（报告出品方：中信证券）

“新疆第一酒”根基扎实，全面改革蓄力发展

公司概况：新疆地产白酒龙头，疫后复苏确定性高

战士出身疆酒龙头，产品优质品牌力强。伊力特前身于 1956 年由农四师十团军垦战 士创立而成，位于伊犁哈萨克自治州新源县肖尔布拉克境内，是新疆市占率第一的地产白 酒龙头企业。公司白酒以天山雪水、伊犁河谷优质粮食为原料，采用传统工艺及现代科技 精心酿制，被誉为“新疆第一酒”“新疆茅台”。 产品矩阵完善，九大明星单品覆盖全面。公司目前已实现在新疆市场的高中低档位全 覆盖，拥有六大系列、9 大明星产品、百余种单品。其中，52 度壹号窖（和谐版）是公司 高端产品，定价接近 1000 元；伊力王酒（蓝王）是公司主推次高端产品，卡位 500-600 元价格带；伊力小老窖是公司核心大单品，针对 100-200 元中档价格带；伊力老陈酒、伊 力特曲以及伊力大曲则是公司的中低档产品，售价在 100 元以下。

疆内收入占据主导，包销模式下经销商依赖性较高。伊力特为区域性酒企，营收主要 来源于新疆市场。2021 年公司疆内地区贡献收入占比 73.9%，在过去十年中，新疆市场 收入占比基本维持在 65%-75%之间，是公司的核心腹地。公司销售模式以大商包销制为 主，由经销商主要负责销售与广告宣传工作，而公司则重点负责产品生产。包销模式加深 了公司与经销商的合作关系，但也致使公司对核心经销商依赖度较高。2021 年前五大经 销商销售额占比为 67.3%，近年来前五大经销商收入占比基本稳定在 70%-80%之间。

兵团背书股权清晰，利于决策有效实施。公司实际控制人为新疆生产建设兵团第四师 国资委。兵团为公司提供品质背书与企业客户资源。 截至 2022 年三季度，公司第一大股 东新疆伊力特集团直接持股比例为 41.82%，股权结构相对集中、控制权清晰，利于公司 有效制定与实施重大管理决策。

新董事长上任开启改革，产品结构优化效果显著。2016 年陈智成为公司新任董事长， 开始对公司的产品系列与销售渠道做出一系列改革。在新领导的带领下，公司 2016 至 2019 年营收与归母净利润年均复合增速分别为 10.8%与 17.3%，增长平稳。在此期间，公司持 续推动高端化进程，将更多资源向以伊力王酒与伊力老窖为主的高档酒系列倾斜，推动高 档酒收入占比从 2016 年的 54%提升至 2019 年的 71%。 新疆严格防疫政策对公司短期业绩造成严重影响。自 2020 年以来，公司经营受疫情 冲击严重。新疆防疫管控政策相对严格，近两年来疫情的反复扰动对新疆宴会聚餐以及旅 游赠礼等消费场景造成了极大的影响，致使公司高档酒收入占比持续下降。2022 年三季 度新疆疫情集中爆发导致区内实行严格封控，致使公司 2022 年 Q3 单季度收入大幅下滑 60%。

防控政策全面开放，公司步入疫后复苏阶段。2022 年 12 月，全国疫情防控全面开放， 对新疆经济与公司后续发展意义重大。在开放以后，新疆迎来了一波爆发性的出行潮，拥 堵延时指数不仅没有因疫情感染人数增加而降低，反而在短期内大幅提升。春节期间新疆 再次迎来了短期的出行潮。目前新疆拥堵延时指数已经恢复至疫情封控前常态水平。展望 未来，公司将步入疫后复苏阶段。

历史回顾：“新疆第一酒”根基扎实，产品渠道共同改革

新疆白酒龙头历史悠久，核心单品多元渠道驱动增长。公司始建于 1956 年，在四十 余年的发展壮大下，公司拥有了较高的美誉度和从上世纪 90 年代开始稳定第一的新疆白 酒市场份额。白酒黄金十年期间，公司不断提升自身生产能力，在疆内渠道快速扩张与疆 外经销商大力推广的助力下，实现了业绩的高速增长。2012 年“三公”政策导致白酒行 业进入调整期，公司亦积极改变战略，通过调整产品结构与做深下沉市场不断夯实内功。 2016 年，陈智接替徐勇辉成为公司新任董事长，开始不断加大品牌培育力度、聚焦核心 单品、进行“经销商+自营+线上”多元化销售模式的渠道变革。当前公司产品与渠道调整 已基本完成，同时新疆经济正迈入加速发展阶段。未来随着品牌力和渠道布局的不断提升， 公司有望搭上新疆经济发展顺风车而实现业绩突破。具体如下：

1999 年上市之前：底蕴深厚，品牌产品受到认可

伊力特前身来自农四师十团（现今第四师七十二团）。1955 年 11 月 20 日，由王震将 军带领的军垦战士酿造了第一锅白酒，并于次年创立新疆伊犁酿酒总厂开始生产白酒。此 后，伊力特逐渐向规模化、产业化发展，先后研制出伊力特曲、伊力老窖与伊力大曲等产 品系列，并在 1962 年至 1992 年期间先后建立了四间酿酒厂。1991 年，公司将商标正式 变更为“伊力”牌并沿用至今。1999 年 5 月，伊力特实业股份有限公司成立，同年 9 月 公司在上交所挂牌上市。 蝉联四届“地方名酒”，品牌认知逐渐形成。在公司产品矩阵逐渐完善与产能逐渐提 升的过程中，公司的品牌形象也在新疆不断发展壮大。1979 年公司产品伊力特曲与伊力 大曲在新疆自治区第一届评酒会上分别被评为“地方名酒”与“地方优质酒”。公司伊力 特曲又在后续的三届自治区评酒会上蝉联“地方名酒”称号，充分展现出公司历史悠久的 新疆名酒基因。在上市之前公司的品牌和产品在新疆已经积累了较深的底蕴与认可，“新 疆第一酒”已基本形成市场认知。

上市前公司已是新疆白酒龙头。新疆由于地势偏远、交通不便、经济薄弱等因素，白 酒产量与市场体量较小。1999 年新疆白酒产量仅占全国白酒总产量的 0.9%。上市前，公 司在新疆白酒市场的市占率为 37％，已经是新疆白酒行业最大的龙头企业。1999 年上市 后，公司将上市所筹资金用于原料贮备项目、酿酒工房扩建项目和勾兑中心项目，为上市 后的持续增长打下了坚实的基础。

与浙江商源达成合作，首次迈出新疆市场。1998 年，公司与浙江商源贸易有限公司 建立合作，浙江商源获得了伊力特产品在浙江的代理权。公司为打开江南市场做了细致的 调研，设计并推出适合浙江人口感的酒体，并量身订做全新、清晰的品牌理念和品牌主张， 在浙江市场大规模推广。仅仅一年时间，伊力特在浙江的销售额便达到上百万元，随后逐 年大幅度攀升。与浙江商源的合作第一次将伊力特产品带出疆外，同时也将浙江变为此后 公司疆外收入的主要来源。

1999 – 2004 年：战略清晰，行业环境限制增长

经济消费同步放缓，新疆白酒业承压严重。1997 年亚洲金融危机后，中国经济增速 明显放缓，导致消费需求同步放缓。全国社会消费品零售总额增速从 1996 年的 19.8%大 幅下降至 1998 年的 6.6%，直至 2004 年才有明显回升。新疆由于经济基础薄弱，消费需 求下降明显，同时期社零总额增速持续低于全国水平，对新疆白酒行业造成冲击。2003 年，“非典”再次对新疆餐饮与消费品行业造成了巨大打击。与此同时，此前全国白酒产 能持续扩张导致供给过剩、叠加国家在 2001 年对粮食类白酒增收税款的政策，致使白酒 行业产销量持续下降。 受限于行业需求，公司业绩小幅下滑。上市后，公司持续致力于提升自身品牌认可度。 2002 年“伊力”牌商标被国家工商管理总局评为“中国驰名商标”，后于 2007 年获得中 国食品工业协会白酒专业委员会颁发的“纯粮固态发酵白酒”标志认证，成为新疆白酒行 业首家获此认证的企业。虽然公司在品牌塑造方面取得了一定的成绩，但迫于宏观压力， 公司 2001 年采取大幅降价举措扩大销售，致使销量增长但营收下降。此外，新疆当地市 场上出现大批假冒伪劣产品，严重影响公司销量与品牌形象。受以上问题影响，公司营业 收入在 1998 至 2004 年年均复合增速为-3.1%。

2004 – 2012 年：行业景气，抓住机遇实现扩张

宏观经济回暖，新疆居民消费能力迎来快速增长。2004 年以后，中国经济再次进入 高速发展阶段，新疆人均消费能力与消费意愿得到了显著提升。2004 至 2012 年，新疆城 镇居民人均可支配收入从 7,500 元增长至 17,920 元，年均复合增速达 11.5%；新疆社会 消费品零售总额年均复合增速达 18.8%。在此期间，公司不断提升自身生产能力，在疆内 渠道快速扩张与疆外经销商大力推广的助力下，营业收入从 2004 年的 3.32 亿元增长至 2012 年的 17.62 亿元，年均复合增速为 23.2%。

新疆零售渠道大幅扩张，白酒龙头持续受益。自 2004 年中国加入 WTO 全面开放零 售业以来，家乐福、百盛、太平洋等国际连锁百货商场集团纷纷进入新疆市场，新疆零售 门店总数从 2004 年的 384 家增长至 2012 年的 3,711 家。百货商场的入驻大幅扩宽了新 疆的销售渠道与覆盖地区，叠加居民消费能力提升的背景，促使新疆经济迅速发展、白酒 消费需求持续提升。2004 年至 2012 年，新疆白酒产量年均复合增速达 9.8%。在新疆白 酒市场景气度较高的背景下，公司通过优化自身生产能力同时强化渠道建设，凭借着深厚 的品牌历史与行业领先的消费者认知度，巩固了“新疆第一酒”的市场地位。

投资技改优化窖池，公司产品生产能力全面提升。公司产品主要采取包销制，为更好 配合经销商销售工作，公司专注于提高自身白酒生产与包装能力。公司于 2009 年先后投 资超 500 万元为旗下四个酒厂安装包装自动流水线，使公司包装达到了国内领先水平。与 此同时，公司不断改良窖池结构，发明出伊力特独有专利的 “长窄型老窖泥发酵窖池”， 以 5:1:2 黄金比例窖池，最大化酒醅与窖泥的接触面积，为微生物的生长、繁殖、代谢提 供了最佳的发酵环境，使产品具有浓郁的芳香以及丰满的酒体风格。

买断餐饮渠道推广产品，公司疆外收入增长迅速。在拿到伊力特产品代理权之后，浙 江商源在浙江省内买下多家餐饮终端，通过餐饮渠道提高伊力特产品的知名度。由于当时 烟酒店还未盛行，餐饮是饮酒的主要场景。浙江商源通过占领餐饮需求这一制高点，叠加 自身强大的渠道资源与较大的覆盖面积，在短时间之内就在浙江打响了伊力特品牌。2004 至 2011 年，公司疆外市场营收年均复合增长达 20.4%，推动公司整体收入不断提升。

2012 – 2016 年：政策影响，调整战略适应市场

“三公”政策冲击白酒行业，新疆白酒产销增速大幅下滑。2012 年末国家相继推出 一系列限制“三公”消费的政策，白酒行业进入调整阶段。由于此前政务消费是高档白酒 的主要消费场景，在此政策影响下，高档白酒需求承压严重。全国白酒总产量增速自 2012 年开始明显下滑，新疆白酒市场也同样受到了较大冲击，2012 至 2016 年新疆白酒产量年 均增速仅达 0.8%，低于全国 4.2%水平。虽然行业景气度有所下降，但公司及时调整发展 战略适应市场变化，致使公司 2012 至 2016 年营收基本维持稳定，年均复合增速为-1.0%。

白酒需求结构大幅转变，多次调整战略适应市场。由于政务场景大幅缩减，公司高端 产品需求受到了较大影响。为维持发展，公司开始大力发展下沉市场。随着中低档产品占 比的提升，公司整体销量增长明显，但平均吨价出现持续下滑。2015 年消费升级趋势开 始初步展现，高端酒需求边际回暖。公司察觉到了市场的变化，开始积极优化产品结构， 将重心逐渐转移至高档产品系列，平均吨价开始回升。 加深头部经销商合作，积极拓宽销售渠道。在行业调整期间，公司开始大力扩张销售 渠道以寻求更多发展机会。2013 年公司与“酒仙网”达成战略合作，进军线上市场，首 年销售额突破 600 万元。同时公司与头部经销商加深了合作关系，依靠头部经销商的资源 优势将销售覆盖区域下沉至更多三、四线城市，致使公司前五大经销商贡献收入比例从 2012 年的 43.3%显著提升至 2016 年的 80.2%。

品牌宣传力度较弱，渠道单一致使疆外市场出现下滑。包销制下，大至广告宣传小至 产品包装和设计大部分均由经销商负责，而公司仅负责产品生产，与市场直接接触较少。 包销模式致使公司品牌建设投入费用较少。2016 年公司销售费用率仅为 2.9%，远低于其 他区域性酒企。过低的广告投入导致公司在疆外市场品牌力偏弱，同时公司并未发展除浙 江商源外的其他疆外经销商。随着疆外市场的竞争越发激烈，叠加行业整体需求下降，公 司疆外收入持续下滑。2012 年至 2016 年，公司疆外市场收入年均复合增速为-5.9%，拖 累公司整体营收增速。

2016 年至今：变革蓄力，期待疫后再度起航

行业需求逐步回暖，消费升级推动发展。在历经三年的调整后，中国白酒市场在 2016 年开始逐渐回暖。自 2016 年以来，行业中小企业开始加速出清，规模以上白酒企业数量 减少近三分之一，致使白酒总产量大幅下降。2016 至 2021 年，中国规模以上酒企白酒产 量（同口径下）年均复合增速仅为 1.2%，但同期规模以上酒企总收入（同口径下）年均 复合增速达 11.6%。消费升级成为了白酒行业未来发展的主要推动力。在此期间，公司在 新董事长的带领下，开始加大品牌培育力度、聚焦核心单品、推动多元化渠道改革。2016 至 2019 年公司改革初见成效，营收保持稳定增长，年均复合增速为 10.8%。但疫情对公 司近两年业绩影响较大。整体来看，2016 至 2021 年公司营收年均复合增速为 2.7%。

新董事长上任，公司迎来重大变革。2016 年陈智接替徐勇辉成为公司董事长。陈智 曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长，并在任期内将伊帕尔汗香料打造成新疆知名 香料品牌且成功登陆新三板，拥有丰富的管理经验。在新领导的带领下，公司决定调整传 统的包销制销售模式，开始向“经销商+直销+线上”多元化销售模式转变，并加大市场宣 发投入。同时，公司开始调整产品结构，持续聚焦核心单品并逐步清除无效 sku。

制定大单品策略，渠道扁平化变革。2018 年，公司制定大单品战略，从 300 多支开 发产品和自营产品中明确了九大明星单品，其中伊力王酒与伊力老窖更是作为公司高端化 战略的核心单品重点发展。为提高品牌形象，公司于同年发布首款自营高端战略单品—— 52 度伊力壹号窖（和谐版）。此外，公司开始逐步推动渠道改革。2021 年，公司收回旗下 次高端大单品伊力王酒发展自营，并开始在疆内发展扁平化代理模式，重新招募一级经销 商，并由经销商直控终端，通过削减经销商环节最大化渠道利润，提高终端积极性。与此 同时，公司开始加速发展疆外市场，于 2017 年成立品牌运营公司，致力于发展疆外重点 地区经销网络布局。

品牌宣传力度增加，销售费用率持续提升。新任领导提高了对广告宣传投放的重视程 度。2016 至 2021 年，公司销售费用率从 2.9%提升至 8.0%，虽然对比行业内其他酒企依 然处于较低水平，但展现出公司战略的转变。同时，公司以更新颖的广告投放方式扩宽品 牌宣传的受众人群。2019 年，公司与新疆广汇男篮合作，通过运动员进取坚毅的精神进 一步推广公司的“英雄”文化。此外，公司冠名了 6 组“和谐号”和 4 组“复兴号”列车， 加大线下宣传力度。2020 年，公司把握当代消费者喜好，开启“扫码辨真伪、码上抢红 包”的抖音活动，一个月获得了 1.9 亿播放量，同时公司通过微信营销号、官方微信公众 号、以及朋友圈宣传等方式宣传产品，导流效果显著。

公司自 2016 年起开始实行对产品与渠道的全面改革，同时开始持续加大品牌建设投 入力度。产品方面，公司积极清理无效 sku、梳理产品矩阵，并在收回伊力王酒代理权后 明确了通过伊力王酒发力次高端的未来发展方向。渠道方面，公司通过伊力王酒事业部与 品牌运营公司已完成了疆内外重点市场的初步渗透与布局，后续将持续推动渠道扁平化改 革。但自 2020 年以来，疫情管控对公司的经营造成了很大影响，导致公司改革成效短期 受到压制。2022 年 8 月初至 12 月初，公司生产、经营所在地出现大范围疫情，物流、销 售停滞受阻，对公司 2022 年下半年经营产生巨大冲击。展望未来，疫情影响已逐步退散， 新疆经济增长加速确定性较高，叠加公司在产品与渠道的改革计划已全面步入正轨。我们 相信公司的改革势能会逐步释放，业绩有望持续突破。

新疆白酒市场扩容与升级并行

发展重心改变，新疆经济步入加速发展阶段

2016 年以来，新疆 *** 以维稳作为发展重心，实行了一系列较为严格的治理手段。 虽然维稳效果显著，但在此期间新疆经济发展显著放缓。2021 年末，马兴瑞上任新疆党 委书记，重新将经济发展定为未来新疆的首要发展目标。2022 年新疆 *** 针对区内基建 投资、居民消费以及对外贸易等主要经济发展驱动力出台了多项推动政策，但受疫情封控 影响，新疆在 2022 年经济表现不佳。我们认为，当前新疆 *** 发展经济目标明确且政策 发布积极性高，未来将带动新疆经济进入加速发展阶段。具体如下：

2016 年起维稳成为新疆首要目标。自 2014 年乌鲁木齐火车南站暴力恐怖袭击案件发 生之后，中央 *** 加强了对新疆社会稳定的重视程度，并于 2016 年 8 月指派陈全国成为 新任新疆党委书记。陈全国到任后采取了较为严格的治理手段，有效地打击了当地“极端 分裂势力”，维护了新疆社会的稳定，至此新疆再没有发生过恐怖袭击事件。 伴随维稳政策落地，新疆经济增速出现下滑。自 2016 年起新疆的经济与人均收入增 速出现了明显下滑。2011 至 2016 年，新疆 GDP 年均复合增速为 9.9%，高于全国 7.3% 水平；新疆城镇居民人均可支配收入年均复合增速为 12.9%，高于全国 9.0%水平。而在 2016 至 2021 年维稳期内，新疆 GDP 年均复合增速降至 6.1%，接近全国 6.0%水平；新 疆城镇居民人均可支配收入年均复合增速大幅降至 5.7%，低于全国 7.1%水平。

新疆人口净流入持续减少。在维稳政策的严格执行下，新疆社会稳定得到了保障，但 同时在此期间，新疆人口流入增速大幅下降。2000 至 2015 年，新疆常驻人口从 1849 万 人上涨至 2360 万人，总增长幅度达到 27.64%，全国增速排名第四。但随着 2016 年维稳 政策的陆续实施，新疆人口增速开始持续下滑。2021 年，新疆人口首次出现净流出，人 口净增在全国 31 个省中仅排名第 18。居民人数是经济与消费增长的基础，持续下降的人 口增速是导致新疆经济发展放缓的重要因素之一。

新任领导上任，经济重回发展重心。在历经五年维稳期后，新疆局势已完全稳定，中 央 *** 将经济重新定为新疆未来发展的主要目标。2021 年 12 月 25 日，马兴瑞接替陈全 国出任新疆党委书记。马书记此前曾在经济大省广东担任六年省长，有丰富的经济发展经 验。上任之初，马书记就针对此前较为强硬的治理手段做出改革，并在 2022 年一季度实 施了促进消费、减税降费、合作金融机构等多项举措，为新疆未来发展注入了新动能。

新疆经济增长显著加速，短期扰动不改长期发展。受 *** 大力促进消费与招商引资影 响，新疆 2022 年第一季度 GDP 增速达到 7.0%，一跃成为全国之首、上半年总 GDP 增 速为 4.9%、全国排名第四。虽然三季度受疫情扰动加剧影响，新疆 GDP 增速有所放缓， 但全年增长势头不改，展现出新疆经济的较强韧性。目前疫情管控政策已全面放开，未来 随着疫情影响减弱，预计新疆经济将维持高速增长态势。

三驾马车同时发力，驱动经济长期向好。展望未来，新疆经济发展有三个核心驱动力， 分别是扩消费、促经济、稳外贸。具体如下： 扩投资：招商引资目标明确，固定资产高速增长。自 2020 年起新疆固定资产投资开 始维持稳定高增长态势。2020 年与 2021 年，新疆固定资产投资增速分别位居全国第一和 第二。2022 年新疆进一步提升了对招商引资的重视程度。在去年 3 月新疆新闻发布会中， 自治区人民 *** 表示 2022 年将是新疆基建大年，计划总投资 2.17 万亿元。截至 12 月中 旬，新疆 2022 年新开工建设亿元以上重大项目 3433 个，总投资约 2.9 万亿元，远超年初 预期。即便在三季度疫情管控的影响下，新疆 2022 年前三季度固定资产投资总额依然实 现了同比 10.3%的增长，增速高于全国 4.4 个百分点。此外，2022 年前三季度新疆新开工 项目个数同比增长 12.5%，新开工项目完成投资同比增长 25.7%。展望未来， *** 预计将 继续牢固树立“项目为王”意识，通过“抓项目、扩投资、稳预期”促进疆内经济加速发 展。

促消费：疫后复苏韧性强劲，政策出台促进内需。2022 年以来，新疆重点抓好促消 费工作，先后出台《关于进一步促进 2022 年全区商业消费的若干措施》《自治区促进绿色 消费具体措施》等政策文件，持续扩大内需推进实物消费。2022 年下半年新疆受疫情冲 击严重，对全年消费需求造成了极大影响。但在 12 月疫情管控完全放开之后，新疆快速 推进全面复工复产，效果显著。根据新疆日报报道数据，元旦三天假期内新疆苏宁易购全 渠道合计销售 2168.7 万元，同比增长 30%，充分展现出新疆疫后复苏的消费需求弹性。 2023 年 1 月 7 日，乌鲁木齐发布了以“稳增长稳就业促消费”为核心的 27 个方面 98 条 措施的政策“大礼包”。预计未来由政策驱动的消费增长将是新疆经济发展的重要支柱之 一。

促消费：新疆旅游业发展迅速，有望带动当地消费品需求提升。疫情前，新疆旅游业 务增长迅速，2016 至 2019 年游客数量年均复合增速达 38.0%，远高于全国 10.6%的平均 增速。2022 年初，新疆提出要加速发展旅游业并在一季度实现开门红，游客人数同比增 长 14.6%。在二季度疫情影响消退后，2022 年暑期新疆旅游业景气度重回高位。美团数 据显示，7 月 1 日到 18 日，新疆外地游客的堂食订单环比增长 132%、酒店订单同比增长 25%，同时各种新疆特产销量明显上升。虽然后续疫情管控导致新疆旅游业发展受阻，但 在当下出行管控全面放开的背景下，新疆 *** 于 2023 年 1 月 4 日审议《自治区旅 *** 业 服务质量提升三年行动方案》《关于进一步加强旅游市场综合监管的方案》等议题，明确 加速部署旅游产业发展工作。在疫情逐步复苏与政策指引的共同推动下，新疆旅游业有望迎来大幅度回暖。伊力特作为“新疆第一酒”，是新疆标志性的特产之一，深受访疆游客 喜爱，预计未来公司将充分受益于访疆游客的回升所带来的消费需求增长。

促消费：和若铁路正式开通，推动南疆经济驶入快车道。2022 年 6 月 16 日，新疆和 田市至若羌县铁路（和若铁路）开通运营。至此，世界首条沙漠铁路环线——新疆南部环 塔克拉玛干沙漠铁路环线正式形成。和若铁路在开行 2 列旅客列车的同时，还开行了 8 列 货物列车，便于沿线县市和新疆生产建设兵团一些团场的棉花、核桃、红枣等商品通过铁 路运往中国其他省区。和若铁路结束了新疆 5 个县和 3 个兵团团场不通火车的历史，缩短 了沿线居民与货物进出疆距离近一千多公里，有效地降低了新疆当地产品的运输成本与效 率。和若铁路实现了南疆与疆内外其他地区贸易往来由 0 到 1 的突破，对南疆经济发展以 及居民消费能力起到了重要的推动作用。

稳外贸：交通枢纽地域优势体现，政策优化提高跨境运输效率。作为“一区通八国” 的交通枢纽，新疆在对外贸易方面具有重要意义。今年 5 月，乌鲁木齐海关以深化改革创 新为突破，制定了《乌鲁木齐海关促进新疆外贸保稳提质的十六条措施》，在提升疆内跨 境物流运输能力以及加快企业急需货物通关速度等方面进行优化，同时推出了保税区与航 空口岸“区港联动”的创新模式。“区港联动”实现了“一次报关、一次查验、一次放行”， 改变了过去通关过程中环节多、手续复杂、耗时长的状况，满足了跨国企业高效流转需求。 受一系列政策优化影响，2022 年前 11 个月，新疆外贸进出口达到 2194 亿元，同比增长 59.8%，高于全国增速 51.2 个百分点，增速全国第一。预计未来新疆将继续发挥其交通枢 纽的地域优势，在利好政策的推动下实现外贸的稳定增长。 综合来看，目前新疆 *** 发展经济目标明确，并已针对基建投资、居民消费、以及对 外贸易等经济发展主要驱动力出台了众多利好政策。在疫情影响逐渐恢复后，预计未来新 疆经济发展加速有很高确定性。

经济发展推动白酒消费升级，龙头企业有望持续受益

新疆白酒市场规模相对较小，以出厂价口径测算大约为 40-45 亿元，其中伊力特作为 龙头企业，市占率约 40%。新疆地势偏远同时疆内居民对本土品牌喜好根深蒂固，因此全 国性品牌在新疆发展较难。公司在疆内消费者认知度高、品牌力强，且在大众与次高端价 格带都有强势产品布局，预计未来在疆内的龙头地位将难以撼动。目前新疆居民收入水平 仍有较大提升空间，未来随着新疆经济加速发展、居民消费能力不断提升，疆内白酒市场 主流消费价格带有望实现上移，带动公司产品结构持续改善。具体如下： 新疆白酒市场规模较小，未来发展空间广阔。2012 至 2017 年，新疆白酒产量基本维 持稳定，而自 2017 年白酒行业开始加速出清之后，新疆白酒产量开始持续下跌。2021 年 新疆白酒产量为 3.0 万千升，仅占全国总产量约 0.4%。新疆白酒市场规模较小，终端市场 规模近百亿元，折算至出厂价约 40-45 亿元，对比国内其他主要白酒省份存在明显差距。 我们认为未来经济发展所带来的价格带上移将是新疆白酒行业增长的主要驱动力。

受益于独特地理条件，新疆地产白酒将维持市场主导地位。新疆位置偏远，交通相对 闭塞，2021 年新疆总货运量在全国 31 个省市中排名第 23，仅占全国货运量的 1.4%。较 为落后的货运条件对外地商品形成了天然的阻隔，致使全国性白酒品牌甚少大举进入新疆 市场。而新 *** 特的地理环境，如天山雪水与优质谷物，为酿酒创造了得天独厚的优势， 进而孕育出众多符合本地人口味且历史悠久的地产酒。多年来，新疆人对本地酒的认知与 偏好根深蒂固，我们认为新疆地产酒地位短期很难被撼动。因此，新疆白酒市场在经济快 速增长背景下持续扩容，地产名酒有望充分受益。

伊力特实现中高低档位全覆盖，对比其他地产白酒品牌优势明显。新疆的代表性品牌 包括伊力特、第一窖古城、肖尔布拉克、三台、白杨、新安等，产地主要集中在伊犁哈萨 克自治州和昌吉 *** 自治州。新疆本土品牌由于品牌力较弱，定价大部分在 200 元以下， 针对中低端市场，而伊力特作为地产酒龙头，市场认可度高、品牌力强，通过 9 大明星产 品做到高中低档错位分布，与其他品牌地产白酒形成差异化竞争。

伊力特市占率大幅领先同业，龙头地位稳固。2019 年新疆白酒市场总规模约 40 亿元， 其中伊力特疆内收入为 17 亿元，占总市场份额的 42.5%，远高于同业竞争者。其他新疆 地产白酒品牌收入共计约 5 亿元左右，市占率为 12.5%。新疆地产白酒品牌共占总市场规 模约 55%。新疆白酒高端消费主要集中在全国一线名酒品牌，茅台、五粮液和国窖 2019 年共占市场总收入的 17.5%。除此之外，其他全国性酒企如洋河、剑南春、水井坊等占有 一定市场份额，但发展相对较慢。

两大核心单品卡位不同场景，全面受益于白酒需求增长。新疆当前大众聚饮白酒消费 以中低端为主，主流价格带在 100 元左右，100 元以下产品占总市场规模超 40%。新疆低 端市场竞争激烈，其中新疆地产酒品牌本土优势明显，占据主导地位。伊力特小老窖定价 60 元/250ml，是百元价格带销量最高的核心单品。100-300 元处在新疆大众宴请价格带， 多为全国性白酒品牌的中档产品。300 元以上则是新疆高端宴请的主流消费价格带，主要 由全国性次高端与高端名酒产品占领，其中伊力王酒系列定价 500-600 元，是此价格带的 强势单品。由此看来，伊力特在新疆两大主流价格带都有较为强势的产品布局，利于公司 同时受益于不同价格带的需求增长。

新疆居民收入增长空间较大，有望推动白酒主流价格带上移。中高端白酒消费需求主 要集中在商务婚喜宴以及节日送礼等具有较强“面子”属性的场景，因此与居民消费能力 有较强的关联性。江苏是白酒消费升级的典型市场，其龙头酒企洋河股份与今世缘在过去 五年中迎来了明显产品结构提升。洋河股份旗下梦之蓝系列营收占比从 2016 年的 19%提 升至 2021 年的 32%、今世缘特 A+级白酒营收占比从 2016 年的 37%提升至 2021 年的 65%。目前新疆消费层级低于江苏、安徽等白酒大省，伊力特的产品结构与吨价较洋河、 今世缘、古井贡、口子窖等地酒企龙头仍存在差距。未来随着新疆白酒市场价格带逐渐上 移，伊力特作为地产白酒龙头企业有望迎来产品结构的持续提升。

品牌形象持续提升，疆内疆外共同改革

品牌：历史悠久品质优秀，品牌建设加大投入

自 2016 年新任董事长上任以来，公司持续加大品牌投入力度，在优秀的历史底蕴与 产品质量的基础上，通过扩大广告投放与建设产业园等方式进一步提升品牌形象与消费者 知名度，增加了公司中高端产品的品牌拉力。具体如下： 扎根疆内白酒市场多年，品牌形象深入人心。公司品牌历史悠久，曾在新疆自治区评 酒会上蝉联四届 “地方名酒”称号，并享有“新疆第一酒”“新疆茅台”等美誉。公司多 年在新疆白酒市场维持第一的市场份额，且打造了伊力老窖这个新疆唯一达到 10 亿量级 的白酒单品，独占市场近四分之一的份额，在新疆大众消费场景中拥有重要地位。公司以 兵团出身作为宣传重点，多年来一直沿用“英雄本色”的品牌定位，品牌形象深入人心。

地理条件得天独厚，优质原料酿造经典。公司地处伊犁河谷，盛产优质高粱、小麦、 玉米，是新疆最主要的产粮基地之一，为酿酒生产所需原料质量提供了保障。公司白酒生 产具有独特环境优势，伊犁河谷空气清新纯净、降水充沛、空气湿润温和、冬暖夏凉，极 适合酿酒微生物的发酵与生长，是中国较为罕见的可与赤水河谷媲美的天然闭合式酿酒生 态圈。此外，公司还发明出独有专利的“长窄型老窖泥发酵窖池”，以 5:1:2 黄金比例窖 池，最大化酒醅与窖泥的接触面积，使产品具有浓郁的芳香以及丰满的酒体风格。公司优 秀的产品质量为其高端品牌形象提供了有力支持。 不断加大广告宣传力度，提升公司产品与品牌形象。为进一步夯实品牌认知，公司近 年来持续加大营销投入。2016 年到 2021 年，公司广告宣传费用从 4400 万元增长至 1.16 亿元，年均复合增速达 21.5%，营收占比从 2.6%提升至 6.0%。公司将旗下核心单品伊力 王酒与公司品牌形象进行深度绑定，侧重广告资源于伊力王酒的推广与公司品牌建设，利 用伊力王酒的高端属性提升公司的品牌定位。

投资建设工业园区，酒旅文化提升品牌。为向访疆游客更直观的展现公司的品牌 文化与市场地位，公司投资 13 亿将伊力特生态产业园（酿酒五厂）打造成集白酒生 产、技术研发、文化展示、工艺体验、庄园休闲等功能于一体的 4A 级工业旅游园区。 伊力特生态园区于 2021 年 1 月正式开放，致力于推广独特的“酒旅融合”文化，其 “酒海”型酒文化馆、红酒庄园等景观已成为可克达拉市旅游网红打卡点，为公司带 来了更高知名度的同时进一步提升了公司的品牌力。

近年来，公司通过深化“英雄本色”品牌形象、加强高端产品宣传力度、以及建设伊 力特生态园区等方式不断拉升品牌力，进一步提升了品牌的消费者认知度。与此同时，公 司在疆内与疆外积极实施改革、完善渠道布局，为后续发展打下扎实基础。

疆内：发力次高端核心单品，直营模式推动发展

公司顺应白酒市场次高端价格带扩容趋势，于 2021 年收回旗下核心次高端产品伊力 王酒代理权改为自营销售模式。自营模式下，公司对终端掌控力更强，同时经销商利润空 间更高，增加了渠道推力。近两年受疫情影响，伊力王酒所对应的次高端消费场景受损严 重，但公司在此期间积极推进经销商招募工作与旧库存消化工作。在疫情管控放开之后， 公司有望在 2023 年加大对伊力王酒的推广力度，伴随品牌拉力与渠道推力的共同影响， 伊力王酒有望加速放量。具体如下：

次高端市场有望持续扩容，伊力王酒借势成为公司核心单品。随着居民消费水平的不 断提升，中国白酒市场正处于中低端向高端的结构化升级。2020 年我国次高端白酒营收 口径的市场规模约 700 亿元，伴随中产阶级扩容与居民可支配收入提升，次高端市场将延 续较快增长，实现量价齐升，其中量增匹配中产阶级扩容（我们预计未来 5 年 CAGR 约为 9%），价升匹配居民可支配收入提升（我们预计未来 5 年 CAGR 约为 7%-8%），我们预计 2020-2025 年次高端市场规模 CAGR 约为 15%-20%，2025 年次高端市场规模有望达到 1400 亿元。公司把握次高端市场增长趋势，将更多宣发与渠道资源向卡位 400-600 元价 格带的伊力王酒倾斜，并明确了以伊力王酒为核心的未来发展战略。

包销模式下公司渠道掌控力较弱，战略改革助力长期发展。伊力特此前主要采取大商 包销模式，公司仅负责给大型经销商供货，而经销商则负责市场开发与销售。包销模式优 点在于公司销售投入低，且客户数量较少、方便管理。但包销模式也导致公司缺乏渠道掌 控力，同时与经销商议价能力偏弱。2021 年伊力特销售费用率为 8%，但毛利率仅为 51%， 显著低于其他区域性酒企上市公司。为更好地推广核心单品并提升公司销售端话语权，公 司于 2021 年收回伊力王酒代理权改为自营模式。

扁平代理提升渠道动力，线下活动助力产品发展。在收回伊力王酒代理权后，公司成 立了伊力王酒事业部，开始采取扁平化代理制，通过一级经销商直接对接终端。一方面， 扁平化代理模式可以减少渠道层级，提高经销商利润率，进而提升经销商推广动力；另一 方面，公司可以通过线下产品品鉴与陈列等活动提高消费者认知度。2021 年，公司加大 了对 26 家重点一级经销商的支持力度，并在疆内主要城市新建 110 家“明星产品授牌店”， 进一步完善疆外市场的自营渠道。在渠道利润提升与线下活动增加的推动下，我们认为伊 力王酒有望迎来加速增长。

伊力王经销商布局持续完善，覆盖网点显著增加。自 2021 年 7 月，公司开始在疆内 为伊力王酒积极招商。公司将疆内市场划分为 11 个片区，目前已经初步完成各区域终端 网点的布局，未来公司会持续提升终端门店渗透数量，扩大伊力王酒销售覆盖范围。公司 对伊力王酒价盘严格把控，采取新老并存的方式逐步消化此前经销商剩余库存。我们预计 此前经销商所剩下的伊力王酒旧库存将于 2023 年逐步消化完毕，届时公司有望加大对伊 力王酒的推广活动力度，促使伊力王酒在疆内实现突破性增长。 在公司收回伊力王酒改为自营之后，产品渠道推力有望显著提升。但近两年受疫情对 次高端消费场景冲击影响，伊力王酒增长弹性被持续压制。目前公司疆内自营渠道布局已 基本完成，随着 2023 年疆内宴席、赠礼、旅游等消费需求逐渐复苏，伊力王酒有望在公 司的大力推广下实现加速放量。

酿酒设施老化影响产能，投资技改保障后续发展。自 2013 年以来，公司的产销率基 本维持在 100%以上。公司虽然 2020 年计划产能为 4 万吨，但由于设备老化，实际产能 仅为 2.62 万吨。为解决产能瓶颈问题，公司于 2019 年发行可转债 8.76 亿元对伊力特总 部酿酒及配套设施进行技改，在保持设计产能不变的基础上大幅提升实际产能利用率。此 后，公司又于 2020 年与 2022 年开始建设伊力特酿酒五厂与伊力特草湖酒文化产业园，进 一步提升产能。截至 2021 年底，公司技改项目与酿酒五厂已经全面投产，设计产能上升 至 5.3 万吨，为公司后续产品推广与销售提供扎实的基础。

疆外：渠道扩展助力增长，多元布局提升空间

浙江商源是公司疆外市场的主要收入来源，但由于公司此前品牌建设投入较低叠加疫 情影响餐饮需求，近年来公司浙江市场收入呈持续下滑趋势。未来随着公司加快导入高端 新品同时提高广告投放，公司浙江市场收入有望逐步企稳。此外，公司于 2017 年创立品 牌运营公司开始通过招募小商方式扩大其他疆外市场渗透范围，此后又于 2020 年创立了 电商公司丰富线上渠道布局。目前公司已经形成了浙江大商+品牌运营公司+电商公司的疆 外渠道布局，较此前过于单一的销售模式有了明显改善。长远来看，公司在疆外市场的扩 张有望打开未来需求增长空间。具体如下：

浙江市场发展受阻，导入高端新品力求稳定收入。浙江商源是公司疆外市场最主要的 收入来源，但由于公司此前在浙江市场品牌建设投入力度较低，叠加伊力特进入浙江时间 较久导致渠道价格透明化，近年来公司在浙江市场的收入呈持续下滑趋势。此外，浙江商 源主要代理产品为定价 50 元左右的伊力特曲以及定价 120 元左右的伊力老陈酒，集中在 餐饮消费场景，近两年受疫情冲击影响较大。展望未来，在消费升级影响下，浙江 200 元 以下价格带市场容量正持续缩小。伊力特此前在浙江的广告投放较少且产品多处于中低端 价格带，导致品牌形象相对固化，对公司在浙江市场的未来发展造成一定阻力。但目前公 司正积极改变战略，通过导入伊力王酒等高端系列新品与加大广告宣传的方式逐渐提升品 牌定位。我们认为，在疫情全面放开以及公司新品推广的带动下，浙江市场收入有望逐渐 逆转下滑趋势。

合资创立品牌运营公司，小商模式开拓疆外市场。在新董事长上任之后，公司提出要 加大疆外市场发展力度。此前公司疆外收入主要来源于浙江商源，为改变过于单一的销售 模式，公司于 2017 年成立品牌运营公司，由公司出资 54%、浙江商源出资 6%、其他 29 名新疆经销商合力出资 40%。品牌运营子公司主要负责疆外小型经销商的招募与管理工作， 以扁平化的经销模式逐步渗透疆外市场。公司通过与新疆经销商合资进行深度利益绑定， 避免运营公司经销商与公司现存经销商产生利益冲突，有利于与经销商维持长期稳定的合 作关系。

疆外收入显著增长，经销商网络持续扩大。虽然此前浙江市场收入呈持续下滑趋势， 但自 2017 年设立品牌运营公司之后，公司疆外总收入得到了大幅提升。除 2021 年由于疫 情原因疆外收入增速不及疆内收入之外，2016 年至 2020 年，公司疆外收入从 3.5 亿元增 长至 5.9 亿元，年均复合增速达 14%。品牌运营公司改变了公司此前过于依赖大商的销售 模式，开始在更多疆外市场注重小商的培育与挖掘。2018 年到 2021 年，品牌运营公司疆 外经销商家数从 90 家提升至 120 家。预计未来公司将继续扩大招商，丰富疆外布局。

发展电商完善布局，线上销售增长迅速。公司通过品牌运营公司于 2020 年成立电子 商务公司，进一步丰富了疆外销售渠道。自 2020 年创立电商子公司以后，公司目前已经 全面入驻天猫、京东、拼多多、苏宁、酒仙网等各大线上平台，并紧跟消费者喜好，利用 短视频与微信小程序等平台宣传产品。2021 年，公司 “新疆伊力特酒”抖音官方账号正 式上线，并推出新春好礼伊力特新年扫码领红包活动，共投放千万瓶有奖产品，覆盖 10 余个品种。活动得到了很高的参与度，有 27 万人次参与二维码线上活动，全年扫码 131 万瓶、兑奖 420 万元。2020 年电商公司收入为 0.25 亿元，2021 年收入已达到 1.08 亿元， 增长迅速。预计未来公司将持续发力电商，推动销售渠道多元化。 疆外重点市场逐步渗透，有望打开公司增长空间。目前公司重点发展的疆外市场有浙 江、甘肃、陕西、江苏、河南。其中江苏与浙江人均 GDP 与人均可支配收入远高于全国 平均水平，而甘肃、陕西近年来人均 GDP 增速则高于全国。白酒市场规模方面，河南作 为中国白酒第一大消费市场，流通市场规模近 500 亿，江苏同样拥有较大的市场容量，约 430 亿，而浙江、陕西、甘肃市场规模则分别约为 166 亿、150 亿和 74 亿元。对比新疆 仅 40-45 亿的市场规模，疆外扩展有望打开公司未来营收的增长空间。

销售团队逐步壮大，完善激励体系提高员工动力。在此前包销模式下，产品的销售工 作主要由经销商负责，因此公司销售团队人员较少。当前疆内外渠道改革对公司销售能力 提出了更高要求。公司正在积极弥补销售团队短板，2016 年公司仅拥有 26 名销售人员， 而 2021 年公司销售人员增长至 81 名。预计未来公司销售团队将持续扩张。此外，公司销 售团队设立了“两档六级制”等级架构，给予员工充分的升职空间，同时公司采取阶梯式 绩效考核的激励方式，进一步提高员工积极性。未来随着公司销售人员不断增长，公司精 细化管控能力将获得提升，进而更好地实施渠道拓展计划。

短期疫后复苏显弹性，中长期疆内市场空间广阔

短期：疆内消费迅速回暖，伊力王酒有望借势加速放量

疫情管控限制短期发展，公司业绩下滑严重。2022 年新疆经济与消费市场受到了疫 情管控的极大冲击，新疆疫情集中爆发导致区内实行较长时间的严格封控，尤其是社会消 费品零售量排名前列的乌鲁木齐市、伊犁州、昌吉州等重点地州市受疫情影响最为严重。 封控导致公司物流、销售停滞受阻，致使公司 2022 年 Q3 单季度收入大幅下滑 60%，预 计 2022 年全年公司收入将同比下降近 30%，利润将下降 46.9%。 疫后新疆复苏趋势明显，春节期间消费需求迅速回暖。在疫情管控全面放开之后，新 疆消费市场迎来迅速复苏。据美团发布的春节假期消费数据显示，新疆 2023 年春节期间 日均消费规模较 2019 年同期增长 68%，提升显著。同时，全疆春节期间接待国内游客 478.19 万人次，同比增长 32.79%，展现出旅游业的较快恢复。从新疆电力有限公司发布 数据来看，今年除夕、初一新疆用电量同比增长超过 8%，增速较快。初一至初六，日用 电量逐日递增，峰值出现在初五和初六。反映出春节假期后期各类消费及经济活动日益活 跃，2023 年社会经济发展后劲较强。

伊力王酒有望在 2023 年加速放量。根据渠道调研反馈，2023 年春节期间新疆宴席需 求恢复较快，亲友聚餐及婚丧宴数量明显增加，且居民整体消费意愿较强。随着新疆经济 逐步恢复，商务、旅游、礼赠等消费场景将持续增加，促进伊力王酒终端需求不断提升。 公司 2022 年下半年并未向经销商大量发货，叠加春节期间库存消化情况较好，致使目前 公司伊力王酒渠道库存水平较低，为 2023 年后续发展打下良好基础。2023 年公司将伊力 王酒明确为核心发展产品，并预计将在年内进一步加大对产品与品牌的投入力度，在终端 需求提升的背景下，推动伊力王酒加速放量。

中长期：新疆白酒市场规模稳增，产品升级驱动公司业绩增长

经人均饮酒量 x 常住人口 x 白酒平均价格方法测算，2025 年新疆白酒市场规模有望 达到 54-64 亿元。伊力特作为新疆龙头酒企，未来有望在伊力王酒加速放量的推动下实现 市占率的稳步回升，预计公司 2025 年市占率将恢复至约 40%，对应疆内营收 22-26 亿元， 2022 至 2025 年复合增速 28%-35%。具体如下： 根据《2021 年中国白酒消费洞察报告》（腾讯新闻与益普索）数据，新疆人均每月白 酒饮用量为 3.5-3.9 两，取中间值 3.7 两作为测算标准可得出新疆每年人均白酒饮用量约 2.4 升。2021 年新疆常驻人口为 2,589 万人，对应 2021 年新疆白酒总饮用量 6.3 万千升。 2021 年新疆白酒收入规模约 40-45 亿元，对应 2021 年新疆白酒平均价格为 6.3-7.1 万元/ 千升。展望未来，新疆白酒行业规模增长主要有三个驱动因素。

1） 常驻人口：2011 至 2016 年，新疆常驻人口年均复合增速为 1.8%。而 2016 至 2021 年维稳期间，新疆常驻人口增速开始放缓，年均复合增速降至 1.3%。近两 年受疫情影响，新疆人口增速进一步下降，2021 年降至接近 0%。当前新疆 *** 已重新将经济定为未来发展的主要目标，且已调整部分维稳政策，预计未来新疆 人口净流入有望实现回升。在过去十年中，中国各省人口增速整体呈放缓趋势， 人口流入大省广东与浙江 2011 至 2021 年常驻人口年均复合增速分别为 1.7%与 1.6%。考虑到新疆人口基数较低且经济加速发展有望带动人口流入，我们预计未 来新疆常驻人口年均复合增速将回升至 1.5%。

2） 白酒平均价格：2011 至 2016 年新疆城镇居民人均收入与社零总额复合增速分别 为 12.9%与 12.6%。而 2016 至 2021 年维稳期内，两项指标增速分别下降至 5.7% 与 3.6%。根据渠道调研，2011 年与 2015 年新疆白酒行业总收入规模分别约 18 亿元与 30 亿元，折合平均白酒价格为 3.3 与 5.2 万元/千升，维稳期前后白酒价 格年均复合增速分别约 11.7%和 5.5%，与同期居民人均可支配收入增速基本相符。 目前在新疆 *** 一系列促进消费与招商引资政策的推动下，新疆经济发展已 步入快车道。随着经济增长加速，未来新疆居民消费能力也将持续提升，促使白 酒消费主流价格带上移、白酒平均价格上涨。考虑到未来新疆居民消费能力增速 有望回升至维稳期前 12.9%水平，同时在消费升级大环境带动下消费者对白酒中 高端消费的接受度正逐渐提升，我们预测未来新疆白酒平均价格增速将在 10%-15% 左右。

3） 人均饮酒量：根据《2021 年中国白酒消费洞察报告》（腾讯新闻与益普索）数据， 2021 年新疆 42%的白酒饮用者表示饮用白酒的频次有所增加，位居全国第二位。 但考虑到大环境下受“少喝酒，喝好酒”理念影响，消费者平均饮酒量呈逐渐下 降趋势，我们认为短期内新疆人均饮酒量将维持稳定。

考虑到 2022 年下半年新疆白酒需求受疫情冲击较大，我们认为 2022 年新疆白酒市 场收入规模较 2021 年有一定下滑。展望未来，在常住人口与白酒平均价格增长的共同推 动下，我们预计 2022 至 2025 年新疆白酒行业规模年均增速将达到 12%-17%，2025 年 新疆白酒行业规模有望达到 56-64 亿元。

疫后复苏推动伊力王酒增长，公司市占率有望稳步提升。2019 年伊力特在新疆白酒 市场市占率约 43%，但受疫情影响，宴请、赠礼与旅游等消费场景受限严重，导致中高端 产品占比较高的伊力特市占率显著下滑。在疫情管控全面放开之后，疆内消费场景有望实 现明显复苏，带动公司核心单品伊力王酒的终端需求大幅回升。在此之上，伊力王酒在 2021 年调整为自营之后，渠道推力与品牌拉力显著提升。公司计划于 2023 年开始加大对伊力 王酒的推广力度，预计未来伊力王的加速放量将带动公司疆内收入快速增长。因此我们认 为公司在新疆市场的市占率将实现稳步回升，预计 2025 年公司市占率有望恢复至约 40%， 对应疆内营收 22-26 亿元，2022 至 2025 年复合增速 28%-35%。

公司当前毛利率远低于行业平均水平。公司过去几年的毛利率在 50%左右，远低于其 他区域性酒企 60%-75%水平，主要原因在于公司中低端产品收入占比较高，且包销模式 下对经销商议价能力偏弱。公司 2022Q1-Q3 毛利率为 45.6%，较 2021 年 51.4%有明显 下降，短期毛利率下滑主要因为：1）疫情导致宴席礼赠等次高端消费场景受限严重，致 使高档酒营收占比下降。2）公司酿酒四厂技改项目、总部酿酒技改项目、以及酿酒五厂 竣工投产，造成公司固定成本大幅上涨，在营收规模受疫情影响而下降的背景下，工厂固 定成本摊薄了公司毛利率。 公司毛利率有望在未来持续提升。展望未来，公司毛利率有三个主要增长驱动力。1） 随着公司营收规模在疫后快速恢复，新建产能所带来的固定成本压力将有所缓解。2）在 新疆白酒市场次高端价格带扩容与公司加大对伊力王酒推广力度的双重推动下，伊力王酒 有望从 2023 年开始加速放量，伊力王酒占比望有明显上升。3）包销模式转变为直营模式 后，公司出厂端毛利率得到较大提升。随着未来公司直营模式市场布局的逐步完善，公司 有望继续收回伊力老窖等其他核心单品，推动公司毛利率进一步提升。

毛利率降低与费用率提升导致公司盈利能力阶段性下降，疫后公司利润率有望大幅回 升。由于公司收入规模在疫情期间有所下降，公司固定成本负担增加，导致公司费用率在 疫情期间持续提升。在毛利率下降与费用率上升的共同影响下，公司净利润率近年来持续 下滑。2022 年下半年的销售停滞进一步降低了公司的收入规模，导致公司 2022 年前三季 度净利润率降至 11.3%，较疫情前 19.9%下滑明显，且远低于其他区域性酒企 25.7%的平 均水平。随着疫后公司高档酒占比提升，公司毛利率将持续改善，同时在公司收入规模恢 复后，公司固定费用率将有望降至疫情前水平，促进公司净利润率大幅回升。

盈利预测

我们认为在疫情影响逐渐消除之后，新疆经济将步入由政策驱动的加速发展阶段。白 酒作为与居民收入水平高度相关的可选消费品，其终端需求有望持续受益。在新疆消费升 级的推动下，预计疆内白酒消费主流价格带将持续上移，推动伊力特产品结构改善。经人 均饮酒量 x 常住人口 x 白酒平均价格方法测算，我们预计 2022 至 2025 年新疆白酒行业规 模年均增速将达到 12%-17%，其中销量增速约 1.5%、价格增速约 10%-15%，对应 2025 年新疆白酒行业规模有望达到 56-64 亿元。 在新疆白酒行业结构化升级的过程中，我们认为公司将把次高端核心单品伊力王酒作 为未来发展的主要方向，由此高档酒将成为未来公司营收的主要驱动力。虽然在疫情期间 公司高档酒短期发展受阻，但在当下管控全面放开的背景下，伊力王酒有望在 2023 年起 加速放量，推动公司高档酒营收加速增长。中低档酒由于以自饮消费场景为主，疫情期间 受到影响相对较小，未来将受益于疆内经济发展而实现稳定增长。我们预计伊力特 2022-2024 年高档酒同比-33.2%/+71.4%/+35.8%,中档酒同比-15.0%/+9.7%/+8.7%,低档 酒同比-4.1%/+5.1%/+4.0%。

伴随公司产品结构升级与规模效应体现，公司毛利率有望在未来大幅提升。预计 公司 2022-2024 年毛利率将分别达到 45.8%/48.3%/50.8%。近年来公司持续加大对产 品与品牌的宣传力度，销售费用不断增加。由于 2022 年公司收入基数较低，对应销 售费用率预计将出现上升，但伴随 2023 年业绩的快速复苏，预计公司销售费用率将 降至常态水平且后续增速与收入增速基本保持一致。由此，公司 2022-2024 年销售费 用率分别将达到 9.2%/8.0%/8.0%。预计未来公司管理费用率将保持稳定，2022-2024 年分别达到 4.1%/4.0%/4.2%。 综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 14.13/21.00/26.95 亿元，同 比增长-27.1%/48.6%/28.3%，归母净利润分别为 1.66/3.24/4.87 亿元，同比增长 -46.9%/95.2%/50.3%，对应 EPS 分别为 0.35/0.69/1.03 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。「链接」