（报告出品方/分析师：中信证券 薛缘 蒋祎）

公司概况：广东啤酒龙头，规模超百万千升

珠啤为广东省啤酒龙头，市占率超三成

珠江啤酒为广东省啤酒龙头，深耕华南三十余载。

广州珠江啤酒股份有限公司成立于1985年，是一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展的大型现代化国有控股企业。深耕华南地区三十余载，如今的珠江啤酒已成为广东文化名片不可或缺的一部分，近年来在广东地区市占率超30%，在珠江三角洲地区市占率更高。

产品结构优异，6 元以上销售额占比过半。

2021 年公司实现啤酒收入 42.9 亿元、同增 5.6%；实现销量 127.6 万千升、同增 6.4%；实现归母净利润 6.1 亿元、同增 7.4%。其中，高档/中档/大众化产品实现营业收入 25.1/15.1/2.7 亿元、同比+15.8%/+0.4%/-30.9%；毛利率为 49.7%/37.3%/26.3%、同比-4.4/-8.7/-8.4Pcts（高端产品零售价 6 元以上、主要为雪堡啤酒及纯生啤酒；中档产品零售价 4-5 元、主要为零度啤酒；大众化产品零售价 3 元、主要为小麦啤酒等）。

夜场及电商渠道有所提升，餐饮占比提升战略稳步推进。

珠江啤酒以餐饮及传统线下零售渠道为主，辅以夜场、商超等经销商。根据公司 2021 年年报，公司在普通/商超/夜场/电商渠道实现收入 40.9/0.8/0.9/0.3 亿元、同增 5.3%/0.9%/18.8%/35.0%，占比分别为 95.4%/1.8%/2.1%/0.8%（普通渠道指餐饮及传统线下零售渠道）。随着整体产品矩阵的抬升，公司正在积极以雪堡、纯生、珠江三个品牌为基础夯实在珠三角地区的餐饮占有率。

我们将公司发展分为四个阶段。

探索发展（1985-1996）：引入先进国外工艺，扎根华南市场。

1979 年，中国啤酒厂规模仅为万吨级（全国产量为 41 万吨）。同时，广东珠江啤酒厂在早期的上世纪 80 年代通过引用外资的方式动工建造。从法国、比利时引进了具有当时先进水平的啤酒生产设备、工艺设计和技术许可证，建成了我国啤酒行业国内首家采用贸易补偿形式大胆引进外资和国外技术建立的啤酒厂。

质量引领（1997-2007）：从德国引入低温膜过滤，体制改革优化。

1997 年，珠江纯生啤酒诞生。公司大胆从德国引入低温膜过滤技术，研制生产出中国第一瓶纯生啤酒，推动了广东人啤酒高端化升级、树立品牌口碑。同阶段，公司在管理方面寻求国外经验，2002 年珠啤集团联合英特布鲁等 6 个法人股东出资设立了珠啤股份。

竞争加剧（2008-2015）：行业快速发展下龙头竞争格局有所变化，珠江啤酒质量稳步发展。

在行业快速发展下，广东因为市场大而成为龙头公司必争之地，利润率有较大幅度的下降（根据广东省酒类协会分会数据，2006 年某企业吨酒利润达 400 元，至 2008 年受竞争及成本影响吨酒利润仅 99 元）。珠江在这一阶段中以守为主，一方面保持市占率稳定在 20%以上水平，另一方面保持现金流的稳定。

高端升级（2016 至今）：推动纯生升级抢占 8 元以上价格带，关厂优化提升效率。

珠啤在 2015 年正式提出“啤酒酿造产业”和“啤酒文化产业”双核驱动发展模式，标志公司进入高端化征程的深化调整阶段，同时也标志着公司更加重视通过文化产业赋值来实现品牌差异化竞争和升级；次年，珠江啤酒逐步关闭汕头工厂，继续进行产品组合的优化。

股权结构及产能布局

公司股权结构较为集中，二股东英特布鲁持三成股权。

目前由广州市国资委下属广州产业投资控股集团有限公司控股，其中的 31.98%原先通过广州珠江啤酒集团有限公司间接持有，2022 年 3 月该部分股份无偿划转至广州产投直接持有；公司第二大股东为百威英博所有的英特布鲁国际，占珠啤股份的 29.99%（公司上市时英特布鲁国际持有股份数量为 25.62%，增加部分为珠啤 2017 年定向增发的认购部分）。

公司现有员工 4600 余人，下属企业 17 家，其中啤酒企业 12 家、包装企业 3 家、文化产业 2 家。

公司主要采用“集中酿造，分散包装”的经营模式降低运输成本、保证产品品质，12 家啤酒分公司以覆盖责任市场销售半径布局，在广东地区公司主战场拥有 9 家分公司，总产能已达 150 万吨并继续扩产中，广东省外河北珠啤、湖南珠啤、广西珠啤相继覆盖北方及西南市场，啤酒产能各达到 10 万吨/20 万吨/20 万吨。

行业高端化势头强劲，广东具备较好格局与基础

全国行业高端化进行时，关注结构升级趋势

啤酒行业历经四个发展阶段，行业从蓝海向红海转变。

1）第一阶段（上世纪90年代末及以前），啤酒供给与需求均快速增长，体量不断扩大，处于蓝海阶段；

2）第二阶段（上 世纪90年代末至2005年），进入 *** 圈地阶段，各大啤酒运用低价策略扩张渠道，抢占 市场份额；

3）第三阶段（2005年至2013年），进入品牌塑造阶段，消费者意识开始逐渐觉醒，行业增速逐渐放缓；

4）第四阶段（2013年至2018年），产量拐点于2014年到来，低价策略在行业增速放缓及原材料成本上升情况下难以持续，行业进入红海阶段。2018年中国规模以上啤酒企业产量3812 万千升、同增 0.5%。

展望未来：结构提升是主要驱动因素，期待高端占比提升。

根据 Euromonitor 数据（含 预测），2021年中国啤酒市场高端/中端/经济拉格销量为53.5/93.3/308.8 万千升、过去 5 年 CAGR 为 7.2%/2.7%/-2.9%，占比为66.0%/21.6%/12.4%、较五年前高端/中端/经济同 比+4.0/+3.5/-7.5Pcts。

展望未来 5 年，Euromonitor 预计至2026年中国啤酒市场销量维持平稳，高端/中端/经济拉格销量为 63.5/104.1/243.6 万千升、未来 5 年 CAGR 为 3.5%/2.2%/-3.1%，占比望达到15.4%/25.3%/59.3%。

五雄争霸格局形成，高端市场百威独大，对标发达国家仍有提升空间。

在啤酒行业经历了从蓝海到红海的过程，啤酒行业五大龙头格局形成，根据 Euromonitor 统计，2021年华润啤酒/青岛啤酒/百威啤酒/嘉士伯/燕京啤酒，市占率分别为 24%/18%/16%/7%/7%，CR5 约 71%；对标韩国、美国、日本、法国，啤酒行业销量 CR3 分别为 78%/78%/79%/76%，中国 CR3=59%。

长期来看，由于啤酒行业的快消品及偏标品属性，国内啤酒行业 CR3 和 CR1 有望进一步提升，拥有全方位竞争实力的龙头望赢者通吃，能力禀赋较弱的龙头预计将逐步退守区域市场或寻求差异化发展。

从高端及超高端啤酒市场看，我们判断百威处于绝对领先地位，2018 年销量市占率望达到约 40%的水平，青岛啤酒/华润啤酒市占率分别在 10%-15%的区间。

广东省经济最为发达，啤酒市占率稳定利润良好

广东是中国经济最发达的省份之一，是改革开发的重要窗口。

自改革开放以来，广东省三大经济特区设立，国家在政策上大力扶持，全省经济受其影响逐渐扩大，开始了长期稳定的繁荣发展。自 1989 年起，广东省地区生产总值开始位于全国各省第一位（根据国家统计局数据，2021 年广东省生产总值（GDP）达到 12.4 万亿元、占全国 GDP 的 10.9%）。作为改革开放的重要窗口城市叠加常年温润的气候，广东省有较好的啤酒饮用习惯。

城市化率推升人口增长，年轻人口水平与出生率良性。

广东地区的经济发展吸引了大量的外来务工人员，广东省常住人口占全国总人口比例从 2000 年的 6.8%逐年上升至 2021 年的 9.0%，人口红利优势持续释放，支持广东地区啤酒消费。从人口结构上看，2021 年 15-59 岁年龄段人口数量占比 67.51%，远高于全国该年龄段占比 62.5%；2021 年广东省出生率为 9.4‰，而全国平均仅为 7.5‰。

经济及人口优势下，广东啤酒产销水平位居全国领先位置，市占率格局较为稳定。

2021 年广东省啤酒销量预计在 400 万千升左右、产量 385 万千升，排名位居全国前三（考虑到疫情中部分省份尚未公布 2021 全年数据，2020 年中国啤酒产量前三为山东省/广东省/浙江省，对应规模以上啤酒产量为 458/357/260 万千升）。

从市占率来看，珠江啤酒地区龙头地位清晰，市占率约为三成，分别在传统/餐饮渠道；百威、华润、青岛市占率紧随其后。其中，珠江啤酒在珠三角区域市场影响力更为显著（根据公司 2018 年年度报告，珠三角区域的市占率为 36.7%，其中佛山市占率为 53.5%、东莞市占率为 43.9%）。

产品质量领先，广东特色鲜明

坚持产品质量打造，形成“3+N”品牌体系

品质为核心，引领行业质量发展

珠江啤酒以品质作为核心，长期多次荣获啤酒界大奖。珠江啤酒从创立之初就强调生产工艺的重要性，引入全球领先产线做品质啤酒，奠定了以品质作为核心的文化基因，其核心产品纯生长期获得嘉奖。

1997年珠江纯生产品荣获广东省食品行业优秀新产品一等奖，并持续多年成为广东酒类市场消费者欢迎产品；全面升级后的 97 纯生荣获中国酒业协会颁发的2018年度青酌奖酒类新品称号、2019年比利时布鲁塞尔啤酒挑战赛淡爽拉格组铜奖、2021年度广东省食品行业优秀新产品一等奖。

强大的品质基因驱动下，公司参与多个行业标准建设，规范行业发展推动质量发展。

公司从产品品质的方面加快推动行业发展，主持和参与修订了国家、行业（团体）标准22 项，充分发挥国家级企业技术中心的有事，引领行业升级。

以纯生标准为例，纯生啤酒团体标准于2019年 1 月 1 日由珠江啤酒发起实施（2017年 7 月龙头公司与协会发起纯生啤酒的团体标准），是国内首个啤酒团体标准。

该标准增加了对 *** 菌的控制标准，收紧了对双乙酰和总酸的用量控制范围等，强调了“鲜爽”的同时更好地保证了产品的质量规范，规范了整体行业发展。

与高校携手共建研发体系，研发费用投放积极。

珠江啤酒在研发费用方面积极投入（2021 年珠江/青岛/重庆/燕京研发费用率为 3.3%/0.1%/1.2%/1.7%），持续开展啤酒行业先进技术和科研项目研究，做好质量发展并引领行业进步。2000 年后逐步与德国慕尼黑工业大学、中国食品发酵工业研究院、华南理工大学、华南农业大学开展产学研项目 9 项，仅 2021 年新增科研立项 87 项、在研项目 170 项、完成研究 44 项目。

借鉴海外先进管理系统，实现工厂优化管理。

公司在供应链方面对标百威英博集团，借鉴海外先进管理经验，建立并运用“工厂优化管理模式”，涵盖人力资源、技术质量、管理生产、机器设备、产业物流六大支柱，强调“统一标准”和“目视管理”，其工厂管理质量和效益可比肩百威头部管理效率工厂，用较低的吨成本实现较好的吨价表现。

此外，为了应对精酿啤酒的多样化，珠江首创中国啤酒行业柔性制造方案，实现不同包装形式产品一体化、智能化生产，小批量产品生产效率提升 30%，达国际先进水平。

着力智能制造和数据化运营“双引擎”驱动，继续扩大供应链优势。

公司实施工厂升级，建成中国啤酒行业首个全自动立体仓库，仓储运作效率提升 5 倍，空间利用率提高 4 倍。同时，依托立体仓库，塑造以工业 4.0 为核心的供应链系统，成为国家商务部首批商贸物流标准化试点企业。

“3+N”品牌矩阵明确，与时俱进顺应升级势头

珠江历经长期品牌积累，“3+N”品牌矩阵与时俱进。

我们认为公司对于纯生高端形象打造和熟啤结构化升级长期有着明确的定位，持续打造符合消费者需求的产品矩阵。

①雪堡（8 元+）：提前布局拉升品牌高度，响应消费者多元化需求，形成超高端品牌矩阵。公司较早期就开始进行品牌形象打造，逐步形成了超高端品牌矩阵。

2013 年，珠江推出雪堡品牌白啤酒；2016 年，连续推出蔓越莓精酿、黑啤酒、桂华蜜蜂啤酒；2017 年-2018 年，推出红啤酒、IPA 等等品类矩阵具备一定优势；2020 年推出新式 IPA。

②纯生（4-8 元）：以技术储备为基数，持续做好品类的优化升级。纯生品类作为珠江的特色，始终保持品牌新鲜感，做好质量把控和产品升级，持续做好“珠江纯生”中国第一款纯生的品牌打造。

公司从 2011 年开始就逐步升级纯生产品，推出以珠江纯生、珠江 0 度、珠江啤酒“三线”产品为主的初步产品矩阵，在 2019 年又顺应市场需求推动 1997 纯生黑金等新品。

③珠江（3-4 元）：持续精耕华南地区 37 年，珠江品牌为公司基本盘。公司 2021 年珠江啤酒品牌占收入的 6.2%，依旧是珠江的基本盘。

广东特色鲜明，辅以文化产业积累

注重广东特色打造，多维度凸显华南元素

珠江是广东省最具影响力的区域性品牌，注重广东特色打造。2013-2021 年珠江持续保持在广州市的品牌影响力，在益普索、每日经济新闻等主办的调研中始终保持领先。

公司从原材料采购、生产到营销端都保持有明显的珠江地区特色。

在生产端，珠江啤酒始终强调“广东粮珠江水”的概念，强调原汁原味的广东啤酒；在营销端，公司在华南地区举办多场音乐节、赞助广东男篮等，持续加强其广东地区特色品牌的属性。

音乐：“啤酒+音乐”倡导生活品质，线上营销推动年轻化。

公司将啤酒和特定音乐主题结合望助于目标消费群体更认同品牌价值，增强消费者粘性，实现品牌年轻化。

公司2021年与网易云音乐联名达成战略合作，发布 10 款乐评罐，线上曝光超过 7200 万人次（心声罐系列产品在京东首发上市，通过直播活动吸引 100.6 万人次观看、近 160 万次直播互动，心声罐上线一个月的线上曝光量达到 4487 万次，并吸引消费者进行点击互动 85 万次）。

体育：珠江与广东男篮联赛深度合作，易建联代言人持续吸引消费者。

篮球是珠江 0 度系列塑造品牌价值的重要体育项目，其在广东地区有着较高的群众基础。作为广东地区龙头酒商，珠江啤酒在广东连续 7 年赞助广东省男子篮球联赛。同时，珠江 0 度系列代言人易建联作为广东背景的球员，也持续夯实“南有珠江”的品牌美誉。

美食：啤酒与美食结合，助力幸福生活。

2021年，公司尝试融合线上线下资源打造小龙虾啤酒节、火锅美食节，线上曝光量超 4292 万人次，持续扩大品牌影响力。同时，“啤酒+美食”模式下，公司参加广州国际精酿啤酒节、2021石家庄国际啤酒节、第二届客天下·创艺园 *** 共享夜市、湘潭啤酒节等城市活动，给予品牌更好的宣传露出。

经销商体系稳定，销售人员薪资水平良好

珠江啤酒拥有稳定的经销商和人员体系，经销商规模较大。在行业高端化背景下，我们认为珠江啤酒整体经销商和人员体系稳定，主要以大商为主。

省内：几乎没有太多经销商退出，升级背景下经销商望通过产品结构的提升享受更好的利润水平；同时，公司也在持续推进网点加密，2021 年经销商数量较 2019 年翻了三倍。

省外：经销商数量逐步提升，公司在省外寻求进一步的拓展。从单一经销商规模来看，珠江啤酒单个经销商销售 0.1-0.2 万千升啤酒左右，对应的年销售额规模在 600 万-1000 万元水平。相较而言，青啤、燕京、重庆等经销商年销售量在 0.04-0.06 万千升，对应的销售规模在 300-500 万水平。

销售人员工资合理，业务员工资与行业水平较为一致。

较为稳定的经销体系下，公司推广人员收入总体处于中上水平。以佛山地区举例，佛山地区啤酒业务员工资在 8000-10000 元（根据职友集求职网，下同），青岛、华润在同城市的销售人员平均工资在 8000-9000 元。考虑到珠江销售整体具备较好的周转和库存，叠加公司在华南地区较好的 品牌，销售工作具备较好性价比。

渠道变化稳中求进，逐步实现品类、渠道的细分。

公司在渠道方面依旧基于原先非现饮渠道的架构，逐步开发 CD 类餐饮、AB 类、娱乐渠道经销商。同时，在经销商选品方面公司也更为细分，寻求雪堡、纯生等产品的差异化运营。2019-2022 年，公司在深圳、佛山等多地运用大商的操作模式，并在大商覆盖范围外增加对于各类细分市场的覆盖。

打造珠江文化产业，实现品牌宣传及增收

珠江·琶醍文创品牌打造城市名片，文化产业具备地区优势。

啤酒酿造和啤酒文化的“双主业”建设是珠啤制定的长期发展方向，而珠啤在发展文化产业方面具备得天独厚的地理优势。

在市民和企业推荐的 200 个城市打卡点中，珠江·琶醍成功上榜夜广州·生活指南，入选“2021 夜广州·十大最受欢迎打卡点”，通过“啤酒+文化”商业模式，珠啤能够带来更独特的啤酒消费体验和业态模式，深入消费者培育，使得“广东粮，珠江水”的品牌印象深入人心。

总部设施完善，具备啤酒博物馆、创作艺术区（用于举办啤酒节）等，打造一站式啤酒文化体验。

公司于 2010 年前后开始打造文化产业园区，原广州总部厂区琶洲临江地块已基本完成珠江·琶醍啤酒文化创意艺术区的建造，未来将进一步打造 *** 总部经济、商务办公、休闲逛逛的一体式城市综合体。

其中，珠江英博国际啤酒博物馆每年接待游客约 4 万人次，琶醍啤酒文化创意艺术区举办城市盛会超 100 场（覆盖超过 240 余万人次），综合体的运用有效推动了啤酒知识的传播。 办公租赁业务或带来额外收益，建成后望持续带来现金流流入。

目前，公司总部大楼及服务式公寓建筑总面积望达到 18 万方。考虑到目前琶醍地区空置率在 5%-7%、周边商业楼租金在 100 元/平米/月，我们预计项目建成后全年将稳定贡献超过 2 亿元的土地租赁收入。

风险因素

宏观经济复苏不及预期。

当前我国经济增长速度有所放缓，国际贸易争端也屡见不鲜，新型冠状病毒肺炎疫情反复，均在一定程度上会影响消费者的消费信心和能力。

未来若宏观经济增长的压力进一步加大，经济复苏不及预期，则消费者信心降低及失业率上升会使消费者对未来的预期更为谨慎，如果公司不能有效应对新的宏观环境和竞争形势，将不能保持现有的销售规模，从而导致公司业绩出现下滑。

局部疫情反复超预期。

2020 年以来的新冠疫情对公司经营和终端消费场景产生一定影响，但我们预期新冠疫情将逐步得到有效控制，对经济活动的影响逐步减弱。

若局部疫情持续反复超出我们的预期，则可能打乱企业生产经营节奏，且实施交通卫生检疫及管制，影响居民就业和收入，会导致终端市场景气度下降，从而对公司盈利水平产生不利影响。

食品安全问题。

消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注。

公司生产经营环节众多，一旦公司及客户有所疏忽，食品安全问题依旧可能发生，若出现舆情事件，消费者向公司追溯赔偿或监管部门对公司进行处罚等状况，将对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。

天气、温度等变化不及预期。

啤酒销售与该年天气、温度等多个因素有较强关联。往往在暑期旺季时，更高温度、更少的雨水天气会带来更多的销售，而反之亦然。若天气整体情况不及预期可能导致销量下行，同时对毛利率、销售费用率等也有影响。

公司战略执行不及预期。

战略执行不力将会影响整个企业的发展方向、企业文化、信心和生存能力以及企业效益。公司需要思考如何与其他企业不同，建立具有创造性的战略实施计划并坚决贯彻执行，否则将导致公司一些政策无法落实到位、员工向心力无法得到凝聚、主观能动性得不到激发、改革红利得不到释放，同时也无法提升企业的竞争力。

成本风险。

酒类流通企业对上游货源依赖性较强，如采购成本上升，将对公司毛利水平产生影响。同时，公司在规模扩张阶段，人力成本上升也可能对公司盈利水平产生一定影响。

盈利预测及估值评级

未来讨论：现有渠道和高端化为基本盘，餐饮及地区拓展助力

根据 Euromonitor 数据，2021年中国啤酒市场高端/中端/经济拉格销量为53.5/93.3/308.8 万 千升、过去 5 年 CAGR 为 7.2%/2.7%/-2.9%，占比为 66.0%/21.6%/12.4%、较五年前高端/中端/经济同比+4.0/+3.5/-7.5Pcts；展望未来 5 年，Euromonitor 预计至 2026 年中国啤酒市场销量维持平稳，高端/中端/经济拉格销量为 63.5/104.1/243.6 万千升、对应未来 5 年 CAGR 为 3.5%/2.2%/-3.1%，占比望达到 15.4%/25.3%/59.3%。

我们认为在当前高端化的行业大趋势下，珠江有品牌口碑及技术储备做好产品的迭代升级，持续通过吨价增长拉动利润提升。同时，考虑到目前珠啤的产能布局及渠道态势，公司未来还有两个可拓展的方面：基于现有产能布局推动高端产品的全国化销售；通过现有口碑稳步拓展餐饮消费场景。

① 产品结构升级会持续推动

我们认为随着啤酒行业高端化趋势愈加明显，珠啤产品结构会持续调整，超高端和高端产品销售额占比将逐步扩大。

我们预计 2022/2023/2024 年公司高档产品（雪堡和珠江纯生）占啤酒销售额比例分别为 61.2%/63.5%/65.5%；中档产品（珠江零度为主）占比分 别为 33.5%/32.0%/30.7%；大众化产品（小麦啤酒等）分别占比 5.3%/4.5%/3.8%。

② 高端产品的全国化销售

公司全国四省具备布局，但尚未充分利用。珠江啤酒在 1997-2010 年期间，通过兼并收购河北金台啤酒厂、建设湖南及广西工厂逐步实现全国化的扩张。

结合国家统计局规模以上产量数据我们判断，河北、广西及湖南啤酒市场规模为约 180/120/60 万千升，而珠江啤酒在这些市场的销量市占率尚不足 2%。

我们认为随着珠江对于收入利润的重视，公司望持续提升省外工厂的运营效率。考虑到目前行业处于产品结构高端化、消费者需求多元化的背景下，高端产品销量保持快速增长，公司望基于其良好的产品品质结合大商定制、KA 代工等渠道模式实现有机拓展。

③ 稳步拓展餐饮消费场景

高端化推进下，广东地区作为 GDP 领先地区渠道发生数点变化：

①消费者多元化需求下，餐饮渠道更易于切入；

②产品升级及罐化率提升有助于啤酒覆盖半径的拓展；

③广东地区竞争格局缓和。

珠江啤酒积极开始布局拓展餐饮经销商，2021 年同比增加经销商 294 名；省外方面公司也积极推动其他地区经销商数量增加。

销售费用率：我们认为公司在广东地区已经具备较多的人员配置，消费场景的拓展将帮助公司摊薄人员等成本。

由于珠江啤酒长期盘踞在华南地区且并未有较大幅度的扩张，形成了一套较为稳定、专注于线下渠道的公司与经销商团队，开发餐饮渠道望进一步摊薄现有运营体系的成本。

根据各公司年报，珠江/青岛/燕京/重庆四家 2021 年工资薪酬占销售费用的比例为 65.9%/57.2%/49.4%/32.8%，过去 5 年始终在较高水平，参照对手水平有下降空间。

考虑到公司可能会适当增加品牌和广告费用投放，我们预计珠江啤酒 2022-2024 年销售费用率基本在持平上下。

管理费用率：考虑到公司楼宇改建可能带来的折旧等费用增加，我们预计珠江啤酒2022-2024 年管理费用率为 7.7%/8.0%/7.8%。

珠江啤酒作为地区龙头，整体产品结构良好。

短期看，随着下半年成本下行及局部疫情缓和，预计利润端望贡献一定弹性。同时，公司97 纯生等单品占比在快速增加（2021年 97 纯生16万吨、占12.5%），望持续推高吨价、增厚收入。

长期看，我们认为一方面随着疫情相关政策的逐步常态化，公司望延续产品结构升级的势头；另一方面，公司也在积极筹划，进一步盘活全国整个区域。

基于以上分析，我们预测公司未来三年营收分别为 50.0/53.5/57.2 亿元、同增 10.2%/6.9%/6.9%，预测未来三年净利润分别为 6.7/7.8/8.6 亿元、同增 9.7%/16.0%/11.0%。

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*** 报告来自【远瞻智库】