最近“十元店”品牌名创优品近日也赴美上市，开盘大涨22%之后，收盘却濒临破发，股价遭吊打，打新的投资者哀嚎一片。

10月9日，阿里在上海开了淘宝特价版第一家“一元体验店”。有消息称，阿里的淘宝特价版计划3年内在全国开业至少1000家“1元店”。

近些年依托互联网和大数据的“新零售”模式掀起热潮，其表现为线上的流量、便利、大数据和线下的体验感、参与感、社交性结合，形成消费者和工厂直联，包括阿里、百度、京东、小米、网易等互联网大厂纷纷开始了新零售的探索之路。可见当前连阿里也不想掉队。

新零售行业发展如火如荼，但传统零售“1元店”在新环境下缘何焕发新的生命力？“1元店”背后隐藏着什么收益秘密？

如果新零售行业是新贵，那么巨头继续加码传统零售行业我们应该关注什么？本文贝瑞研究请读者一起回顾首发于2019年7月23日首发的《多来店的反周期投资深度报告》一文，系统深度分析的这家美国零售知名老品牌战胜市场的奥秘。

截止发稿，多来店当前报价217.78美元，自3月25日低点以来涨幅超过60%。

对于多来店的预期，贝瑞研究分析师指出：即便疫情下美国大环境不利于零售业，但是对于廉价商品的需求并不受疫情影响，反而是需求更多。

以下为最新短评：

零售业的不利因素无法打击低价日常用品需求，多来店是一家蒸蒸日上的重要零售商。

冠状病毒的爆发加速了“零售业末日”的来临，商场内诸如JC Penney、J.Crew和Neiman Marcus美国众多知名品牌都申请破产。但多来店正通过销售人们真正需要的东西，从而在竞争中脱颖而出。

多来店这家市值500亿美元的折扣零售商在全美有超过1.6万家实体商店以销售廉价食品和家用产品，其庞大的门店数量确保你永远不会离一个“1美元商店”太远。

其低廉的价格有助于企业在经济衰退期间保持强劲，这是我们在大流行期间看到的，在最近一个季度，多来店的销售额猛增24.4%，达到87亿美元。

正如上图所示，DG的股价已经从3月份的低点强劲反弹，该股自3月25日以来已上涨近60%，最近又创历史新高。

我们相信，只要人们仍然需要价格低廉的必需品，该公司的股价就会继续走高，多来店依然处在上升期，机会可期。

欢迎多来店完整版旧文报告回顾。

本文聚焦：

一、多来店起源和规模特点

二、多来店业务模式三个亮点分析

贝瑞研究声明：本文观点基于历史及公开数据和信息，不作为直接的投资建议，仅供交流探讨。

对于国际投资者来说，沃尔玛公司（代码：WMT）一直是最受关注的美国零售商。本文贝瑞想分享的是另外一家不太被熟知的零售商，作为反周期投资一个值得研究的案例，它就是多来店（Dollar General Corporation，纽交所代码：DG）。

反周期投资机会定义：当经济周期下行筑底，投资者缺乏信心，股价下行，而有一类股票却仍然表现上涨的投资机会。

一、多来店起源和规模

多来店最初为美国两个州的乡村消费群体提供服务，后来逐渐成长为一家价值350亿美元的美国知名之连锁零售店，一直以提供低廉、品质优良的货品著称。

图注：多来店，图片来源与网络

作为美国最大的"小体量"零售商。当前，多来店在美国44个州拥有超过15000家店面。所有这些商店都专注于提供例如食品，零食，保健产品，美容产品，清洁用品，基本服装，家居用品和季节性商品等价格低廉的日常生活快销品。

这些物品的单价大多不到10美元。1955年其首家商店开业时，每件商品的售价甚至仅为1美元。因此，可以说，多来店的商品定价几乎与通胀持平。

二、多来店业务模式的三个亮点分析

贝瑞研究主要认为，有三个原因可以解释为什么多来店可以作为一只反周期股票并值得进一步研究:

1：在零售领域具有明显的差异化竞争优势。

2：提供的是“韧劲儿很足”业务，在经济衰退时仍然能够蓬勃发展。

3：基本面拥有非常多可圈可点的地方。

以下为贝瑞研究对三大优势的更详细分析：

1、多来店的差异化竞争优势

沃尔玛或其他大型食品连锁店不会进驻的地方，可以找到多来店。多来店有3/4的门店设在人口不到2万的小城镇。甚至多来店的大多数客户家庭年收入都在5万美元以下，其中三分之一的人收入甚至不到2.5万美元。

首席执行官托德瓦索斯（Todd Vasos）曾经说过: “多来店这些目标客户或多或少总面对着一些经济压力。而这也是为什么大多数大型商超对他们不感兴趣的原因所在。”

而多来店商场的平均面积为7400平方英尺（约690平米），比两个常规篮球场还小。沃尔玛超市的平均面积约为18.7万平方英尺（约17372平米），是其25倍。不过，多来店还有几百家商店，面积相当于一个篮球场大小。

但是，尽管这些商店运营在1000户或更少家庭居住的城镇里，仍然能保持盈利。而更小的店面面积意味着多来店可以在竞争较少的地方设店，并且这样做也能减少成本。多来店的平均单店建造成本大约25万美元，这仅仅是竞争对手为设立大型购物商场所花费的一小部分。

更妙的是，多来店并不直接拥有其大部分门店，而是直接从当地住户那里租来的，再严格按照多来店的最基本要求装修而成。这种“量体裁衣”的战略使公司能够在15年内分摊所有店铺的开张成本，而不是预先拿出所有的资本。

简言之，多来店通过不把资金与房地产捆绑在一起来维持资金效率。在任何经济环境下，这都是明智之举，尤其是在经济衰退低迷时期。

2、事实证明多来店“抗经济衰退”

一般来说，没有真正意义上的“抗经济衰退”的完美生意。但历史表明，折扣零售商在不景气的环境下总能够蓬勃发展。

即便是沃尔玛，其营收在经济危机时期的2008年和2009年分别增长了8.5%和6.8%。在整个美国以及各行各业都在痛苦挣扎的时候，沃尔玛却以健康的速度继续增长。

多来店就是在2009年底上市，当时还正处于大衰退之中。不过在仅仅上市交易不到两个月后，经济就开始好转，所以无法衡量它在危机时期的表现。

但是2008年到2011年，多来店的销售额增长速度甚至超过了沃尔玛。不少人相信，如果这只股票早一年上市，它可能会赶上沃尔玛在危机时期21%的涨幅。

当前，世界经济扩张已经持续了大约十年。经济衰退的阴云初现。历史告诉我们，多来店的增长有可能在下一次危机中继续下去。

3、良好的基本面为多来店未来股价助力

接下来，我们来分析一些可能会影响多来店未来股价表现的技术指标。

第一：多来店每平方英尺零售面积的税息折旧及摊销前利润(“EBITDA”)在业内是最高的。

其次，其"小体积"的零售业务模式是成功助力其良好经济效益的另一个关键部分。正如上文提及，多来店主要是从房东那里租赁店铺并根据多来店的标准来建造店面。简言之，多来店仅投资一小部分资金便产出了类似沃尔玛这样的商店经济投资效益。

正如下表中所展示的，这样的商业模式带来的是更高的投资资本回报率（ROIC）。这就是税后净营业利润/（债务+股权-现金）。更值得一提的是，在过去五年中, 多来店是同行中唯一一家回报率呈上升趋势的公司。

它的营业表现超过了沃尔玛，甚至超过了其直接竞争对手美元树公司（代码：DLTR）。

所以，多来店是一家盈利强劲且资本投入回报率（ROIC）不断上升的公司，这也意味着它有着巨大的可能性继续将自由现金流(FCF)再投资于业务中。事实上，多来店现在也在这样做。此外，多来店有充足的自由现金流进行投资。

2009年至2019年，多来店自由现金流增长了近四倍。同时自由现金流部分也可以以股息形式支付给投资者，这也是衡量是企业价值的一个参考标准。

图注：2009-2019年，多来店的现金流情况

更重要的是，该公司正在有效地管理这些现金。投资者该如何来运用股本回报率（ROE）来衡量这种管理是否有效呢？

假设一家企业是一个银行账户，那么净资产收益率（ROE）就是你在银行账户中所有资金的利息收入。就像利润率一样，稳定的净资产收益率比大的净资产收益率更重要。

过去几年，多来店的净资产收益率保持稳定的增长并创纪录高位，这意味着该公司每留存一美元的股本都能产生更多利润。随着业务的增长，多来店正在成为一个更有效率的资本持有者。

多来店净资产收益率情况，来源：贝瑞研究

综上所诉，贝瑞研究认为，多来店是一家“韧劲儿很足”企业，专为在衰退中蓬勃发展而“设计”，在经济低迷时期亦能表现良好。此外，多来店有高水平的自由现金流量，并有证据表明多来店也是一个是现金的好管家。ROE和ROIC对于这种性质的企业来说也很高，基本面方面记录良好。

贝瑞研究分析师：Ben Morris 、Vic Lederman

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