（报告出品方/分析师：国金证券 谢丽媛 杨欣）

1、多品牌时装集团，中高端女装行业领先者

1.1、外延并购方式扩张业务版图

1996年，现公司实控人、董事长夏国新在深圳创立女装品牌 ELLASSAY，多年以来该品牌形成以“时尚优雅”为主基调，面向对生活品质有追求的中产阶级都市女性群体。

2015年公司在上海证券交易所上市，成为在上海主板上市的第一家女装企业。同年，公司通过收购 Laurèl 拓展自身业务版图，随后陆续收购了 Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait 等国际知名女装品牌，打造多品牌矩阵以实现协同式业务发展。

2021年公司营收规模实现 23.63 亿元（+20.42%），归母净利 3.04 亿元（-31.72%）。

1.2、女装行业规模大、增速平稳、格局分散

公司所处的女装行业发展步入成熟期，增速平稳且市场集中度较低。

根据 Euromonitor，2016-2021 年我国女装市场规模年复合增速为 4.55%，其中 2021 年在疫后修复背景下女装零售明显反弹，行业规模同比增长 17.5%至1.11 万亿元。

据 Euromonitor 预测，2023 年女装行业市场规模约达到 1.24 万 亿元。从我国服装行业细分品类来看，女装以 51.9%的占比处于领先，其次分别为男装（29.6%）、童装（11.9%）、运动服（6.6%）。

国内女装行业市场 CR5 基本维持在 5%左右，集中度远低于其他细分市场。

我们认为中短期看女装市场将维持低集中度，主要因为：

1）女性在购物中更更愿意尝试新兴品牌和潮流产品，单一品牌难以满足其多元化需求；

2）女性在不同场合，如职场、宴请、运动、休闲、居家等，需要不同风格特性的服装来匹配，各女装品牌专精特定场合需求，加之大众审美的差异化，形成了女装市场百花齐放、中小品牌众多的局面。

中高端女装市场规模增长高于整体，多品牌集团化运营趋势明显。

受益于居民消费结构升级、女性收入及社会地位提升，消费者相较于过去更加注重服装的品质、品牌风格、品牌文化等，对中高端女装时尚品牌的消费意愿和能力稳步逐步增强。

据 Euromonitor，2021 年中高端女装规模占服装总体的 32%（占比较 17 年提高 5Pct），且规模增速达到 22.84%，超过女装市场整体的增速。我国中高端女装品牌众多，参与者包括宝姿（PORTS）、朗姿（Lancy）、歌力思（Ellassay）、卓雅（JORYA）等。

我国中高端女装企业逐步趋向多品牌集团化发展，其中安正时尚、欣贺股份、地素时尚等主要靠内生式打造多品牌，而歌力思则主要靠外延收购丰富品牌矩阵。

这样的发展趋势一方面是因为中高端女装定价高、目标客群数量小且匹配的渠道数量有限，单一品牌容易限制成长天花板；另一方面则是因为中高端品牌定位客群往往对于品牌内涵、产品设计品质等有高要求，行业壁垒高于大众服饰品牌，竞争者难以进入。

2、设计&营销持续优化，股权激励彰显公司信心

2.1、主品牌设计焕新，拓展美学边界重新出发

公司主品牌 Ellassay 通过“伞状战略”延伸出不同风格，在维持优雅、率性品牌基调的基础上陆续推出 weekend 系列、first 系列，以满足用户在不同生活场景下的着装需求。

从产品风格上来看，weekend 系列加入更多卫衣、牛仔、针织等元素以贴近年轻人喜好，主要定位比过去年轻 5-8 岁的女性消费者人群。

另外，公司希望通过高性价比的副线系列打通中端购物商圈，以拓宽过去以高端门店为主的单一渠道结构。目前品牌新推出系列将年轻化、差异化深入产品设计，收效亮眼。

2021 年 4 月品牌率先发布 EGIRL 早秋系列，以不同材质的搭配碰撞，通过融合率性、柔美、精致、浪漫等风格展现现代女性的多面特质和细腻情感。为更好地将新品拓展至年轻客群，品牌在深圳、武汉等城市的部分门店开设“Hello Bear 闪闪熊”限时快闪店，以老花为主的玩偶熊为品牌注入童趣幻想，打破品牌本身给人的过于正式、成熟的固有印象。

Weekend2022 系列进一步升级，定位 Z 时代女性为品牌未来核心人群，考虑到年轻群体更为多元、灵活的生活与工作方式，新品中展示了简约但不失细节点缀的廓形西装、直线感连衣裙、金属光感风衣等单品。

EGIRL、Weekend 等系列的推出通过不断拓展设计边界以及塑造年轻化形象，来增强品牌的吸引力、与年轻一代消费者形成更深层次的情感共鸣。

2.2、首推虚拟人物 Elisa，数字化变革持续赋能

得益于“元宇宙”概念的兴起，2021 年主品牌首推自创虚拟人物 Elisa，并在形象运营中借鉴了 UGC 模式，融入受众端的想法，以直播、跨界合作、社交传播、创意视频等方式来实现虚拟人物及粉丝社群的双重成长，以达到裂变式传播效果。

在 2021 大片“TIME”中，品牌方延续了春夏大片的数字化概念，采用动态粒子生长技术模拟植物的超次元生长效果，并融合 CGI 模式赋予 Elisa 更为生动的面部、肢体形象，仿佛跨越了时间边界，探索自然与科技共生的未知星际。

从人物打造到场景构建，Elisa 这一虚拟形象的启用除了运用科技为艺术设计赋能，带给消费者更良好的视觉体验外，还折射出时尚产业中有关数字营销载体下的多元化表达、品牌传导的情感价值等新兴话题。

（1）探索新型数字化营销方式，结合虚拟化场景完成时尚的另类表达。

当下，无论是 Instagram 上拥有 310 万粉丝的虚拟网红模特 Lil Miquela，还是 Balmain、Prada、Gucci 等品牌启用虚拟模特完成广告拍摄，都预示着虚拟形象正逐渐入侵时尚领域，并成为帮助品牌接触年轻用户的有力工具。

在这样的国际流行趋势下，歌力思在国内首屈一指推出虚拟偶像 Elisa，一方面为消费者带来更优质的视觉体验，以在趋于同质化的品牌营销中脱颖而出；另一方面虚拟空间与现实联动的模式更容易为消费者创造多维的参与体验，并更好地传达品牌理念。

（2）通过虚拟偶像快速切入年轻圈层，为消费者带来交互式体验和深层次的情感共鸣。

采用明星、博主等来带货品牌目前已经成为大多数时装品牌的常规营销手段，粉丝对于流量明星的关注和认同对带动产品销量增长有着直接的促进作用。然而，这样的流量将随着与明星的解绑而转移，并不会真正转化为这些年轻消费者对于品牌的认同感和忠诚度。

而歌力思创造出一个自带品牌 DNA 的虚拟形象，除了加入服装设计元素，还可以培养消费者的参与感，在与消费者的互动中逐步丰富人物的人设、性格、故事线等精神内核，以更深层次地与消费者进行情感交流。

（3）虚拟人物为品牌的数字化运营延伸创意空间，推动产业可持续发展进程。

数字化实现品牌的精准化、个性化营销，在推出虚拟形象的基础上，歌力思陆续将绿幕技术、球幕技术融入秀场，推出“云上时装秀”、360 度全息沉浸式秀场等，最大程度减少布景搭建和一次性耗材的使用，切身践行品牌的可持续时尚战略。通过不断以“时尚科技”探索产业营销新业态，并逐步把新科技、可持续等关键词印入品牌文化中，公司有望在元宇宙概念浪潮中寻找机遇，实现品牌的重塑。

2.3、发布长周期、高目标股权激励计划

2021 年 11 月公司发布最新一期股票期权激励计划，分两期共授予 1300 万份股票期权，约占公司股本总额的 3.52%。激励对象为包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员在内的 6 人，行权价格为 15.12 元/股。

本次激励的业绩考核要求主要包括：

第一个行权期内满足 2025 年净利润不低于 7.0 亿元或 2022-2025 年累计净利润不低于 22.1 亿元，第二个行权期内满足 2026 年净利润不低于 8.2 亿元或 2022-2026 年净利润不低于 30.3 亿元；若达到业绩考核要求则 100%行权，若达到业绩的 90%则 50%行权。

本次股权激励周期长、目标高、力度大，展现了公司对于长期多品牌战略发展的信心。

3、他山之石：从全球奢侈品龙头发展历程看多品牌模式先进性

3.1、品牌矩阵日趋完善，贡献长期成长动能

LVMH：多品牌集团是行业最长青的发展模式之一 LVMH 集团起初以酒类业务为主，历经三十余年的并购之路逐步发展成为囊括 70+品牌的奢侈品巨头，形成酒类、香水与化妆品、腕表和珠宝、时装与皮具、精品零售五大业务线，目前旗下品牌除了路易威登、酩悦香槟和轩尼诗干邑之外，均为并购得来。

2021 年集团营收结构中，时装与皮具占比最高，达 48%，各业务条线均囊括多个独立知名品牌，发展稳健。

LVMH 集团多品类、多品牌运营的策略，使其在 1998 年亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机之后，通过兼并收购突破单品牌/品类收入瓶颈、提升业绩韧性、实现较快复苏。

我们以 LVMH 集团的时装与皮具业务为例，探讨其时装业务品牌布局和发展。

LVMH 目前共有 11 个服饰品牌，除 Louis Vuitton 为公司自主孵化的品牌外，其他均为收购获得，包括国际知名奢侈品品牌 Givenchy、Celine、Kenzo、Marc Jacobs、Dior、Emilio Pucci 等。集团旗下 11 个主营服装的品牌均定位高端，同时具备独特品牌调性，覆盖多元风格，以满足高收入消费群体的个性化需求。

多品牌矩阵助力时装业务稳健增长，不断突破收入天花板。

2000-2019 年公司时装与皮具板块收入稳健增长，年复合增速 10.74%，其中，2001 年集团收购 Fendi，时装与皮具业务营收同增 12.8%；2010 年，由于亚洲市场需求强劲和欧美市场在金融危机后复苏，集团总体收入增长强劲，时装与皮具板块收入同增 20.32%；2017 年集团收购 Dior 时装部门，2018 年收购 Jean Patou 并进行品牌业务重组，2017/2018 年集团时装与皮具业务板块收入同增 21.11%/19.28%。

LVMH 集团通过收购各大国际知名品牌，助力公司业务拓展至全球。

集团 在全球各区域的收入分布逐渐均衡，2008 年以来亚洲地区收入占比显著增长，发源地法国的占比不断下降。到 2014 年，欧亚美市场“三足鼎立”的格局基本形成；2020 年度，除日本外亚洲地区收入占比最高，达到 34%。

在区域扩展的同时，集团通过多个知名品牌的联合效应，集中开店、集中选址，可以获取高 端商圈内更优惠的店面与更好的地段，从而加强单个品牌的宣传效果。

子品牌定位高度差异化，营收贡献持续提升

歌力思的长期战略目标是“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”。LVMH、开云集团等国际大型时尚产业集团的发展历程表明，在全球范围内整合品牌资源建立多品牌集团，是服饰行业最长青的发展方式之一。

对标 LVMH 集团的并购扩张之路，公司自 2015 年上市以来通过投资、并购、合作经营等方式引入德国高端女装品牌 Laurèl、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国轻奢设计师品牌 IRO 与英国当代时尚品牌 self-portrait，以进一步丰富公司的产品线，完善品牌矩阵。

经过多年实践，公司已经逐渐成长为我国同业内具备最领先品牌收购能力的公司，从现有品牌来看，公司对于收购标的的考察标准主要包括是否符合消费者趋势、是否坚持国际化以及是否具有高成长性和盈利能力：

（1）国际化：除了自主培育的 ELLASSAY 品牌，公司其他收购品牌均为国际上有一定知名度的品牌，一方面优质的海外品牌往往具有较为深厚的品牌文化底蕴厚、运营能力强，另一方面过去海外品牌已经通过代购等渠道被一部分人群了解，相比于自建品牌能够更快普及消费者教育。

（2）符合消费者趋势：公司旗下各个品牌在定位和风格上各具特色、区分度明显，其中 Laurèl 简约大气、Ed Hardy 潮流大胆、IRO 摇滚潇洒、Self-portrait 兼备柔美与硬朗，高差异性有效避免品牌间的同质化竞争，并促进品牌 在各自细分市场不断拓圈、提振品牌声量。

（3）高成长性和盈利能力：公司收购的国际品牌具备领先的品牌价值，随着品牌在线下核心商圈渠道的拓展以及在营销方面的投入，未来各个品牌在中国大陆地区的业务有望进一步扩张，发展潜力巨大。

从各品牌营收表现来看，主品牌 ELLASSAY 稳步发展，2020 年营收贡献为 47.8%，占据公司业绩的半壁江山；子品牌（Laurèl、EdHardy & EdHardyX、IRO、self-portrait）收入占比呈上升趋势，2021 年营收贡献达 55.7%，首次超过主品牌。

各收购品牌间营收表现分化明显：主品牌 ELLASSAY 发展保持稳定，2021 年收入规模 10.12 亿元，在高档时装中处于较高水平。Laurèl 品牌通过在中国运营 5 年以来的经验沉淀，2021 年实现强劲增长，全年营收达 2.41 亿元，同比增长 64.9%。

Self-portrait 由于定位清晰、风格独特，进驻国内后表现亮眼，2021 年实现收入 1.75 亿元，同比高增 432.6%。IRO 品牌伴随着海外疫情恢复销售明显好转，2021 年实现营收 5.92 亿、同增 9.0%。Ed Hardy 经历 2019-20 年调整后，2021 年营收同增 43.1%至 3.07 亿元。

1H22 主品牌实现销售额 4.53 亿元、同比微降 3.6%；子品牌中 Self-portrait 延续亮眼表现，销售额同增 65.9%至 1.24 亿元，除此之外 Laurel/Ed hardy/IRO 分别同增 2.9%/5.8%/8.9%，弱市下均实现优质正增长，子品牌占比进一步提升至 60.78%。

3.2、“单店提效+稳健扩店”同步推进，集团化运营优势领先

直营占主导，同店增长有望贡献未来主要增量 19 年公司门店总数达近年来峰值，20 年来逐步优化线下渠道，改善门店经营质量；2022 年初公司在弱市中拓店以带来自身规模与份额提升，1H22 净增 21 家门店、较 19 年高峰期减少 14 家。

2017-2021 年间，门店总数复合增长 3%，而平均单店收入复合增速达到 12%，可见同店增长贡献公司近年来业绩主要增量；1H22 在一线城市疫情反复、闭店占比较高背景下，公司平均单店收入仅同比下滑 4.6%，多品牌业绩韧性有所显现，预计随着疫情好转单店将恢复至此前稳健增长。

逆势中积极拓店，渠道结构不断优化。

2016-19 年公司持续开拓直营门店，门店数从 206 家增至 311 家（净增 105 家），其中主品牌门店数持平、收购品牌持续开拓新店。

2020 年疫情发生以来，公司在逆势中保持积极进取，21 年净开 68 家直营门店至 380 家，1H22 直营店铺净增 33 家（单 Q2 净增 29 家）。

与此同时，公司不断调整已有门店结构，关闭经营不善的加盟店铺，2021 年加盟门店仅有 170 家、同比下滑 29.75%。

截至 1H22 公司直营、加盟门店占比分别为 72%、28%，直营占比较 16 年提升 29 Pct。

直营店效长期更具韧性。

2020年疫情冲击下直营/加盟平均单店收入分别为 367/210 万元，分别同降 13.9%、27.4%，直营店效持续显著优于加盟、且疫情冲击下业绩更具韧性。

2021年线下直营、加盟单店收入分别同比增长 9%、48%直营店稳健恢复，加盟店精简后单店效益有所提升。

随着渠道继续优化、直营门店数量增加、加盟店精简，有望推升总体店效，带来更高质量的内生增长。

渠道稳步扩张，新品牌展现高成长空间

线下渠道方面，公司采取直营+加盟的销售模式覆盖全国各大城市核心商圈，精细化运营门店数量持续下降，直营比例提升。

截至 1H22 末公司共开设 571 家零售店，其中直营/加盟分别 413/158 家。

主品牌 ELLASSAY 在精细化运营改善下门店降至 286 家，直营店比例由 2016 年的 43%上升至 1H22 末的 57%，对标地素 Dazzle（直营 170/经销 488 家）、朗姿（直营 157/经销 153 家）等中高端品牌，歌力思门店数量还有增长空间。

子品牌中，Laurèl 进入中国市场以来保持稳扎稳打，至 1H22 共有 75 家门 店，其中直营/加盟分别 63/12 家。IRO 平均每年增加高单位数家门店，且主要位于一线城市核心商圈，对标同类型品牌 Maje、Sandro 在华的扩张情况， IRO 未来在中国市场有望进一步扩店。

Self-portrait 是公司于 2019 年最新纳入的品牌，21 年在一线城市头部商圈新增 14 家店铺，全年实现营收 1.75 亿元、同比增长超 4 倍，单店表现亮眼，未来有望延续。

公司根据旗下各品牌的不同定位选择合适的渠道合作，一方面充分发挥终端经营经验及落实“新开店一炮而红”激励方案，帮扶新开门店短期内发育成熟；另一方面在一线城市核心商圈连续打造地标性店铺，品牌力量持续彰显。

线上渠道方面，公司形成以天猫店铺为主，京东、唯品会、微信商城为辅的销售渠道，并结合小红书、抖音、B 站及微信朋友圈等内容社区渗透高价值潜在客户，完成品牌的种草和引流。

新品牌 Self-portrait 自推出起便借助网红属性高效引流快速成长，该品牌经营的小红书官方账号通过新品发布、明星同款、KOL 分享打造多维度内容矩阵，目前官方账号粉丝超 7.1 万，平台相关笔记超 8 万条，活跃度远超很多早期入驻平台的国际大牌。

Ed Hardy（X）在抖音平台表现优异，在潮流男装排名领先，线上收入同比增长近 6 倍，电商有效拉动下全年收入同比高增 43.1%。

3.3、精细化运营模式可复制性强，集中赋能收购品牌

基于行业领先的运营管理能力，公司主品牌通过二十余年深耕中高端女装，门店不断优化，单店营收规模持续增长，单店收入从 2016 年的 234 万元升至 2021 年的 367 万元，表现处于行业领先，这也为公司向其他收购品牌进行运 营经验输出和本土化引导打好坚实基础。

收购的海外品牌 Laurèl、IRO、Selfportrait 的高速增长体现了公司将主品牌运营经验复制到副线品牌的有效性和可持续性，海外品牌在国内从 0 到 1 落地运营并实现收入破亿的速度持续提升。

具体到品牌来看：

（1）Laurèl 是公司收购的第一个海外品牌，2016-19 年在国内一二线城市持续扩张门店，截至 19 年末该品牌在全国共拥有 52 家门店，2016-19 年门店复合增长 45.16%，渠道是 Laurèl 早期营收增长的主要驱动力；2020 年公司获得 Laurèl 品牌的全球所有权，随着品牌定位的明确以及运营能力的提升，2020/21 年公司收入规模分别同增 25%/65%至 1.46/2.41 亿元，其中单店收入提供增长新动力，分别实现 2.9（+27%）/3.5 亿元（+24%）。

（2）Self-portrait 自 2020 年进入中国市场后增势强劲，2021 年实现收入 1.75 亿元、同比高增 433%，有效经验复制后加速破亿，单店收入实现 8.77 亿元，同比增 60%，运营效益和渠道扩张同时助力收入增长。

（3）2016-2018 年 Ed Hardy 采取大规模扩张策略，门店数量从 116 家增至 181 家，渠道扩展带动下总营收额从 2.43 亿元增至 4.98 亿元，年复合增速达 43%。单店效益拖累叠加疫情影响，近几年该品牌总营收出现下滑趋势，公司对此采取渠道优化策略、削减门店数量，随着公司进一步将 Laurèl、Self-portrait 运营策略落实到 Ed Hardy 门店管理上，我们认为未来 Ed Hardy 仍具备一定的发展潜力。

公司近年来不断加快数字化、智能化转型，统一中后台资源集中赋能各个品牌，实现品牌间的协同效应。

其一，公司致力于打造行业领先的设计开发与供应链体系，培养具有国际视野和感知力的设计团队并 *** 超 100 家供应商灵活生产、及时补货，目前 ELLASSAY、Laurèl、IRO Paris、Self-Portrait 品牌 均已纳入 SAP 管理体系与全渠道商品调拨系统，公司可以及时掌握货品的零售与库存情况，快速进行货品调配和响应。

其二，公司搭建高效的信息管理系统以实现客户关系、终端零售、商品/订单/库存等方面的统一管理，未来各个管理信息系统将进一步打通，实现业务流程高度智能化。

另外，公司打造“全时、全域”营销平台，通过全渠道投放、多领域跨界放大品牌影响力，突破圈层吸引不同消费群体。

高质量收购形成差异化矩阵，多品牌精细化运营释放成长空间，歌力思长期发展路径逐渐清晰。

公司持续深耕中高端服装领域，多年来陆续收购 Laurèl、IRO 等海外知名品牌，甄选标的经验丰富；渠道扩张以及门店高效运营模式可复制性强，品牌从培育到步入高成长阶段进程加快；数字化中后台集中赋能全矩阵，为品牌高速成长保驾护航。

当下，公司通过丰富的收购经验和强大的运营能力在业内已经建立了口碑，未来将会有更多优质品牌谋求合作，这样的模式下公司有望实现长期可持续增长，成为我国女装优质龙头集团。

4、多品牌驱动规模增长，业绩承压、营运改善

4.1、逆势下坚定扩张，短期业绩有所承压

公司 2015 年以前收入主要来自主品牌，2016 年公司开启新品牌并购进程，业绩增速明显提升，2015-2019 营收 CAGR 为 46.2%，归母净利润 CAGR 为 30.7%。

受疫情及百秋不再并表影响，2020 年公司营收/归母净利/扣非净利分别同比-24.9%/+24.8%/-37.1%，归母净利同比增长主要系公司出售百秋网络 47.25%股权（持股由 75%降至 27.75%），取得投资收益 2.98 亿元（税前）。

2021~1H22 在疫情反复背景下，公司收入分别为 23.6/11.7 亿元，分别同增 20.4%/6.5%；归母净利分别为 3.04/0.50 亿元，分别同比下滑 31.7%/73.0%。

自 2022 年初以来公司在弱市中积极拓店，聚焦收入规模增长与份额提升，疫情边际改善下业绩有望回暖。

4.2、毛利率、净利率基本稳定，费用端控制得当

2016-19 年随着公司陆续收购相对毛利率较低的 Ed Hardy 及 IRO，整体毛利率由 68.44%逐年下滑至 65.62%。

2020-21 年疫情发生后，在新收购的高毛利率品牌 Self-Portrait 拉动下，公司毛利率回升至 66.81%。

由于公司旗下品牌多位于一线城市，受到 3-5 月深圳、上海疫情影响品牌折扣有所加深，毛利率下滑至 63.58%。

分品牌来看，2016-21 年主品牌毛利率稳定在 70%-72%左右，1H22 疫情影响下毛利率下滑至 67.6%；子品牌中 Ed Hardy 和 IRO 毛利率处于较低水平且近年来下滑趋势明显，1H22 年分别为 52.8%、56.1%，Laurèl 的毛利率逐年下滑至 1H22 的 72.5%，新收购品牌 Self-portrait 毛利率始终维持在 83%，处于子品牌中最高水平。

分渠道来看，线上/线下毛利率分化，线上盈利能力有所改善。线上毛利率整体低于线下，1H22 疫情背景下公司发力线上平台、优化产品结构，毛利率同比提升 7.08 pct 至 58.41%。

2016-20 年在品牌矩阵丰富叠加疫情影响下，直营、加盟毛利率分别下滑至 70.89%、58.5%；21 年随着疫情好转、客流恢复，线下直营/加盟毛利率分别回升 3 pct 至 74.32%/61.77%；1H22 一线城市在疫情中受损，线下直营/加盟分别同比下滑 4pct/10.2pct 至 68.66%/48.17%。

从费用端来看，2018 年开始公司的销售费用率逐步提升，主要是因为并购加速导致店铺与网络营销投入增加，2020 年以后由于收入承压，销售费用率同比增 6.01 pct 至 37.66%；1H22 公司在疫情反复叠加持续拓店基础上销售费用率进一步提升至 45.54%。

2016年公司的管理费用率大幅提升至 14%左右，主要系国际品牌并购整合战略的推行、收购百秋网络以及限制性股权激励计划的实施；之后管理费用率稳定在 8%-11%区间；1H22 管理费用率为 8.97%，同比基本持平。

疫情下净利率有所承压。

2016年以前公司净利率基本稳定在 19%左右，2017 年起，随着营销、管理费用增加净利率有所下滑。2020年公司净利率为 22.44%（+6.81pct），高增长主要系营收、净利润增速分化，一方面转让百秋网络股份获得投资收益 2.98 亿元（税前），另一方面营收受疫情和百秋网络股份剥离影响，2020 年同比下降 24.90%。1H22 公司净利率为 5.86%，同比下滑 12.66 pct。

4.3、营运能力环比改善，存货计提金额下降

早期公司存货周转情况向好，存货周转天数逐渐下降至2017年的 199 天；受 Ed hardy 品牌产品风格调整后去库存以及部分新品牌销售不及预期影响，2018年开始公司存货周转速度放缓，2020年叠加疫情影响，存货周转天数上升至 311 天；2021年以来随着公司持续优化品牌风格、调节渠道结构及采取较灵活的退换货政策，2021-1H22 存货周转天数维持 288 天左右，营运能力环比改善。

公司 2019-2021 年存货减值金额分别为 4513/5146/3269 万元，存货跌价金额/存货比值分别为 7.6%/9.6%/4.7%，公司相较于可比公司采取更激进的存货减值政策，库龄超 1 年的产品即计提 50%，2 年以上即计提 100%。

2020 年公司存货减值金额较去年同期增 14%，主要系疫情下门店关闭导致的存货积压；21 年公司调整退换货政策以保证库存良性，并将库存统一通过奥莱、唯品会等清货渠道销售，对应存货跌价金额同比下滑 36%至 3269 万元。

4.4、百秋网络业务剥离，公司商誉占比下降

公司近年来通过不断收购国际优质品牌构建多品牌矩阵，并从 2016 年开始逐渐形成商誉。截止 1H22，公司共有商誉 2.95 亿元，占总资产和净资产的比重分别为 6.97%和 10.20%。

其中，2020 年商誉/总资产和商誉/净资产下降较多，主要系公司处臵百秋网络股份有限公司 2.51 亿元商誉账面价值。

至 2020 年底，公司收购 IRO Paris 过程中形成 1.89 亿商誉，占总商誉比重为 63.70%；收购 Ed Hardy 过程中形成 1.07 亿商誉，占总商誉的 36.04%。

目前 收购的 Ed Hardy 和 IRO 品牌经营状况保持良好，暂无商誉减持风险；收购的 VIVIENNE TAM 受到品牌停售影响，2020 年减值 76.53 万元。

总体来看，随着 2020 年剥离非主要业务，商誉占比有所下降；目前收购品牌中 IRO 和 Ed Hardy 发展稳定，减值风险低。

5、盈利预测与估值

5.1、盈利预测

收入端：我们预测公司 2022-24 年营收分别实现 28.22/33.99/39.28 亿元，分别同比增长 19.44%/20.42%/15.58%，其中主品牌保持稳中有增，子品牌处于成长或调整期，22-24 年合计占比预计提升至 61%/65%/68%；公司持续拓展线上渠道，预计 22 年线上占比达到 16%，至 24 年进一步提升至 18%。

具体分品牌来看：

1）主品牌：预计 22-24 年分别实现营收 10.51/11.29/11.98 亿元，同增 3.8%/7.5%/6.1%，其中线下渠道继续调整，保证净开店有所增长，22 年疫情影响下预计单店店效同比下滑 12%至 323 万元，23-24 年净开店叠加单店效益改善下店效预计同增 5%/2%。

2）Laurel：预计 22-24 年分别实现营收 3.13/4.09/4.98 亿元，分别同增 30%/31%/22%，占主营收入的 12%/13%/13%。

拓店方面，22 全年预计保持上半年净拓 7 家门店的节奏，22-24 年门店净增 14/8/10 家，单店店效同增 1%/4%/5%。

3）Ed Hardy：22-24 年预计贡献收入 3.13/3.32/3.74 亿元，分别同增 1.61%/6.26%/12.47%，占主营收入的 12%/10%/10%。

随着 22 年渠道调整结束，23-24 年分别净拓店 4/7 家，产品设计、门店效益提升下 22-24 年单店店效预计同增 1%/4%/5%。

4）IRO：22-24 年预计贡献收入 6.99/8.46/10.01 亿元，分别同增 18.15%/20.97%/18.37%，占主营收入的 26%/26%/27%。

参考海外同类品牌 Maje、Sandro 等的规模，预计 22-24 年该品牌在全球疫后复苏中稳步恢复，在全球净拓店 12/10/8 家，单店店效分别提升 10%/5%/5%。

5）Self-portrait：该品牌入驻国内市场后发展迅速，21 年收入同比高增 433%，22 年以来公司保持积极拓店，上半年净拓店达到 10 家，我们预计 22- 24 年门店数量将达到 40/52/62 家，且单店店效在 22 年同增 25%至 1095 万元。

总体来看，我们预计 22-24 年该品牌收入分别同增 71.70%/77.16%/32.18%至 3.01/5.33/7.05 亿元，占主营收入比重分别为 11%/16%/19%。

利润端：毛利率方面，1H22 疫情影响导致低毛利线上占比提升、折扣加深，毛利率同比-5.28 pct 至 67.57%，22 全年预计毛利率为 66.07%，23-24 年随着高毛利 SP 品牌占比提升拉动、叠加线上线下折扣水平提升，预计毛利率分别为 68.14%/69.47%。

费用率方面，公司在逆势下持续规模扩张，门店及品牌营销费用相对刚性，随着收入回升预计销售费用率会有所下降，22-24 年销售费用率分别为 42.7%/42%/42%；公司管理费用率与此前下滑趋势保持一致，22-24 年维持在 8.5%左右。

5.2、可比估值

预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.18/3.16/4.38 亿元，分别同比28.31%/+45.14%/38.63%，对应 EPS 分别为 0.59/0.86/1.19 元。

我们选取四家 A 股中高端品牌服饰作为可比，22-24E 对应平均 PE 分别为 15/13/10 倍。

考虑到公司为我国中高端女装服饰龙头，多品牌矩阵构筑自身差异化优势，逆势下坚定门店扩张，疫情好转、线下客流回暖有望带动业绩修复与份额提升。

综上我们给予公司 22 年 18 倍 PE，对应目标股价 10.62 元/股。

6、风险提示

国内外疫情反复影响线下门店销售：公司旗下品牌定位中高端，较依赖线下销售场景，而公司旗下门店大部分集中于一线城市，若相关城市疫情反复或加剧，可能影响门店正常运营，对公司收入及存货管理带来不利影响。

渠道拓展不及预期：公司计划通过拓店扩展自身业务规模，从而带动业绩回升，若高端服装消费持续疲软，可能导致公司拓店节奏放缓，从而导致业绩恢复放缓。

线上经营表现低于预期：公司近几年积极布局线上渠道，长期规划线上占比提升 5 pct 左右至 20%，若因营销推广不善、渠道流量下滑等因素导致线上经营效果不及预期，可能拖累公司整体业绩表现。

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