本
文
摘
要
【国海2月金股组合】
【1月金股收益图】
【历史收益图】
【策略观点】
联系人：胡国鹏
（1）逻辑：春季攻势。①不负春光，2月有望拉开春季攻势。经济复苏、流动性改善、风险偏好提升三因素共振，核心是找机会、抓弹性。②宏观和市场流动性双改善最为明确。年初宽信用预期较强，美联储加息接近尾声，人民币升值趋势明确，外资大幅流入，可类比于2019年初。③经济走过谷底，后续回升是主旋律。春节期间出行、旅游、票房数据良好，即将到来的经济旺季成色值得期待，中国经济有望在主要经济体中一枝独秀。④政策积极。各部委年度工作会议及地方两会相继落幕，提振经济仍是首要关切下政策维持宽松基调，地方两会匡定的增速目标在5-5.5％左右，静待全国两会定调。风险偏好有望在节后加速抬升，源于国内政策预期和中美关系缓和两方面。⑤2月风格偏成长，配置上看好弹性品种，沿着三条线索布局。一是券商、二是安全资产、三是高端制造。首选行业非银金融、计算机、电力设备。
风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化、相关标的公司未来业绩的不确定性等。
【中小盘·纳芯微】
联系人：杨阳
（1）逻辑：①纳芯微主营高性能模拟及混合信号芯片设计，主要下游包括工业、汽车、通讯等应用领域，需要芯片长期处于高温/低温、高湿、强盐雾或电磁辐射等恶劣环境中工作，对芯片稳定性、可靠性、安全性、寿命等要求更为严苛，技术壁垒较高，利润空间较大。公司独创“Adaptive OOK”技术，可有效解决OOK技术抖动过大的问题并实现150kV/μS以上的共模瞬态抗扰度（CMTI），数字隔离芯片产品性能达到国际先进水平。在汽车电子领域公司具有传感器、隔离与接口、驱动芯片等成熟车规级产品，已进入多家主流终端厂商，2022上半年实现营收1.45亿元，同比增长513％。在工控领域公司应用于光伏及储能逆变器的隔离产品随下游光伏及新型储能装机量提升增长较快，2022年上半年实现营收4.73亿元，同比增长336％。未来随客户与品类的拓展车载及工控领域业绩有望持续增长。②德州仪器2023年1月24日发布了2022Q4业绩，环比下降11％，除汽车业务维持个位数环比增长外，其它领域营收均环比下降10％以上，主要原因是客户均在努力去库存。23Q1 营收指引中值同环比均下降，预计除汽车外其它领域去库存将持续。我们认为21年缺芯给了公司导入多家主流汽车主机厂的机会，目前随着半导体周期下行或导入难度再提升。同时智能化驱动新能源车半导体价值量持续上行，据中汽协统计2022年中国汽车出口311万辆同比增长54.4％，跃居世界第二，纳芯微深耕汽车领域，有望随国内汽车产业发展持续受益。
（2）业绩和估值：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.11/5.09/8.32亿元，对应 PE 分别108.3/66.3/40.5，维持“买入”评级。
风险提示：研发进度不及预期；隔离芯片市场拓展不及预期；汽车芯片应用不及预期；光伏逆变器应用不及预期；市场竞争加剧。
【环保&；专精特新·仕净科技】
联系人：王宁
（1）逻辑：①光伏制程污染治理龙头，以低温液态催化脱硝技术为核心，客户覆盖光伏组件出货量前十大企业中的八家，22年订单快速增长；②已与中建材签署76亿协议，末端治理下游市场进一步打开；21年项目人员接近翻倍，后续产能释放有望带动水泥领域收入大幅提升；③推进钢渣资源化项目，捕集烟气CO2，与钢渣、矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，为水泥、钢铁厂减碳降本，打开新市场空间；④在宁国经开管委会支持下，布局Topcon电池片项目，一期9+9GW产能预期23年底前投运，将大幅增厚24年业绩。
（2）业绩和估值：预期22/23/24年净利润分别为1/2.7/6.9亿，对应PE分别为58/22/8X。
风险提示：资金短缺/资金紧张风险；新项目建设进度不及预期；光伏领域竞争加剧风险；公司业绩增速不及预期；光伏产能增速不及预期；应收账款风险。
【农业·圣农发展】
联系人：程一胜
（1）逻辑：①公司凭借自繁自养一体化模式不断深化自身护城河，养殖+食品双轮驱动。a.从养殖端看：公司一体化模式难复制，养殖屠宰规模大，资金壁垒高；公司优质鸡肉产品在市场上保持较强的溢价能力，成本把控行业领先，鸡肉单吨毛利高于同行；另外，公司深度绑定优质大客户，优质鸡肉产品在市场拥有一定的溢价能力；公司突破种源壁垒，“圣泽 901”白羽肉鸡配套系实现种鸡自给自足，公司 2021 年养殖水平也创下了历史最佳。b.从食品端看，公司销量快速增长， 2017-2021 年公司深加工肉制品销量从 10.9 万吨提升至 22.5 万吨，复合增速达 20％。B端为公司优势渠道，深度绑定大客户，公司在通过增加新客户、 开发潜在客户等方式巩固 B 端的同时， 大力发展 C 端。未来随 C 端占食品深加工收入比重以及大单品销售额占比不断提升， 食品业务利润贡献有望实现高增长。②行业低迷已持续 2 年， 周期拐点临近。a.从白羽鸡的周期看，引种量决定供给从而导致行业周期轮动。白羽鸡行业需从海外引种，引种量年度变化幅度较大，2021年引种量位于高位，但2022年5-7月由于美国禽流感、航班停运等情况，连续3个月海外引种停滞，2022年预计引种量在80-90万套，同比下降28％-36％，目前在产祖代、父母代存栏仍位于高位，但后备已出现明显产能收缩，行业将出现自上而下的产能去化；b.产业链盈利分化，产能有望提前收缩。白羽鸡行业产业链分工较为成熟，由上至下分为祖代场、父母代场、养殖户、和屠宰场四个环节，在2020-2021年的行业低迷期，上游祖代场始终保持盈利，整个行业难以从上而下产能去化。2021年产业链下游独立屠宰环节一直延续亏损状态，屠宰场亏损有望自下而上向上游传导，行业产能有望提前收缩；c.生猪、黄鸡均已进入上行周期，价格对后续白羽鸡价格走势具有提振作用。
（2）业绩和估值：白羽鸡行业底部回升，引种带来的产能去化有望在明年体现在商品代毛鸡供给上，行业拐点临近，公司作为白羽鸡行业龙头，安全边际较高。我们预计2022-2024公司归母净利润为5.93/27.64/43.36亿元，对应PE分别44.71/9.67/6.12倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情对需求构成冲击；鸡价大幅波动的风险；饲料成本上升的风险；消费不及预期的风险；海外禽流感的风险；公司业绩不达预期的风险等。
【化工·万华化学】
联系人：李永磊
（1）逻辑：①周期向上：2022年下半年，受TPU、鞋材、地产相关等需求弱势影响，国内MDI价格价差整体处于历史较低位，据测算，截止2022年12月末，万华四季度MDI价差指数为129.38 处于历史28.80％分位。近期国内地产支持性政策持续推出，这将逐步带动家电、胶黏剂、涂料等需求提升，同时随着疫情防控的优化，鞋材等需求也有望逐步修复，进而带动MDI需求向上。②成长启动：2022年底至2023年，万华将有100万吨/年MDI产能陆续投放，弥补欧洲缺口，其中福建40万吨产能已于近期开车。2021年，公司精细化学品及新材料系列营收达到155亿元，同比2020年增长96％，已经占到扣除贸易主营营收的15％左右，毛利占比达到9％，新材料业务渐成气候。同时公司尼龙12项目、双酚A已于近期达产，柠檬醛、磷酸铁锂、聚乳酸等业务有望逐渐落地。2023年进入新产能投放大年，2022-2023年新增产能带来的营收在773亿左右，占现有主营业务收入（不包含贸易收入）的50％以上，成长的天花板已被打开。公司POE同样值得关注，随着TOPCON电池技术的普及，到2025年光伏POE需求有望达70万吨，全球总需求将达215万吨，万华有望成为国内第一家POE粒子量产企业，规划40万吨，前期20万吨预计2023年底建成。
（2）业绩和估值：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为170.38、250.54、324.93亿元，对应 PE 分别 17.8、12.1、9.3，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨
【电子·传音控股】
联系人：葛星甫
（1）逻辑：①22Q4延续了产业链去库存态势，23M3新机发布有望引领出货量拐点。22Q3公司通过促销等策略大幅降低了产业链库存水平，22Q4继续延续了这一态势，库存水平有望进一步降低，考虑到四季度下游整体需求情况及行业去库存的趋势，我们预计出货量环比有所下滑；进入23年，考虑到下游需求、渠道库存等外部因素的趋势向好，及23M3之后公司新机型的陆续发布，有望看到手机业务环比的持续复苏，参考公司股权激励方案，预计公司有望实现较快增长。②手机出货节奏带动公司估值修复，新兴业务进展打开第二成长曲线。2022年四季度，考虑到“估值水位+景气度指标的边际变化（库存、毛利率等）”，市场提前演绎“景气度复苏”预期，以IC设计、部分消费电子为代表的标的迎来了一波“估值的修复”，参考历史板块演绎节奏，接下来经营数据的兑现将对公司估值修复节奏产生显著影响，考虑到传音控股当前产业链出清的节奏，及后续新机型陆续发布上市的节奏，我们看好传音控股后续表现，重点关注公司后续出货量复苏趋势。③在主营业务复苏的同时，公司新业务持续发力：1）扩品类业务凭借着“渠道复用”及“产品品类的持续丰富”，实现快速增长，本土份额持续提升；2）移动互联业务经历了2022年新任高管的业务架构的梳理及流量平台的持续搭建，未来有望深度受益非洲地区人口红利的释放及互联网需求的爆发。老业务的复苏支撑公司EPS的稳健增长，而新业务的持续推进打开了第二成长空间，重视传音控股“一年久期”的投资价值！
（2）业绩和估值：2022/2023年，归母净利润27/45+亿
风险提示：汇率波动风险、下游需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、技术创新无法满足市场需求的风险、主要原材料供应集中及价格波动风险等。
【电新·宁德时代】
联系人：李航
（1）逻辑：①动力市占率领先：预计公司Q4动力出货80-90GWh，环比增长10％+，且受益于中游材料价格下降，预计去年下半年至今年盈利能力继续改善。根据动力电池联盟统计，宁德时代动力市占率持续提升，22年国内市占率接近50％；据SNE统计，全球市占率约37％，与其他竞争对手差距拉大。23年公司有望通过在欧洲市场（宝马、大众、福特等）及美国市场（IRA细则逐步清晰）的客户放量，市占率有望稳中有升。②储能业务持续放量：预计Q4公司储能出货约20GWh，环比增长30％+，毛利率也从个位数上修至两位数，且新订单的毛利率可能要优于动力。22年全年总出货50GWh，市占率接近40％。2023年随着工商业、户储等市场增长，预计23年公司储能出货有望达到100GWh。③新技术+供应链支持：公司在材料体系上理解深刻，储备且正推广钠电、磷酸锰铁锂、复合集流体、超高镍等一系列解决方案，持续领跑对手。在供应链布局上，宁德时代打通从锂矿-材料-回收的全闭环，强势地位难以撼动。
（2）业绩和估值：我们预计23年公司净利润450亿元，对应当前估值26X，继续保持重点推荐。
风险提示：产能扩张不及预期、新能源车销量不及预期、原材料价格持续上涨、新产品投产速度不及预期、行业价格竞争加剧等
【医药·同仁堂】
联系人：周小刚
（1）逻辑：①经营缓步改善，利润持续稳定释放：同仁堂股份经历2019-2020年公司整顿时期的业绩低谷后，2021年更换新领导人，医药工业与商业板块经营均得到一定程度改善。医药工业端重新梳理产品，重塑价格体系，重点产品规律性提价抬高公司毛利率；同时扁平化经销商层级，加大对渠道及终端的把控力。医药商业端改善管理体系，使加盟商的财务系统更加透明化，单店收入与毛利率稳步上升。②母公司业绩与利润高速增长：母公司承接集团业绩增长重任，围绕心脑血管系列打造第一产品梯队，不断升级产品结构，从而提高盈利水平。公司产品和人才资源逐渐向母公司倾斜。③子公司国药业绩有望触底反转：2022年公司整体受国药拖累，23年疫情影响逐渐消失，国药香港及海外业务有望回暖。④支柱产品安宫牛黄丸营收快速稳定增长：同仁堂虽产品繁多，但大品种龙头效应明显。2022上半年年，前五大品种营收已超过整体医药工业营收的50％。从零售终端口径看，2021年，安宫牛黄丸占中成药整体销售规模的40％左右。作为名贵中成药，安宫牛黄丸因原料稀缺及被赋予的保健属性，价格处于不断上涨的趋势中。同时，我们测算安宫牛黄丸的市场需求量至少还有2-3倍的成长空间。
（2）催化剂：①2022年底出台薪酬绩效考核，考核围绕公司主要战略，实际覆盖公司全体员工，更加细化经营管理标准。②2023年同仁堂预计会推出精品安宫牛黄丸，安宫牛黄丸的毛利润有望进一步提高。
（3）业绩和估值：预计2022/2023/2024公司营收分别为150.20亿元/168.15亿元/215.44亿元，同比增长3％/12％/28％；归母净利润分别为14.05亿元/17.29亿元/21.53亿元，同比增长15％/23％/25％。对应PE估值47.20X/38.37X/30.82X。
风险提示：重点产品销售推广不及预期的风险。原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。产品提价不及预期的风险。疫情波及范围广影响产品销量的风险。门店扩张低于预期的风险。
【交运·顺丰控股】
联系人：许可
（1）逻辑：①中短期疫情受益，中长期鄂州机场催化，顺丰增长正加速：随着11月疫情逐步放开，顺丰凭借直营稳定性充分受益逆势增长，11月业务量增长3％领跑行业，12月17-21日同比增长26％，远高于加盟制快递企业（加盟制快递企业同比下降10％-30％）；中长期看，随着2023年下半年鄂州机场全面投产，将进一步催化公司增长。②新业务迈入盈利期，利润率将稳步修复：随着公司降本降费，新业务持续减亏并盈利，净利率持续修复，2022年Q1/Q2/Q3净利率已逐步修复至1.62％/2.22％/2.84％，随着公司降本降费项目持续推进，净利率有望稳步修复。
（2）业绩和估值：预计顺丰控股2022-2024年营业收入分别为2838.25亿元、3250.41亿元与3743.58亿元，归母净利润分别为66.43亿元、90.08亿元与129.54亿元，对应PE分别为42.90、31.64与22.00倍。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长放缓、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速通胀、油价暴涨、航空事故、疫情封控冲击企业运营。
【建筑建材·中材科技】
联系人：盛昌盛
（1）逻辑：①玻纤业务：随着2022年玻纤产能完全释放，玻纤价格筑底，其中电子纱价格回升明显，粗砂价格保持稳定。随着玻纤下游地产市场修复，玻纤需求将逐步改善。另外，2022年，我国风电招标88.74GW，而风电新增装机容量约为40GW，未达到招标量的一半，剩余风电装机需求将在2023年释放，推动风电用玻纤需求回升，价格反弹。②风电叶片业务：风电装机需求的提升也有望带动风电整机价格提升，同时也将带动风电叶片需求及价格提升，风电叶片行业有望底部上升。公司及全资子公司中材叶片与中国复材、中国巨石签署《合作备忘录》，约定中材叶片向中国复材、中国巨石增发股份收购其持有的中复连众股权。作为我国最大的风电叶片生产企业，中材叶片市占率达30％，而中复连众市占率也达到了15％，待两家企业整合完成后，中材科技将拥有45％的风电叶片市场份额，更好的迎接2023年风电叶片行业的发展机遇。③锂电池隔膜业务：公司加紧推进内蒙项目、滕州三期项目、南京项目、江西萍乡项目、四川宜宾项目等新产能建设，持续扩大产能规模。公司通过技改提高生产线车速，A品率稳步提升，单位成本下降20％以上，盈利能力大幅提升。公司三大主业共振向上，且公司新材料产业收入的持续增长有望带动公司估值提升。
（2）业绩和估值：预测公司2022-2024年归母净利润分别为31.13亿元、36.02亿元、48.03亿元，对应EPS分别为1.85元、2.15元、2.86元，对应PE为12.93X、11.17X、8.38X。
风险提示：增发及收购进度不及预期；玻纤市场需求不及预期；玻纤价格变动不及预期；公司风电叶片产能投产进度不达预期；公司锂膜产能投产进度不达预期；疫情反复影响经济；宏观环境出现不利变化。
【商社·周大生】
联系人：芦冠宇
（1）逻辑：①疫后复苏板块呈现明显轮动补涨特征，珠宝行业为补涨逻辑下尚未表现的价值洼地。②黄金珠宝作为可选消费对线下客流依赖度较高，2022年线下客流受损严重，谨慎考虑2023年复苏到2019年8-9成的假设下，同比增速超30％，较为可观，珠宝有望跟随客流的反弹有进一步增长。③黄金珠宝行业具备长期成长性，内在价值不断提升。近十年品牌商利润持续提升，长期视角下具备良好的成长性。当前珠宝加盟门店的投资回报率有相当吸引力，行业依然具备长期可观的开店增长空间。④2022年公司省代基本调整完毕，职能发挥进一步优化，开店节奏有望恢复。⑤推出轻资产高周转的经典店模型，产品以黄金首饰为主，叠加黄金配货模型逐步推广，黄金产品起量可期。
（2）催化剂：①疫情管控放开与各个城市疫情陆续达峰后，线下门店客流有望持续复苏。②2022年3-5月份上海疫情造成低基数，今年同店销售有望实现明显增长。③省代调整完成叠加经典店模型逐步推广，开店节奏有望加速。
（3）业绩和估值：2022-2024年预计实现营业收入117/135/153亿元，同比增长27％/16％/14％；归母净利润12/15/17亿元，同比增长2％/19％/14％；分别对应估值为14.08/11.27/9.94 xPE
风险提示：宏观经济波动影响可选消费需求；疫后消费复苏不及预期；行业竞争加剧；省代调整效果不及预期；黄金景气度不及预期；镶嵌回暖不及预期。
本文源自券商研报 ***
