（报告出品方/分析师：安信证券 焦娟）

1.巨人网络：长寿游戏筑基，拓展新兴赛道

1.1.发展历程：凭借征途与球球大作战站稳行业地位

公司自2004年成立以来深耕网络游戏市场，凭借《征途》的成功，2007年一举实现美国纽 交所上市，2008年《征途》端游上线并取得成功。

2011年《征途 2》延续辉煌，颠覆道具收费模式，开创交易收费模式。

2013年《仙侠世界》再创成功，成为当年最成功的自主研发网游之一。

2015年《球球大作战》成为休闲竞技最热门游戏之一。

2016年推出《征途》手游，由腾讯代理，曾登上 App Store 中国区畅销榜榜首。

2017-2019年持续迭代《征途 2 手游》、《绿色征途手游》等，夯实和扩大征途 IP 的影响力。

2020年起，公司在业务层面推出业务合伙人机制，提拔一批 85 后业务合伙人，把更多了解业务的一线年轻人推到前台去，进一步完善公司激励体系。

公司聚焦于精品游戏研运一体的经营模式，经过十余年的快速发展和技术积累，技术研发实 力不断增强，产品结构不断丰富，在端游和手游方面都持续推出多个游戏精品大作，在 MMORPG 和多人竞技领域取得了良好的竞争优势。

从产品线看，公司目前最主要的拳头产品线分别为“征途”系列和“球球大作战”。

“征途”在端游时代以自研自发为主，主要有 4 个产品，《征途》、《征途 2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》；在手游时代，“征途”系列做了新的突破和尝试，自研自发与渠道合作共举，主要产品包括由腾讯独家代理的《征途手游》、自研自发的《征途 2 手游》、授权英雄互娱发行的《绿色征途手游》。“征途”IP 是国战类 RPG 网游最知名品牌之一。征途端游划时代地开启了道具付费模式先河，据公司 2021 年报公告，《征途》全系产品累计收入超 200 亿元。

《球球大作战》是公司自研自发的休闲竞技类手游，成为行业知名的优质 IP，据公司 2021 年报公告，《球球大作战》累计设备安装量 6 亿台，峰值 DAU 超 2,900 万人，曾登顶中国区游戏免费榜榜首，并长期占据 App Store 小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。《球球大作战》具有粘性高、年轻化、男女性别比例相对均衡、强社交属性等特点，并开创了新的移动电竞品类。

从赛道布局看，公司重点布局国战 MMORPG、休闲竞技两大重点赛道，拓展放置类、泛二次元等赛道。

国战 MMORPG：以拳头产品《征途》系列为主。目前征途移动端产品运营思路为每三年进行一次旗舰升级，每一年进行一次产品迭代。通过每年的产品迭代，保证“征途”玩家对 IP 产品内容的需求，通过每三年的旗舰升级来寻求产品的大突破。2023 年预计将推出旗舰版本《原始征途》，由史玉柱担任产品代言人。

休闲竞技：以王牌产品《球球大作战》为主。《球球大作战》是一款重运营的产品，一方面通过高频的迭代优化留存老玩家，一方面通过举办移动电竞赛事吸引新玩家。《Super Sus》已于 2022 年 11 月安卓端上线，2023 年 1 月 iOS 端上线，是一款在线狼人杀游戏，补位休闲竞技赛道。

放置类/泛二次元：以《帕斯卡契约》为代表，预计放置类赛道将在未来 3-5 年逐步打开。 《帕斯卡契约》是一款次世代硬核 ARPG 手游，区别于市面上常见的国产武侠题材，选取较少见的纯欧美魂类题材，采用全程即时渲染的故事演出和真人语音对白，多英雄的设定使得玩家逐渐解锁新的角色。放置类赛道还储备一款《龙与世界的尽头》，据 TapTap 及游戏官微，游戏已于海外市场完成多轮测试。

1.2.股权结构：控制权集中，实控人清晰

截至 2022 年三季报，公司主要股东为上海巨人投资管理有限公司（27.87%）；6 家投资合伙企业包括腾澎投资（9.66%）、鼎晖孚远（3.95%）、铼钸投资（2.17%）、中堇翊源（4.95%）、澎腾投资（3.97%）、孚烨股权投资（1.96%）；以及第一期员工持股计划（3.00%）

公司控制权较集中，实际控制人为董事长史玉柱先生。史玉柱先生为上海巨人投资管理和腾澎投资实际控制人，通过持有上海巨人投资管理有限公司间接持有公司 27.87%股份，通过持有腾澎投资间接持有公司 9.66%股份。此外，公司高管刘伟、屈发兵等通过持有中堇翊源、澎腾投资间接持有公司股份。

2021 年 2 月，公司发布第一期员工持股计划，该计划持有的份额上限为 60,731,398 份，参 与人数不超过 15 人，主要包括联席总经理吴萌（已离职）、董事会秘书孟玮，以及 13 位核心骨干人员。

在现有现金薪酬体系的基础上，公司进一步建立健全长效激励机制，建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，从而充分有效调动管理者和公司员工的主动性、积极性和创造性，提高员工的凝聚力和公司的核心竞争力。

该员工持股计划以 2021-2023 年三个会计年度为业绩考核年度，通过对公司业绩指标和个人 绩效指标进行考核，确定各持有人最终所归属的本计划份额及比例。

公司层面，2021-2023 年累计考核利润达到 27 元，可解锁公司总股本 1.00%的股票总数；考核利润达到 27+N 亿元，可解锁公司总股本（1+N/6）%的股票总数；考核利润达到或超过 39 亿元，可解锁公司总股本 3.00%的股票总数。

个人层面，也将根据公司绩效考核相关制度对个人进行绩效考核。

1.3.财务状况：成熟产品运营稳健，研发投入保持高位

公司 2016-2018 年营业收入规模平稳增长，归母净利基本持平。2019 年起营业收入出现一定下滑，归母净利润下滑至谷底后逐步反弹。

2019 年受版号暂停发放影响，公司战略级产品如《绿色征途》等未能在报告期内如期上线，且自 2018 年 12 月以来已经取得版号的 6 个新游戏产品，尚处于运营准备阶段和投入期。

2021 年，公司整体收入与利润恢复稳定，实现营业收入 21.24 亿元，同比下降 4.2%，实现归母净利润 9.95 亿元，同比下降 3.35%；实现归母扣非净利润 10.55 亿元，同比增长 15.75%。

公司成熟游戏产品经营态势平稳，但多款新游戏处于研发过程中尚未能贡献收入；公司前期出售部分与重点游戏赛道关联性较低的业务导致相关收入不再并表，以及《征途》电影相关影视业务未能延续贡献收入。

2022 年前三季度，公司 15.72 亿元，同比增长 1.97%，实现归母净利润 7.76 亿元，同比下降 11.28%；实现归母扣非净利润 8.56 亿元，同比增长 25.77%。

公司 2022 年无重磅新品上线，但存量成熟产品稳健运营，收入及扣非后利润均实现增长；非经常损益主要包括公允价值变动损益、固定资产处置损失等。

2017 年起，公司手游收入首次超越端游，手游重要性显著提升。

2019-2021 年，公司端游、手游收入均出现小幅下滑，主要系成熟产品自然回落，新产品由于版号停发衔接不畅未能如期上线贡献收入利润。

利润率方面，2018-2021 年公司销售毛利率分别为 74.99%、83.13%、83.17%、84.85%，毛利率水平基本稳定在 80%以上；公司销售净利率分别为 30.72%、33.22%、46.94%、46.58%，成熟产品占比提升后带动净利率水平大幅提升。

费用率方面，公司 2019 年持续加大研发创新投入，开发新品大作游戏，建设研发中台，研发费用率提升 10 个百分点，2019-2021 年研发费用率温和增加；公司 2019 年加大游戏推广投入及《球球大作战》电竞赛事体系建设投入，销售费用率提升 4 个百分点，2019-2021 年销售费用率保持增长；2018-2021 年管理费用率先降低，最后保持平稳在 10%+。

横向对比巨人网络与 A 股主要游戏公司的研发费用占比与净利率水平，我们发现巨人网络均 处于头部靠前水平。

研发费用占比较高，主要系公司 2019 年起经历一轮研发机制改革，取消了原本的工作室制度，大力发展建设中台，同时逐步扩充研发队伍和持续孵化产品，长期来看有助于提升产品的竞争力。净利率水平较高，主要系公司现有产品矩阵中成熟产品收入及利润占比较大，如《征途》系手游、《球球大作战》的用户群体已经相对稳定，成熟产品所需的运营及营销成本相对较低。

2.深耕征途与球球大作战两大 IP，聚焦核心赛道做长寿游戏

公司的核心经营战略一是要聚焦擅长赛道，二是要集中资源持续投入，三是要做长寿游戏。

具体来看，1）聚焦擅长赛道，意味着在存量竞争时代抓住关键胜利；2）集中资源持续投入 核心产品，即关键战场投入关键资源，集中火力打造爆款；3）做长寿游戏，公司过往的《征途》系与《球球大作战》均为超长寿产品，LTV 也是公司考核产品的重要指标。

为落实经营战略，公司一方面坚持聚焦精品，持续投入核心赛道，一方面加强中台建设，推 动研发体系性革新建设。

公司坚持精品战略，依托强大的研发实力及 IP 资源储备，致力于推出高品质、长生命周期、满足不同类型玩家需求的多元化精品游戏。

公司针对征途 IP 赛道和球球大作战 IP 赛道这两个核心赛道持续投入，为公司带来稳定、持续的增长。同时公司还将布局 3DMMO 赛道、泛二次元赛道、UE4 赛道、发行定制赛道等擅长领域，进一步丰富产品形态。

公司进行研发平台和体系的技术革新，致力于建设易用的、可扩展的、不断演进的高效能研 发框架，实现研发流程的全面质量管理，最终达到研发时间、成本和质量的平衡。

该研发框架会形成“持续”的研发体系，包括人员能力、习惯、制作、规范、工具链、质量控制、协作、资源的透明和共享等；保证研发流程的“高效”，减少工作流中的重复和损耗，消除研发过程中因为配合导致的瓶颈;实现游戏出品的“高质量”。该项工作从根本上改变了公司的研发体系，实现“大中台小项目”模式，成为创新力的放大器。

此外，游戏出海也是公司非常重要的战略方向，将继续践行“国际化”的发展战略。除自主研发外，公司也将采用代理优质游戏在海外发行的方式，打造国际化的团队，积极布局海外业务。

2.1.征途：以自研旗舰产品为主导，保证 IP 长线生命力

端游：《征途》是端游时代划时代产品，首创道具付费模式。全系产品累计收入超 200 亿。 2021 年继续实现收入和玩家人数增长。以端手互通版、征途嘉年华、国战电竞、征途大电影等手段，全方位地持续扩大征途品牌影响力，做长寿游戏。《征途》曾经是巨人网络最为成功的产品，未来公司还会持续重视征途产品、扩大征途系列的影响力。

手游：征途手游自研自发与渠道合作共举。长期战略是以自研旗舰产品为主导，在商业利益 的基础上，实现 IP 长生命周期发展。

《征途》端游已有产品组合包括：

1）2007 年推出的最早一代《征途》端游，最高同时在线人数超 210 万；

2）2008 年产品迭代改进后推出《征途怀旧版》，在原版《征途》上叠加“轻网游”概念，让玩家“轻投入”，升级无压力；据征途怀旧版官网介绍，《征途怀旧版》内测一个半月内吸引超过 50 万玩家回归，2020 年日均活跃玩家数接近 30 万人；

3）2010 年推出无收费的《绿色征途》，主要面向低付费玩家；

4）2011 年改进收费模式后推出《征途 2》，创新第三代商业模式，不销售设备，取消商城，营造公平游戏模式；据征途 2 官网介绍，《征途 2》开放测试阶段日活即达 20 万；2012 年，据征途 2 官网介绍，《征途 2》最高同时在线人数突破 54.1 万。

《征途》手游已有产品组合包括：

1）2014年《征途口袋版》开启不删档内测；据七麦数据，上线首日付费超 975 万元，App Store 免费榜前 7，畅销榜第 12；

2）2016年自研《征途手游版》，由腾讯独家代理发行；最大限度保留《征途》端游中精华玩法，并加强社交交互；《征途手游版》上线首日登顶 APP Store 免费榜榜首；据伽马数据显示，《征途手游版》2016 年全年流水达 17 亿元；

3）2017年推出自研自发《征途 2 手游》；

4）2018年由英雄互娱代理推出《绿色征途手游》。

此外，《征途》系手游在研产品《原始征途》为“征途”IP 新产品，旨在开发为一款最正宗、最原汁原味，也最能承载“征途精神”的手游产品。已于2021年下半年进入面向玩家的测试期，测试数据稳步提升。

“征途”作为公司经典核心 IP，一方面，公司研发及运营团队通过对《征途》端游不断迭代更新以保持其长期生命力；另一方面，以“征途”IP 的市场影响力和用户规模为基础，公司通过自研或授权方式对既有作品进行“端转手”的价值迁移，实现自有用户在 PC 端和手机端的互通。

“征途”全系产品保持每个季度推出一个大型资料片，并凭借高效的组织机制和精准的宣发方式，实现了全年用户和收入平稳。

2021年 6 月，公司以双会场形式举办的第四届全系“征途嘉年华”，完成了最快且最大规模的一次对所有玩家的品牌覆盖，增强了核心玩家对征途嘉年华品牌的信心。

2021年 10 月，为庆祝“征途”IP 16 周年，“征途”全系产品为玩家准备了快手直播晚会、秒杀及大抽奖等活动，更新了新版本以及专属新区，让玩家体验到创新有趣的玩法。

同时“征途”IP 与中国高铁、阅文集团、快手等多个重量级品牌进行跨界合作，为品牌精神的探索和塑造、现有用户归属感提升以及新用户的喜好摸索建立了初步雏形。

此外，据公司公告，“征途”IP 海外布局也开始启动，拟以亚太市场为目标，推动现有成功产品出海。

2.2.球球大作战：高频更新优化为主，移动电竞赛事为辅

《球球大作战》是公司推出的首款休闲竞技手游，根据公司公告披露，2015 年上线以来游戏 DAU 保持高速增长，至 2017 年 1 月峰值 DAU 2500 万，截至 2019 年累计安装量已达 5 亿、赛事累计观看人次已超 3 亿。

根据 Newzoo 发布的《移动电竞在全球电竞产业的角色》报告，《球球大作战》被列为全球第一休闲竞技品牌。《球球大作战》能够取得成功，其核心竞争力在于高度的社交性。

《球球大作战》中弹幕+组团的玩法，游戏内直播和真人社交的设置，使得游戏具有强社交属性，能够充分沉淀用户关系。

与休闲竞技类赛道其他竞品相比，以竞品《贪吃蛇大作战》为例，《球球大作战》以团战模式、垂直社群、微电竞推广取胜。

1）核心玩法：《贪吃蛇大作战》为个人向休闲游戏，《球球大作战》为团战模式微电竞游戏《贪吃蛇大作战》基本玩法是围困对手并将其击杀，队友之间也有相互兼并的可能性，团队配合度不高，整体来看是一款强调个人消遣的休闲游戏。

相较之下，《球球大作战》以团战为核心战斗模式，队友之间通过吐小泡的方式互相帮助成长共同赢取胜利，玩家之间联系更紧密，整体来看是一款强调合作艺术的微电竞游戏。

2）社群关系：《贪吃蛇大作战》止步于普通玩家社交，《球球大作战》建立垂直社交关系 《贪吃蛇大作战》社群关系是游戏行业中普遍的平行玩家社交关系，玩家通过转发成绩或者 邀请好友来实现与社交好友之间的互动。

《球球大作战》则形成了玩家与玩家之间的垂直社交关系，即被关注者与粉丝。《球球大作战》中的被关注者一般被称为大神玩家，类似 KOL，拥有庞大的粉丝群和可观的粉丝影响力。大神玩家在自己主页的留言板上与粉丝交流，并通过直播等方式与粉丝互动、积攒人气。

对比来看，《球球大作战》大神玩家拥有 198 万粉丝，《贪吃蛇大作战》历史最高分玩家粉丝数量仅 1.4 万。

3）推广方式：《贪吃蛇大

病毒式的营销传播模式前期助力《贪吃蛇大作战》两次登上免费榜成为“爆款”，但推广后劲不足，游戏热度呈迅速下降趋势。对比来看，《球球大作战》采取线上线下并行的推广方式，线上《球球大作战》在渠道资源和广告投入上均占优势；线下主要通过举办周期长、规模大的移动电竞赛事等持续扩大球球大作战 IP 影响力。

《球球大作战》上线 7 年以来，仍然是休闲竞技赛道的头部游戏之一。我们认为《球球大作 战》能够保持长久生命力的最核心原因在于，以 IP 精神内核为主心轴，持续丰富 IP 故事并 升级游戏玩法，通过新鲜的内容与体验增强老玩家的粘性。

“球球大作战”作为公司休闲竞技赛道超级 IP，一方面，公司通过对《球球大作战》手游进行频繁的更新和优化以满足用户需求；另一方面，公司通过举办时间跨度长、人员规模广的移动电竞赛事持续为“球球大作战”吸引流量，致力于将“球球大作战”元素延伸至 IP 衍生市场。

《球球大作战》于 2021 年呈现了良性增长的态势。据公司 2021 年报公告，《球球大作战》全年平均日活跃用户数实现同比上涨，其中下半年同比增幅达 29%，且长期保持 App Store 免费榜前列。

作为一款已运营六年的休闲竞技手游，《球球大作战》得以实现活跃用户数“逆生长”，源于团队对游戏内容研发的持续投入：每周至少发布一次运营版本；每月至少发布一次研发版本；寒暑假等重大节点发布大型资料片，坚持不断探索玩家喜爱的游戏内容，力求内容“与时俱进”。

《球球大作战》赛事体系不断升级，服务于整体生态发展需求，赛事体系主要由三层构成：

1）下层：ATP 积分晋级制下的全民参与赛事：线上公开赛，城市选拔赛，三方赛事；

2）上层：稳定的职业联赛 BPL 职业联赛，TTC 塔坦杯精英挑战赛；

3）顶层：顶级杯赛 BGF 年终总 决赛。

2.3.新方向：重点布局放置类、泛二次元等赛道

除上述征途、球球大作战系列代表的国战 MMO、休闲竞技两大赛道外，公司还重点布局了放置类、泛二次元等新方向，其中自主研发的独立手游《帕斯卡契约》、《月圆之夜》等均有良好表现。

《帕斯卡契约》于 2020 年 1 月 16 日在 App Store 全球同步发行，在正式上线后连续多日位居 iOS 中国付费游戏排行榜第 1 名，长期位居 iOS 中国付费排行榜前列，被 App Store 评为 2020 年 1 月最佳游戏。

该游戏国内安卓版于 2020 年 5 月 29 日在 TapTap 独家发行后，首日创 TapTap 付费游戏销售额新高，并多日位居热卖榜榜首。

《帕斯卡契约》在海外市场也有不俗表现，据七麦数据，其上线首周即获得包括日韩，港台，美国等多个地区 iOS 付费游戏排行榜第一，累计获得苹果全球推荐 21 次。

此外，公司通过《帕斯卡契约》的海外发行进一步累积了公司发行团队在全球市场用户获取、渠道合作和口碑营销等方面的经验。

《月圆之夜》为 Rougelike 卡牌构筑类游戏，由 90 后担任制作人的 6 人团队历时 6 个月开 发完成。上线后先后获得苹果、谷歌全球范围推荐，并被评为 2017 年度 App Store 最佳本 土独立游戏奖，获得玩家及业内的双重认可。

2020 年度，《月圆之夜》共推出了“契约师”、“机械师”两个高品质的付费 DLC，凭借着精心 设计的玩法及优秀的产品品质，同期 TapTap 版本评分在 9.5 分以上，在 Google Play 的评 分在 4.5 分以上，得到了全球玩家的认可和喜爱。

作为较成熟的产品，该游戏在 2020 年度仍旧获得多平台奖项，还获得了 TapTap 及 App Store 多次推荐。

该项目优秀的口碑和商业表现吸引了众多合作方，据《月圆之夜》游戏官微，公司通过与海外华为渠道的合作，顺利在一年内完成了日韩葡德的本地化工作，有效地拓展了海外市场。

3.核心赛道收获阶段性成果，三款重磅新品潜力可期

公司坚持在关键赛道投入关键资源，站在 2023 年时点看，在国战 MMORPG、休闲竞技类、放置类三大赛道的投入取得了阶段性的成果，三款重磅新品《原始征途》、《Super Sus》、《龙与世界的尽头》将是这一成果的最直观展现。

三款重磅新品《原始征途》、《Super Sus》、《龙与世界的尽头》对于公司整体的赛道布局与发展战略均具备重要意义。

《原始征途》是“征途”IP 手游暌违三年的旗舰版本，研发目标是“还原经典征途”，为玩家打造最原汁原味的征途手游。一方面，《原始征途》承担着扩大“征途”IP 影响力，盘活征途老玩家的重任，另一方面，《原始征途》将进一步充实国战 MMO 赛道的产品储备，服务于国战 MMO 赛道的增长与发展。

《Super Sus》是补位《球球大作战》的一款休闲竞技类产品，同样具有低 ARPU 值、高 DAU 的产品特性。《Super Sus》在海外市场已上线，精耕各细分市场有望带来显著的发展空间，将成为公司全球化布局的重要一子。

《龙与世界的尽头》是公司在国战 MMO、休闲竞技类两大核心赛道之外的新拓展与新布局，是一款二次元美术风格的放置类手游。公司高度看好放置类赛道与二次元年轻化市场潜力，《龙与世界的尽头》有望成为一款里程碑式产品。

3.1.原始征途：征途 IP 旗舰力作，力求原汁原味复刻

《征途》是公司第一款自研的 MMOPRG 端游，以中华武侠文化为基础，融合了 PK 战争、休闲竞技、恋爱养成等多种玩法。

《征途》与传统网游相比，在三个维度上作出创新：

1）玩法创新：最早提出自动寻路、自动打怪的玩法，颠覆了早期端游中让玩家自己寻找路径去做任务的玩法，将游戏操作轻度化、减轻玩家操作负担；

2）商业模式创新：首创游戏免费、道具收费模式，吸引了大量玩家进入征途；

3）服务器架构创新：《征途》独特的服务器架构设计使得单个服务器内的容纳人数能达到十几万人，形成“万人国战”场面，玩家互动性得到增强。

《征途》系列游戏之所以保持十余年的旺盛生命力，核心在于游戏中沉淀的社交链与用户情 感对用户有着持久的吸引力。

《征途》是一个超大型的社交平台，以社交链为主要目的去看待每一个功能和玩法，是《征 途》长期运营的法宝。

《征途》游戏中，小到个人，夫妻组队，大到家族、帮会、国家、盟国、 阵营，都有对应的玩法和爱恨情仇。

超大型的社交链与多条小社交链并行，所产生的人与人 之间的社交关系的化合效应，呈几何倍数增长。

用户情感基于社交链扩散，《征途》游戏中所有的研发逻辑都是为了激发玩家的爱恨情仇，而小到两个人的夫妻，大到上万人的阵营，不同社交链上的玩家有不同的心路历程，各个阶层的玩家就是社会的缩影，人生百态不重复，游戏也是如此。用户在《征途》游戏内体验爱恨情仇，也就产生了较强的粘性，一般不会随着时间的变化而离开。

基于《征途》IP 的持久吸引力，最新的《原始征途》力求原汁原味，复刻《征途》情怀。据 征途赛道负责人在接受腾讯新闻采访时介绍，《征途 2 手游》数据显示，年龄 26 岁-40 岁的用户占到了 80%；《征途手游》的数据显示，年龄 30 岁-45 岁之间的用户占到了 80%。

《原始征途》的用户定位预计也是这部分用户群，该年龄阶段的用户群一般接触《征途》端游较早，对《征途》游戏保有怀旧情感。因此，《原始征途》会尽力还原《征途》“国战”的核心玩法，以“国家”为中心，以“家族”为纽带，目标是原汁原味地还原《征途》端游的体验。

《原始征途》原定于2022年 9 月 12 日公测，上线延期的原因是巨人集团创始人、征途“头 号玩家”史玉柱先生，对游戏质量有高标准、严要求，持续给《原始征途》提出修改意见。

据《原始征途》官服公告，史玉柱先生提出的五大优化建议具体内容包括：

1、大幅减少人民币的作用，把人民币购买的东西一多半让给游戏里产出。让非人民币玩家玩得开心；

2、服务器架构改回早期征途的多服务器架构，使每区承载人数比现在增加 5-10 倍，单区玩家人数越多越好玩，每区日活玩家低于 1 万人属于不及格；

3、游戏设定有些四平八稳，缺乏游戏 *** 性，策划需要解放思想；

4、游戏界面适合老征途玩家，没玩过征途的人不容易上手，界面必须友好到没玩过征途的玩家也能上手；

5、玩家可以使用手机、电脑、PAD 同时玩，这很好，但界面更多照顾着手机，建议使用电脑玩时，界面回归早期征途界面。

从修改意见中，我们提炼出三点《原始征途》大概率的改进方向：

1、《原始征途》将对中小 R 玩家更加友好；

2、《原始征途》的单区人数将大大增加，战斗性、可玩性更强；

3、《原始征途》在照顾好老玩家需求的同时，也希望能吸引到新玩家。

“征途”全系 IP 一直以来高度重视运营，一方面与玩家高频互动交流，另一方面持续迭代内容优化玩法。以“征途”IP 2021 年版本更新为例，2021 全年发布四大诚意资料片、七大有诚意的玩法更新、并开展全国巡回玩家见面会听取玩家意见。

“征途”IP 以“把已经拥有的玩家照顾好”为研发宗旨，将推出四大诚意资料片，分别为 3 月中小号春天、6 月征途全系嘉年华、10 月征途系列周年庆、12 月年终决战。

通过玩家的反馈及数据统计发现， *** 战斗、公平竞技、实用福利、中小号生存环境等为玩家所关注，征途全系将在 2021 年四大资料片中进行针对性地提升和优化，为玩家带来更好的玩法、赛事、福利体验。

征途全系研发团队在 2021 年将着眼于“强职业、大社交、新比赛、大战区”四个重点，打造 七大有诚意的玩法更新，并分别在四个季度的四大资料片中上线，全方位对已有功能进行调 整和革新。

在“职业融合”玩法中，将开启职业融合，让每个职业拥有精彩的特色玩法；同时，社交方面也将推出全新“家族大乱斗”，多玩法融合让家族玩法激发全新火花。此外，斩妖塔、家园建设、自由切磋、交易系统、系统升级等多个玩法也进行更新。

研发团队坚持“贴近玩家，共创征途”研发理念。

2020年，全国巡回玩家见面会及线上见面会的开启，推动了研发团队与玩家们有更频繁、零距离的互动交流，玩家更深入地参与了游戏的研发，双方共同完善、提升游戏，为游戏带来了更全面、更合理的调优。

2021年，研发团队奔赴更多城市，与当地玩家线下相聚，面对面交流，共创征途。

3.2.Super Sus：补位球球大作战，充实休闲竞技赛道

《Super Sus》是一款狼人杀变种游戏，最早于 2022 年 10 月下旬在印尼、菲律宾、泰国、巴西等国家开启测试，12 月启动海外推广，iOS 端目前处为早期，安卓端的海外推广已有一段时间。

《Super Sus》的国内版本《太空行动》也已上线（安卓端国服于 2022 年 11 月、iOS 国服于 2023 年 1 月相继上线），目前处于自然增长阶段，尚未做商业化。

“狼人杀”是一款多人参与的，通过语言描述推动、较量口才和分析判断能力的策略类桌面游戏。2017 年以来，以狼人文化为背景的杀人游戏的井喷，成为游戏行业创业与投资的新风 口。

一局狼人游戏一般由十二名玩家组成，他们将分属于游戏中两个对立的阵营：狼人阵营和好人阵营。好人阵营人数较多但互不认识，以放逐投票和角色技能为主要手段，需要消灭所有隐藏在人群中的狼人以获取最后的胜利；而人数较少互相认识的狼人们则隐匿于他们之间，依靠夜晚猎杀好人和白天诱导好人错误投票为获胜手段。

《Super Sus》（《太空行动》）作为一款狼人杀变种游戏，在人物设定上更具巧思，变换出更丰富的游戏交互。官网目前公开有 33 名角色资料，按照阵营细分共有三类，坏人势力被归类为“内鬼”，与狼人杀中狼人技能相同的是角色内鬼，但虽然技能相同，释放后产生的“后遗症”却天差地别：《Super Sus》中被“内鬼”阵营杀死的玩家会留下尸体，而玩家可以发现尸体后可以进行报告，并开展圆桌会议。

除了人物设定的多样化外，《Super Sus》还创新了更耐玩多变的游戏地图以丰富玩家体验，据官网介绍，目前《Super Sus》共设有 4 张地图，每种地图都有独特的任务和环境机制，它们分别名为太空飞船、空军实验室、火星基地以及巨型空中飞船。

太空飞船是一艘在外层空间的宇宙飞船，因为外形像一个盾牌，所以被取名为贝壳号；太空飞船是所有玩家开始玩《Super Sus》接触的第一个地图。空军实验室位于地球大气层的高处，并且是米拉公司的总部，所以这里肯定是不会有那么多的内鬼。

和另外三个地图相比，米拉地图是其中最小的地图，也是目前游戏中最小的地图。火星基地是位于火星的一座研究基地，因为远离地球且不容易登陆，所以火星试验室被大家觉得这里是远离内鬼的地方。

巨型空中飞船也是四张地图中面积最大的一张地图；不管是对于船员任务还是内鬼行动，这张地图都是有着较大的难度——单独行动的内鬼不易找到船员，因而的生存率会大大极高，但同时，由于面积足够大，当某位船员被内鬼袭击后，尸体难以被发现报告。

《Super Sus》对公司的战略意义主要体现在一补位休闲竞技赛道，二加速全球化布局。

《Super Sus》与《球球大作战》有着高度重合的赛道定位、用户定位与产品特性，

1）均归属于休闲竞技类赛道，《球球大作战》重竞技，《Super Sus》重合作，二者同样注重游戏中社交体系的培育，容易做成长生命周期产品；

2）用户群体高度重合，可以互相导流，降低获客成本；

3）产品高 DAU、低 ARPU 值，用户到达一定量级后预计会开启商业化，商业化模式多元化。

在线狼人杀及其变种游戏在海外市场受到广泛欢迎。

据游戏媒体 Gamelook，2020 年，欧美圈狼人杀启蒙作《among us》移动版在 iOS 端斩获 17 个国家及地区免费榜第一，13 个国家排名前十，美国、韩国等地均涵盖其中，且在韩国地区霸榜接近一个月，成功登顶 2020 年 10 月全球手游下载榜。

2022 年，航海狼人杀《Dread Hunger》在最初发售的一周，游戏在线人数就从不到 3000 人迅速飙升至 12000 人，参与人数不断攀升，并挺进过 Steam 畅销榜前十。“狼人杀+”游戏的火爆出圈叠加派对游戏的社交属性，《Super Sus》是一款特别适合出海的游戏产品，有望加速公司的全球化布局。

3.3.龙与世界的尽头：有望成为放置类赛道奠基之作

《龙与世界的尽头》有两个显著的标签，一是放置类，二是二次元化。

一方面，《龙与世界的尽头》以放置与多人组队为主要玩法，追求玩法上的轻量化，另一方面，游戏美术风格偏向二次元化，采用 3D 全场景建模人物立绘立体精致。

《龙与世界的尽头》的开发团队初心是做一款“放置游戏中最有情感羁绊、二次元游戏中最 休闲”的高品质放置游戏。将二次元游戏沉浸的剧情、情感体验，与放置的轻量休闲做结合， 试图在轻松娱乐的同时，让游戏具备与玩家建立深度“情感羁绊”的能力。

在游戏里，玩家要“扮演世界上最后一条龙，在千年的忠诚守护中降生，与伙伴们一起为了拯救大陆而游历，逐步探索龙族与神迹的真相。”游戏中的每一个角色都拥有完整的角色设定，采用 3D 镜头打造下，各自有专属的剧情演出，玩家也可以与之互动。

《龙与世界的尽头》的制作人刘义峰先生前作《不休的乌拉拉》是一款非常成功的放置类手 游，《龙与世界的尽头》采用了与《不休的乌拉拉》相似的跑图打怪模式，但是又在场景设定与人物建模上更加精进，做出差异化。

目前已经公布的地图场景包括开场的平原地带、第二关的森林以及第三关的海湾风景，在视 觉氛围上都做出了明显的差异化，同时又尽力贴合幻想世界观下的冒险感。同时人物建模水平也较高质量。

目前游戏仅实装了 3 个职业 7 个人物，各个人物的建模水平都不算低，人物立绘精致好看，完整的角色设定也赋予人物灵魂与内核。

此外，为了响应玩家“游戏越玩越累”的想法，开发团队对《龙与世界的尽头》做了一系列的减法。既不需要刷新资源也没有繁重的“点点点”任务，游戏几乎只剩了最纯粹的放置玩法，力求达成轻量化目标。

《龙与世界的尽头》一方面是公司放置类赛道的重要产品，另一方面能够促成公司旗下产品 的年轻化，积累二次元圈层的运营经验。

公司擅长赛道主要包括以《征途》为代表的国战 MMO 与以《球球大作战》为代表的休闲竞技，如果《龙与世界的尽头》能够破圈并长线运营，可以将公司擅长赛道拓展至放置类赛道，进一步扩大公司的发展空间。

同时，《龙与世界的尽头》的用户定位也与公司成熟产品的用户定位存在较大区隔，对公司用户圈层的突破同样具有重要意义。

4.报告总结

盈利预测核心假设：

公司以游戏为核心主业，可划分为客户端游戏收入与移动端游戏收入，其中，端游主要依靠 存量产品《征途》端游支撑，收入基本平稳小幅波动；手游以《征途》系手游与《球球大作 战》为基本盘，2023 年三款新产品《原始征途》、《Super Sus（太空行动）》、《龙与世界的尽头》为拓展盘，预计将在未来 1-3 年内贡献增量收入与利润。

收入增速：预计公司 2022-2024 年收入为 19.95/30.47/34.94 亿元，同比增速为-6%/+53%/+15%。

1）PC 客户端游戏：以《征途》端游为主，预计将在中短期内相对稳定小幅波动。公司 2019- 2021 年端游收入为 9.95/9.52/8.78 亿元，预计 2022-2024 年端游收入增速为-3%/-2%/+2%，对应端游收入 8.52/8.35/8.51 亿元；

2）手机移动端游戏：预计《征途》系手游与《球球大作战》两款存量产品稳健，三款新增产品在未来 1-3 年内实现逐年突破。

公司 2019-2021 年手游收入为 14.59/11.48/10.87 亿元，预计 2022-2024 年手游收入增速为-4%/+121%/+19%，对应手游收入 10.43/21.12/25.43 亿元；

《原始征途》：“征途”系列秉持“三年一旗舰，一年一大更”思路，《原始征途》作为《征途》 暌违三年的旗舰版本，预计将贡献《征途》各代版本以来的最佳表现。

《太空行动》：有望补位《球球大作战》，提升赛道整体用户活跃度及盈利水平。据游戏官微，截至 2023 年 1 月，《太空行动》的 DAU 为 90 万左右，预计 DAU 爬坡到一定阶段后开启商业化变现。

《龙与世界的尽头》：制作人具备放置类产品的成功经验，据伽马数据，上一代《不休的乌拉拉》峰值流水 3 亿+，预计《龙与世界的尽头》流水表现可对标《不休的乌拉拉》。

3）其他收入：主要包括互联网社区收入、其他与游戏相关的收入，公司 2019-2021 年其他收入分别为 1.17/1.17/1.59 亿元，预计 2022-2024 年其他收入为 1.0/1.0/1.0 亿元。

毛利率：公司产品结构中以自研产品为主，预计 2022-2024 年毛利率与 2021 年持平，稳定 在 84.85%。

费用率：预计研发费用率与管理费用率保持相对稳定，2022-2024 年研发费率为 32.0%、管理费率为 10%。2022 年无重磅新品上线，前三个季度销售费用率为 16.0%，预计全年销售费用率为 16.5%。2023-2024 年三款新产品上线推广预计将推高销售费用率，为 18.5%。

公司完成一轮管理层年轻化与研发机制改革，产品周期理顺，2023 年预计在国战 MMO、休闲竞技、放置类赛道各有一款新品上线。

我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 9.1/12.0/13.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.46/0.60/0.66 元。采用 PE 估值法，给予对应 2023 年 23 倍 PE，对应目标价 13.8 元。

5.风险提示

行业监管政策变化。

游戏行业受中宣部管辖，关于产品版号申请及产品推广运营中的相关监管政策存在动态变化 可能性，从而对公司具体产品运营乃至经营业绩产生影响。

新产品研发进度不达预期。

公司自研及代理新产品较多，而游戏本身为项目制，其研发及发行周期存在较大的人为不确 定性。

海外市场推广效果不达预期。

公司近年来开始试水海外市场业务，由于海外监管政策、人文环境均与国内差异较大，在产 品的前期本地化处理及后期推广中均可能出现水土不服状况，导致成本投入无法产生预期回 报。

股东减持风险。

公司 5%以下股东有减持行为，后续减持动作存在不确定性。

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*** 报告来自【远瞻智库】报告中心-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台