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文
摘
要
国内软体家居龙头顾家家居盈利强劲,业绩稳健,我们持续看好。继全市场发布第一篇深度《顾家家居:因顾家,顾爱家,软装龙头启航》之后,我们进一步深入研究国际软体家具龙头,通过比较,我们更加认可顾家家居的潜力。
软体家具成长稳健,功能沙发占比逐步提高。(1)2015年全球软体家具市场总产值675.78亿美元,消费量由2006年的476亿美元增长至626亿美元,年均复合增长率达2.78%,2014全球沙发进出口贸易额达233.16亿美元,2010-2014年复合增长率为7.41%;(2)中国、美国、波兰、印度和意大利位列软体家具产量前五,中美两国占据全球产量约2/3、消费量约1/2,中、美分居沙发出口、进口第一大国;(3)从软体家具较为成熟的美国市场看,2012年至2014年传统沙发和功能沙发三年复合增速分别为5.69%和10.66%,期间功能沙发占比提升2.6pct至40.5%。(4)行业驱动:美国--2011年以来人均收入稳步提升,房产销售快速上行,推动软体家具行业持续向上;中国--城镇化率、城镇人均收入持续提升将对我国软体家具行业业绩带来长期支撑,房产调控影响有限。
芝华仕、La-Z-Boy领军功能沙发领域,Natuzzi供应链布局广泛,Flexsteel蓝钢制造产品优势显著。(1)芝华仕:国内功能沙发龙头,头等舱沙发品牌优势强,渠道“自营+加盟”、“实体+电商”,布局完善;(2)La-Z-Boy:国际功能沙发翘楚,舒适性研发突出,业务主要集中在美国、加拿大,批发占比高;(3)Natuzzi:意大利家居龙头,全球皮革家居领军企业,单品设计感强,生产及销售全球化布局广泛;(4)Flexsteel:主打蓝钢制造软体家具产品,家用、商用和休闲家具产品品类丰富齐全。
国际龙头规模优势显著,顾家家居盈利能力更强。(1)La-z-boy等国际龙头经营规模优势显著,顾家家居历史成长性更好,成长空间较大;(2)Ethan-Allen应收账款周转更快,顾家家居存货周转更快;顾家家居成本、费用控制良好,相比于国际龙头,盈利能力更胜一筹。(3)相比于国内竞争对手敏华控股、华达利,顾家家居内销占比高,2016H1境内直营店196家,特许经销店2686家,渠道优势显著。
启示:重研发、广布局、大家居,打破业绩天花板。(1)重研发:Flexsteel、芝华仕等国际龙头专注研发,持续出新,持续夯实产品优势;(2)广布局:Natuzzi生产和销售全球化优势明显,产品远销123个国家,分散风险;(3)大家居:La-Z-Boy、芝华仕等龙头持续拓展产品品类,布局大家居,打破软体家具业绩天花板。
投资建议:国际软体家居龙头往往品牌全面、渠道更广,顾家家居作为国内软体家居龙头产品优质、盈利更强、成长空间更大。产品方面,公司品牌优势明显,正大力推进“全品类、多层次产品矩阵”战略,提供一站式采购服务;生产方面,委外采购与新建生产基地扩张产能并进,保障产销规模不断扩大;渠道方面,现有直营及经销门店覆盖全国,未来直营店数量翻倍增长将有效提升终端稳定性,海外大客户战略助推销售收入不断增长。同时,公司管理优秀、皮革价格低位、人民币贬值预期及软体家具市场提振等因素为公司业绩带来利好。
我们预计2016-2018公司净利润额分别为6.3、7.8、9.7亿元,同比分别增26.3%、24.6%、24.0%,对应公司上市后总股本4.13亿股,EPS为1.53、1.90、2.36,对应2016、2017、2018PE为31、25、20。目前总市值195亿,维持“买入”评级。
风险因素:地产调控大幅收紧;行业竞争加剧。
