（报告出品方/作者：华安证券，谭国超、李婵）

1 公司构建了完整的血透系列产品矩阵

1.1 数十年深耕，血液净化领域占据行业领先地位

三鑫医疗创建于 1997 年，是专业专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国 家高新技术企业。历经二十多年的厚积薄发，公司现已发展成为国内血液净化领域 全产业链解决方案的上市企业，也是江西省医疗器械行业首家、迄今唯一一家上市 公司。 二十五年来，三鑫医疗不断优化产品结构，秉承“心系健康、专注安全医疗”的 初心，以推动医疗健康事业发展为使命，通过不断完善产业布局并持续开发新产品， 致力于提供卓越的医疗产品和服务普惠全球。公司已成功从传统输注领域转型升级， 已发展为涵盖血液净化类、注射类、留置导管类、输液输血类、心胸外科类、防护类 六大细分领域的综合性医疗器械企业。

股权结构：公司实际控制人为彭义兴、雷凤莲夫妇，彭海波是彭义兴、雷凤莲夫 妇之子，彭九莲是彭义兴姐姐。彭海波、彭九莲与彭义兴、雷凤莲夫妇构成一致行动 人。王兰系彭九莲女儿，彭义兴外甥女。截至 2021 年 12 月 31 日，彭义兴、雷凤 莲夫妇及其一致行动人合计直接持有公司 37%的股权。

公司高管团队：公司创始人雷凤莲与丈夫彭义星于 1988 年开始创业，拥有丰富 的创业经验，从生产一次性使用无菌注射器、输液器起步开始了创业历程，曾主持 设计多项发明技术和产品专利。

1.2 公司经营稳健，业绩稳定增长

公司主营产品：公司产品线主要分为“血液净化类”、“留置导管类”、“注射类”、 “输液输血类”、“心胸外科类”和“防护类”六大系列。 2021 年，血液净化类产品实现销售收入 7.36 亿，比上年同期增长 26.16%，占公 司总收入的比重为 63.19%；注射类产品实现销售收入 1.96 亿，比上年同期增长 160.03%，占比 16.83%，其中，疫苗注射器销量为 3.76 亿支，比上年同期增长 321%。 留置导管类收入 7,283.60 万元，占比 6.26%。输液输血类收入 7,037.00 万元，占比 6.04%。心胸外科类收入 6,928.49 万元，占比 5.95%。防护类收入 152.88 万元，占比 0.13%。防护类为 2020 年疫情发生后公司响应 *** 号召应急新增的业务，随着国内 疫情的有效控制及国内外同类产品产能的迅速增加，防护类产品市场需求不断下降， 公司此类产品销量下降明显。

公司业绩状况：2016 年以来，公司营业收入持续保持上涨趋势，收入由 2016 年 的 3.2 亿元增长至 2021 年 11.64 亿元，年均复合增长率高达 30%，主要系血液净化 类产品高增长及外延并购所致。2011 年以来，公司归母净利润长期维持在 4000 万左 右，2019 年起公司归母净利润持续快速增加，并与 2021 年达到 1.56 亿元，同比增 长 35%。

股权激励计划：公司通过股权激励长效激励约束机制，充分调动核心管理人员、 核心技术人员及核心业务人员积极性和创造性。公司先后在 2018 年和 2021 年出台 了两次限制性股票激励计划。 2018 年出台限制性股票激励计划，业务考核要求为以下两个条件之一：以 2017 年营业收入为基数，2018-2020 年营业收入增长率不低于 25%、50%和 100%；或以 2017 年净利润为基数，2018-2020 年净利润增长率不低于 10%、25%和 50%。公司2018-2020 年营业收入分别实现 5.31 亿元、7.22 亿元和 9.40 亿元，较 2017 年营业收 入 4.04 亿元，分别增长 31.55%、78.71%和 132.67%，顺利完成业绩考核。

2.血透设备行业：设备更换周期到，需重点关注

2.1 我国尿毒症患者透析治疗率还有较大提升空间

血液净化是把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病 物质，净化血液，达到治疗疾病的目的。 血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、 血液透析滤过（HDF）、连续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、血浆吸附 和血液灌流（HP）等，以及由以上多种技术的联合应用。

在对各种血液净化技术在临床使用、治疗效果、治疗费用等多维度进行分析，各 种新的血液净化技术在原有的技术基础上不断发展和革新，但新旧技术相互之间不 存在绝对的替代性，各种血液净化技术各有所长。 其中，血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能 衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。并且血液透 析因其治疗效果突出、广泛适用于各病情阶段的透析患者、报销比例较大，是终末 期肾病等的最主要治疗方式，其它血液净化技术在治疗效果、适应症、经济可行性 等各方面与其相互补充。

血液透析治疗过程中，主要涉及的医疗器械及耗材包括血液透析设备、透析器、 水处理设备、体外循环血路、穿刺针、透析液、透析粉等。

我国 ESRD 患者人数不断增长，且血液透析治疗率还远低于国际水平

目前，我国存量透析治疗需求仍远未被满足。据全国血液净化病例信息登记系 统（CNRDS）统计的资料显示：2016 年接受血液透析治疗的患者人数为 44.7 万人，2019 年底已达到 63.3 万人，年均复合增长率达 12%。据医械研究院发布的《中国 医疗器械蓝皮书（2019 版）》估算，截至 2020 年年底，我国约有 83 万人（含血液 透析和腹膜透析）接受血液净化治疗。

我国新增终末期肾病患者人数也在迅速增长。从 2016 年至 2019 年底，新增患 者数量的年复合增长率达 21%左右。预计到 2030 年我国终末期肾病患者（ESRD） 人数将突破 300 万人，而我国接受治疗的患者比率不到 20%。如果未来尿毒症患者 透析治疗率提高到国际平均水平 37%，届时透析治疗人数将达到 148 万人；若接近 或达到发达国家现在的平均治疗率 75%，则透析治疗人数或将达到 300 万人以上。 随着人均收入的增长及医保覆盖比例的增加，ESRD 接受治疗比率也将不断提高， 进一步推动血液净化行业的增长。

2.2 全球透析市场规模 2021 年超 800 亿欧元，为大行业

根据费森尤斯的年报，全球慢性肾功能衰竭患者中，接受血液透析的人数从 2013 年的 252 万人增长至 2020 年的 370 万人。

根据费森尤斯年报披露的预测和统计，近几年来，全球透析产业市场规模从 2015 年的 668 亿欧元稳步上升至 2020 年的 820 亿欧元，年均增长率约为 4%左右。 到 2021 年透析市场规模会继续增长至 830 亿至 850 亿欧元左右。（报告来源：未来智库）

中国血液透析服务市场规模已逾 540 亿元，并将保持稳定增长态势

根据蛋壳研究院最新统计数据，每位尿毒症患者的透析费用约为 6-10 万元/年， 在此基础上，根据 CNRDS 公布的在透患者数量可以估算近几年血液透析的市场规 模。2014 年以来血液透析服务的市场规模连续多年保持高速上涨，预计 2020 年整 个血液透析服务市场规模已达到 548 亿左右，同比增长 8.3%。 随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比例提高和分级诊断等医疗政策的进一步 完善，新技术、新透析模式的创新发展和临床应用，终末期肾病患者多层次、个性化 的需求必将得到满足，血液透析服务行业的市场规模将持续增长。预计在 2025 年达 到接近 700 亿。

2.3 我国透析市场外资为主，国产替代空间大

上游生产端拆分来看，根据蛋壳研究院的测算，2020 年透析机、透析器、其他 耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模分别在 38 亿元、66 亿元、53 亿元及 64 亿元左右。随着血透中心市场规模增加，透析设备及耗材的需求量也将持续上升，预 计在 2025 年，整体上游产业链中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近 300 亿元。

透析机：用于治疗急、慢性肾功能衰竭的主要体外循环设备。

我国血透机市场集中度较高，整体以进口产品为主导。根据医招采披露的 2020 年国内血液透析机销量，前 5 大外资厂商占据了国内血液透析市场 80%-90%左右的 市场份额，其中费森尤斯以 30%的市场份额位居榜首。而以重庆山外山、山东威高 为代表的国产品牌的血液透析机市场占有率在 10%-20%左右。

透析器：血液透析交换溶质的场所，主要由支撑结构和透析膜组成。

血透器市场格局集中度高，大量以进口产品为主。海外厂家费森尤斯、尼普洛、 瑞典 Gambro、德国贝朗和意大利贝尔克等占据了血透器 70%-80%的市场份额，国 内企业如山东威高、广州贝恩、常州朗生等则瓜分剩下 20%-30%的份额。

其他耗材：血液透析管路等 血透管路是输送血液、药液的管路通道。目前主要以国产品牌为主，国内产品的 市占率接近 50%，已初步完成国产化中。 药品：透析液、抗贫血药、抗凝剂等。血液透析干粉和透析浓缩液国内产品的市占率超过 90%以上，大部分产品都是 由国内类似于山东威高、河北紫薇山以及广州康盛提供，已基本完成国产化。

产业链整合行业趋势

从全球市场来看，费森尤斯和百特公司等在血液净化设备、血液净化耗材以及 血液透析医疗服务领域均实现了全产业链布局。这也启示了国内企业在产品系列化 的布局，其中先行者有山外山、威高血液、宝莱特、三鑫医疗等。

3 公司血透行业产品齐全，透析机贡献额外增量

3.1 公司早就布局透析行业，产品线齐全

血透设备+耗材全产业链布局，血液净化业务快速成长。回顾公司历史，公司最 早于 2005 年推出了一次性使用血液透析管路，2009 年推出了一次性使用机用采血器，2013 年推出了血液透析浓缩液和一次性使用无菌透析护理包，产品不断扩充， 目前公司已成为行业内能提供血液透析机、透析滤过机、血液透析制水系统、血液 透析器、血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析体外循环管路及血液净化补液 管路等血液净化全产业链产品的领军企业。

公司血液净化业务收入自 2012 年的 0.14 亿元增长到 2021 年的 7.36 亿元， 2013-2021 年复合增速达到 55.31%，占收入比例也自 5%提升到 63.63%。毛利率 水平最低在 2017-2018 年期间下降至 28%左右，近几年又有所回升，2020-2021 年 保持在 30%左右。

（1）血液透析耗材

透析器：透析器也称“人工肾”，是透析过程中的核心产品。目前公司已拥有采 用聚碳酸酯材料和聚丙烯材料的低通、高通四种透析器同时在市场销售，能够更好 地满足临床不同的使用需求。公司在透析器领域已实现了关键技术攻关突破，依托院士工作站实现自主制备中空纤维血液透析膜，全性能指标达到进口产品同等标准， 部分指标优于进口产品，加快了血液透析器国产替代进口步伐。

透析液/粉：包括 A、B 液，在透析过程中为人体提供钠、钾、钙、镁、氯等离 子，纠正电解质紊乱和酸碱失衡。公司血液透析浓缩液产线已实现从投料到产品打 包的全自动化，公司透析液产品最早于 2013 年推出，2021 年公司也新获得了低钙 等特殊配方的血液透析浓缩液注册证，可以减轻患者高钙负荷和转移性钙化的发生， 满足市场上的个性化需求。子公司四川威力生申请的血液透析粉注册证也于 2022 年 2 月 11 日获得 NMPA 批准，血液透析液的注册在发补环节。而且，公司已完成了在 江西、黑龙江、云南、四川等地产业布局，就近生产，辐射周边，市场占有率较高。

透析管路：透析管路产品是公司血液透析最早的产品线，在透析时为人体提供 血液通路，公司透析管年产能已超过 2000 万套。2021 年，公司的一次性使用血液 透析管路首次通过了美国 FDA 上市许可。

（2）血液透析设备

透析机：2019 年公司入股成都威力生，获得透析机产品线。公司血液透析设备 包含血液透析机（W-T2008-B）和透析滤过机（W-T6008S）。W-T6008S 和 W-T2008- B 目前均获得了欧盟 CE 认证，已入选由国家卫健委委托、中国医学装备协会组织 专家遴选的“2022 年优秀国产医疗设备产品目录”。其中，血液透析机自 2016 年以 来已连续多次入选，透析滤过机本次仅有两家国产品牌入选。

3.2 公司透析机有望受益于政策，国产替代空间大

国家政策为国产替代提供契机。《“十四五”医疗装备产业发展规划》明确了包 括诊断检验装备、治疗装备、监护与生命支持装备、中医诊疗装备、妇幼健康装备、 保健康复装备、有源植介入器械等在内的 7 个重点领域，在监护与生命支持装备领 域，提出要推动 透析设备 、呼吸机等产品的升级换代和性能提升。 2021 年，国家财政部及工信部印发《 *** 采购进口产品审核指导标准》（2021 年版），支持提高包括血液透析机、透析滤过机在内的一批国产医疗设备市场占有率， 该标准建议血液透析机配比采购本国产品比重为 75%，透析滤过机配比采购本国产 品比重为 50%，国产血液透析机、透析滤过机的市场份额预计将进一步提升。

近年来重庆、河南、山西、安徽等省份对血液透析器进行带量采纳，根据重庆市 南岸区医保局公布的血液透析器（含回路管等血液透析装置）等 6 个品类 58 个品规 耗材带量采购结果：国产空心纤维透析器降到 35 元，进口降到 73.2 元；国产高通 空心纤维透析器价格降到 47 元，进口降到 110 元。集采相对更有利于处于中间市场 份额排名的中标国产生产厂商，在降低销售费用的同时能够快速提高产品市场占有 率。2021 年，公司在无锡市、南京市、“常连扬镇”成功续标，新增河北、安徽等 27 个省、市不同产品带量采购中标，集采中标情况达到预期目标。

子公司成都威力生是老牌子血透设备领域企业。成都威力生是一家成立于 2006 年的深耕于血液透析系列医疗设备的老牌子企业，产品销售及售后服务网络遍布国 内 30 多个省市，并远销中东、东南亚、南美洲和非洲 50 个国家和地区。2019 年， 三鑫医疗入股成都威力生（持股 59.75%），和三鑫医疗原有的透析器等耗材形成良 好的协同效应。2021 年，公司（包括子公司主体）积极参与各地区集中采购，其中 血液透析器销量较上年同期增长 84.94%，血液透析设备销量较上年同期增长 74.93%。

公司透析设备非劣于进口设备，安全性有效性充分。2020 年 3 月，成都威力生 完成血液透析设备医疗器械注册证的变更，在原有血液透析机 W-T2008-B 型号规格 的基础上新增加了 W-T6008S 型号规格，增加了过滤器接口、置换液接口、血压计 和干粉桶支架，适用范围除供医疗部门对成年慢性肾功能衰竭患者进行血液透析外， 增加了血液透析滤过治疗的功能。W-T6008S 入选《新冠肺炎疫情防治急需医学装 备目录》、《优秀国产医疗设备产品目录》，提供多种治疗模式（包括血液透析、血液 滤过、血液透析滤过），个性化透析体验舒适。

成都中医药大学附属医院肾病一科王睿旖医生等人于 2021 年发表的文章《WT6008S 型血液透析滤过机治疗终末期肾脏病的临床疗效和安全性观察》表明，国产 W-T6008S 型血液透析滤过机在治疗终末期肾脏病方面，非劣于对照机型 B.Braun Avitum AG 7102072 型 Dialog+血液透析滤过机，试验设备与对照设备均采用 A 浓 缩液、B 干粉桶方式经系统配比透析液，试验设备与对照设备的透析液中钾、钠、 钙、镁及氯离子浓度以及二氧化碳结合力在透析前后均在正常范围内，可认为试验 设备与对照设备一样，能够为临床治疗提供安全、合格的置换液和透析液，W-T6008S 型血液透析滤过机治疗终末期肾脏病患者是安全有效的。

4 疫苗注射器贡献额外增量

4.1 注射器产品下游应用场景丰富，使用广泛

注射器是一类临床上常见的低值耗材，常见的注射器包括一次性使用无菌注射 器及其胶塞、一次性使用无菌注射针、一次性配药用注射针、穿刺针等，每个品类单 价不高，在临床中使用广泛、消耗量大。 公司注射类产品主要用于满足临床进行疫苗接种、肌肉注射药物、皮 *** 射药 物等。公司的注射器产品包括一次性使用的自毁式疫苗注射器、一次性使用的固定 剂量疫苗注射器（带针）、一次性使用无菌胰岛素注射器和一次性使用自毁式无菌注 射器。新产品方面，公司目前也正在注册用于胰岛素皮 *** 射的无针注射系统（注 册发补环节）。（报告来源：未来智库）

4.2 海外疫情为公司疫苗注射器业绩贡献弹性

联合国疫苗注射器采购贡献业绩增量。公司不仅是国内新冠疫苗接种用注射器 的市场主力供应商，也是联合国疫苗注射器的重要供应商，为全球疫苗接种作出了 重要贡献。 2021 年上半年公司注射类产品实现销售收入 0.69 亿元，比上年同期增长 107.44%，其中，疫苗注射器销量为 10,573 万支，比上年同期增长 662%。2021 年 下半年，公司注射类产品收入显著高于上半年，收入约 1.27 亿元，销量约 2.70 亿 支，较上半年增长约 154.7%。公司下半年销量增长主要是由于公司注射器产能在下 半年得到释放，缓解了产能紧张的状况。

疫情反复为疫苗注射器业绩提供弹性。目前疫苗接种率在各个国家差距较大， 截至 2022 年 1 月，由世界卫生组织及其合作伙伴主导的“新冠疫苗实施计划”已累计 向 144 个国家和地区提供了超过 10 亿剂新冠疫苗，在世卫组织 194 个会员国中仍 有 36 个疫苗接种率不足 10%，88 个会员国不足 40%。全球新冠疫情仍在持续背景下，预计未来随加强针的接种需求增加、变异病毒疫苗的开发、更多国家实现疫苗 接种平等，全球对疫苗注射器的需求仍有很大的弹性。

5 公司盈利预测

公司业绩拆分与估值对比

考虑到公司 2022 年，在血液净化领域的持续进口替代和注射类产品持续满产 带来的增量，我们对公司业绩预测进行了拆分和假设： 我们假设公司血液净化类产品 2022~2024 年的同比增速分别是 35%/33%/30%， 增速 2022 年加快主要是公司子公司成都威力生产品血液透析机加快市场铺设，带 来业绩快速增长。 注射类产品 2022~2024 年的同比增速分别是 80%/12%/12%，2022 年增速较 快主要是新冠疫苗注射器供应联合国订单充沛带来业绩增速较快，而 2023 和 2024 年假设公司注射类业务稳定增长。

留置导管类产品 2022~2024 年的同比增速分别是 10%/10%/10%，保持稳定增 速。 输液输血类产品 2022~2024 年的同比增速分别是 10%/10%/10%，保持稳定增 速。 外科类产品 2022~2024 年的同比增速分别是 30%/28%/27%，公司产品在心胸 外科竞争力较大，保持稳定增速。 综上，我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 16.09 亿元、20.22 亿元和 25.16 亿元，收入增速分别为 38.2%、25.6%和 24.4%，2022-2024 年归母净利润分 别实现 2.06 亿元、2.52 亿元和 3.06 亿元，增速分别为 32.4%、22.1%和 21.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站