本
文
摘
要
独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司
证券代码：688798 综合评级：AA
一、主营业务 评分：80
1、业务分析：公司主营业务为模拟芯片的设计，主要包括音频功放芯片、电源类芯片、马达驱动芯片、射频前端芯片四大领域。过往音频功放芯片占比超五成，近两年电源管理芯片和马达驱动芯片增速较快、业务占比持续提升。下游应用主要以消费电子为主、汽车电子、智能穿戴设备为辅，以经销的模式销往客户，终端客户以三星、小米、OPPO、vivo等安卓系手机品牌为主。也因此，公司的业务与消费电子行业周期有较大的关联，好在公司仍在2022年逆境取得了较好的增长，也侧面印证了公司产品在国内具有较强的竞争优势。未来随着公司电源管理、马达驱动芯片快速起量以及消费电子产业周期的回暖，公司业绩有望重回快车道。
2、行业竞争格局：目前国内模拟芯片国产化率仅有12%左右， TI（德州仪器）、Cirrus Logic（凌云）、ADI（亚诺德）、NXP（恩智浦）仍然霸占了行业主要市场份额，短期国内厂商难以超越，随着国产厂商技术水平的持续提升，未来有望抢占一定的市场份额。在国内，公司主要竞争对手为圣邦股份，竞争领域包括音频功放、电源管理、马达驱动芯片，公司与圣邦营收差了近一倍，规模效应尚未完全凸显，处于追赶阶段，但是差距还不算大。射频芯片的龙头为卓胜微，在国内占据了较多的市场份额，细分领域也具备与国际厂商竞争的实力，属于细分领域龙头，好在公司射频芯片占比并不高，也不需要与强大的竞争对手产生正面竞争压力。
3、行业发展前景：模拟集成电路行业的主要特点：1）生命周期长：大部分产品生命周期可长达10年以上。如ADI 50%以上的营收来自于10年以上的产品。德州仪器1979年推出的音频运算放大器NE5532已销售超40年。2）品类多且复杂：行业龙头德州仪器积累了大概17个大类的近14万种器件，每个大类又有十几到几十个场景应用不同的子产品线。3）设计难度高、人才稀缺：模拟芯片研发人员需要熟悉电路设计和晶圆制造工艺流程，熟知大部分元器件的电特性和物理特性，这需要长时间经验的积累，而由于EDA工具对模拟芯片的设计和仿真作用有限，优秀的模拟设计工程师至少需10年以上的经验。4）产品下游应用广：模拟芯片的产品几乎存在于各类电子产品中，主要可分为通信、汽车、工业、消费、计算机等大类。
模拟芯片应用在电子产品方方面面，行业整体处于稳定增长的态势，而随着汽车电子、虚拟现实等产业的逐步落地，模拟芯片应用场景持续扩张，未来增长前景广阔。国内2021年进口芯片金额高达2.79万亿人民币，是第一大类进口商品，而当前国产化率仅有16%左右，未来国产替代空间十分巨大。
4、公司业绩增长逻辑：（1）消费电子景气度回升；（2）产品多元化发展；（3）产品销量提升、规模效应进一步提升、净利润率修复。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2008年；办公所在地：上海；
·业务占比：音频功放芯片42.86%（毛利率36.61%）、电源管理芯片34.51%（毛利率41.14%）、马达驱动芯片12.26%（毛利率56.42%）、射频前端芯片7.89%（毛利率19.9%）、其他2.47%（毛利率82.18%）；出口占比：81.33%；
·产品及用途：
1、音频功放芯片：主要应用于手机等多媒体播放设备的音频信号放大，其功能为放大来自音源或前级放大器输出的弱信号，并驱动播放设备发出声音。音频功放芯片决定了播放设备的音质与工作效率，逐步从模拟芯片演进到数模混合信号芯片，进一步提升了音质和效果，同时对芯片和设备提供保护。公司的音频功放芯片主要包括数字智能K类、智能K类、K类、D类和AB类产品，其中K类功放，其芯片规格和引脚定义均为公司自主原创，引领了市场潮流。音频功放芯片可应用于智能手机、智能音箱及可穿戴设备等新智能硬件领域并逐步拓展至工业、汽车领域。
2、电源管理芯片：是一种在电子设备中承担电能变换、分配和监控的芯片，其功能一般包括电压转换、电流控制、低压差稳压、电源选择、动态电压调节、电源开关时序控制、LED驱动、LED照明驱动等，对电子产品的性能和可靠性有着直接影响，是模拟芯片最大的细分市场之一。公司电源管理芯片主要包括LED驱动和电源管理两类芯片，LED驱动芯片主要包括背光驱动、呼吸灯驱动、闪光灯驱动；电源管理芯片主要包括过压保护电路、低压降线性稳压器、BOOST芯片、BUCK芯片、快充芯片以及负载开关等产品。
3、射频前端芯片：主要包括射频开关、低噪声放大器、功率放大器、滤波器等。射频开关主要用于实现射频信号接收与发射及不同频段间的切换；低噪声放大器主要用于实现接收通道的射频信号放大；功率放大器主要用于实现发射通道的射频信号放大；射频滤波器用于保留特定频段内的信号，而将特定频段外的信号滤除。公司射频前端芯片包括接收端的2T、4T、6T、8T开关、GPS 低噪声放大器、LTE低噪声放大器、FM低噪声放大器、GSM功率发大器等器件、天线Tuner、天线切换开关、5G射频开关等。
4、马达驱动芯片：公司自主研发的马达驱动芯片主要对应智能终端设备上的触觉反馈操作，包含触觉驱动、电容式触摸控制器、步进马达驱动、直流电动机驱动器、音圈马达驱动等芯片产品。公司把握触觉反馈功能需求发展的契机，率先推出多款马达驱动触觉反馈产品，迅速占领主要智能手机品牌的旗舰机型，产品主要应用于智能手机、便携设备及可穿戴设备等领域。随着全面显示屏、非实体虚拟按键、人机交互、娱乐及游戏等设备快速发展，为了更好地逼真模拟振动效果，市场对触觉反馈硬件和芯片需求持续上升。同时已向元宇宙、游戏手柄、车载、智能家居、电子烟等新市场拓展。公司自主研发的马达驱动芯片中，线性马达驱动应用于触觉反馈功能，音圈马达驱动应用于摄像头对焦，此外传统马达驱动应用相对广泛。
·销售模式：经销（91.19%）为主，直销为辅；
·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；
·上下游：上游采购晶圆（台积电，占采购比例近五成）、封装及测试服务（通富微电+长电科技），下游应用至手机、平板、汽车电子、智能穿戴设备、虚拟现实等领域；
·主要客户：直接客户为经销商，第一大客户23.45%、第二大客户11.28%、第三大客户10.38%，前五大客户占比60.27%，终端客户包括：三星、小米、OPPO、vivo、传音、TCL、联想、比亚迪、零跑、微软、Samsung、Meta、Amazon、Google等众多品牌客户，以及华勤、闻泰科技、龙旗科技等知名ODM厂商等领域。2021年公司前五大客户与上期相比，新增了一家经销商，主要系公司两家大终端客户分别从原来的两家经销商更换至该经销商导致其成为公司第一大客户，导致客户集中度有所提高。
·行业地位：公司主要产品包括高性能数模混合芯片、电源管理、信号链等，产品型号达到900余款，2022年半年度产品销量约21亿颗，已成为国内数模混合信号、模拟、射频芯片产品的主要供应商之一。
·竞争对手：
1、音频功放芯片：TI（德州仪器）、Cirrus Logic（凌云）、ADI（亚诺德）、NXP、圣邦股份；
2、电源管理芯片：TI、ADI、NXP、圣邦股份、芯朋微、思瑞浦；
3、射频前端芯片：ADI、Skyworks、NXP、圣邦股份、卓胜微；
4、马达驱动芯片：Cirrus Logic、韩国动运；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；4、持续研发实力。
·行业发展趋势：
1、模拟芯片行业需求稳定增长：根据IC insights预测，模拟芯片2019-2024年依然保持较高速增长，年复合增速高达6.5%，2021年模拟IC市场2021年产值达741亿美元，年增30%，出货量也达2,151亿颗，创下历史新高，年增22%，将成为集成电路中增速最快的细分领域。
2、国产化趋势：根据IBS预计，到2027年中国将消费全球62.85%的半导体元器件。在模拟集成电路领域，中国市场的销售规模已超过全球的50%，且增速高于全球平均水平。根据海关总署的数据，2021年中国进口集成电路产品进口数量为6354.8亿颗，进口金额达到人民币2.79万亿元，分别同比增长16.90%与15.40%。然而，相较于巨大的市场需求，国产模拟集成电路仍然处于销售规模较小，自给率较低的状况，进口替代的空间巨大。我国十四五规划要求中国芯片自给率要在2025年达到70%，2021年中国只有16%半导体是从国内采购，进口替代空间广大。
3、电源管理芯片增长前景广阔：根据相关研究机构统计，2020年度全球电源管理芯片市场规模约328亿美元左右。2026年，全球电源管理芯片市场规模有望达565亿美元，2018-2026年的复合增长率为10.69%。随着新能源汽车、5G通信、物联网等市场持续成长，全球电源管理芯片市场将持续受益。
4、射频前端芯片国产替代有望加速：射频前端芯片主要应用于手机、基站等通讯系统，随着5G网络的商业化推广，射频前端芯片产品的应用领域会被进一步放大，同时5G时代单部智能手机的射频前端芯片使用数量和价值亦将继续上升。根据QYR Electronics Research Center的统计。2018年至2023年全球射频前端市场规模预计将以年复合增长率16.00%持续高速增长，2023年接近313.10亿美元。
全球射频前端芯片市场主要被欧美厂商占据，国内生产厂商目前主要在射频开关和低噪声放大器实现技术突破，并逐步开展进口替代。射频前端芯片行业因产品广泛应用于移动智能终端，行业战略地位将逐步提升，国内的射频前端芯片设计厂商亦迎来巨大发展机会，在全球市场的占有率有望大幅提升。
5、马达驱动芯片应用持续拓展：传统的转子马达存在响应速度慢、振动强度弱、功率消耗大、触感不好等弱点，进而出现了替代的线性马达。线性马达驱动的原理是内部依靠一个线性运动的弹簧质量块，将电能直接转换为直线运动的机械能，从而传递出真实振动效果。线性马达能够明显改善用户的体验，振动效果相比传统转子马达更加真实干脆，同时具有功率消耗低、节能省电、性能好等特点。目前全球范围内的各大手机厂商已逐步选择了线性马达方案，线性马达的市场需求显著增加。
根据凌云半导体（Cirrus Logic）对市场规模的统计和预测，2019年全球驱动触觉反馈驱动芯片的市场规模约为2.40亿美元，2024年全球马达触觉反馈驱动芯片的市场规模将达到10.00亿美元，2019年至2024年复合增长率达到33.03%，市场规模有望实现快速增长。
二、公司治理 评分：80
1、大股东及高管：大股东技术出身，持股比例约42%，在半导体公司中属于较高水平，高管平均年薪超百万，直接及间接持股约28.91%，团队整体持股超71%，激励十分充足。
2、员工构成：公司近千人团队与龙头圣邦股份不相上下，以研发技术人员为主，芯片设计属于技术密集行业，公司人均创收超131万，人均净利润超29万元，在芯片设计公司中属于较高水平，随着后续规模效应、消费电子景气度的回升，预计未来人均创收和人均净利润仍有较大的提升空间。
3、机构持股：前十大流通股东均为公募基金，受到主流资金的高度认可。公司有6854名股东，自然人投资者关注度较低。
4、股东责任（融资与分红）：上市近一年，累计融资超32亿元，基于公司非常好的现金流、管理团队持股比例较高，预计未来会有较好的分红。
·大股东：持股比例为41.9%；股权质押率：0%
·管理层年龄：41-53岁，高管及员工持股：高管直接持股19.42%，上海艾准（6.18%）为持股平台、战略配售金额2.47亿元（1.93%），2021年股权激励3.31%；，授予价格109元/股，覆盖95.33%员工，2022年-2024年净利润考核2.8亿、3.9亿、5.5亿元；
·员工总数：985人：技术764，管理133，销售88；本科学历以上：908；
·人均产出：2021年人均营收：131.8万元；人均净利润：29.3万元；
·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：32.01亿，累计分红：1.33亿；
三、财务分析 评分：80
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金超32亿元，非常充裕，芯片销售以经销商模式为主，应收账款金额较小，存货环比有所增长，主要是备货所致。芯片设计对固定资产投入要求较低，有息负债约4.3亿元，偿债压力较小；合同负债有明显增长，或是客户需求旺盛的表现。负债率约为23%，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）：2017年以来公司营收整体呈现快速增长态势，净利润则是在规模效应的背景下爆发式增长，2022年上半年消费电子需求下滑，公司仍然逆势增长了20%，实属不易，未来随着需求景气度的回升，预计净利润会有明显改观，如果剔除近8000万元的股份支付影响，上半年净利润增长超75%，且公司的研发费用增速接近翻倍。预计下半年股份支付和研发费用投入高的影响仍在，全年净利润增速不会太高。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐年走低，核心还是净资产增速较快，毛利率持续改善，哪怕是2022年上半年行业惊奇的较大，毛利率依然较去年提升了3.5%，未来随着规模效应的凸显，毛利率仍有一定提升空间，而净利润率仅有10%，相对行业龙头圣邦股份32.7%的净利润，公司未来提升空间还非常大。
·资产负债表（2022年Q1）：货币资金12.19，交易性金融资产20.27，应收账款0.94，预付款0.03，存货6.6，其他流动资产0.42；长期股权投资0.8，固定资产4.74，在建工程1.7，无形资产0.17；短期借款4.27，应付账款3.92，合同负债0.79（+0.57），长期借款0.54；股本1.66，未分利润3.91，净资产38.12，总资产49.31，负债率22.68%；会计师审计费用：80万元；
·利润表（2022年Q1）：营业收入12.99（+21.78%），营业成本7.29，销售费用0.66（+39.15%），管理费用0.77（+40.78%），研发费用3.04（+93.55%），财务费用-0.12（-365%），其他收益0.13，投资收益0.14；净利润1.3（+6.66%）；
·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：31.55%、29.22%、18.76%、3.39%；每股收益：0.73、0.82、2.09、0.78；毛利率：34.46%、32.57%、40.41%、43.86%；净利润率：8.85%、7.07%、12.39%、10.02%；总资产周转率：1.66、1.6、0.85、0.28；
四、成长性及估值分析 评分：80
1、成长性：考虑到行业增长空间和公司的竞争优势，预计营收未来有望加速增长，而公司净利润率的提升空间较大，有望高于营收增速。
2、估值水平：基于消费电子回暖及未来公司的净利润率的修复，赋予公司35-45倍合理市盈率。
3、发展潜力：公司作为国产模拟芯片行业前五名，凭借优异的技术实力实现了快速增长，未来三四年周期有望挑战500亿市值。
·预测假设：营收增长：25%、40%、40%；净利润率：12%、15%、20%
·营收假设：2022E：29；2023E：41；2024E：57；
·净利假设：2022E：3.5；2023E：6；2024E：11.4；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、原油价格波动；3、产能；
·市盈率假设：35-45倍
·2024年估值假设：400-510亿；当前估值假设：255-330亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：150-200元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）消费电子需求回暖；（2）公司竞争优势突出；（3）估值合理。
2、核心竞争力：（1）技术优势；（2）产品齐全优势；（3）研发团队优势；（4）客户优势。
3、风险提示：（1）技术迭代风险；（2）竞争加剧风险；（3）消费电子需求不及预期风险；（4）人民币升值风险。
·核心竞争力
1、领先的核心技术优势
技术方面，公司积累了大量模拟芯片设计开发经验，截至2022年6月30日，公司及控股子公司累计取得发明专利162项，实用新型专利175项，外观设计专利3项，软件著作权31件，集成电路布图登记533件。产品方面，公司从高性能数模混合芯片、电源管理、信号链芯片产品出发，陆续拓展丰富子类产品线，各类产品技术持续发展，形成了丰富的技术积累及较强的技术竞争力，积极覆盖新智能硬件的国产化替代需求。在电源管理和信号链芯片领域持续扩充产品种类，并在下游应用市场持续进行拓展。
2、人才团队优势
截至2022年6月30日，公司共有技术人员801人，占全部员工人数的比重达75.28%，主要研发和技术人员平均拥有十年以上的工作经验；共有核心技术人员5人，领导并组建了由多名集成电路设计行业资深人员组成的技术专家团队，构成公司研发的中坚力量。
3、产品市场优势
公司拥有丰富且齐全的产品系列，公司产品在技术领域覆盖数模混合信号、模拟、射频芯片，主要产品包括高性能数模混合芯片、电源管理、信号链等，产品型号达到900余款。公司开发的音频功放芯片、背光驱动、呼吸灯驱动、闪光灯驱动、过压保护、GPS低噪声放大器、FM低噪声放大器、线性马达驱动等多个产品在消费电子、物联网、工业、汽车的市场得到广泛认可，并用于知名品牌厂商的新智能硬件。
4、客户资源优势
公司客户覆盖了包括三星、小米、OPPO、vivo、传音、TCL、联想、比亚迪、零跑、微软、Samsung、Meta、Amazon、Google等众多品牌客户。以及华勤、闻泰科技、龙旗科技等知名ODM厂商；在可穿戴设备、智能便携设备和物联网、工业、汽车等细分领域，持续拓展了细分领域知名企业。
·风险提示
1、技术迭代风险
公司主要芯片产品的技术迭代周期一般为3年左右，公司各类芯片产品的迭代周期一般为12个月左右，以消费电子领域为代表的新智能硬件通常每1-2年会进行更新换代，但是公司的芯片产品非新智能硬件中的主芯片且为通用性芯片，公司在持续进行产品迭代的同时，通常相关芯片的技术迭代周期会长于新智能硬件本身的迭代周期，如公司不能根据行业及客户需求保持较快的技术迭代和技术迭代，并持续推出具有竞争力的新产品，将导致公司市场竞争力下降。
2、公司产品为通用型芯片，受下游消费电子出货量影响较大的风险
公司主要终端客户为三星、荣耀、小米、OPPO、vivo、传音等知名品牌客户，以及华勤、闻泰科技、龙旗科技等知名ODM厂商，在消费电子领域的收入较为集中。若未来新智能硬件消费市场需求萎缩造成出货量下降，将对公司未来盈利能力产生不利影响。
3、市场竞争风险
集成电路行业内企业逐渐增多，市场竞争逐渐加剧。若公司不能正确把握市场动态和行业发展趋势，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等可能受到不利影响。此外，相较于公司900余种芯片产品型号，同行业集成电路国际巨头，如TI和ADI，拥有上万种芯片产品型号，涵盖了下游大部分应用领域。一旦国际巨头企业采取强势的市场竞争策略与公司同类产品进行竞争，将会对公司造成较大的竞争压力。
4、汇率波动风险
因公司的海外业务通常以美元进行计价并结算，2022年上半年，公司汇兑收益金额为977万元，公司其他综合收益--外币报表折算差金额为2666.88万元。如果未来汇率出现大幅波动或者我国汇率政策发生重大变化，将造成公司经营业绩及所有者权益的波动。
六、公司总评 （总分80）
公司是国内模拟芯片行业前五名，专注行业多年、布局了四大产品线，未来朝着芯片设计平台在发展。2017年以来，公司营收和净利润连续多年实现了快速增长，而当前净利润率仅有10%左右，与行业龙头圣邦股份的32%有较大的提升空间，未来随着公司电源管理、马达驱动芯片快速起量以及消费电子产业周期的回暖，公司毛利率和净利润有望进一步提升，业绩也有望重回增长快车道。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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