本
文
摘
要
文：曾童
核心观点：
低供应遇见负消费：2022年锌矿供应与锌锭供应均不及预期，锌矿＞锌锭，令锌矿端积累了较丰厚的库存。
矿山增量兑现：假设23年锌矿增量顺利投产，锌矿端将进一步积累过剩，锌资源过剩延续且为冶炼提供较高让利（高TC）。
高利润保障冶炼恢复：TC保障冶炼利润，我们假设境内、境外均有一定冶炼恢复，其中，境内提产空间与弹性大于海外。
倾向于需求乐观复苏：我们倾向于选择消费乐观复苏，在此前提下，锌资源过剩4%，锌锭出现显著积累，锌市场告别低库存状态。
存在另一种可能性：鉴于近几年来扰动锌矿及锌冶炼生产的非利润性
因素持续存在，因而测算了低供应情况下的平衡：锌锭过剩仅有12万吨。
关于锌价：从资源过剩的角度看，长周期看锌价依旧是处于下跌的过程中。原料端的高过剩为冶炼保障较为良好的利润，利润驱动下冶炼提产量级可观。我们预计2023年锌矿与锌锭均有一定程度的累库，锌价震荡下行，预计伦锌核心运行区域2500-3400美元；沪锌核心运行区间18000-26000元/吨。
关于确定性：即便在谨慎供应的预期下，锌矿对锌需求的资源过剩依旧是3%，因而高TC相对来说较为确定；国内提产的可能性高于海外提产的可能性，因而需要锌锭进口的概率较低。由此看，2023年比价回归的可能性较低。
风险因子：
1、国内需求复苏弱于预期。
2、欧洲冶炼复产快于预期。
一、2022年：纷乱的一年
1.1 锌：一边去库、一边下跌
2022年锌表现出较为严重的分化与矛盾：市场出现了一边去库，锌价一边震荡走低。自2022年3月起，在俄乌冲突的影响下海外能源价格飙升，市场担忧海外锌冶炼减产扩大，锌价强劲推高触及年内高点4896美元/吨；随后国内疫情爆发，东部沿海重要城市接连被封控，消费复苏被打断，锌价开启了盘旋走低，跌落至2800-3000美元/吨一线平台。
2022年锌价走低伴随着全球库存不断去化，甚至年末时锌锭全球显性库存仅剩8.71万吨，库存消费比2.35，库存已至历史极低。极低的显性库存带来了极端的back结构，上半年LME back结构创下历史高点，下半年沪锌近远月基差也出现极值。
1.2 进口与出口均有触发
2022年还有个较为突出的现象是锌锭出现了中国对海外的出口，上半年海外能源价格飙升，带来冶炼减产的强预期，令沪伦比值大幅走低，锌锭出现了出口盈利的状态，并成功触发了实物流出。经过出口和国内自然去化，下半年国内库存开始不断走低，国内缺口推动沪伦比值回归；在下半年甚至出现了锌锭进口，来回实现4000-5000元/吨的利润差。
1.3 去库的背后：供应和需求的大幅削减
2021年全球显性库存大幅下降是需求在疫情后出现大幅修复，供应则遭遇了“双碳”及电力问题的冲击；而2022年则有所不同，2022年供应增量其实非常有限，但需求大幅崩塌令供应相对盈余；从而也令23年充满了不确定性。
1.2022年供应大幅削减，现有利润是否加速2023年的供应回归
2．需求出现了“谷底”，2023年能否预期需求强势回归
3．隐性库存的可能性与量级
二、 由矿到锭的低产出
2.1 年年预期，年年弱于预期
2.1.1非利润性问题困扰锌矿投产
自2019年起，市场就一直预期有大量的锌精矿项目涌现，从而令品种实现锌矿-需求的资源过剩，这条逻辑也是贯穿近几年锌品种的主要矛盾。但是，锌似乎这几年一直在“预期不兑现”：自2020年疫情爆发开始，锌矿增量一直备受阻碍。2022年海外对疫情的防控基本放开，但海外锌矿项目也没有如预期兑现增量。
年初时，市场较为一致的预期是22年海外新增矿山项目30万吨，年中的时候将预期下调至0增量，然而从三季度财报的结果看，22年锌矿非但没有增量，反而出现了同比下滑；前三季度样本内矿山项目同比下降15万吨。
从矿企财报看，影响生产的因素并不是利润问题，反而品位下降、矿山闭坑、安全性事故及 *** 是今年影响产量的主要原因。从地域上看，南美矿山达产问题最为突出， *** 了品位下降、洪水、疫情及 *** 等诸多因素。
国内方面，尽管锌精矿生产端利润一直良好，但国内这几年由于矿权、环保等因素始终无法兑现增量，根据开工率折算，国内锌矿产量同比下降5万吨左右。结合海外锌矿的生产情况，2022年全球锌矿产量同比下20万吨。
2.1.2冶炼的大幅削减，导致锌矿库存快速积累
虽然全球锌矿产量同比是下降的，但是冶炼削减得更多从而造成了锌矿库存快速累积。
1．海外冶炼削减最为严重
2022年最为不同寻常的是海外冶炼生产的严重干扰，此前海外冶炼产出一直较为稳定且无弹性，全球的冶炼变量在国内，通过锌矿比价/进口TC调节国内冶炼利润，从而调节锌锭产量。
正由于过去较长时间并未有大规模的剩余空间和富裕产能，令欧洲自2021年四季度冶炼受损后，无法通过其他地区/产能来补充生产；自此海外结余锌矿转移至中国→国内进口矿TC大幅推升伴随着国内锌矿库存得到大幅修复。
除欧洲之外，北美和澳大利亚冶炼生产也受到了一定程度的干扰：主要因素集中在运营、设备检修、生产意外等非利润性因素；结合海外上市公司财报看，海外锌冶炼今年同比下降40-45万吨。
2．锌矿过剩累积给予冶炼利润传导通畅
2021年冶炼端的硫酸收益给冶炼企业带来了丰厚的利润，自2022年年中起，硫酸价格接连下挫，折合锌冶炼中硫酸收益下降显著，甚至已经完全失去了2021年以来的涨幅，回归至正常年份水平；但是，2022年下半年的冶炼利润并未出现大幅下挫，依旧保持较为良好的盈利状况。
下半年海外锌冶炼企业大幅减产，海外精矿相对结余显著，进口锌精矿加工费大幅推高，使得无论是一般贸易进口还是进口矿冶炼生产均出现了较为丰厚的盈利。
3．国内冶炼再一次未能如期提产
锌精矿加工费走高，为冶炼环节保留了较为良好的利润；理论上，良好的利润 *** 更为积极的冶炼产出。但是，2022年国内锌产量不仅没有如期实现增量，甚至在今年国内并未强调“双排”的前提下，产量不及21年。
反观国内炼厂削减产量的原因：企业经营个体原因、安全生产原因、枯水期限电原因等非利润性因素。我们对比了国内分地区今年与去年的差异，发现陕西地区在今年减产最为严重，究其原因在于企业的经营个体因素；其次是湖南、四川及内蒙，这些地区影响生产的原因在于限电（南网供电问题）、安全生产问题。结合调研样本数据，我们发现2022年国内冶炼产量比去年下降10万吨。
三季度开始，海外锌集中宣布检修与减产，结余锌矿纷纷转移至中国，从而令国内矿石库存显著增加。国内冶炼厂库存由最低时的19/20天，增加至38/39天，按照日均产量折算约有超过30-40万吨的锌精矿积累到了中国。
2.2 2023年的预期及其扰动因子
2.2.1 2023年海外锌矿增量项目
去看海外矿企上市公司财报，我们依旧能够数出64万吨的在列锌矿增量项目；但自2020年起，海外锌矿一直处于预期——现实弱于预期——项目后移再预期——再度不及预期，这么一个状态中。因而即便2023年在列项目有64万吨，我们依然需要对在列项目进行分级。
整体来看，2023年的锌矿项目增量主要来前期新投项目继续爬产、22年意外减产的项目、以及停产较久的小型矿山复产。详细去评估在列项目达产的可能性，我们按照投产概率的高、中、低进行分类。
概率高低分类标准依次是：属于上市公司且项目现已有产出（非南美）、媒体提及且属于上市公司的南美项目、仅有媒体提及的项目。
通过主观判断给予不同类型项目不同的达产可能性，我们发现2023年海外锌矿项目增量将有24万吨至36万吨。
国内方面，参考协会的数据，国内在列项目约有5万吨。综合看来，23年全球锌矿增量保守估计约有29万吨，乐观估计约有41万吨。
2.2.2 冶炼环节：基于非利润性因素如何给增量
假设隐去冶炼环节，直接用锌矿/锌需求的结果看，锌资源的情况较为明确；在这个过程中，冶炼环节将锌矿生产成为锌锭，过剩以锌锭的形式留存下来。现实是，2022年由于全球的冶炼减产，从而导致过剩积累在矿石端，即成为锌矿库存积累下来，而锌锭环节则过剩不明显。
结合2022年全球积累的锌矿库存以及2023年所可能实现的增量，我们发现23年的冶炼即将面临相对宽松的原料环境：2022年积累44万吨锌矿过剩+2023年保守估计29万吨的锌矿增量，较为宽松的原料环境对应的是较高的TC，矿山端向冶炼让利的传导较为确定。
假设锌价不变的情况下，目前TC能够为冶炼带来较为良好的利润，以现有的冶炼利润为前提，假设23年的冶炼产量，还需要考虑更多的非利润性因素。
1．海外复产的可能性
2022年海外冶炼减产量级大，加之海外本身并无新投的产能，因而现有产量重启成为了市场关注的焦点。今年海外减产主要来自于欧洲，其次还有北美、澳大利亚等地区，因而从减产原因上我们也可以分级考虑。
海外除欧洲以外地区，22年发生减产的原因集中在：疫情、炼厂对应矿山停产、生产设备故障、员工及运营等原因，今年发生了24万吨的产量下降。对于2023年，在假设锌精矿加工费继续让利的前提下，假设冶炼复产/提产意愿较高。此外，Hudbay由于矿山闭坑而导致下半年冶炼停产，该项目23年还会有部分的同比下降。由此看，23年海外除欧洲地区产量同比或有15万吨的复产。
欧洲地区，目前较为确定能够复产的是Budel，其在今年11月份复产，预计2023年增加5万吨；此外，能确定不复产的是Auby，在去年四季度开始减产，今年二季度开始提产随后在三季度末再度检修。其余德国、意大利产能暂不做复产预估。
由此看，2023年海外复产较为可能的量级在20万吨。
2．国内提产的可能性
纵观整个冶炼环节，相较于海外，国内冶炼对于利润的反应更为敏捷与效率；因而，冶炼的弹性与空间在国内。上文提到，锌矿环节的盈余较为富足，为冶炼环节保障了较高的利润空间，由此看，冶炼存在较强动力去提高产量。
在此，我们尝试了两种预估国内冶炼产出的方法：
1）根据锌矿过剩程度，预估未来TC→同等利润水平下的日均产量年化
由于我们倾向于锌矿/冶炼宽松较为确定，根据矿/锭比的程度，预计加工费在300-320美元附近。在不增加产能基数的前提下，通过目前比价情况下的锌精矿冶炼利润，我们发现与2020年Q4利润水平相似，折合年度产量为697万吨，较今年增长39万吨。
2）通过对冶炼厂明年计划的意愿来预估23年国内产量
通过对重点冶炼企业今年生产的开工情况以及对明年产量的计划，我们发现国内现有企业或将带来29万吨的产量，主要来自于陕西、四川、内蒙、湖南、广西及青海。
其中，陕西为省内国企提产/复产、内蒙和青海是今年疫情和安全生产导致的减产在明年恢复；其他湖南、四川、广西主要为冶炼利润提高以后吸引中小型冶炼厂重启和复产。
最后，2023年国内还有两个重要的冶炼产能要新投：河南金利与广西河池南方：金利预计在23年能够兑现10万吨产量、河池南方兑现量级尚不确定。综上，国内可能出现39万吨的同比增量。
3．利润以外的因素
纵观全球锌冶炼产能，产能扩张的高峰已经过去十余年甚至更久，尤其是海外新的冶炼产能扩张速度一直较为缓慢，偶有变化主要来自于现有工厂的生产波动。
此前，全球冶炼的变量在国内，国内较高的冶炼提升空间、面对冶炼利润的生产调节也更为有效。但是，国内冶炼也面临各种影响达产的因素：安全生产、环保、债务问题、限电。尤其是企业债务及纠纷问题，虽然我们测算出来的冶炼盈利较为良好，但在实际经营过程中，近两年发生的非利润问题较为突出，也扰动了企业生产。
从有色冶炼及压延行业的亏损企业比例看，自2019-2020年年处于高峰，疫情后大宗价格上涨令亏损比例下降；但是应收账款比例却在2020年有显著的提升，在侧面反映了行业本身存在的信用风险和经营问题。
由于我们预估2023年国内冶炼增量中，有13万吨属于中小型企业重启，因而需要警惕这部分量级的达产率。
三、 需求：谷底的回归
3.1 2022年需求跌至谷底
3.1.1 内需：是疫情、也是地产
2022年国内需求出现了前所未来的下滑，全年表观消费下滑9%：其中内需折合耗锌下降8%，初级加工品折合耗锌下降1%，可谓是全方位的需求坍塌。一方面，今年一季度国内沿海重要经济城市均有疫情爆发，经济引擎暂停导致需求复苏阻断；另一方面，国内地产去杠杆导致地产消费出现了非常严重的下滑。在地产深度下滑的背景下，即使基建投资出现10%以上的增长，也未能够拉起整个锌消费。
最后，相较于2021年强劲的镀锌产品出口，在今年也出现了严重的下滑，年度累计出口下滑21%，拖累锌消费1%。从镀锌产品的中外价差看，中欧、中美、中印价格均在今年出现大幅收窄，由此看，镀锌出口的下降也侧面说明海外需求的下滑。
3.1.2 海外初级需求自二季度开始加速下滑
海外镀锌生产过去一直较为平稳，十几年来保持0%-2%的稳定增速，在2020年时由于疫情的爆发出现了-12%的深度下跌，并在2021年时逐步回归至疫前水平。然而，2022年自一季度开始，海外镀锌生产再度出现下降，且在二季度加速下滑，前三季度海外镀锌产量累计同比下降5%。
3.2 2023年的需求预估：谷底反弹？
3.2.1 内需的修复程度
2022年地产出现了严重的下挫，从而拖累锌需求，因而展望23年需求复苏情况，需要重点关注地产的复苏。
2022年四季度，国内密集的出台提振地产的政策与措施。从“保交楼”到“金融十六条”，可见政策层面对地产的扶持力度在逐步增加，通过金融手段，“稳定房地产开发贷款投放”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，“做好房地产项目并购金融支持”，“阶段性优化房地产项目并购融资政策”，从救项目到就企业，再到盘活市场。因而，我们对地产的预期倾向于乐观一些。
经过测算2021年下半年至今，已购待开发土地规模超过2亿平方米。做出三种假设：30%、60%和90%待开发土地面积在2023年得到开工建设，那么相应地将拉动新开工面积分别增长4.9%、9.7%和14.6%。
相应的，全国烂尾楼建筑面积约2.31亿平方米。假设3种情景：30%、60%和90%烂尾楼在2023年得到复工建设或得以竣工，那么相应地，2023年烂尾楼竣工将获得0.8%、1.5%和2.3%。
在此，我们倾向于选择较为乐观的复苏情况，所对应的地产拉动锌需求1.5-2%。
基建方面，2022年国内基建投资增速相当显著：从分项数据看，基建投资的金额集中在了电力投资领域，其次是公共卫生管理领域；反而，传统的“铁公机”领域增速其实相当疲软。虽然市场对于2023年基建的预期分歧较大，一方面，处于基建作为逆周期稳定工具的运用在23年经济恢复之际不会被重用；另一方面，考虑到中央及地方财政进一步扩大支出的难度较高，因而相对一直的观点是基建增速不会超过今年。
考虑到近期高层频繁释放即将集中精力加快经济建设的信号，叠加近期发放的特别国债为基建项目解决资金问题，我们对基建增速也处于较为中性的预期，预计23年基建投资保持5%-8%，对锌拉动1%-2%。
3.2.2 外需是否继续下滑
通过对海外房屋、营建、汽车等终端的观察，我们发现海外一些需求已开始下滑：诸如地产、营建等领域，而汽车行业处于尚未下滑的阶段。通过反观海外镀锌需求，22年下滑3.3%，而初级工业品生产（镀锌产量）下滑5%，显示终端需求韧性强于初级生产。
处于倾向于对需求的乐观预期，我们假设海外需求不再继续下滑，即增速0%。
综上，处于倾向于选择乐观的需求复苏预期，我们发现2023年海外需求或将出现2%的增速，其中国内5%，海外0%。
四、 乐观需求下的平衡结果
由于选择较为乐观的需求复苏，从而发现2023年锌资源平衡依旧有接近4%的过剩，其中锌矿与锌锭环节均有一定程度的结余，锌锭环节累库27万吨，将改变锌库存极低的现状。
1）供应达产的问题将改变平衡结果
由于锌市场在前几年一直出现供应兑现弱于预期的问题，且影响供应兑现的问题多是非利润性问题，因而我们需要考虑存在供应不及预期的可能性，以及在低供应的情况下，平衡结果将有何变化。
在上文中，我们对锌矿、锌冶炼供应均有不同分级，在此我们讨论在供应不达预期的情况，因此取锌矿和冶炼的最小增幅预期。按照需求较为乐观的预期，在这种平衡结果下，2023年锌资源过剩约3%，较22年有所收窄；其中锌精矿过剩27万吨，锌锭端扰动更为严重，过剩仅为12万吨，过剩属性并不明显。
2）经过深度去库的产业
2022年是对锌锭各环节深度去库的一年，对于海内外来说，深度back结构令库存的持仓损失显著；叠加海外美元利率和各地区premium不断够高，也令海外具有较高隐性库存的可能性较低。但是，考虑到在假设2中锌市场存在过剩幅度很小的可能性，因而我们需要考虑是否还有大规模隐性库存的存在。
如果我们从分国别的锌锭进口同比增量去看，前三季度分国别锌锭进口增加的量级在10万吨：其中欧洲进口增加6万吨、北美进口增加1万吨、台湾增加2万吨、土耳其增加1万吨。从供需匹配的角度看，欧洲锌锭与镀锌产量均有下滑，且锌锭产量下滑严重于镀锌产量下滑，这6万吨的进口或为需求的补充。同样的，北美地区镀锌产量下滑较少，因而也可以看作是需求触发的进口。而台湾地区进口的增量与LME库存增量匹配，因而可视作为交仓。土耳其的增量无从考证需求的增加与否，因而或为需求驱动，或为隐性库存增加。
由此看，锌锭海外隐性库存的量级比较小。
五、 综述
5.1关于锌价
由于我们倾向于中国经济的有力复苏，因而在乐观需求增速的假设下，锌矿对需求资源过剩4%，从资源过剩的角度看，长周期看锌价依旧是处于下跌的过程中。原料端的高过剩为冶炼保障较为良好的利润，利润驱动下冶炼提产量级可观。我们预计2023年锌矿与锌锭均有一定程度的累库，锌价震荡下行，预计伦锌核心运行区域2500-3400美元；沪锌核心运行区间18000-26000元/吨。
但是，结合近几年的锌矿、锌锭高干扰率，不排除锌冶炼在达产过程中再度出现增加不及预期的情况，在谨慎预期供应的情况下，锌锭过剩量级仅为12万吨，延续低库存的品种属性。
5.2 关于策略
即便在谨慎供应的预期下，锌矿对锌需求的资源过剩依旧是3%，因而高TC相对来说较为确定。
此外，较为确定的是国内的冶炼空间更加富裕而海外的锌矿过剩更为显著，因而国内对进口矿的需求量也是较为确定的；对应的，国内提产的可能性高于海外提产的可能性，因而需要锌锭进口的概率较低。由此看，2023年比价回归的可能性较低。
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