光伏在经历了20-21年两年大牛市之后，22-23年都在调整，但行业细分领域仍然跑出来不少翻倍大牛股，比如说22年6-8月启动的石英股份和爱旭股份，还有一众硅料企业比如说协鑫还有通威。这种现象证明了两点：

一，光伏行业仍然是市场主线，发展空间很大，通过深挖能够找到大牛。

二，行业普涨的时代已经过去了，以后再想在光伏里赚alpha，需要对大的趋势还有整个细分产业链有详细的了解，去捕捉到一些结构性“短板”带来的机会。中国光伏近几年发展过于快速，经常有供需错位的情况发生，这就是行业的短板，也是资本争相涌入的地方。如果能够意识到行业短板，并提前去做一些布局，就能收到最大的收益。

三，在炒作之后，需要判断短板补齐的时间，并根据此决定卖出时间。举个例子，硅料去年快速涨价，投资者获利颇丰，这时要判断这波上涨的持续与否，是短期还是长期事件，有没有改变其作为化工品回归成本定价的趋势。这两个答案都是否，所以现在硅料的股价也回归到了事件启动之前的价格。

今年后期硅片供给格局与趋势展望

1. 光伏行业3月份排产环比继续提升，预计环比2月份排产提升10-20%，是在2月份环比10%以上改善的情况下继续提升，从下个月胶膜排产和出货计划情况可以获得验证，也可以从龙头组件企业3月份排产计划得到进一步佐证。

2、上周硅料价格继续止涨，成交均价保持不变，但成交价格中枢下移。据产业反馈，部分公司硅料报价略有下降，市场上菜花料调整较多；同时，颗粒硅进一步放量，多家大公司开始批量采购。目前大厂散单220元/kg成交，龙头长单真实成交价低于200元/kg；小厂品质相对较差的硅料价格下浮明显。

本轮硅料价格回升至220元/kg主要由于Q1存量组件订单支撑，1.8元/W的组件价格剔除硅片+电池+组件环节的加工成本最高可以支撑230元/kg的硅料价格。随着订单执行价格向1.7元/W左右的中枢移动，预计硅料价格下行拐点将至，组件下游需求加速释放。

随着今年1月份淡季，2月份平季结束，自3月份开始正式进入旺季（出口继续放量，国内分布式工商业与户用开始明显增量，国内集中式需求开始初布小幅释放），时间越往后推移，集中式电站在旺季开始分批放量将更为明显。

在今年2月份平季坩埚制约产业链因素已经非常突显，而当后续旺季来临之后，这种制约因素将会越来越恶化。可以明显推断后续即使硅料价格持续下跌，硅片跟跌幅度也不可能同步，相反会吃进部分硅料降价的差价空间。中内层石英砂全年紧缺将带动硅片龙头中环关键核心经营指标：出货数量、市占率、单瓦毛利额、净利润同比去年大幅度提升，尤其到了旺季可以引发正A级合格大硅片进入全面供给紧缺，成为主产业链新的最紧缺环节，届时产业链利润会加速向硅片环节转移。

简单介绍我的投资逻辑之后，我来说一下为什么我认可TCL中环，并认为他有成为下一个风口的潜力。首先，我们通过分析得出了光伏行业在23年的几个大的趋势以及他们对中环的影响：

一，Topcon HJT 电池大规模投产，逐步替代PERC

Topcon率先实现与PERC平价，HJT预计在今年可以实现平价，两项技术在大规模生产后具有成本优势，并且后续各环节进步（低温银浆，超薄N型，设备降本等）成本进一步降低效率提高。预计N型硅片市占率达到30%以上，25年超过60%

目前中环与所有N型客户都有合作，基于其半导体晶圆业务经验，可以提供定制化生产来满足市场上出现的多条技术路线，获取差异化收益。预计中环23年N型出货占比30-40%，而N型毛利率高于P型约3%，不算上中环后期作为唯一有能力大规模供应N型超薄硅片厂家的提价优势，有望进一步扩大毛利率。

电池厂分别受到来自设备厂商和原材料供应商的双重限制，除非压中技术路线取得超额收益，否则只能获得行业平均收益，目前估值已经给到位了，而押宝技术路线的风险是很大的。更多应该关注上游原材料供应商，他们的技术创新是降低电池成本的关键，也是其最大的受益者。

二，硅料降价，组件价格大幅降低地面电站需求增加，硅料让出的利润空间被分配

硅料快速降价让很多新进入者措手不及，之前靠囤料赚取的收益转而变成因为周转时间长而导致的存货减值。非硅成本占比的提升凸显了他们在生产成本管控的劣势，让他的开工率低于龙头。

硅料降价意味着大量的利润将从上游释放出来，其中的大头会传导到电站，来促进他们的采购需求，而一部分可以被新的行业短板截流，给企业在短期内带来超额利润，而目前整个光伏产业最有可能的截流点就是石英砂，这个我们下条会分析。

组件价格的下调让地面电站的需求增加，这部分大尺寸组件是必须，现在在很多电站的招标中会明确要求大尺寸，因为他在行业各环节都节省成本，提高了项目IRR。目前比较明确的是210》182，而多数硅片企业并没有210的制造能力，所以210与182之差中环可以提取一部分的差异化"分成”。

硅料的供给过剩让其不再是限制开工率的主要因素，之前在高点宣布进入硅料领域的一体化企业可能会因为硅料价格战而收益不达预期，相应的投资收益也会大幅减少。硅料要多关注新技术情况，比如说协鑫的颗粒硅，如果他大规模投产会进一步恶化硅料的竞争。

三，石英砂短缺导致的成本上升和供给受限

高质量天然石英砂中国境内稀少，而且在海外建设速度较低，短时间内无法快速扩张产能。而目前的85%以上产能已经被中环和隆基两巨头控制，并提前签订长期合约，部分是锁量锁价。新进入者并没有相关的产业链涉及，所以被迫高价抢购剩余石英砂，降低国外石英砂占比，通过牺牲质量和效率来确保基本的开工率。其中与两巨头的成本差距，就是中环和隆基的额外利润空间。这有效限制了硅片的供给，并且给予行业龙头充分的利润空间。

石英砂这个短板大概率持续时间长于硅料，至少在18个月以上，这期间给予中环的超额利润可以用来进一步拉大其与二线企业的成本差距，包括投资海外项目，扩张半导体晶圆，持续投入研发和智慧工厂的建设，进一步扩产等，当石英砂时间过后，恐怕二线企业已无力再战。确立了中环长期的行业龙头地位和扩张的市占率，有望取代隆基成为行业第一。

关于石英砂的具体测算可以参考浙商证券的研报，这里因为篇幅关系就不一一列举了。

四，专业化和一体化扩产之争，估值修复

专业化路线被资本市场低估，一体化光伏企业被过度追捧，给予了较高的估值。但实际上专业化和一体化的边界并不大，现在呈现的趋势是专业化企业在快速的布局一体化，比如说通威在从电池和硅料进入到组件，中环在从硅片进入到电池和组件。要知道隆基曾经也是专业化硅片企业，单晶变革这一波快速转型成为了光伏的一体化老大。所以本质上来讲这两种商业模式差别不大，无非是投资多少，而且一体化企业几乎在每个细分环节都没有很大的优势，只能是获取行业平均收益，资产利用效率不如集中精力做好一个环节的专业化企业高。而专业化企业，在各自细分环节取得了稳固的市场地位后，以此为根据向上下游布局，这才是最明智之举。

中环在行业扎根多年，上下游合作紧密，对其的了解也是知根知底。前些年收购了不少资产，比如说Sunpower和Maxeon，还有来自其母公司TCL集团的分布式网点资源。论家底子来说，中环比任何一家一体化企业都更雄厚，其并不盲目扩产，而是坚持技术差异化，积极储备相关技术，借石英砂的东风，像当初隆基一样，迅速扩张，打造出最强一体化布局。所以投资者不必过渡语纠结一体化和专业化，而是要理解管理层的布局，和公司的潜在能力。我认为中环估值应该得到修复，至少上调到25-30PE。

总结：由于正A级合格大硅片当下已经成为今年制约光伏产业链供给瓶颈，无需担心硅片、电池片、组件环节因产能扩张后的“价格战”。如果当下还没意识到今年硅片供给格局已经出现新的质变，就相当于去年一季度初没有意识到电池片供给格局变化、硅料去年前三季供不应求局面。

中环发展空间十分广大，并且发展逻辑已经受到主流资金认可，最近在等待一季度的利润验证，一边开始下一个阶段的上涨。粗略的估算一下今年的利润，产能算130GW，单瓦利润从原先的领先8分，再加上石英砂给予的额外6-8分，和技术进步成本降低带来的2-3分，可以做到单瓦16-19分利润，给予25倍PE，市值在五千亿左右，参照目前1500亿，有三倍的上涨空间。就算按照最悲观，单瓦净利润一毛，产能120GW，估值20PE，也有2400亿，也是有60%上涨空间。可见其之低估。

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