（报告出品方/分析师：华安证券 谭国超 李昌幸）

1 健之佳：连锁药店属精品，省外扩张进行时

健之佳从云南昆明起步，逐年发展，形成从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售业务和相关服务的云南零售药店明星品牌。

2003 年前后健之佳依托较为完善的连锁零售网络和专业医药服务实力，在昆明初步建立销售格局。2004 年到 2008 年，健之佳进入云南地州地区，进军四川、重庆、广西等地区，开设药妆店、中医馆、体检中心等多种健康连锁店。2011 到 2017 年健之佳陆续推出“专业药事服务”“慢病管理服务”，依托“互联网+药品”“药店+便利店”等商业模式，快速扩大起市场份额。

2020 年，健之佳在上交所主板成功上市。2021 年 5 月 24 日，公司首次进行股权激励授予，授予公司高级管理人员及核心业务人员共 171 人 62.58 万股。

截止截止 2022 年 6 月，在健之佳的经营业态中，共有 2747 家药房、诊所、体检中心，其中云南省 2188 家，川渝桂地区 588 家。健之佳在云南拥有 297 家便利店。

股权集中于创始人，高效而稳定。

健之佳从 2004 年有限公司成立以后，便由蓝波、畅思行和王雁萍为实际控制人，核心管理层对公司掌握度高，股权稳定、决策高效。蓝波、舒畅分别持有公司股份 27.9%、5.04%。截至 2022 年 6 月 30 日，第一大股东深圳市畅思行实业发展有限公司由舒畅、严冬、蓝波三人公同持股 22.37%，第三大股东王雁萍持有公司股票 10.17%。

公司董事长兼总经理的蓝波先生毕业于上海交通大学，获得工商管理硕士学位，曾在深圳海王星辰连锁药房有限公司，任财务总监、常务副总经理。2004 年 9 月至今，在健之佳任董事长、总经理，公司其余高管也有着丰富的从业经验，均在健 之佳有着长期任职经历。

2021 年推出上市以来首次股权激励，绑定核心人员彰显增长信心。

健之佳公布 的 2021 年限制性股票激励计划中，在 2021 年至 2023 年间，向 178 名高级管理人员及核心人员授予 53 万股限制性股票，首次授予价格为 55.79 元/股，数量占公司 已发行股本总额的 1.00%。

解锁目标为：以 2020 年度业绩为基数，2021 年至 2023 年，净利润增长率分别不得低于 20%、40%、65%。此外，公司对个人层面还设置了绩效考核体系，以对激励对象的工作绩效作出综合评价。

自 2014 年以来，公司营业收入及净利润保持稳健增长，2014-2019 年公司年复合增长率为 16.18%，均保持每年增长率递增。

2019 年及 2020 的增速更超过 25%，得益于医药门店零售业务、便利门店零售业务增速提升皆超过 10%，展现出高速的增长。

2021 年与 2022 年由于疫情反复、药品限售、租赁准则等不确定性因素影响，药店行业增速放缓，但健之佳的营业收入与利润仍保持 21.80%、33.85%的复合增长率，增长动力依然稳健。

公司2022年前三季度实现营收47.09亿元（同比+28.43%），归母净利润 1.93 亿元（同比-1.80%），扣非归母净利润 1.94 亿元（同比+3.93%）。

从公司主营结构上看，中西成药是健之佳的最大收入来源，2021 年营业收入占 比为 60.77%，且中西成药毛利率一直维持在 30%左右的，较为稳定。

2019 年和 2020 年由于疫情物资和药店防疫措施影响，体检服务和个人护理品毛利率有所下降，随着影响解除，2021 年下降放缓，预计将逐步恢复正常。

各区域营收上看，云南地区一直是公司的绝对根据地，2021 年云南的营收为 41.32 亿元，占比为 78.94%。重庆、广西和四川地区占比 4.69%、4.42%和 2.94%，非云南地区保持增长。

健之佳毛利率基本保持平稳，净利率逐年上升。

2014 年-2019 年毛利率比较稳定，2018 毛利率有小幅下降，但在 2020 年逐步恢复。净利率有 2014 年 0.94%，提升至 2021 年 5.72%。

公司费用率控制较好，三项费用中，销售费用近年来有明显的下降趋势，尤其是 2020 年疫情使销售活动无法开展，销售费用率降至 23.30%，随着疫情影响变小 2021 年有轻微上升。管理费用率和财务费用率也基本保持平稳状态。

2 药店行业：长中短期逻辑推动持续发展

2.1 零售药店是不可或缺的医疗终端

根据米内网数据显示，2021 年三大药品销售终端的销售额为 17747 亿元，虽然公立医院以 63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。

尤其是在 2020 年受新冠疫情影响后，医院端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021 年药店销售额占比提升至 26.9%。

对比三大药品终端的销售额增速，2020 年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下，零售端仍旧保持正增长状态。

而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速领先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。

2.2. 长期趋势：连锁率提升进行时

中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、多元化发展期这 5 个阶段的快速发展后，中国药店数量也从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，2021 年增速为 5.89%。

我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017 年中国百强连锁药店市场集中 度为 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升约 3pct。

借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所趋。

相较于美日零售药店连锁化率基本达到 60%以上的态势，中国药店连锁率仍有很大的提升空间。并且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为 25.2%，远不及日本 CR10 市占率的 70.7%，更不及美国 CR4 的 79.6%。

参考美日的连锁率水平，假设到 2025 年中国药店连锁率达到 60%水平，期间每年以 5%的增速增长，到 2025 年中国的连锁药店数将突破 40 万家，仍有不小增长空间。

2.3 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道

处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处方单在零售药店购买处方药。其和医院药占比设置、“零加成”等政策一起，都是为打破国内医院长久以来的“以药养医”问题。

一直以来医院都是处方药的主要开具渠道，但处方外流通过让处方流向非指定药店，以此来截断以药养医的渠道。

为推动处方外流，早在 2006 年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁止限制处方外流、对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流。

图表 15 处方外流相关政策梳理

从处方药的渠道贡献来看，医院仍是主要渠道，大小型医院占比合计超过 70%。不过作为处方承接方的零售市场，处方药占比提升明显。

根据 RPDB 中国药品零售数据库数据统计，我国零售市场中，处方药份额从 2019 年的 66.4%稳步上升至 2021 年的 68%。

在集采之前，医院端作为主要的药品销售渠道，坐享药品加成的高利润。

因此无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品，而那时的药店只能是一个医院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致其往往是药店的负利润产品。

而无奈的是，药店的客流量需要这些药品来维持，所以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上医院药品“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。

2.4 短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期

2022 年逐步恢复正常。选取申万三级分类作为行业整体指标，2021 年营业收入和利润端受 2020 年高基数、租金会计准则变化以及社保等多方面影响，导致增速相对放缓。但 2022 前三季度逐步恢复，收入端增速提升至 22.92%，利润增速恢复至 15.15%。

线下药店（申万）板块收入增速恢复具有持续性，2022Q2、Q3 收入增速分别为 26.07%、24.66%，增速水平恢复到 2020 年疫情间 25%左右水平线。

利润端季度增速恢复明显，2022Q1-Q3季度增速分别为-2.76%、8.26%、23.34%，从 2022 年第二季度开始增速转正，第三季度更是恢复到疫情前的正常水平。可预期在疫情防控逐步正常化下，板块恢复将逐步兑现。

经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。

整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。

2.5 日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路

日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。

日本医药分离可以追溯至明治时期，1874 年日本颁布《医制》首次写入“医药分业”，但在 1955 年日本通过的《医药分业法的部分修订案》才正式实施“医药分业”制度，截至 2019 年日本医药分离率达到了 74.9%，日本用了上百年时间才基本完成“医药分离”的改革。

整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程，将医院的盈利重心从药品利润转移至诊疗服务上。

经过多年努力，日本处方数量从 1989 年的 1.35 亿增长 至2015年的7.82亿张，而医药分离率也从1989年的11.3%增长至2015年的70%。根据健康商务杂志社的调查，2019 年日本医药分离率达到 74.9%，处方量更是接近 8.2 亿张。

日本是全球医药强国，2015 年日本医药市场规模就已经达 971 亿美元（6506 亿人民币）。

在 2015 年医药分离率达到 70%的时代，其推动力来源于国家的政策引导，也来自医院门口和百米之内开设的药店（院边药店）而牵引的。

面对医药改革，日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道在于：围绕消费者健康生活展开破局，通过美容、处方配药、健康的融合实现客流变现。

线上增速虽快但占比仍小。

根据米内的数据，2021 年中国网上药店销售规模突 破 2000 亿元，同比增长 40.2%。占比上，2021 年网上药店(含药品和非药品)销售额占比上涨至 28.1%。

虽然增速快速，但相较于整个医药零售 5000 亿+的市场规模，占比还是相对较小，预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道。

O2O 依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。目前 O2O 集中在一二线城市，TOP10 城市占比达到 54.5％。主要原因是 O2O 需要强大的城市人力和运力基础，并且人口越密集效率越高，而目前一线城市才能满足这样的条件。

发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益

集中化：扩张进行时。

集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。

专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。

药店是直面患者的医疗最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在人员、物流、品种管理、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为行业标杆。

多元化：布局多场景，发展新增量。

在处方外流的大背景下，各种渠道都成为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP 还是电商，都为传统线下药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列。

3 经营差异化，业态多元化

3.1 稳步并购助力扩张

健之佳“立足云南、深耕西南、向全国拓展”，以“中心城市为核心向下渗透” 的门店扩张策略、“自建+收购”双轮驱动的模式持续夯实云南利润中心，并向重庆、广西、四川市场重点倾斜资源。

另一方面，将中长期的目标市场确定为京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角、成渝等重点区域，向西南市场外的其他区域寻求稳健发展的契机，从区域连锁企业向全国连锁企业逐步转变。

上市前，2017-2020H1 门店数量由 1305 家上升至 1825 家，门店数量复合增长约在 15%上下。

从 2020H1 到 2022H1，健之佳门店数量从 1825 家上升至 3283，两年复合增长率 34.12%，可以说上市后健之佳的门店增速突飞猛进，增长率保持较高的态势。

截止 2022H1，公司云南地区门店数量达 2681 家（占比 79.74%）、重 庆地区门店数量达 319 家（占比 9.72%）、广西地区门店数量达 178 家（占比 5.42%）、四川地区门店数量达 168 家（占比 5.12%）。

同时，健之佳并购规模恢复。

在 2020 年由于疫情的影响，公司对外扩张策略有所收缩。

但两年公司的并购项目有所恢复，梳理近两年来健之佳资产购买情况，从 2021~2022 年并购频发，省外拓张有序推进，公司未来成长将继续保持内生与外延协同，双轮驱动之下扩张之路有望提速。

公司于 2022 年 8 月底完成对唐人医药 667 家门店收购交割，进军辽宁与河北两大市场。唐人医药 2021 年度营收达到 14.69 亿元，归母净利润为 0.86 亿元，净利率为 5.82%，2022 年 9 月起唐人医药并入公司合并财务报表。

唐人医药运营门位于以京津冀为核心的环渤海地区，区域布局上与健之佳一南一北，这也意味着本次收购将为健之佳带来新的增长极。

3.2 西南地区的差异化经营

健之佳在云南地区有深厚的影响力，良好的品牌认可和较高的品牌壁垒。在 2021-2022 年中国药店价值榜百强榜中，健之佳位列全国第 10。云南地区医药零售行业已形成健之佳和一心堂两大连锁品牌为主导、众多医药零售企业并存的市场竞争格局。

以健之佳经营核心区域云南为例，公司深耕西南，继续强化云南地区的密集布点。第七次人口普查中，云南省总人口为 4720.9 万人，其中城镇人口 2362.9 万人，乡村人口 2358.1 万人，乡村人口占比 49.95%，数量不容小觑。

中康 CMH 数据显 示，下沉市场药品零售规模达到 3100 亿元，占总规模 68%，且预计年复合增长率 为 5.9%。健之佳以“中心城市为核心向下渗透”的经营模式充分挖掘下沉市场，带 动健康相关产品的不断扩容。

在由中心城市下沉的过程中，健之佳在各区域的平效不减反增。

2022 年 H1，健之佳省会级、地市级、县市级和乡镇级的门店平效分别为 51.74、38.66、32.78、32.48 元/平方米。

与 2021 年对比，健之佳在 2022 年上半年实现地市级和总计平效超越一心堂，虽然后两级平效仍小于一心堂，但是差距在持续缩小。

2022 年中报显示，健之佳在云南 129 个县区中，已覆盖 109 个县区，整体覆盖率达 84.5%；上半年新进区域 4 个，剩余 20 个县区，为公司持续扩张及向下渗透提供了市场空间。重庆地区通过自建、收购方式进入万州、开州等 4 个地区，实现门店数 32.37%的高增长，渗透率持续提升。

3.3 多元业态助力可持续性成长

健之佳坚持“店型多元化和服务专业化”，在以医药零售为主要业态的基础上，开立便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等店型，探索“药店+便利店”“药店+诊所”“药店+体检中心”的模式。

2019-2022H1，健之佳便利零售板块的营业收入分别为 3.15 亿元、3.35 亿元、3.58 亿元和 1.82 亿元，营收占比在 6-8%之间。

根据在中国连锁经营协会（CCFA）发布的“2021 年中国便利店 TOP100”榜单中，之佳便利排在全国第 73 位。

“之佳便利”作为健之佳强化“健康+专业+便利”的经营定位的重要举措，定位于“品质+时尚+快捷”，是健之佳区别于多数医药同业的重要经营特点，经过十余年的发展，已形成了以昆明为中心，辐射云南多个地州的门店经营体系，在云南省已初具规模，为会员提供高频、便利的更全面服务。

健之佳围绕“以顾客需求为中心”的服务理念，坚持打造自有团队开展线上业务运营，线下线上相互学习借鉴、优势互补，形成全渠道的销售平台。

传统电商业务方面，公司与第三方平台合作开展 B2C 业务，推进微商城、官网、APP 等自有平台业务。

不仅如此，健之佳在自营 O2O 平台实现门店自营预订及自提、送货 O2O 系统佳 E 购，公司募投项目持续投入，六大上市连锁 2021 年 O2O 门店覆盖率中健之佳拔得头筹，已达 100%。另外，公司将第三方 O2O 平台作为便利顾客的互联网基础设施和资源，赋能门店以提升店效、人效的模式初步建立。

4 盈利预测与估值总结

4.1 盈利预测与估值分析

关键假设

零售业务：经历 2021 年的一次性因素后，2022 年 12 月疫情防控政策调整，后续药店行业逐步恢复到疫情前增长水平。并且 2022 年 8 月底唐人医药正式并表，唐人医药 2021 年收入约为 14.5 亿元，预计为公司未来 3 年营收提供增量。预计 2022/2023 零售板块增速在 40%左右，2024 年为 27%左右，整体毛利率恢复到 33.8%。

便利零售业务：公司多元化业务代表，在云南有较强知名度，与核心医药零售有协同性，预计后疫情增速恢复到 10%水平，毛利率维持 21%左右。

4.2 报告总结

健之佳：连锁药店属精品，省外扩张进行时

健之佳从云南昆明起步，逐年发展，形成从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售业务和相关服务的云南零售药店明星品牌。截至 2022 年 9 月底，公司共拥有门店 3983 家，公司于 2022 年 8 月底完成对唐人医药的收购交割，正式进军辽宁与河北两大市场。

自 2014 年以来，公司营业收入及净利润保持稳健增长，2014-2019 年公司年复合增长率为 16.18%，均保持每年增长率递增。

公司 2022 年前三季度实现营收 47.09 亿元（同比+28.43%），归母净利润 1.93 亿元（同比-1.80%），扣非归母净利润 1.94 亿元（同比+3.93%）。

药店行业：长中短期逻辑推动持续发展零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021 年药店零售终端市场销售额为 4774 亿元，占整体药品销售额的 26.9%。

长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，连锁率从 38%升至 57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。

中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的 3-5 年内处方外流会走上快车道。

短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。

整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。

整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。

经营差异化，业态多元化

稳步并购助力扩张。健之佳“立足云南、深耕西南、向全国拓展”，以“中心城市为核心向下渗透”的门店扩张策略、“自建+收购”双轮驱动的模式持续夯实云南利润中心，并向重庆、广西、四川市场重点倾斜资源。从 2021~2022 年并购频发，省外拓张有序推进，公司未来成长将继续保持内生与外延协同，双轮驱动之下扩张之路有望提速。

西南地区的差异化经营。公司深耕西南，继续强化云南地区的密集布点。健之 佳以“中心城市为核心向下渗透”的经营模式充分挖掘下沉市场，带动健康相关产 品的不断扩容，2022 年中报显示，健之佳在云南 129 个县区中，已覆盖 109 个县 区，整体覆盖率达 84.5%。

多元业态助力可持续性成长。健之佳坚持“店型多元化和服务专业化”，在以医药零售为主要业态的基础上，开立便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等店型，探索“药店+便利店”“药店+诊所”“药店+体检中心”的模式。其中“之佳便利”作为健之佳强化“健康+专业+便利”的经营定位的重要举措，已形成了以昆明为中心，辐射云南多个地州的门店经营体系，在云南省已初具规模，为会员提供高频、便利的更全面服务。

我们预计，公司2022~2024年收入分别 71.3/97.7/122.7亿元，分别同比增长36.2%/37.1%/25.6%，归母净利润分别为 3.3/4.1/5.1 亿元，分别同比增长9.4%/24.9%/24.9%，对应估值为 26X/21X/17X。

风险提示：

政策调整不及预期：医药行业受到较多政策影响，作为下游企业，上下游产业链的政策可能冲击连锁药店。

处方外流规模不及预期：处方外流是国家的政策导向，但受国家宏观调控影响，外流规模不及预期影响药店短期利润。

药店扩张不及预期：扩张作为连锁药店提升规模的重要手段，在扩张中可能遇到各种困难导致扩张（包括自建和并购）不顺利，带来营收增速下滑。

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