（报告出品方/分析师：东亚前海证券 汪玲）

1.品牌历史悠久，聚焦白酒业务

1.1.公司业务多元，白酒成长为核心业务

安徽名酒，品牌具有知名度。金种子发源于 1949 年，前身为安徽阜阳县酒厂，公司历史悠久，以“徽酒四杰”（古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/金种子酒）之一闻名。

目前公司白酒主要包括“金种子”、“种子”、“和泰”、“醉三秋”和“颍州”五大品牌，其中“金种子”、“醉三秋”获得中国驰名商标，“颍州”为中华老字号品牌。

现行产品主要包括醉三秋1507、地蕴醉三秋、金种子馥合香、柔和经典种子酒、徽蕴金种子等，公司产品具有较强知名度。经过多年发展，白酒业务已成为营收主要贡献点。

2012年以来，公司营收持续下滑，直到 2020 年公司营收实现两位数正增长，2021年公司延续2020年稳增长趋势，实现营收 12.11 亿元，同比增加 16.67%。

从业务构成来看，自2008年以来白酒业务营收占比均超过 50%，2013年白酒营收占比达到高点为 91.20%，白酒业务成为公司业绩增长的主要驱动力。

2019-2021 年公司出现两次净亏损，2021 年实现归母净利润-1.66 亿元，同比下滑 340.58%，主要系白酒行业市场竞争加剧，叠加公司中高端产品尚在培育期导致市占率较低，而原来的中低端产品毛利率本身较低，从而综合毛利率低。

1.2.中高档酒成主力，盈利能力改善空间大

中高档酒未来将成为公司业绩的核心驱动力。2021 年公司酒类业务实现营收 7.38 亿元，其中普通白酒营收 3.95 亿元，中高档酒营收 3.43 亿元，同比分别增加 18.62%、34.23%。

2020 年以前，公司白酒以中高档酒为主；2020 年可能因疫情原因影响白酒消费市场，普通白酒占比迅速提升；2021 年随着疫情逐渐得到控制，公司中高档酒的增速超过普通白酒，长远来看中高档酒有望助力公司业绩持续提升。

公司近年来利润率有所下滑，盈利能力改善空间大。

2012-2021 年，公司毛利率由 64.88%下滑至 28.80%，净利率在 2012 年达到最高点为 24.47%，随后断崖式下滑成为亏损状态，2021 年净利率为-13.66%，2022 年上半年公司净利率有所提升为-8.97%。

2021 年口子窖、迎驾贡酒与古井贡酒的净利率分别为 34.35%/30.30%/17.89%，与徽酒这三家上市公司相比公司盈利能力明显落后，具备很大的改善空间。

1.3.聚焦省内市场，公司产能充裕

安徽省内成当前主战场，放眼全国市场广阔。2021 年白酒省内营收为 6.49 亿元，省外营收为 8949.31 万元，占比分别为 87.88%、12.12%。

从经销商数量来看，2018-2021 年省内外经销商数量均呈递减趋势（省内由 388个减少为 351 个，省外由 92 个减少至 75 个），这说明公司渠道存在一定萎缩。

主要系公司近几年积极培育中高端市场，而产品升级需要时间、尚未能一蹴而就，同时公司内部管理存在问题，造成渠道推力不足。从长远来看，随着华润入股及相关人员加入，公司内部管理有望得到全面改善，叠加全国市场广阔，渠道具备较大的提升空间。

公司成品酒产能富裕，充分满足未来扩张需求。

2021 年年报披露公司现有成品酒设计产能 40000 千升，实际产能 9227.17 千升，产能利用率仅为 23.07%。

2017-2021 年公司实际产能变化较大，但产销率较为稳定，基本达到平衡状态。未来若消费者需求增多，公司能迅速增加产能、提高产能利用率，满足终端需求。

1.4.品牌基础雄厚，品牌形象持续升级

古往今来，老窖传承奠定金种子酒产品力。

金种子明代古窖池传承历史悠久，也是黄淮地区现存窖龄最老、连续沿用时间最长、保存最完整的大曲酒发酵窖池之一，老窖传承是金种子酒发展的基石。

窑池中的微生物对酒的品质有相当大的影响，窖泥中的有益微生物与香味物质越多，酒香就愈浓。

据测定，金种子古窖中的微生物种群多达数百种，这些微生物发酵酿造的金种子美酒，其品质和口感令消费者赞不绝口。

2012 年金种子古窑池被安徽省 *** 列为“安徽省重点文物保护单位”，目前古窖池成为金种子酿酒窖泥微生物培养的范本。

产品价格带覆盖齐全。

目前公司白酒产品从低端到高端都有覆盖，普通白酒主要包括祥和种子酒、种子酒系列和颍州佳酿，中高档酒涵盖金种子馥合香系列、柔和系列、徽蕴系列。产品价格带齐全，满足消费者多样化需求，同时公司产品消费者触及广、有利于促进公司品牌认知和消费者培育。醉三秋 1507 定位区域高端文化白酒，企业实现品牌升级。

醉三秋绵柔白酒经典之作，历史积淀久。

醉三秋酿造历史可追溯至魏晋时期，相传“刘伶一醉三秋”，文化源远流长，迄今已有 1700 多年，品牌具备深厚的文化底蕴。

公司生产的醉三秋主打绵柔口感，使用金种子明代古窑池群酿造，具有窖香浓郁、干棉适口的特色，符合消费者对于好酒的认知需求，受到了消费者的好评。董事长贾光明上任后，公司积极调研消费市场，明确以次高端为发展战略方向，2020 年推出醉三秋 1507，定价 798 元/瓶，标志着金种子实现品牌升级。

在产品包装上，将刘伶的形象印在瓶身，加深经典 IP 印象，叠加产品优良品质，品牌价值进一步提升，醉三秋 1507 在高端商务宴请中处于较强的竞争地位。

1.5.酿酒工艺优秀，持续创新品类

技术团队架构完善，产学研助力创新。

目前公司技术团队核心人才聚焦囊括维度，包括国家级白酒评委、一级酿造师、一级品酒师、省级白酒评委及核心技术骨干，加上享受国务院津贴的总工程师共 80 位优秀人才。

在产学研体系方面，公司积极与江南大学、安徽农业大学等高校合作，在白酒研发、质量、智能制造及绿色发展方面展开深入研究。同时，公司通过组建实验室、研究中心等研发平台促进公司产品创新。

独创馥合香系列，打造差异化口味。

区别于浓香型、酱香型和清香型白酒类别，金种子于 2020 年推出“一口三香”的馥合香系列产品。馥合香涵盖浓、酱、芝三种香型，独创白酒新口味，满足消费者日益丰富的多层次口感需求。同时，金种子馥合香得到了行业内认可，馥合香馫 20 荣获“第三届黄淮流域白酒核心产区典型风格产品”奖、“第 2 届酒业青云奖年度十大新名酒”奖等。

2.历史复盘：安徽名酒，发展历经波折

2.1.两段辉煌期，起起伏伏

2000年前辉煌期：安徽名酒，地位突出。

1996年安徽国企改革领军人物锁炳勋组建安徽金种子集团有限公司，并进行大刀阔斧改革、开创了国企改革的新局面。在锁炳勋的带领下，金种子进入辉煌期，1997年公司利税总额位列全国大型白酒企业第四，省内品牌知名度持续提升，“徽酒四杰”地位进一步巩固，1998年锁董发起设立安徽金种子酒业股份有限公司并成功上市。

2001-2006年：行业进入调整期、叠加公司多元化发展，白酒业务未受重视。

2001年白酒消费税出台新政策，白酒计税办法由从价定率调整为从量定额和从价定率相结合，加大了白酒行业的消费税负担，一定程度加速了行业的调整。

而金种子上市后实施多元化发展战略，募集资金投向非白酒（包括牛羊肉类、奶油项目）业务，并未重视前期业绩贡献突出的白酒，白酒业务逐渐萎缩。

多元化经营不善导致公司 2003 年和 2004 年连续出现亏损，2005 年扭亏为盈主要系剥离亏损啤酒业务及房地产业务贡献利润。

公司白酒业务收入由 2005 年 2.7 亿元下滑至 2006 年的 1.36 亿元，白酒业务处于低迷阶段。

2007-2012 年快速发展期：成功剥离非白酒资产，营收创历史峰值。

2007 年起公司陆续剥离包装、黄牛、房地产等业务，持续优化产品结构，开始聚焦白酒业务。

产品上，聚焦资源打造柔和种子酒、祥和种子酒及醉三秋系列，顺应徽酒主流价位。

渠道上，公司差异化竞争，主攻口子窖、古井贡比较薄弱的县级市场进行渠道下沉。

该阶段公司迎来快速发展，营收与归母净利润均创历史佳绩，2007-2012 年金种子营业收入由 7.88 亿元增至22.94 亿元，CAGR 为 23.83%，其中白酒营业收入由 1.99 亿元增至 20.72 亿元，CAGR 高达 59.77%，归母净利率由 3.30%提升至 24.46%，公司业绩显著改善，成功跻身徽酒第一梯队。

2013-2019 年：行业再次调整，公司混改失败，业绩陷入低谷期。

2012 年塑化剂事件及 *** 出台限制三公消费的规定，行业进入深度调整期，高端白酒最先受到重创，阜阳名酒金种子也未能幸免。

2013-2019 年，公司营收持续缩水，由高峰期的 22.94 亿元下降至 9.14 亿元，此后几年公司营收情况仍未迎来好转。同期徽酒其他三家企业营收呈现增长趋势（营收表现最好的古井贡酒由 45.81 亿元增长至 104.17 亿元），而金种子营收不断萎缩（营收由 20.81 亿元持续下滑至 9.14 亿元），且与其他三家的差距持续扩大。

2.2.新阶段：华润战投成第二大股东

2020 年至今：公司再次换帅，引入华润战投长远可期。2020 年 2 月，贾光明任公司董事长，持续推出新品，包括金种子馥合香、柔和升级产品 “柔和大师”等。其中，2021 年金种子馥合香获中国酒类新品最高奖“青酌奖”等多个奖项，进一步提升公司品牌知名度。

2022 年阜阳投发将金种子集团有限公司 49%的股权转让给华润战投，华润战投成为金种子酒第二大股东。华润战投的加入将为金种子带来新的发展机遇，公司长远发展可期。

全面启动组织重塑，推进组织变革和转型升级。

近期公司召开组织重塑项目启动会，并邀请安永咨询进行专题汇报，旨在对标国内一流企业，打造金种子成为质量效益型标杆企业。

本次组织重塑会议围绕项目目标任务、如何开展及人员分工进行了指示，同时明确了公司组织变革的指导思想、总体目标。

会议指出金种子将在未来半年内建立适合公司自身可持续发展的、具备自身特色的组织架构体系，薪酬体系和组织能力建设体系。待组织体系进一步完善与明确，公司长远发展将大有可为。

3.行业优质赛道，徽酒市场空间广阔

3.1.消费升级助力白酒走向高端化

白酒行业历经多轮更迭，当前迈入量减价增新局面。

1989-2003 年：白酒产量在 1997 年到达顶峰，受宏观经济放缓、假酒案等负面事件影响，白酒产量持续下滑至 2003 年。

2004-2008 年，得益于固定资产持续投资，白酒行业量价齐升；由于金融危机影响，2008 年虽然白酒指数大幅下跌，但仍跑赢沪深 300，此后流动性逐步缩紧。

2012 年，受金融危机的影响叠加限制“三公”消费，白酒行业又一次进入调整期，白酒产量增速变缓并且由增变减；2015 年后，受消费升级驱动，商务和个人消费崛起，白酒产量略有减少但价格增长，整个白酒行业目前处于量减价增的复苏期。

人均收入和高净值人群增加助力白酒高端化。

2006-2020 年，我国城镇居民家庭人均收入由 1.18 万元增至 4.38 万元，CAGR 为 9.85%。

居民收入的不断提升促进了高净值人群(可投资资产超 1 千万)的壮大，我国高净值人群从 2006 年的 18.10 万人增长到 2020 年的 262 万人，CAGR 高达 21.03%。

伴随着我国经济结构的转变，高质量发展和共同富裕成为新的发展主线，我国人均可支配收入和高净值人群均有望持续增加。

消费人群的扩大以及收入的增长为消费升级提供了持续发展的土壤，在消费升级的长期趋势下，白酒行业结构性调整有望继续推进。

2018 年以来白酒产量下降，但白酒行业规模以上企业销售收入反而有所提升，这是源自白酒行业整体价格带上移，白酒提价带来更多的销售收入和利润。

3.2.安徽省白酒规模大，徽酒占主导地位

安徽省综合实力较强，白酒消费具备经济与人口基础。2021 年安徽省 GDP 位列全国第十三名，在全国处于中上游位置，整体综合实力较强。

1999-2021 年，安徽省城镇居民人均可支配收入持续增长，居民消费力稳步提升。得益于较强的经济实力，安徽省内常住人口在从 2010 年开始逐渐增加，其中 15-64 岁人口占比常年高于 67%，白酒具备消费者基础。

省内白酒市场容量持续提升，徽酒占据主导地位。

据统计，2017-2021 年安徽省内白酒市场容量由220亿元增长至350亿元，4年CAGR为12.31%，2021 年市场容量在全国排名第五。

从全省各地区来看，2021 年省会城市合肥市场容量最大为约 70 亿元，其次为阜阳市（金种子酒的发源地，也是全省唯一人口超 1000 万的城市）为 50 亿元，其余城市也不容小觑，市场空间广阔。同时，2021 年徽酒在安徽白酒市场规模中占比 66%，徽酒在省内占据主导地位。

3.3.省内白酒升级趋势明显，次高端成重点战场

省内白酒步入成熟期，白酒升级大势所趋。

2014 年以来安徽白酒产量基本没有增长，意味着安徽省内白酒产业已经进入成熟期。随着省内消费者收入以及购买力的上升，消费升级将成为白酒行业的重要趋势。

当前安徽省内白酒价格带已经出现持续提升，2000 年时安徽省内主流白酒价格带为 40-80 元，如今已经升至 200 元以上，预计随着经济持续发展以及消费升级的深入，安徽省内白酒价格带将继续呈现稳中有升的趋势。

徽酒四杰纷纷入局次高端市场，次高端成重点战场。

2020 年安徽省白酒市场规模合计约 350 亿元，具体可分为高端（40 亿元）、次高端（50 亿 元）、中端（140 亿元）、低端（120 亿元），其对应价格带分别为 800+/300-800/100-300/0-100 元，市场份额则以 300 元以下中低端产品为主，占比约 75%。

在消费升级的大背景下，叠加人均可支配收入及常住人口增加带来的中产人群扩增，安徽白酒企业持续布局次高端白酒市场，其中代表包括古井贡酒（古 16、古 20 系列）、口子窖（口子窖 20 年、兼香 518）迎驾贡酒（洞 16、洞 20 等）、金种子（醉三秋 1507、馥合香系列）。

安徽省食品行业协会酒类流通分会秘书长张奇峰分析认为，在消费持续升级的情况下，假定有 20%的 100-300 元产品消费升级至 300-500 元，安徽次高端酒的市场容量将提升近一倍，可达 100 亿元。次高端市场将成为安徽白酒行业下一个重点战场。

4.华润战投入股，金种子长远可期

4.1.华润系高管参与，内部管理有望改善

华润高举进入白酒领域，战略雄心可见一斑。

华润集团业务众多，包括零售、啤酒、食品、饮料、电力、地产、医药、金融等领域，集团于 2018 年正式参与白酒行业经营。

2018 年华润参与山西汾酒混改，成为汾酒第二大股东，迈出了集团参与白酒市场的第一步；2021 年华润集团再次收购芝麻香型酒企景芝白酒 40%的股份，成为其第一大股东；2022 年收购金种子集团 49%股权，成为金种子酒业第二大股东。华润集团频繁入股白酒企业，体现了其在白酒行业的决心和信心。

华润系高管参与一线经营，内部管理架构搭建完善。

2022 年 7 月公司发布管理人员变更的公告，其中原总经理张向阳因工作变动辞去金种子酒 总经理职务，由何秀侠担任公司总经理，金昊替代刘锡金成为公司财务总监，同时聘任何武勇为公司副总经理主管公司人力资源与行政工作。

新加入的三名高管来源于华润系，何秀侠出身于市场营销，金昊聚焦于财务管理，何武勇侧重人力资源建设。

全新经营班子搭建有助于金种子内部管理体系建设，华润系高管参与一线经营有望实现股转后的加速整合。

4.2.借助华润渠道，下沉空间有望快速打开

建设“线上+线下”一体化营销体系，持续进行品牌传播。

坚持“经销商+厂家的线下销售”营销模式，实现厂商资源优势互补。

在线下渠道上，针对新品馥合香系列，公司开展系列化活动，包括徽商奥斯卡、致敬新时代奋斗者、冠名金种子馥合香全景品牌专列等，积极强化与经销商的关系，并实现品牌线下场景最大化传播。

在数字化建设上，积极推动“五码关联”和产线改造，有助于解决终端产品流向问题。在线上渠道方面，公司在“两微一抖”平台策划多个热点、潮流文化品牌互动活动，扩大品牌传播。 基于金种子良好的品牌传播方式，叠加华润渠道可助力公司全国化布局。

公司十四五规划明确提出深耕安徽及环安徽市场，同时推进长三角、珠三角市场开拓打造全国化布局。

对于中低端白酒而言渠道对于产品销售具备更强的推动作用，而华润已经形成覆盖全国的产业链（啤酒、矿泉水、超市等业务）经营网络，其营销渠道能够有效与公司中低端白酒渠道形成互补，金种子中低端产品有望依赖华润渠道快速打开通道。中高端产品本身产品力和品牌力较强，叠加华润渠道赋能，有望实现产品全国化铺设。

5.盈利预测

华润资源赋能，叠加公司品牌力持续提升，公司产品销量可期，全国化布局有望实现。基于公司各业务的发展情况不同，我们分别做出以下盈利预测：

1）普通白酒：

由于安徽省内中低端白酒竞争激烈，且各品牌壁垒性较强，华润渠道加持有望扩大公司中低端白酒省内市占率，叠加 2022 年疫情及市场环境影响，我们预计 2022-2024 年公司普通白酒的销量增速分别为-10%/30%/30%，单价增速分别为1%/15%/15%，对应收入分别为3.59/5.37/8.03亿元，收入同比增速分别为-9.10%/49.50%/49.50%；

2）中高档白酒：

基于安徽省内白酒消费升级，同时公司积极推动馥合香、醉三秋 1507 等中高端产品的布局，我们预计 2022-2024 年公司中高档白酒的销量增速分别为10%/30%/30%，单价增速分别为 6%/20%/20%，对应收入分别为4.00/6.23/9.72亿元，收入同比增速分别为16.60%/56.00%/56.00%；

3）药业：

药业非主营业务，但基于历年收入表现较为稳定，我们预计2022-2024年公司药业收入分别为 4.90/5.39/6.20 亿元，收入同比增速分别为 7.00%/10.00%/15.00%；

4）其他业务：

其他业务非主营业务，我们预计2022-2024年公司其他业务收入分别为1553/1615/1680万元，收入同比增速分别为4.00%/4.00%/4.00%。

综上，我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为-0.90/0.62/3.06亿元，对应的 EPS 分别为-0.14/0.09/0.47 元。以 2022 年 11 月 8 日收盘价 23.90 元为基准，对应 PE 分别为—/252.28/51.30 倍。

6.风险提示

提示一：宏观经济不景气风险。

宏观经济波动和行业政策等对白酒有一定影响，若宏观经济不景气，居民及政企消费力下降，白酒企业收入可能萎缩。

提示二：市场竞争加剧风险。

当前白酒处于消费升级阶段，消费者对于品牌和品牌有着高要求，这可能促进白酒行业加速整合。若市场竞争加剧，与头部企业相比公司综合实力尚不足。

提示三：内部变革不及预期风险。

若华润入股后内部组织架构变革迟迟不落地，将可能对公司生产经营造成一定影响。

提示四：疫情反复的风险。疫情反复对消费场景造成一定影响，可能影响白酒终端需求。

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