本
文
摘
要
据运联研究院大样本调研，万亿零担市场中，全网快运的市场规模约为1300亿元（年复合10%以上）。未来4000亿元的预期市场中，能够诞生出一两家千亿级市值、三五家百亿市值的快运企业。
目前资本市场有一个普遍观点是，快递的规模效应远大于快运，且是长期的增量市场。
运联研究院表示，这个观点其实只对了一半。快递是电商平台的配套产业，并不具有独立性；且上游过度集中，同质化严重。但快运的业务流量基本完全来自线下自己建立的获客渠道，独立性强，发展更加平稳且扎实。
因此，虽然都是网络型运营，但对比快递，快运具有更强的独立性；无论是企业体量，还是上市公司市值，未来都具有更大想象空间。
本文以投资人角度出发，安能物流市值处于绝对低估状态，并给出了多个视角来看安能物流的价值。从那时算起，投资人已大赚250%。
从这篇文章，我们可以看到从投资人的视角，是如何看待安能物流的。
来源 | 投资闲话记 编辑 | Echo
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安能物流现有市值
已远低于行业重置成本
2012年以来，安能物流累计融资约9亿美元（约70亿港元）。剔除2016-2019年因头脑发热盲目跨界快递行业损失20-30亿元外，过往10多年来，安能的资本投入仍高达30-40亿元。
时过境迁。现有行业竞争格局下，以及成本日益高涨的条件下，如今要新起网，再造一个全国性的快运网络的重置成本，肯定只低不高。
来源：网络
2016年，中通快运借力其原有快递网络实现快运业务起网。2018年5月，A轮获红杉、鼎晖、云锋以及中通快递融资1亿美元；2021年B轮融资3亿美元（整体估值约150亿元），累计融资4亿美元以上。
中通快运也采取与安能相同的“中心直营+加盟网点”的管理模式。2020年，中通快运货运量465万吨（营收24亿元）；2021年，货运量925万吨（营收64亿元）。
而安能物流2021年营收为96.5亿元，货运量1261万吨。即中通快运依托其快递网络快速起网，且累计融资超4亿美元，花了5年多时间达到安能物流约7成的营收和货运量。
中通快运6年来一直保持破纪录的增长速度：10个月铺起全国网、2年进入“万吨俱乐部”、3年实现盈利、6年进入加盟制网络第一梯队。
此前，中通快运董事长赖建法曾表示，中通快运2019年便已实现盈利。
安能物流现有市值
约为最低并购估值的6成
随着快运赛道市场份额相对集中，且新建快运网络的周期长、成本高、风险大等因素，2018年起快运领域大并购案例显著增加。
1）2018年3月，顺丰控股收购新邦物流。
2001年，石浩文（原新邦物流创始人）带着公司并入德邦。2003年，石浩文又另立山头，创办了新邦物流。新邦的业务范围主要集中在珠三角等区域市场，营业收入常年停滞在10亿元左右。
按照运联研究院的“中国零担30强”榜单数据，2017年，新邦物流零担收入为9.2亿元，排名第18。
2018年3月，顺丰控股（运营主体为深圳市顺丰快运有限公司）以17亿元收购新邦物流71%股权，并成立新公司“顺心捷达”，总体估值约24亿元。
即，顺丰控股并购新邦物流的估值：约为2.6倍市销率。
2）2020年8月，京东物流收购跨越速运控股权。
跨越速运创建于2007年，分别于2018年5月、2019年5月完成A轮、B轮融资。
根据运联智库的研究数据，跨越速运在被京东物流收购前的2019年，跨越速运的营收仅有约51.5亿元；2021年，跨越速运的营收达113亿元，但货运量仍只有320万吨。
2020年8月，京东物流收购跨越速运控股权益，收购以总对价人民币30亿元收购跨越速运现时股份及认购新股，合计持股55.1%。
即，京东物流按照54.4亿元整体估值收购跨越速运。按照跨越速运2019年51.5亿元营收计算，京东物流并购跨越速运的估值：约为1倍市销率。
3）2021年7月，汇森收购壹米滴答。
2015年，6家区域物流公司联盟起网，成立壹米滴答。自2016年9月的A轮至2020年初的D+轮，壹米滴答从普洛斯、远洋资本、等投资机构融资逾40亿元。
2021年7月，壹米滴答被极兔的关联公司汇森速运收购（并购价格未公开）。并购后，母公司应仍有给壹米滴答融资输血。
2021年，壹米滴答营收73.9亿元、货运量1020万吨，花了6年多时间达到安能物流约8成的营收和货运量。
4）2022年3月，京东物流收购德邦股份。
1996年，德邦的前身“崔氏货运公司”成立。按照德邦股份IPO文件披露信息，从2009年德邦股份设立以来到上市前，德邦获得过包括钟鼎资本、红杉、福建龙工、中金佳泰等的累计约15亿元融资。
此外，2018年1月，德邦IPO融资4.2亿元；2021年5月，向韵达股份定增发行6.14亿元。
2021年度，德邦股份营收313.6亿元（其中快递营收197.3亿元、快运营收106.8亿元），净利润1.4亿元，净资产62亿元。
2022年3月，京东物流按照134.9亿元的整体估值，全面要约收购德邦股份。即，京东物流并购德邦股份的估值为：市销率0.43倍、市盈率95倍、市净率为2.18倍。
与同业上市公司相比，各维度看
安能物流均处于绝对低估状态
整理了14家中美港三地上市快递物流公司的基础数据。其中，顺丰控股、ODFL(美国快运公司龙头）、中通3家公司市值逾千亿元人民币；京东物流、圆通、满帮、韵达、SAIA(美国快运公司龙头）、申通、德邦7家公司的市值在176-780亿元人民币之间；达达、顺丰同城、安能、快狗4家公司市值在21-82亿元人民币之间。
上述14家公司的平均市值达人民币651.7亿元、营收407亿元、净利润11.5亿元、总资产399.1亿元、净资产216亿元、近3年经营现金流均值为30.5亿元。
对应全行业市销率1.6倍、市净率3.02亿元、市现率21.4倍、市盈率56.7倍。
接下来，我们从市销率、市现率、市净利、市盈率等角度作横向对比。
1）从市销率角度看
物流快递行业作为可持续经营的重资产行业，市场或预期可在长期保持不高但相对稳定的利润率。因此，尽管市场持续低迷，快递物流上市公司市销率均值仍可保持1.6倍。
其中，美股快运龙头ODFL、中通快递、快狗打车和SAIA估值较高，分别为5.84倍、4.46倍、3.27倍和2.35倍；圆通速递1.57倍、满帮1.47倍、达达集团1.19倍、顺丰控股1.08倍、韵达1.03倍，而京东物流0.74倍、申通快递0.74倍、顺丰同城0.61倍、德邦0.56倍。
安能物流估值最低，只有0.25倍，比行业均值折让85%，比倒数第二的德邦约折让55%。
从市销率角度评估，国内快运龙头安能物流估值处于严重低估状态。
2）从市现率角度看
快递物流14家上市公司近三年经营现金流均值为30.5亿元，因此市现率角度看（市值/近三年经营现金流均值）均值为21.4倍。
其中，顺丰控股等10家经营现金流处于净流入状态，但仍有达达集团、顺丰同城、快狗打车、满帮4家新型物流公司处于经营现金净流出状态。
上述4家公司年均经营现金流依次流出16.9亿元、5.84亿元、3.14亿元和1.9亿元。
其中，ODFL、中通估值最高，分别达29.43倍和21.91倍；其次是顺丰控股18.75倍、圆通速递18.68倍、SAIA16.7倍相对合理；韵达股份12.69倍、京东物流12.35倍、申通11.78倍、德邦股份10.95倍估值相对偏低。
安能物流市现率仅为2.71倍，比行业均值折让近9成，比倒数第二的德邦股份也折让75%。因此从市现率角度，进一步验证安能物流估值处于严重低估状态。
3）从市净率角度看
快递物流行业的市净率达2.6倍，从这个角度看，资本市场是比较认可在该行业进行重资产投入。
这或许，与该行业的规模效应，以及城市物流仓储、营业部物理网点的相对稀缺性有关。
其中，美股快运龙头ODFL、SAIA、圆通速递、德邦股份和顺丰控股估值较高，分别为8.63倍、3.83倍、2.95倍、2.85倍和2.74倍；韵达2.66倍、中通2.53倍、申通2.32倍估值相对合理；京东物流1.63倍、顺丰同城1.47倍、满帮1.39倍、快狗1.29倍相对偏低。
安能物流市净率1.07倍、达达集团1.01倍，估值最低，均比行业均值折让6成左右。
但达达集团与安能差异在于：近三年，达达集团经营现金流年均流出16.9亿元持续失血中，而安能物流则是年均流入8.9亿元持续造血中。
4）从市盈率角度看
快递物流行业受疫情等因素影响，也出现较大面积亏损，数据可比性不强。
2021年，安能物流年内亏损20.07亿元，剔除以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动20.43亿元、股份支付开支1.51亿元等非经常性、非现金支出，经调整年内利润为4.08亿元，对应静态PE5.9倍。
同期行业可比公司PE在20-50倍左右，安能物流估值依然相对非常低估。
2022年中报受上海疫情影响，安能物流年内亏损1.76亿元，剔除股份支付开支0.71亿元，经调整期内亏损1.05亿元。
