的意义，通过融资支持实体企业的发展。
2015年９月，九鼎投资抛出百亿融资计划，通过非公开发行募集资金总额拟不超过人民币120亿元，其中，90亿元用于基金份额出资，30亿元用于“小巨人”计划。
然而，这一融资计划最终没能实现。
2016年年9月，九鼎投资发布公告表示，拟对之前的定增预案进行修订，定增价格从每股10元上调至每股32.07元股。募资规模从不超过120亿元调整至不超过15亿元；募投项目从基金份额出资、“小巨人”计划调向紫金城房地产项目。
这已不是九鼎系融资的第一次受挫，很大一部分原因是来自监管的压力，毕竟此前九鼎模式已经饱受诟病，如果在这种情况下还继续去推进百亿级别的融资，吃相就有点难看了，而且发审委方面大概率是通不过的。
实际上，该定增计划自去年9月份公告以来，来自监管机构和市场的质疑声就不绝于耳。2016年1月29日，证监会对九鼎投资发出非公开发行审查反馈，质疑上市公司“先购买大股东资产、再向大股东发行股份募集资金”或存在规避监管等行为，并要求九鼎投资说明是否构成私募股权业务的借壳上市。
2016年8月，九鼎集团子公司九信资产300亿元规模的重大资产重组正式宣告失败。这也成为九鼎集团2015年以来密集且近乎完美的一系列资本运作之后，遭遇的第一个重大挫折。
九信资产给出的终止理由为，
由于本次重大资产重组已耗时较长，且后续实施在时间上有一定的不确定性。此外，重组相关的升级报告和评估报告有效期即将届满，重新开展审计和评估的工作量大，时间较长。
然而，这并不是真正的原因。
① 一个外部原因，
是2015年中国的股票市场出现一轮巨幅下跌，到2016年的时候，股票市场仍然处于熊市当中。熊市当中，股票投资者对于上市公司的股票融资持负面态度。国家为了实体经济发展，通常会优先支持中小企业的上市和再融资。
② 还有一个原因，
九信资产的融资规模过大。从当时九信资产的财务数据来看，九信资产的净资产仅5527万元，但是融资额却高达上百亿元。
而且，九信的融资方案过于复杂，过于创新。方案涉及的债权人很多都是地产企业。这些地产企业将针对自家公司的债权资产用来认购九信资产的股份，这相当于变相的通过发行股票为地产企业提供融资。这与监管一直以来限制地产股权融资的态度，并不符合。
中国的资本市场九鼎系的九信资产的这次圈钱计划受挫，以及后面的九鼎资产的再融资计划受挫，已经显露出来九鼎集团进入到了“亢龙有悔”的态势。
形势比人强，事物的发展总有不如人意的地方。中国的资本市场有其自身的发展规律与运行规则，即使是洞悉规则的人，也无法做到让资本市场完全沦为自己所心所欲的工具。
也有人认为，在熊市里，资金处于僧多粥小的情况下，九鼎集团连续进行大规模的融资，吃相过于难看，让投资者不满，让竞争对手嫉妒，也让监管处于难堪的境地。
2015年12月19日，证监会发言人张晓军表示，新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业直接融资服务。今年以来，在新三板挂牌的私募基金管理机构频繁融资，融资金额和投向引起社会广泛关注和质疑。
因此，迫切需要加强对此类私募基金管理机构的监管，暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研。
然而，九鼎在之前已经在新三板定向增发融入了近160亿元，此时手中有了足够的资金，可以进行运作。
九鼎在此之后，迅速向金融多个领域切入。在挂牌后不到1年多时间内，九鼎集团密集出手，
出资设立第三方支付机构易付通、
发起设立九泰基金、
控股天源证券（后改名“九州证券” ）、
控股中捷保险经纪，
吞并富通保险，
投资互联网金融借贷宝
以及参与民营银行筹建。
通过这些动作，九鼎隐然发展已经成为牌照齐全的金控集团。九鼎用了不到十年时间，就走完了平安集团28年走过的路程。这种飞跃式的成长方式，的确为资本市场提供了想像空间。很多投资人愿意为其买单，没有意识到，这其中的风险极大。
2015年七月，九鼎集团宣布以106.88亿港元收购香港富通保险全部股权。因在停牌期开拓寿险业务，九鼎集团开启超过两年的停牌期。
2018年3月27日，九鼎集团复牌复牌后，交易价格大跌。从收盘价来看，复盘后九鼎集团对应总市值为513亿元，相较停牌之前的千亿市值，出现“腰斩”。同月，九鼎集团公告被证监会立案调查。
6、激进扩张，好景不再，根基不深，终难长久：亢龙有悔
几年时间过去之后，在九鼎介入的这些众多不同的金融细分领域里面，九鼎最终没有在任何一个领域里，取得哪怕是相对骄人的成功。
2018年，一度传出九鼎集团拟转让九州证券控股权给山东高速的新闻，后面却不了了之。
九泰基金在2020年管理非货币基金规模为110亿元，总规模为112亿元，排在公募基金行业的第95名。借贷宝曾经短暂的在市场上火热一时，随即便消声匿迹。
九鼎在２０１８年的时候，将富通保险股权出售给香港富豪周大福，退出保险行业。
这些事情，反映出来九鼎的积累沉淀不足与轻浮冒进的特点。
在谋求金融控股集团发展的过程当中，九鼎集团在资源与精力方面投入最多是发展九州证券。九鼎集团曾经表示，自身将力争在5年左右的时间，将九州证券打造成为在细分业务领域国内领先的、有特色的证券公司。
九州证券拥有证券业务全牌照，总部设有经纪业务、投资银行、资产管理、固定收益、交易等业务模块和部门。
此外，九州证券旗下设有九州期货、九证资本两家全资子公司。
“投资+投行”是九州证券一直想要打造的特色定位。“
PE进入投行领域，最大的优势是企业资源储备。
比如竞争他们投资过的拟IPO项目，我们这些券商肯定是处于竞争劣势的。”从一开始，九州证券就将投行作为业务重点发展，直接与九鼎的资源对接。
2015年的时候，九鼎集团旗下的基金已投企业近300家。在依法合规的前提下，九州证券可以全方位对接九鼎雄厚的资源，迅速做大做强。
这种做法也是国外投资银行的典型做法。
有名的案例就是高盛在很早的时候就投资阿里巴巴，对于阿里巴巴后续发展壮大，起到了关键的支持作用。阿里多年以后在美国上市，高盛担任主承销商。
国内的证券公司这些年里也一直都在寻求转型，就是如何以资本驱动业务开展。
① 原有的业务模式如经纪业务、股权融资、债权融资等投行业务，都是轻资本型的，业务开展的竞争力更多来自于品牌、人才及关系资源。
② 以资本驱动业务开展，需要投入资金到风险领域，对于证券公司的整体实力及风险管理能力提出很高的要求。
在收购并且控股九州证券之后，九鼎集团对九州证券进行了数次大规模增资，提高九州证券的实力。
2016年上半年，九州证券抛出一份募资总额在300亿-500亿元的定增计划，震惊市场。按照当时的数据显示，这一融资规模是上一年净资产的9倍多，如果融资顺利，当时名不见经传的九州证券，净资产将逼近多家老牌券商。
与这一定增融资计划配套的运作是，九鼎计划在定增融资后于2018年2月申请IPO，并在当年8月前完成上市。这是吸引投资者定增的＂诱饵＂。
很多投资者投资九州证券，也向九鼎投资PRE-IPO企业一样，是冲着九州证券上市成功的前景进行的。不过，由于融资规模较大等原因，九州证券的定增计划一度沉寂。
九鼎想采取高盛模式，即投资与投行联动，但是存在问题。
第一是国内的证券公司普遍缺乏投资的能力，也缺乏承担风险的意愿。这个与证券公司的生存环境有关。
证券公司凭借特许经营的牌照优势，在行业没有达到充分竞争的形势下，普遍生存和发展的不错，没有“刀口舔血”的动机。正如我们看到的，在早期，没有国内的证券公司投资早期的阿里巴巴、腾讯、京东等企业。
九鼎的基金也不具备这样的能力。九鼎的投资定位是成熟期的，Pre-IＰＯ企业，本身就是以企业短期内上市为目标的投资。这类企业大部分早已经有券商介入。券商在获取这些企业的IPO业务时，竞争非常激烈。
九鼎在企业临近上市前，投资的资金对于企业发展而言并非急需，九鼎入资这些企业尚且需要依靠关系，造势营销，又哪里能够凭借入资了这些企业，为投行业务提供支持呢？
真正的“投资＋投行”的运作：
要使得投资对于投行业务有促进作用，九鼎的投资必须是在早期，在企业发展前景还不明朗，存在较大风险的时候进行的。这个时候九鼎的投资对于企业的发展做出了贡献。企业后面才会知恩图报，将业务机会提供给九鼎系的金融机构。
九州证券将九鼎模式，运用到证券行业里，大量招募团队，到处 *** 圈地。
2015年，证券业内就到处传出九州挖角的消息。
2016年，投行团队大扩张，以高薪招募人才，当时提出要组建一支600人的投行队伍。
600人的数量比肩国信证券、华泰等上市老牌券商。为了快速招募人才，当时九州证券面向全行业，提出以团队为单位进行推荐，推荐成功奖励20万。
然而，招兵买马一年多的时间过去之后，九州证券在行业里并没有展现出来什么业务亮点。大肆挖角的做法导致人员流动很快，难以有效沉淀业务。有人统计，2017年时在证监会排队的529单IPO项目中，九州证券只有一单。
但是大规模招人，带来巨大的人力成本。
一向大开大合的九鼎系，也开始谨小慎微起来。
2017年，九州证券开始大规模调整薪酬体系和考核机制。很多员工认为，这是变相实行全员降薪。接着，业内便传出九州证券大裁员的新闻，这进一步引起人员动荡。九州证券在投行业务开展方面，明显表现出来一种虎头蛇尾的形象。
之前在私募股权基金领域取得成功的九鼎模式，为何在证券领域却遭遇重大挫败？
关于九州为何失败，有证券行业的人员这样评价：
“投行业务不是PE业务，投行需要的是专业化人才、专业化服务，这个需要时间积累，是急不来的。你可以在短时间挖来600人，但不可能短时间拥有一支专业化投行团队。
就算挖来的人都很牛，这些人也需要时间磨合、需要时间找项目。世界上没有哪家知名投行是靠东拉西拽队伍组建起来的，九州证券想成行业大牛，还有很长的路要走。”
这其中有个重要的原因，就是竞争对手变了。
① 从能力来讲，九鼎一系列的被人视为手段高超的资本运作手法，就是证券公司一直以来的惯用手法和基本功。
② 从关系来讲，有的证券公司，自身就是副部级单位。证券公司高管甚至普通员工当中，关系背景深厚的人员，比比皆是。
当时证监会的一位副主席，之前就曾经任某大型证券公司的总裁。证监会高级干部离职前往证券公司担任高管的现像，不是个案。证券公司各类业务开展，命决监管，多年以来与监管部门形成的关系，远非下海的中层官员所能比拟的。
③ 从实力来讲，通过定增获得百亿元资金的九鼎系，在多家净资产超千亿元的证券行业龙头公司面前，如同小巫见大巫。证券公司多年经营形成的网点、渠道、品牌及客户基础，这些无形资产更是难以用金钱衡量的。
九鼎模式在私募股权基金领域招致的是非议与批评，这恰恰说明九鼎模式在ＰＥ领域是正确的。而在证券业领域，九鼎模式引发的是不屑、轻视及嘲讽。在当前的业务模式下，后起之秀想要打败现有的证券业龙头企业，撼动行业格局，几乎没有可能。
真正能够撼动当前证券行业格局的是高盛模式。
美国从上世纪７０年代以来，以犹太人背景为主的高盛、雷曼、德崇等投资银行崛起，在与传统的英德后裔背景而政商关系更强的投资银行的竞争中取得优胜，一个重要原因就是犹太系企业敢于投资、承担风险，并且形成了强大的风险管理能力。
而要形成这种能力，是需要时间沉淀的。九鼎看到了行业的未来发展方向，也看到了现有竞争对手的不足，九鼎集团号称要布局从创投到IPO的全产业链投资，但是却没有足够的耐心培育竞争力，而希图毕其功与一役，存在一种侥幸的心理。
2018年，九州证券旗下资管产品违约，引发投资者纠纷，后面还因为业务过程当中的违规招致监管处罚。
2018年11月，青海证监局认定九州证券在在管理九州瀚海系列资产管理计划过程中存在众多违法违规行为。因此，监管处罚，暂停九州证券暂停开展资产管理业务六个月。
这个资管产品违约事件，将九州证券风险管理能力不足及业务违规的问题暴露出来。产品违约，既与当时的去杠杆的形势有关，某种程度上也与九州的轻浮有关。从事风险行业，对于委托人的利益必须要有敬畏心理，唯恐出现问题。
2018年，九州证券被证监会下调到CC级；2018年九州证券归母净利润为386.51万元，同比下滑95%。而早在2017年的时候，九州证券已经感觉到了压力。九鼎谋求将九州证券控股权出让。
2018年2月初，九鼎集团公告称，公司控股子公司九州证券近期与山东高速集团有限公司签署了增资协议，约定山东高速集团认购九州证券新增股份7.9亿股，占此次增资后九州证券总股份的19%。
这份公告还补充称，在条件具备且经过监管机构批准后，山东高速集团有意进一步增资，成为九州证券控股股东。当时的公告称，这一变动还有待监管机构核准。然而，后续，山东高速入局九州证券的事情没有了下文。
直到2021年年中，九州证券的官网显示，九州证券的控股股东仍然是九鼎系企业。
2019年，九州证券起诉参与这个违约资管产品运作的两位普通员工，要求两位员工赔偿3.37亿元。法院驳回了九州证券的要求。这一新闻出来，将九州证券资管产品违约及业务违规遭遇监管处罚的事情，再一次引起众人关注。
这对于公司的品牌无疑会造成不利影响。在金融从业人员眼里，这几乎是一场闹剧，这也会对九州证券后续招募优秀人才产生负面的影响。作为外人，我们很难理解九州证券的行为动机。这种行为，给人一种运营混乱的感觉。从中国的文化来讲，乱像出现，绝非吉兆。
2019年，九鼎集团出售富通保险100%股权，将交易收回的资金用于偿还部分债务，九鼎在保险业的尝试与野心也宣告终结。
九鼎的股票从2015年开始停牌，长达千天。
2018年复牌之后，股价较停牌前暴跌，跌去一半。
2016年九鼎集团的归母净利润达到252.46亿元，
这与2018年的亏损1.97亿元形成了鲜明对比。
据媒体报道，2018年全年，九鼎投资IPO项目几乎无一过会，唯一正常上市的是天风证券。
股价的暴跌，反映了九鼎经营情况的恶化在年报中，九鼎披露了公司的各行业的营业收入情况。在2020年的情况分别是：
公募业务１.54亿元，比上年增加28％。
私募业务3.39亿元，比上年减少46.25％。
证券业务6.42亿元，比上年增加24.3％。
九鼎集团赖以起家的私募股权基金管理业务，当前是什么情况？九鼎这块业务主要放在九鼎投资。九鼎投资作为上市公司，披露了较为详细的信息。我们发现，上市公司九鼎投资的私募股权管理费收入连年下跌。
这是什么原因？
① 一方面，私募股权基金管理行业，近年来受以形势的变化，尤其是去杠杆政策的影响，整体发展受到挫败。
到2020年，我国私募股权投资市场募资难趋势延续。清科研究中心数据显示，2020年：
新募资总额 9,404.29 亿，同比下滑 7.4%；
新募基金数量 2,600 只，同比上升 35.1%；
单只基金平均规模 3.62 亿，同比下降 31.5%。
投资主体机构化、国资化趋势进一步增强，募资集中度较高。2020 年， *** 出资平台及引导金，累计出资超1,500笔，出资总额逾1,870 亿。
② 另一方面，由于九鼎多元化开展业务，精力分散，导致九鼎模式在PE领域也没有能够发扬光大。
九鼎旗下开展PE业务的主体是上市公司九鼎投资，全称是昆吾九鼎投资管理有限公司。
九鼎投资的年报当中，披露了九鼎从成立以来在私募股权投资领域的业绩。这是九鼎模式曾经取得重大成功的纪录。
截至2020年12 月31日，
公司历史管理的基金累计实缴规模380.70亿元，
公司历史管理的基金累计投资规模为 335.43 亿元，
尚未退出项目投资本金134.60 亿元。
公司历史管理的基金累计投资项目数量365家，
尚未完全退出项目数量166家。
公司私募股权投资业务已完全退出项目数量189 家，
已完全退出项目的全部投资本金为154.56亿元
（收回金额为406.17亿元，综合IRR为26.89%）；
已上市及新三板挂牌但尚未完全退出的项目投资本金为 34.03亿元。
公司管理基金的已投企业在国内外各资本市场上市的累计达到 64 家，在新三板挂牌的累计达到 58家。
然而，九鼎多元化发展，没有聚焦在私募股权投资领域。当前国内最为成功的PE基金是高瓴资本，从之前的默默无名到如今的风头无双，正是在2012年－2020年的这一期间发展壮大的。
如今，PE基金管理行业的头部聚集效应愈演愈烈，无论在企业端还是机构端，都已经形成不可逆转的态势。这一态势，意味着行业里的企业，不进则退。很多规模较小的PE基金，将会从市场上消失。
九鼎当前处于退步的状态。
2020 年：
公司管理的股权基金新增实缴规模 2.6 亿元，
新增投资规模 3.2 亿元。
当年，基金全退出项目的本金为 31.46 亿元，
收回金额为 74.74 亿元。
公司管理的基金新增的规模，远小于基金退出规模，这导致公司管理的基金规模大幅降低。
截至 2020年底，公司在管私募股权基金持有的尚未退出项目的剩余投资本金为134.6 亿元。
随着老本吃光，公司将会陷入无资金可管的境地。
基金规模减少，公司的业务收入也随之减少，这引起公司的业绩下滑。
2020年：公司私募股权投资管理业务实现营业收入 3.14 亿元，较上年同期减少 49.17%；归属于母公司所有者的净利润0.87亿元，同比减少89.05%。
7、证监会对九鼎从立案到处罚，资本市场的一条”恶龙“？
2018年，九鼎集团接到监管立案调查通知书。当时的调查通知书，并没有写明具体原因。
2021年，证监会对于九鼎集团、九鼎控股及相关人员进行了处罚，让人们了解了原因。九鼎被罚是因为虚假信息披露与非法交易证券。
九鼎存在体外输血的私募基金，滚动发行、借新还旧，用于承接九鼎集团百亿定向增发中的优先股等行为。
虚假信息披露与九鼎在新三板市场的第二次定向增发有关。
当时在2014年，九鼎集团公开表示，第二次定向发行完成后公司股东人数合计173 人，未超过200人。根据相关规定，第二次定向发行不需向证监会申请发行核准。九鼎集团2014年的第二次定增于2014年8月11日在新三板挂牌公开转让。
证监会调查发现，九鼎集团通过一系列安排与相关基金份额持有人进行了第二次定向发行后的基金份额换股，导致第二次定向发行后九鼎集团的实际股东人数累计超过200人达到335人。
九鼎集团在2014年第二次定向发行股票过程中，故意隐瞒实际认购定向发行股票的股东数量，并在股票发行方案等信息披露文件中进行虚假记载，从而达到规避监管的目的。
除此之外，九鼎集团控股股东九鼎控股及董事长吴刚还利用“钱国荣”等5个证券账户从事证券交易的行为，通过交易获利超5亿元。
九鼎集团在2014年披露第二次定向发行股票之前的2014年6月20日，九鼎控股与钱国荣等5人分别签订《借款协议》，约定钱国荣等5人分别向九鼎控股借款3.9亿元、3.75亿元、3.25亿元、2.23亿元、3.05亿元，合计借款16.18亿元。
钱国荣等再将全部借款资金用于认购九鼎集团定向发行股票，后面，五人总共认购九鼎集团定向发行股票4.13亿股。
《借款协议》还约定，在债权债务存续期间，九鼎控股有权随时要求钱国荣等5人将其所认购的九鼎集团定向发行股票，按照发行价格转让给九鼎控股或九鼎控股指定的第三方，所得价款用于提前清偿借款，同时九鼎控股豁免相应借款利息。
这一安排意味着，钱国荣实际上是帮九鼎控股代持股票。
就在同一日，钱国荣等5人向时任九鼎控股执行董事吴刚出具《委托书》，将其证券账户及拟分别认购的九鼎集团第二次定向发行股票委托吴刚管理，吴刚受托可进行股票交易操作。
后面，2014 年8月12日至2015年4月16日期间，吴刚指使相关人员，具体操作钱国荣等5人证券账户通过全国股转公司卖出“九鼎集团”3.75亿股，扣除交易税费及作为借款清偿返还给九鼎控股后，实际盈利6837.25万元。
与此同时，在2014年6月九鼎集团定向发行股票实施前，九鼎控股利用“冯源”证券账户通过全国股转公司卖出“九鼎集团”2159万股，扣除交易税费后实际盈利4.33亿元。
九鼎控股控制钱国荣等5个证券账户交易“九鼎集团”，合计盈利 5.01亿元。
对于非法操作证券的事项，证监会没收九鼎控股违法所得的5.01亿元，并处罚款1亿元。吴刚给予警告，罚款10万元。
对于上述处罚，九鼎控股及九鼎集团在公告中表示，“将积极整改，杜绝此类事件再次发生。”九鼎控股及吴刚等人这种诚信缺失与不遵守游戏规则的行为，除了招致监管处罚之外，也让很多九鼎投资者大失所望。
目前，人们不清楚九鼎控股及吴刚这样操作的真正动机。
按照资本市场的规律来讲，上市公司大股东这样做的目的主要是引人上钩与避人耳目。引人上钩的目的，跟地摊上商贩卖东西找人做托是一个道理，烘托一种股权供不应求，众人积极购买的热闹氛围。
避人耳目则是为了方便套现，通常上市公司大股东自己大量卖出股票的话，容易引起其他投资者的疑问，公司的股票价格是不是高估了，所以更熟悉公司内情的大股东趁机高位出货。
无论九鼎控股及吴刚的动机是什么，诚信方面的问题，只有零次失信和多次失信的区别，没有一次和多次的区别。一次失信，就会失去人们的信任，与多次失信不存在区别。如今吴刚再次因涉嫌违反法律而被立案调查，表明其涉及的问题众多。
这种情况下，投资者还敢继续投资九鼎的股票吗？
2021年8月，九鼎集团的总股本为150亿元。
但是股票市值只有61.5亿元。
市净率只有0.26。
股票市值提供了答案。
一条恶龙，最终难逃被宰杀的命运。
