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文
摘
要
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1. 公司基本情况
华润微是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。公司产品设计自主、制造全程可控，在分立器件及集成电路领域均已具备较强的产品技术与制造工艺能力，形成了先进的特色工艺和系列化的产品线。
目前公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块。公司产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域。公司制造与服务业务主要提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等服务。此外，公司还提供掩模制造服务。
2. 公司发展历程
华润微前身为 1983 年成立的香港华科电子公司；1999年开始6英寸晶圆代工；2001年成立矽科开始芯片设计业务；2002 年收购的中国华晶电子集团公司；2003年成立安盛开始封测业务建立6英寸产线；2004 年在联交所上市；2008年与上华合并；2009年建立8英寸产线；2011 年私有化退市；2017年重庆微电并入华润微；2018年成立矽磐微电子开始面板级封装业务；2019 年收购杰群电子 35%股权，开始进入汽车电子领域；2020年科创板上市。
3. 市场空间及潜力
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功率半导体应用广泛，MOSFET 和 IGBT 为市场发展重心。功率半导体又称电力电子元器件，用于对电能进行转换，使输出功率、电压、电流形式符合负载端要求，主要变换形式有整流、变压、逆变和稳压等。高频控制、低损耗的高性能全控型器件 MOSFET、IGBT 以及第三代半导体功率器件已成为市场发展的重心，二者市场规模占整体功率半导体市场近70%。
国内功率半导体市场国产化率不足 30%，国内厂商仍有较大成长空间。据 Omida，2021年全球和中国功率半导体市场空间分别为 462 亿美元和 182 亿美元，至 2025 年，全球和中国市场空间有望分别达到 548 亿美元和 195 亿美元，相比 2021 年复合增速分别有望达到 5.92%和 4.55%。
当前国内功率器件仍主要依赖进口，根据统计国内功率器件主要上市公司 2021年相关收入占当前国内功率器件市场份额为 22.62%，相比 2020 年提升 7.81pct，但当前国产替代仍有较大空间。且国内厂商主要以二极管、晶闸管等技术壁垒相对较低的品类为主，在大功率 MOSFET、IGBT 等领域的国产化率更低。当前全球大功率器件需求快速上升，全球供给相对不足，而国产厂商技术快速跟进，客户认可度持续提升，当前时点是功率器件国产替代的重要窗口期，国产厂商未来有望在大功率 MOSFET、IGBT、SiC 等器件获得更高的国产化率。
IGBT 和功率 MOS 有望成为全球功率器件市场的主要增长来源。根据英飞凌、Omedia 等机构的数据，2020 年全球功率半导体市场规模达到 452 亿美元，其中功率 IC 市场规模为 243亿美元，功率器件市场规模为 209 亿美元。功率器件中，二极管、晶闸管、BJT、功率 MOS 和IGBT 的市场规模分别为 38.7 亿美元、4.7 亿美元、18.1 亿美元、81 亿美元和 66.5 亿美元。其中二极管和晶闸管市场规模总体较为平稳，而受益于新能源汽车、光伏、风电、电网建设等下游需求的持续增长，IGBT 和大功率 MOSFET 的市场空间仍保持快速上升的态势，其中 IGBT 在2021 年-2023 年全球市场空间的复合增速有望达到 7.48%。
4. 竞争格局及优势
据英飞凌，2020 年全球 IGBT 市场空间达到 66.5 亿美元，供给格局较为集中，CR10 达到82.6%，其中英飞凌市场份额超过 30%。而前十大供应商中，国内供应商份额较少，当前只有士兰微、斯达半导和华微电子在个别细分品类中挤入前十大份额，当前 IGBT 仍有较大的国产替代空间。
2021 年公司总收入达 92 亿元，其中功率半导体收入达 38 亿元，MOSFET 收入达 26 亿元，IGBT 收入约2 亿元。
根据Omdia的统计，2021年度以销售额计，公司在中国MOSFET市场中排名第三，仅次于英飞凌和安森美，是中国本土最大的MOSFET厂商。
国内领先的拥有全产业链一体化运营能力的半导体企业：对于功率半导体等产品，其研发是一项综合性的技术活动，涉及到产品设计端与制造端研发多个产业链环节的综合研发，IDM模式经营的企业在研发与生产各环节的积累会更为深厚，更利于技术的积淀和产品群的形成与升级。作为拥有IDM经营能力的公司，公司的产品设计与制造工艺的研发能够通过内部调配进行更加紧密高效的联系。受益于公司全产业链的经营能力，相比Fabless模式经营的竞争对手，公司能够有更快的产品迭代速度和更强的产线配合能力。基于IDM经营模式，公司能更好发挥资源的内部整合优势，提高运营管理效率，能够缩短产品设计到量产所需时间，根据客户需求进行更高效、灵活的特色工艺定制。
丰富的产品线组合与先进的特色化制造工艺：经过多年发展，公司在功率半导体等产品领域积累了系列化的产品线，能够为客户提供丰富的产品与系统解决方案。公司合计拥有1,100余项分立器件产品与500余项IC产品，拥有CRMICRO、华晶、IPS等多个功率器件自主品牌，自主开发的SGTMOS、SJMOS、SBD、FRD、IGBT工艺平台及相应模块和系统应用方案技术水平处于国内领先。公司具有全国领先的半导体制造工艺水平，BCD工艺技术水平国际领先、MEMS工艺等晶圆制造技术以及智能功率IPM模块封装等封装技术国内领先。先进全面的工艺水平使得公司提供的服务能够满足丰富产品线的多项工艺需求。同时，公司的制造资源也在国内处于领先地位，目前拥有6英寸晶圆制造产能约为23万片/月，8英寸晶圆制造产能约为13万片/月，具备为客户提供全方位的规模化制造服务能力。
覆盖了庞大且高粘性的客户基础：公司目前已积累了世界知名的国内外客户群，产品及方案被不同终端领域广泛应用，市场认可度高。同时，公司亦为国内外知名半导体企业提供制造及服务支持。公司与众多客户拥有多年的合作经验，长期以来与之共同成长，通过产品工艺的共同开发与客户积累了深厚且紧密的合作关系。
5. 成长驱动和态势
受益于半导体产业景气行情以及进口替代窗口期，功率器件事业群充分发挥公司全产业链优势，持续推动核心技术、研发能力的创新突破，对产品、业务和客户进行结构性优化。功率器件事业群紧抓功率器件高端应用的国产化窗口期，以专项模式推动市场应用升级，在通信、光伏新能源、汽车电子等高端应用领域已形成亿元规模产值，在高端应用领域的国产化进程中迈出坚实的一步。
IGBT技术及客户不断突破。功率器件事业群加快6寸IGBT产品升级以及8寸IGBT技术平台开发和产品系列化研发，充分发挥公司自有IGBT工艺技术和产能资源优势，加大IGBT模块研发力度，积极拓展UPS、太阳能逆变器、变频器等工控领域、光伏领域和汽车电子领域等中高端市场的头部客户。功率器件事业群以国际汽车大厂审核为契机，积极推进汽车电子体系建设，参照车业项目流程，进行产品立项研发及AEC-Q101体系考核，完善车规级产品体系与供应能力。
第三代化合物半导体器件领域取得技术和产业化的显著突破。2021年度，功率器件事业群自主研发的新一代SiCJBS器件综合性能达到业界先进水平，产品在充电桩、太阳能逆变器、通信电源等工控领域获得客户端的广泛认可，2021年度销售收入实现突破性增长；与此同时，自主研发的平面型1200VSiCMOSFET进入风险量产阶段，静态技术参数达到国外对标样品水平；自主研发的第一代650V硅基氮化镓D-mode器件样品静态参数达到国外对标水平，性能与对标样品相当，完成三批量1000小时可靠性考核，进入转量产阶段；自主研发的第一代650V硅基氮化镓E-mode器件性能达标，器件封装开发完成。
代工事业群多项工艺平台的技术和产能均实现进一步提升。公司加快创新步伐，夯实核心能力，同时通过质量体系完善、推行智能制造等方式提升市场竞争力。代工事业群自主研发的600V高压驱动IC工艺平台处于国内领先，国际先进地位，其具有光刻层数少、性价比高、电学参数和成品率稳定等特点。该工艺得到了客户的高度认可，多用于电机驱动、智能功率模块（IPM）、大功率电源等产品，终端应用广泛涉及工业机电、家用电器、智能开关、汽车电子等领域。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长32.56%至92.49亿元，5年复合增长率13.83%；实现归母净利润同比增长135.27%至22.68亿元，5年复合增长率74.21%；实现扣非归母净利润同比增长146.07%至20.99亿元，5年复合增长率86.80%；实现经营活动现金流同比增长88.54%至34.54亿元，5年复合增长率32.58%。
2022Q1公司实现营收同比增长22.94%至25.14亿元；实现归母净利润同比增长54.88%至6.19亿元；实现扣非归母净利润同比增长62.00%至6.00亿元；实现经营活动现金流37.80%至10.34亿元。
截止2021年Q1，公司总资产232.94 亿元，股东权益181.14亿元，负债总额51.79亿元，资产负债率22.23%；负债方面，流动负债39.71亿元，占比76.68%，非流动负债12.08亿元，占比2332%；资产方面，流动资产156.27亿元，占比67.09%，非流动资产76.67亿元，占比32.91%。
2019-2021年公司研发投入分别为48,261.57万元、56,607.80万元和71,322.51万元，占营业收入的比例分别为8.40%、8.11%和7.71%。截至2021年12月31日，公司拥有8,989名员工，其中包括3,487名研发技术人员，合计占员工总数比例为38.79%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
根据杜邦分析拆解三种生意模型，我们把华润微归入第二类生意模型，首先关注了公司的资产周转率，公司近年来资产周转率呈下降趋势，主要是由于IPO与定增公司净资产规模大幅扩张，未来随着产能的释放，资产周转率有望回升。
公司近年来毛利率-利润率由于行业景气以及规模效应的凸显呈上升趋势，未来新能源的需求以及国产替代，公司在产能释放后，有望进一步凸显规模效应，资产周转率提高。
由于IPO以及定增，公司近年资产负债率呈下降趋势，以公司历史资产负债水平来看，负债水平还有较大的提升空间，权益乘数有望扭转下降趋势回升。
综上所述，公司近年净资产收益率呈上升趋势，2021年突破15%，未来有望继续向更优秀水平提升。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 27.49，位于上市以来低位；PB 3.82，位于上市以来低位，低PE低PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，华润微2024年业绩增速在13.09%左右，EPS为2.59元，19-24年5年复合增长率53.54%。目前股价51.79元，对应2024年估值是PE 19.99倍左右，PEG 1.53左右。
9. 主要的风险
下游需求放缓、产能不及预期。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
