本
文
摘
要
给大家简单介绍一下股权投资过程中跟投的一些常见的形式。没有最完美的跟投方式，只有最适合自己的跟投方式。
一、就功能而言，设置跟投机制的利益导向有两个基本考量：
一是员工约束机制。
将基金在跟投项目中的利益与投资经理利益绑定，部分机构要求强制跟投，并且会进行结构化设置，跟投资金同时承担“安全垫”功能。即如果项目投资发生亏损，先亏损跟投方的投资本金。
二是员工激励机制。
投资经理作为投资项目第一责任人，通常会负责该项目从投资到退出的全过程，从投资项目到项目IPO或高估值并购退出，通常需要一个较长的周期，在利益一致的基础上引导投资经理对投资项目尽心尽责更符合人性。另外，跟投部分的投资收益通常会能够得到及时分配，并早于基金Carry分配。
二、基于跟投的基本功能，选择跟投方式需要考虑以下问题：
1、跟投不与基金绑定统算整体收益。需单独、单项目核算。
如果跟投资金不是单项目核算，而是与基金统算，那么跟投资金就与基金投资人的资金没有什么区别，就起不到跟投机制设置的约束与激励作用了。
2、跟投资金路径清晰。
跟投资金怎么流入投资项目，以及投资项目在退出时如何在回流至跟投方需设计清楚。
3、跟投机制基础法律关系的合规问题。跟投机制合规问题主要在三个层面，
一是法律法规层面的；涉及股权代持的，比如身份问题不允许持有股份的；涉及国有产权的取得和处置国有产权的相关规定等；
二是私募基金监管层面；主要体现在2019年年底的备案须知出台后，对于基金中的投资单元的禁止性规定；
三是项目IPO时的股东核查。主要体现在股东结构清晰的问题。
三、跟投机制设计是可选择的工具和路径
在选择跟投工具时，我们主要从持股关系和合同关系方面考虑。持股关系即跟投资金通过投资关系完成流动，跟投方资金通过对项目公司的直接或间接持股最终流向项目公司，在退出时，退出资金原路返回。合同关系要灵活一些，通过协议约定跟投方取得跟投资金收益的权利，可能是所有权，也可能是收益权，不再局限于直接或间接持股，但受限于跟投方的资金最终是股权退出取得，从资金回流路径看，只能回到项目公司的股东账户。
1、直接或间接持股方式
从项目退出的资金回流路径来看，其实可供选择的路径是有限的，只能在这几个路径中选择跟投资金的回流路径——要么回到基金里面，要么回到基金外面的其他项目股东。但是跟投方资金进入方式可以选择的方式相对多样化一些，具体如下图：
（图一）
（1）在GP层面跟投。即上图中的1-1、1-2。
跟投方通过GP投到基金，基金再投到项目，项目退出后，退出资金进行回流。看资金流入时是没问题的，但到退出时，就出现一个需要GP和LP提前进行沟通协调的问题，基金合同中通常是约定GP的收益分配顺序至少是在LP取回本金之后，或者与LP共同取回本金，收益则是要优先满足LP的门槛收益，如果基金是统算基金，那分配更是遥遥无期。因此，对于直接选择跟投到GP里面这种方式，需要GP就跟投部分资金与LP协商对基金合同中的分配顺序的进行例外补充约定，让他们认可GP的费用属于员工的跟投，不适用基金合同约定分配顺序。因此，通过GP跟投的形式一般是LP以自然人为主，规模不大，大家好商量，但涉及到机构，尤其是涉到国有出资人，这种合同就不可能达成。这种路径的适用范围主要是自然人为主的小规模基金跟投。
至于入股到GP中是以自然人还是另设一个持股平台，需要机构根据跟投规模、频次、机构自身情况综合考虑。选择自然人的优点是简单直接，缺点是因为投资的退出可能造成GP股权频繁发生变动；选择持股平台的优点缺点正好和自然人对应起来，持股平台成本高一些，复杂一些，但不用在GP层面变动股权，便于进退。如果机构管理规模较大，通常会选合伙企业形式的持股平台。
（2）在LP层面跟投，即上图中的2-1、2-2。
第二个路径是通过LP跟投。选择该路径也需要在对基金合同中的分配顺序进行例外约定，按照统算基金的分配顺序，所有的LP通常是先回本金，回他们在整个基金里面的完整的本金之后才会分后端的收益，或者收到项目退出资金，先预分配收益，在基金清算时再根据回拨机制确定是否满足了LP的门槛收益要求。
对于单独的LP来讲，比如他投了5000万，这个项目回来了5000万，但这5000万是给所有的LP分的。在这个项目里面，他可能投了5个项目，每个项目投了1000万，他先回本，回本之后才能把员工这部分去分。但是，如果和其他LP及GP 进行约定，也可以实现单项目核算。如果设计成单项目核算，则在合规层面，可能面临违规风险，这种单项目核算实质是设置了不同投资单元。但是如果是统算基金，且跟投方属于强制跟投，并承担“安全垫”作用的，选在在LP里跟投是没问题的。
关于跟投代表是自然人还是持股平台，其优缺点分析内容同第一种，后续不再展开分析。
（3）设立平行跟投基金与主投基金联合投资，即上图3-1、3-2。
主投基金在投资项目时，机构会统计员工的总跟投金额，机构另外设立了一个平行跟投基金，用于与主投基金联合投资，员工跟投资金全部进入跟投基金。跟投基金的组织形式以合伙企业居多，有的机构会存在出资代表作为代持人代持员工跟投。
跟投基金也存在两种情形：一是由关联基金管理人或者由机构自身管理的在中基协备案的基金；二是由机构担任普通合伙人的投资平台，不作为基金备案。就这两种形式而言，做成备案的基金不增加项目方负担，但增加机构的合规责任和风险、成本。跟投基金不去备案，而只是作为投资平台的话，机构同样承担合规风险，就跟投基金是不是基金的问题需要向中基协说明，向项目方的辅导券商和中介机构进行说明，甚至会被项目方要求增加如果被认定为基金应限时备案或退出条款，存在较大不确定性。结合上述分析，对于具有一定规模的机构来说，跟投基金通常也是会去备案的。
在这种跟投方式中，机构在谈项目投资额度的时候，假如能拿到10%的额度，在具体实施投资时，两支基金会按一定比例分享这10%的额度去投资，并直接成为项目公司股东。在完全合规的情形下，由于不允许在基金内部单项目核算，每一个项目要有一个跟投基金。当然，如果愿意承担合规风险，硬着头皮设置不同投资单元，或者设置代持，也能实现跟投目的。
在设置不同投资单元的情况下，假如跟投人员A投的项目一，B投的项目二，那项目一的盈利分配到跟投基金后跟投基金就直接分配给A，相对应的，项目一的全部亏损也都由A承担。如果说项目二A不投，B投，权利义务情况亦然。这个方式相对来讲还是灵活一些，这里面有一个风险，因为这种基金是种合伙制的基金，合伙制的基金有一个基本的约定就是利润分配，你可以自由约定，但亏损不能让一个人全部承担。比如这个项目我投了，你不投，每一个跟投项目都可以通过约定形成一个合伙人会议决议，大家同意这个项目的所有收益或亏损由参与投资的合伙人来承担。《合伙企业法》中有两个限制性规定，第三十三条：合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。第六十九条：有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。这两条的核心意思是说你不能把合伙企业的所有亏损约定由一个人全部承担。对应刚才举例的A投资的项目一，假如全部亏损，他能依据合伙企业法的规定，要求B来分担亏损么？跟投基金合伙协议或者通过合伙人会议决议达成的由A来承担项目一的全部亏损违反合伙企业法第33条么？
（4）直接以自然人名义持有项目公司股权的方式。
这种模式的基础是代持协议，跟投方与跟投代表签署代持协议，跟投方将资金付至跟投方账户，跟投代表与主投基金联合投资，直接持有项目公司股权。代持方式其实应归入协议安排，及通过协议安排改变了其外观权利状态。
代持本身的普通的法律问题和风险不再赘述。就投资项目而言，会导致项目公司股权不清晰，未来IPO的过程中，这个跟投代表需要作出相应的承诺的，如果需要作出没有代持的承诺一定是虚假的，如果不做承诺，就要还原代持，这里的人数问题等都可能成为IPO过程中需要解决的问题，增加项目IPO的不确定性，实际是与主投基金的价值取向是悖离的。因此，由自然人直接代持的在机构投资人里面是比较少见的。
2、协议安排
由于投资的回款路径是确定的，所有的资金最终都是通过股权变现获得，因此协议安排以直接或间接持股的路径为基础。
（图二）
（5）代持方式。除第4种在项目公司直接代持之外，代持方式适用于直接或间接跟投的所有方式，代持方式存在的风险使它很难作为长期跟投机制的最优选项。
（6）通过主投基金将其投资形成的与跟投基金等额的项目公司股权或收益权转让给跟投平台的方式，即图二中的6-1、6-2。
6-1的方式，其本质还是一种代持，有不少代持行为是通过股权转让但不变更登记的方式进行。及登记的外观权利人与实际权利人还是不一致。为了解决权利外观问题，基于所有权的可分性，进而设计了第6-2的方式，即将所有权进行拆分，仅将其收益权进行转让，占有、使用、处分的权利仍由主投基金享有。鉴于跟投机制的约束和激励机制本身主要在收益，这种方式解决了登记所有权人与实际所有权人不一致的问题。但是这只是在权利层面的安排，在实际操作过程中，还需要考虑资金回流路径问题。
对于具体项目的投资还是用主投基金去投，比如在主投基金和跟投基金联合投资3000万元，其中跟投基金投资300万元的投资结构中，主投基金首先投资3000万元，主投基金在完成这3000万投资的同时，会与跟投平台签署一个收益权转让协议，将这3000万中对应的300万元股权的收益权转让给跟投平台，但主投基金保留了所有权中的占有、使用及处分的权利。从跟投员工角度看，员工将跟投资金投到跟投平台，跟投平台再去买主投基金的收益权，相当于员工跟投资金并不进基金体系，但实质上享有收益权。从主投基金财务角度，就会同时有一笔投资款3000万投进去，同时还会收到300万收益权转让款，对主投基金而言，主投基金在该项目中的登记所有权的股权是3000万元，但享有收益权的股权变为2700万元，转让收益权收回的300万元视为对该项目公司的投资退出资金，即项目刚开始投就先收回了300万元的投资退出资金，但相应的也丧失了这300万元对应的经济利益。当主投基金持有的不享有收益权的300万元份额实现投资退出时，主投基金需要依据相应的收益权转让协议将收到的现金支付给跟投平台。这种方式实际是在主投基金之外建立了一个资金流入和回流体系。
鉴于主投基金的投资决策和投资退出均由投委会决定，上述跟投操作需要取得主投基金投委会的同意。
（7）通过跟投基金将其投资形成的与跟投基金等额的项目公司股权或收益权转让给跟投平台的方式，即图二中的7-1、7-2。
7-1、7-2与6-1、6-2的区别从图二中可以看出，主要是转让的主体不同，就股权转让或份额转让是在主投基金进行还是在跟投基金进行。鉴于主投基金监管相对严格，且涉及多个LP，需在投委会进行跟投事项的表决。如果在跟投基金进行协议安排，由于跟投基金大多由机构实控且主要是内部决策，在进行投资和退出安排上能更灵活。
没有最好的跟投方式，只有最合适的跟投方式，机构需要由于在跟投基金体系内进行跟投最大的问题是投资单元禁令及法律风险，如通过协议在跟投基金体系外进行权利安排，即能满足投资项目的单独核算问题，也满足合规性要求。
根据自身的情况以及项目方的要求选择跟投方式，在接到类似咨询时，除了上述分析之外，我们通常会建议大家提前搭设多种跟投通道备用。
以上观点供参考讨论，并欢迎大家提出更多的可选择方案，解决机构的实际问题。
作者|张晓峰
编辑|王贝贝
