本
文
摘
要
12月24日晚间，中国国旅（601888.SH）发布公告称，拟以非公开协议转让方式将下属全资子公司中国国际旅行社总社有限公司（简称“国旅总社”）100%股权转让给中国旅游集团有限公司（简称“中旅集团”），转让价格为18.31亿元。
公告称，本次交易完成后，国旅总社不再纳入中国国旅合并报表范围，中国国旅将退出旅行社业务，聚焦免税主业。“本次交易有利于中国国旅集中优势资源发展免税业务，提升盈利能力，维护中小股东利益。同时，本次交易完成后，中国国旅的资产负债率将有所降低，毛利润率、净利润率水平将有所提升，本次交易将使中国国旅获得资金储备，为未来免税业务的发展奠定基础。”
事实上，2016年中国旅游集团重组以来，中国国旅凭借牌照和规模优势一直在整合国内免税版图，包括管理层换届、发力免税主业、控股日上和海免等。
剥离旅行社业务
国信证券经济研究所所长助理曾光对21世纪经济报道表示，在此前2016年7月中国国旅整合划入中国旅游集团时，因上市公司与集团在旅行社业务等领域存在同业竞争，大股东曾承诺在重组完成后5年内解决相关同业竞争问题。
即对于港中旅集团及其控制的除中国国旅（包括其控制的下属企业）外的其他下属企业目前与中国国旅重合的业务，港中旅集团将结合有关企业实际情况采取有关监管部门认可的方式（包括但不限于委托管理、资产重组、业务整合）尽可能减少双方的业务重合并争取最终消除。
此前，中国旅游集团有限公司发布人事任免令，陈荣出任中国旅行社总社有限公司、中国国际旅行社总社有限公司董事长、党委书记。曾光表示，陈荣同时兼任国旅总社和中旅总社负责人，结合此前解决同业竞争的承诺，这也在一定程度上传递出上市公司与集团旅行社业务整合的重要信号。
中国国旅为何此时剥离旅行社业务？曾光认为，此前作为央企，营收规模一直是非常重要的指标，虽然国旅总社利润贡献极低（2015年-2017年，国旅总社业绩仅占公司业绩的1-3%），但营收贡献很大，2016年以前，国旅总社一直贡献公司收入规模的超过半壁江山。随着中免收购北京日上、上海日上后，中免2018年营收规模有望超过300亿，而旅行社营收预计120-140亿，营收影响相对淡化，盈利贡献更是微乎其微，故此时剥离对上市公司综合影响相对有限。
财报显示， 2017年国旅总社营收123.5亿元，占上市公司总收入的43.7%；归母净利润3403万元，占比1.3%；2018年1-9月国旅总社收入94.8亿元，占比27.8%，净利润3297万元，占比1.22%。
华泰证券社会服务行业分析师梅昕表示，旅行社行业竞争激烈，利润空间不断下降，拉低集团净利率水平。剥离旅行社业务将带来上市公司收入端大幅减少，净利率的大幅提升。若剔除国旅总社，2018年前三季度中国国旅总体净利润率从7.9%提升至10.9%，ROE从14.9%提升至15.7%。
对于18.31亿元的转让价格，曾光表示，相对而言，国旅总社本次估值，PE角度相对较高，而PS、PB估值角度相对较低，这与国旅总社相对主要为旅行社零售商相关，且考虑中国国旅的品牌优势和全国性网络支持，本次估值相对合理，其中PE相对不低，从资本市场关注的角度对上市公司更为有利。并且，由于国旅总社和中免内部绩效和盈利模式差异较大，同一主体下相对不利于市场化运作，与总部旅行社业务整合反而可以更好地发挥规模效应做大做强。
免税市场份额有望扩大
华泰证券社会服务行业分析师梅昕表示，中国国旅不断整合国内免税版图，统一采购渠道有望提升采购毛利率，近期海南离岛免税限额提升，未来海南增设免税店、上海市内店可期。
据新闻晨报12月24日报道，上海市商务委透露2019年上海将新增一家市内免税店，目前选址已基本确定。市商务委相关负责人表示：“我们还在尽力争取相关政策上的更大突破，但可以肯定的是，这家免税店将会给‘上海购物’增添更大的竞争力。”天眼查也显示，中免上海市内免税店已经成立。
10月，中旅集团与海南省国有资产监督管理委员会签署股权无偿划转协议，无偿划转完成后，中旅集团将持有海南省免税品有限公司51%股权，后续中旅集团将启动海南省免税品有限公司51%股权注入中国国旅的程序。
曾光表示，预计海免通过各种方式注入上市公司也将积极加快，有望通过持续的产业整合，公司在免税行业的市场份额不断提升，行业龙头地位得到有效巩固和加强。此外，港中旅旗下中侨入境免税店牌照未来也不排除交由中免运营（避免同业竞争，符合国务院要求的免税专业化整合方向）。
“考虑国人国内免税消费仅占其奢侈品消费的5%，且外流严重，未来若海外尤其日韩免税消费有效引导回流，则国内免税业成长空间广阔。”曾光表示，中国游客对韩国乐天免税店的贡献一度达到70%，韩国2017年免税消费128亿美金，2018年前三季度129亿美金，其中预计近40-50%来自中国人贡献。
