（报告出品方/作者：东吴证券，房诚琦，白学松）

1.2008-2009年：次贷危机爆发，政策 *** 楼市拉动经济

1.1.周期背景

1）宏观背景：2008 年美国次贷危机引起全球金融危机，国际金融市场动荡，国内 经济增速放缓。2005 年中国经济高速增长、信贷扩张，股价、房价大幅上涨。2007 年 为应对流动性过剩和通胀压力,央行 6 次上调存贷款基准利率。2008 年美国次贷危机引 起全球金融危机，国内外经济金融形势骤变，我国季度 GDP 同比增速从 2007 年第二季 度的峰值 15.0%迅速降至 2009 年第一季度的 6.4%，CPI 由 2008 年 2 月的 8.7%迅速降 至 2009 年 7 月的-8.2%。2009 年 9 月，为应对国际金融危机，央行开启降息：５次下调 贷款利率，４次下调存款利率。中国宏观调控基调由 2008 年初的“双防” (防通胀和经 济过热)到年中的“一保一控”(保增长和控通胀)，到 9 月的“保增长”，以及 11 月的“保增 长、扩内需”，再到 12 月中央经济工作会议上，基调被完善为“保增长、扩内需、调结 构”。

2）行业背景：2005-2007 年我国为稳定楼市出台系列调控政策，2008 年美国次贷危机加剧房地产景气度下行。2005 年 3 月“国八条”开启全面收紧，房地产过快增长势头 得到一定控制，如 2005 年上海新房价格增速仅 4.6%，远低于 2004 年的 23.8%。针对少 数大城市房价上涨过快、住房供应结构矛盾突出等问题，2006 年出台“国十五条”，要求 购买 90 平米以上自住住房房贷首付比例不得低于 30%等。

2007 年，房地产调控进一步 收紧。2007 年 9 月，央行和银监会通知加强商业性房地产信贷管理，对已利用贷款购买 住房、又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于 40%，且贷款利率 不得低于基准利率的 1.1 倍。2008 年美国次贷危机，加剧房地产景气度下行，商品房销 售面积急转直下。2008 年 4-12 月，销售面积连续 9 个月同比负增长，单月最大降幅达 36.6%。2008 年 1 月，新房、二手房价当月同比增速开始了为期 14 个月的下滑，分别由 12.2%、11.9%降至 2009 年 3 月的-1.9%、-0.4%。

1.2.政策回顾

从政策看，政策宽松启动于 2008 年 10 月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率 下浮幅度等有关问题的通知》，结束于 2009 年 12 月，房价经历快速上涨后，国务院常 务会议提出“国四条”：要求就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强 监管、推进保障房建设等四大举措。

1）宏观政策：以４次降准、４次降息和“四万亿投资计划”为主。2008 年 10 月降准降息、货币政策与行业政策同步性较强。2008 年 10 月 22 日央行发布《中国人民银行 关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，商业性个人住房贷款 利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍。这是自 2006 年 4 月开始持续加息后的第一 次的降息，并分别于 2008 年 10 月-12 月连续进行 4 次降息，一年期存款基准利率和一 年期贷款基准利率分别下降至 2.25%、5.31%；2008 年 10 月进行降准，这是自 2006 年 7 月开始持续上调存款准备金率后的第一次降准，并于 10 月和 12 月连续 3 次降准，存 款准备金率由 17.5%持续下降至 15.5%。2008 年 11 月，国务院常委会提出扩大内需、 促进经济增长的十项措施，以及四万亿投资，并适度宽松货币，标志着中央政策放松。

系列 *** 政策推出后，我国信贷规模迅速上升，新增居民中长期贷款长期保持高位。 2009 年 3 月-2010 年 2 月连续 12 个月 M2 同比增速超过 25%。2009 年新增信贷都维持 在较高水平，全年新增人民币贷款 9.6 万亿元，超远 2018 年的 4.9 万亿元，其中 4 个月 超 1 万亿元。以购房按揭为主的居民中长期贷款也呈现类似趋势：2009 年 3 月新增居民 中长期贷款开始突破 1000 亿元，之后 30 个月始终保持在 1000 亿元以上，2010 年 1 月 达 3433 亿元，同比增长 479%。新增居民中长期贷款/新增居民总贷款也由 2009 年 1 月 的 48.9%增至 2009 年 10 月的 87.9%。

2）行业政策：需求端，最低首付比降至 20%、房贷利率 7 折等；供给端，拓宽房 企融资渠道，鼓励信托资金支持房地产、降低资本金比率至 20%等。 （一）降低首付比和房贷利率：2008 年 10 月 22 日以央行《关于扩大商业性个人住 房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》为标志，房地产行业政策由调控转为放松，“商 业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 7 折;最低首付比例由 30%降至 20%。下调个人住房公积金贷款利率，五年期以下(含)由 4.32%调整为 4.05%，五年期以 上由 4.86%调整为 4.59%，分别下调 0.27 个百分点。” （二）全面降低购房税负：2008 年 10 月，财政部、国家税务总局发布《关于调整 房地产交易环节税收政策的通知》，将个人首次购买普通住房（90 平以下）的契税比例从 1.5%-4%统一下调到 1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税等。2008 年 12 月， 国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国三条）制定了为期 1 年 的税收优惠政策，个人转让普通住宅免征营业税年限从 5 年改为 2 年。

（三）给予二套房购房优惠：2008 年 12 月，国务院《关于促进房地产市场健康发 展的若干意见》中将改善型需求定义为“已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当 地平均水平”，执行“可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”由于各地人均住 房面积缺乏明确标准，该政策实际上全面放松了二套房的首付比及贷款利率。 （四）加强对房企融资端支持。2009 年 3 月 25 日银监会《关于支持信托公司创新 发展有关问题的通知》降低了监管评级 2C 以上的信托公司向房地产开发项目发放贷款 的标准，由此前要求的“四证”变为“三证”即可。2009 年 5 月国务院《关于调整固定 资产投资项目资本金比例的通知》将房地产项目开发中最低资本金比例要求由此前的 35% 降至普通商品住房项目的 20%。

1.3.投资机会

1.3.1.板块行情

整体看，此轮行情启动时间为 2008 年 11 月，与政策开始放松时间相一致，结束时 间为 2009 年 11 月，彼时政策宽松接近结束(12 月“国四条”后结束），持续时间 12 个 月，区间最大涨幅 220.9%，相对 Wind 全 A 区间最大累积超额收益 84.7%（超额收益率 =相同时间区间内，房地产板块涨幅-相比较的指数涨幅）。房地产板块 PB（LF）从 2008 年 11 月 1.7 倍的周期低点，持续涨至 2009 年 7 月 4.8 倍的峰值，上涨幅度 182.4%。

1)放松政策出台，迎来板块行情第一轮主升浪（2008 年 11 月 4 日-2009 年 2 月 23 日，Wind 房地产指数上涨 79.8%，相对 Wind 全 A 超额收益 22.1%）。2008 年房地产放 松周期起始于 2008 年 10 月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问 题的通知》出台，市场信心受放松政策出台提振，开始建立销售改善预期，行情迅速于 2008 年 11 月开启。放松政策与销售面积同比增速呈强相关性。

2007 年 8 月商品房销售 面积同比增速开始下行，2008 年 2 月销售面积增速转负，2008 年 11 月增速见底。直至 2009 年 2 月销售面积增速转正，销售回暖落地，行情第一轮主升浪结束。房价趋势整体 滞后于销售面积约 4 个月。2008 年 1 月，70 大中城市新建住宅价格指数增速开始下行， 2008 年 12 月价格同比增速转负，2009 年 3 月，价格增速降幅收窄。随着时间推移，市 场对政策持续性和后续力度产生担忧，在 2008 年 12 月-2009 年 2 月，板块指数在平台 位置持续盘亘，并穿插着短暂的回调。

2)房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪（2009 年 2 月 23 日-7 月 24 日，Wind 房地产指数上涨 78.5%，相对 Wind 全 A 超额收益 28.8%）。 2009 年 2 月，房地产单月销售同比增速 1.09%，销售增速回正，销售面积开始增长且逐 步加速，市场对房地产市场销售回暖预期落地。同时，2008 年 12 月“国三条”、2009 年 3 月支持房地产公司融资政策陆续持续出台，市场信心稳固，推动房地产股行情迎来 第二轮主升浪至 2009 年 7 月的行情峰值。2009 年 2-7 月，70 大中城市新建价格指数同 比增速从-1.8%增至 0.3%，完成增速回暖并转正。

3)在第二轮主升浪末期及随后的 3-4 个月期间，市场在过热后回归冷静，出现政策 收紧预期，此阶段股市迎来震荡区间（Wind 房地产指数由 2009 年 7 月 24 日 3247.1 点 的峰值，震荡至 2009 年 11 月 26 日的 3149.9 点，行情结束）。2009 年 7 月销售面积单 月同比增速由 69.4%继续升至 2009 年 11 月的 97.9%，增速涨幅放缓并见顶，行情经历 了前两轮主升浪长达 8 个月的上涨后逐渐回归冷静，板块行情呈现震荡趋势。行情震荡 至 2009 年 11 月 26 日的 3149.9 点，早于 12 月 14 日“国四条”收紧政策出台前结束。 房价回暖继续滞后政策、销售约 4 个月，2009 年 7 月价格增速刚刚转正，并于 2010 年 4 月房价增速见顶。

1.3.2.个股表现

从股价涨幅规律看，本轮行情个股表现上，成长型民企涨幅高于国央企：本轮周期 中（2008 年 11 月-2009 年 11 月），相对于沪深 300 指数、恒生指数实现超额收益最大 的 6 家公司为阳光城、远洋集团、富力地产、荣盛发展、雅居乐集团、新湖中宝，分别 实现超额收益 573.2%、253.8%、248.1%、233.1%、228.7%、202.4%；地产股绝对收益 排名靠前的公司分别为阳光城、荣盛发展、新湖中宝、世茂股份、远洋集团、富力地产， 分别实现绝对收益 679.2%、339.1%、308.4%、301.1%、282.2%、276.5%。本轮周期中 相对收益及绝对收益靠后的公司以大悦城、中国金茂、华润置地、万科 A、中国海外发 展、中交地产等央国企为主。

本轮行情成长型民企涨幅高于国央企，原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更 严重，股价下跌相对更多，进入扩张周期后投资强度高，带来更高的销售增速。相较于 国央企及龙头房企，成长型民营房企在下行期资金链更紧张，基本面受损更严重。2006- 2007 年，成长型民企代表阳光城、荣盛发展、新湖中宝的销售额增速分别为 101.5%、26.4%、48.8%，而同期龙头房企代表绿地控股、保利发展、万科 A 销售额增速分别为 100.0%、101.9%、135.0%，高于成长型民企。2008-2009 年放松周期内，得益于系列地 产放松政策及融资的大幅宽松，成长型民营房企加大拿地投资强度，并由此推动销售规 模快速提升。2008-2010 年，阳光城、荣盛发展、新湖中宝销售额年均增速分别为 146.3%、 79.8%、53.4%，超过绿地控股、保利发展、万科 A 同期-15.6%、51.5%、50.3%的年均增 速。

2.2014-2016年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市

2.1.周期背景

１）宏观背景：中国经济发展进入新常态，增速预期由高速增长降至中高速增长。 2012 年底我国经济实现“软着陆”，此后增速持续呈现“L”形探底。2013 年第四季度 开始，国内经济下行压力再次加大，季度 GDP 同比增速由 2013 年第三季度的 7.9%持 续下滑至 2016 年第二季度的 6.8%，CPI 同比增速也在 2013 年 10 月-2015 年 1 月呈持 续下降趋势。2013 年 12 月 13 日经济工作会议定调“经济运行存在下行压力”，要求经 济工作“坚持稳中求进、改革创新”。2014 年 GDP 增速 7.4%，未达 *** 工作报告 7.5% 增速目标。2014 年 12 月，中央经济工作会议指出“中国经济发展进入新常态，正从高 速增长转向中高速增长”。

２）行业背景：2011 年后，商品房限购政策陆续出台，房地产库存迅速累积，行业 基本面迅速下行。2011 年 7 月 12 日国务院常务会议要求，“房价上涨过快的二三线城 市也采取必要的限购措施”，标志着新一轮的限购收紧，绝大部分省会城市和计划单列 城市均在此轮调控中开始限购。2012 年 7 月，中央对地产的调控政策趋紧，7 月 24 日， 国务院发文称决定开始对 16 个省（市）落实检查住房限购措施执行情况，差别化住房 信贷政策执行情况，住房用地供应和管理情况，税收政策执行和征管情况。2013 年 2 月， 国常会发布“新国五条”，提出“坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购措 施”，标志着地产调控显著收紧。在“新国五条”指引下，热点城市加大限购力度，收 紧公积金贷款政策、提高贷款门槛。此背景下，房地产库存迅速累积，从 2013 年 2 月 的 2.8 万平持续升至 2015 年 2 月的历史峰值 4.2 亿平。

2.2.政策回顾

在 2014 年房地产销售下行，购房者观望情绪浓重、房地产库存快速上升背景下。 2014 年 3 月 *** 工作报告提出了分类施策，对库存和房价下行压力较大的城市有意进 行政策放松。 １）宏观政策：仍以多次降息降准为主，货币宽松、房贷利率下行、棚改货币化助 力房地产市场回暖。2014 年 4 月央行开展定向降准，下调县域农村商业、合作银行人民 币存款准备金率。同年 6 月，央行将定向降准扩大至部分股份制商业银行。2015 年全年 央行降准 4 次。2014 年 11 月，央行公告降低存款基准利率和贷款基准利率，并在 2015 年全年共计 5 次降低利率，1 年期贷款基准利率由 6.00%下降至 4.35%，1 年期存款基准 利率由 3.00%下降至 1.50%。

棚改货币化安置是这一时期的重要去库存手段，2015 年 6 月，国务院发布《关于 进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，首次明 确积极推进棚改货币化安置，缩短安置周期。2014 年 7 月，国家开发银行从央行获得 3 年期的 1 万亿元抵押补充贷款（PSL），支持棚户区改造、安居工程及三农和小微经济， 效果类似于定向降准，PSL 资金利率较当时市场利率低约 1pct，2014 年共发放棚改贷规 模 4086 亿元，规模是 2013 年的四倍，惠及棚户区居民近 875 万户。2015、2016 年新增 PSL 合计 6981 亿元、9750 亿元，同比增速 70.9%和 39.7%。

２）行业政策：需求端，重启首套利率 7 折、“认房不认贷”、各地方放松限购等； 供给端，大力支持房企债券融资与合理资金满足。 （一）房贷利率下调。2014 年 9 月，央行、银监会发布 930 新政，重启首套利率 7 折、二套参考首套执行、放开三套以上贷款、认房不认贷等改善性住房需求，标志着本 次调控放松周期正式开启。全国首套房贷、二套房贷平均利率分别从 2014 年 8 月的 6.94%、7.48%降至 2015 年 11 月的 4.66%、4.38%。在基准利率下行、房贷利率优惠政 策下，居民按揭贷款快速增长。2014－2015 年月均新增居民中长期贷款由 1858 亿增至 2542 亿。

（二）取消限购。2014 年 7 月，全国住房城乡建设工作座谈会提出，“各地可根据 当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待 售面积”。截至 2014 年年底，除北上广深及三亚外，绝大部分的二三线限购城市均对 限购政策做出放松。 （三）930 新政放松二套房贷认定标准，大幅下调房贷首付比。2014 年 9 月央行、 银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（2014 年“930 新政”），让二套房 的标准由“认房又认贷”变为“认贷不认房”，此前大部分城市执行二套房首付比例 60%的 规定，只要结清之前的购房贷款，可按照首套房执行首付比例只需 30%的标准，极大地 提高改善型购房需求。2015 年 9 月 30 日不限购城市首付比例进一步下调至 25%。

（四）房企融资环境改善，房企债券融资获支持：2014 年“930 新政”提出：“支持房 地产开发企业的合理融资需求。”2015 年 1 月 15 日证监会《公司债券发行与交易管理办 法》提出：“扩大发行主体范围。将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外 资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。”房地产债券 发行规模在政策支持、国内利率下行共同作用下快速上升，由 2014 年的 1199 亿元增至 2015 年、2016 年的 5260、8390 亿元。

2.3.投资机会

2.3.1.板块行情

整体看，此轮行情启动时间为 2014 年 2 月，结束时间为 2016 年 2 月，彼时政策宽 松接近结束(12 月中央经济工作会议首提“房住不炒”后结束），持续时间 24 个月，区 间最大涨幅 280.2%，相对 Wind 全 A 区间最大累积超额收益 62.7%。房地产板块 PB（LF） 则从 2014 年 5 月 1.5 倍的周期低点，持续涨至 2015 年 6 月 4.3 倍的峰值，上涨幅度 186.7%。

1）放松政策出台，迎来第一轮主升浪（2014 年 2 月 26 日-7 月 31 日，Wind 房地 产指数上涨 27.8%，相对 Wind 全 A 超额收益 17.6%）。2014 年房地产放松周期起始于 2014 年 3 月 5 日 *** 工作会议提出“分类指导、分步实施、分级负责，针对不同城市情 况分类调控”。市场启动时间为 2014 年 2 月 26 日，略早于 4 月各地房地产限购放松。 2014 年 2 月正值上轮收紧周期末期，2013 年 2 月开始商品房销售面积单月同比增速开 始下行，并连续下降 12 个月转负，降幅达 56.4pct。因此 2014 年初市场对 *** 出台放松 政策抱有较大预期。2014 年 4 月政策落地，正式开启第一轮行情主升浪。直至 2014 年 7 月销售面积增速触底，销售回暖步伐开始，行情第一轮主升浪结束。房价趋势整体滞 后于销售面积约 7-8 个月。

2）房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪（2014 年 7 月 31 日-2015 年 6 月 15 日，Wind 房地产指数上涨 191.3%，相对 Wind 全 A 超额收益 12.3%）。2014 年 7 月销售面积增速触底开始，市场对房地产市场销售回暖预期落地， 直至 2015 年 3 月，房地产单月销售同比增速回正，销售面积开始正增长且逐步加速。同时，此阶段放松政策持续出台，如 2014 年 9 月的“930 新政”；2015 年 4 月,央行下 发的《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》,将二套房贷首付比例下限从 60%-70% 降至 40%；2015 年 6 月明确积极推进棚改货币化安置等，销售回暖+政策放松，合力推 动房地产股行情迎来第二轮主升浪至 2015 年 6 月的行情峰值。

从大环境看，2014 年 5 月，证监会放宽创业板首发条件以及建立创业板再融资制 度，杠杆资金环境宽松。2015 年央行为应对经济放缓、融资成本过高等降息降准，叠加 中国移动互联网浪潮的爆发，上证指数由 2015 年 2 月 9 日的 3049.1 点持续涨至 2015 年 6 月 12 日的 5178.2 点。行情期间，融资融券、场外配资、民间借贷等纷纷入市，叠加 其它杠杆工具，成为此轮牛市的主要推手。

3）在第二轮主升浪末期及随后的 8 个月期间，市场经历了过热及回归冷静，市场 预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间（Wind 房地产指数由 2015 年 6 月 15 日 6216.8 点的峰值，波动降至 2016 年 2 月 1 日的 3503.5 点，行情结束）。 从房地产销售看，2015 年 7 月至 2016 年 2 月，房地产销售面积单月同比增速由 21.3% 逐渐降到 1.4%，后在 2016 年 2 月又震荡涨至 30.5%，行情经历了前两轮主升浪长达 15 个月的上涨后逐渐回归冷静，在此期间市场出现政策收紧预期，地产销售、板块行情均 迎来震荡区间。本轮行情震荡式增长至 2016 年 2 月，于 2016 年 12 月中央经济工作会 议首提“房住不炒”的十个月前结束。价格方面，房价回暖继续滞后政策、销售约 8 个 月， 2015 年 12 月房价增速转正。2016 年 2 月行情结束时房价增速仍在上涨区间，至 2016 年 11 月才涨至增速峰值。

2.3.2.个股表现

从股价涨幅规律看，本轮行情个股表现上，龙头房企涨幅更高。本轮周期中（2014 年 2 月-2016 年 2 月），相对于沪深 300 指数、恒生指数实现超额收益最大的 6 家公司 为万科 A、中国恒大、滨江集团、保利发展、融创中国、金地集团，分别实现超额收益 232.6%、174.7%、85.8%、80.2%、66.3%、63.4%；地产股绝对收益排名靠前的公司分别 为万科 A、中国恒大、滨江集团、保利发展、金地集团、世茂股份，分别实现涨幅 305.5%、 172.9%、158.7%、153.1%、136.3%、134.6%；本轮周期中相对收益和绝对收益排名靠后 的公司为华侨城 A、富力地产、建业地产、雅居乐集团、佳兆业集团等。

本轮周期进入房地产行业集中度提升阶段，龙头房企借助融资优势和经营优势快速 提升杠杆和周转效率，实现销售规模的大幅提升，获得比行业更快的扩张速度，更优的 成长性匹配更高的相对收益。从销售增速看，2014-2016 年，万科 A、中国恒大、融创 中国等龙头房企分别实现了年均 29.6%、68.5%、47.3%的销售额增速，远高于当时的行 业平均增速。根据中指院数据，2014-2016 年 TOP10 房企销售金额集中度由 16.9%增至 18.4%、TOP20 房企集中度由 22.8%增至 24.7%，头部房企行业龙头地位愈加显著。从净 资产收益率（ROE）看，2014-2017 年万科 A、中国恒大、融创中国等龙头房企 ROE 分 别由 19.1%、25.3%、21.5%上升至 22.8%、30.7%、32.8%。而同期非龙头房企的 ROE 则 有所下滑。

梳理排名居前、居后样本房企财务数据，龙头、非龙头房企 ROE 增速差异在于龙 头房企采用“高周转、高杠杆”模式，两类企业销售净利率变化并不明显。从权益乘数 看，2014-2016 年以万科 A、中国恒大、融创中国为代表的龙头房企权益乘数分别由 6.0、 8.3、7.0 升至 6.8、22.1、9.7，同期非龙头房企荣盛发展、华侨城 A 权益乘数分别由 5.4、 3.5 变至 5.6、3.2，财务杠杆率提升不明显。从剔除预收款项后的资产负债率看，2014- 2016 年，万科 A、中国恒大、融创中国分别提升了 6.4、9.7、6.6pct，高于非龙头房企。 从资产周转率看，2014-2016 年万科 A、保利发展、滨江集团等龙头房企均有所提升， 而同期非龙头房企荣盛发展、华侨城 A 周转率略有下降。2014-2016 年，无论是积极扩 张的大型房企还是规模较小的非龙头房企，两类企业的销售净利率变化不明显。

3.2022-2023年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系

3.1.周期背景

1）宏观背景：近年国家为防止过度金融化、防范和化解债务风险，实行“去杠杆” 政策。2015 年底，中央经济工作会议首次提出“去杠杆”，并将其作为供给侧结构性改 革的重点任务之一。2016 年出台《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，标志 着正式提出企业“去杠杆”的政策主张。2018 年和 2019 年均出台《降低企业杠杆率工 作要点》，以进一步部署企业“去杠杆”工作。2021 年以来，我国 GDP 同比增速整体 处于下行趋势，其中 2021 年一季度同比增长 18.3%，二季度增长 7.9%，三季度增长 4.9%，四季度增长 4.0%。2022 年以来，在俄乌冲突、全球经济疲软、国内多地疫情反复等因 素影响下，中国经济发展面临需求收缩转弱、供给冲击的多重压力，短期内经济下行压 力加大。

2）行业背景：三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台， 行业信用风险事件频发。2017 年 12 月，监管部门发布《关于规范银信类业务的通知》 强调,商业银行和信托公司开展银信类业务时不得将信托资金违规投向房地产,提升了房 企通过信托融资的难度；2018 年，央行提出要加强房地产金融宏观审慎管理，2020 年 提出加快建立房地产金融长效管理机制；2020 年 8 月，住建部协同中国人民银行召开房 地产企业座谈会，形成房地产企业融资管理规则，即“三条红线”政策；2020 年 9 月， 监管机构要求大型商业银行压低、控制个人按揭贷款等房地产贷款规模，新增居民住房 贷款占比不得高于 30%，这一规定对房企加速销售回款也形成了压制。严苛融资限制下， 房企资金捉襟见肘，流动性风险导致 2022 年信用违约愈演愈烈，促回款需求压制拿地 意愿，土地市场持续低迷加剧地价与房价的负反馈循环。

3.2.政策回顾

2022 年以来，针对房地产困境从供需两端发力，从地方到中央陆续出台多轮放松政 策，且力度与频次逐渐加强，尤其是伴随着“三支箭”与金融十六条落地，供给端对房 企信用与融资托底。但“房住不炒，因城施策”的总基调仍然存在，短期看市场或将惯 性下滑，长期看，救助效果有待检验，遇困房企能否恢复仍取决于销售侧是否修复。

1）宏观政策：2022 年以来，1 年期 LPR 调降两次，共 15 个基点，5 年期以上 LPR 调降了三次，共 35 个基点。2022 年 1 月，5 年期以上 LPR 下降 5 个基点至 4.60%；5 月，5 年期以上 LPR 大幅下调 15 个基点至 4.45%；8 月，5 年期以上 LPR 继续下降 15 个基点至 4.30%。伴随着 5 年期 LPR 下调，2022 年 9 月底政策再度密集加码（930 政 策），允许符合条件的城市差别化下调住房信贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷 款利率等；2023 年 1 月，央行、银保监会决定建立首套住房贷款利率动态调整机制。房 价连续 3 个月下降的城市可阶段性下调、取消当地首套房贷利率下限。贝壳研究院数据 显示，2023 年 1 月，首套、二套房贷主流利率平均分别为 4.10%、4.91%，同比分别回 落 146、93 个基点。

2）行业政策：需求端，各地政策放松频次与多样性不断增加，城市能级不断增强； 供给端，形成信贷、债务、股权的多维度融资支持体系。 需求端，2022 年以来，全国多城放松需求端政策，前期主要集中在三四线城市，主 要有：下调首付比、下调房贷利率、公积金贷款政策放松、购房补贴等。多数城市首套 房首付比例降至 20%，公积金贷款的二套房首付比例降至 30%-40%。部分城市在“四限” 政策上也有所松动，包括郑州、哈尔滨、苏州、南京 *** 、上海临港等，不乏二线和一 线城市郊区。此外，更加注重政策多样化与引导性，除放松限购、限贷、限售外，还包 括“带押过户”“多孩家庭放开限购”等措施与国家方向更契合。2022 年二季度以来， 政策已蔓延至苏州、杭州等核心二线城市，呈现出“因城施策，小步快跑”的特点。

供给端，2022 年以来融资通道逐一开启，地产融资利好政策持续落地，形成信贷、 债务、股权多维度融资支持体系，政策导向彻底扭转，保市场主体（部分）思路彻底明 确。额度看，银行授信额度近 5 万亿，规模大、市场信心提振作用明显；覆盖范围看， 股权融资对出险房企包容度更高，覆盖面更广；申请速度看，信贷融资涉及参与者少、 申请速度更快。落地进展看，第一支箭”银行授信规模大，合计近 5 万亿，落地进度与 房企投资及预售相关；“第二支箭”正逐步落地，中债增担保的中期票据合计超百亿元； “第三只箭”预计开放窗口期较短，目前上市房企积极响应，已公告再融资预案对应的 金额合计超 300 亿。

3.3.投资机会

3.3.1.板块行情

2022 年 11 月，“金融 16 条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期 出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪。2022 年 11 月 1 日-12 月 9 日，Wind 房地产指数上涨 26.9%，相对 Wind 全 A 超额收益 16.5%。此轮上涨以政 策催化为主，销售量价方面仍处于低位区间。从销售面积看，2022 年 11 月房地产销售 单月同比增速约为-33.3%，处于磨底期；从价格看，2022 年 11 月 70 大中城市新房、二 手房指数同比增速约为-2.3%、-3.7%，增速降幅与 2022 年 9 月、10 月处于同一水平， 同样处于磨底期。

当前行业逻辑处于从困境反转向销售复苏转变阶段，短期或维持震荡上行，随着政 策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转 正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。2023 年 2 月以来，全国 多地房地产销售热度已经开始上升，销售同比下降的低点已经过去。从二手房看，春节 后的三周，20 城二手房累计成交面积同比 2022 年增长 56%、较 2019 年增长 31.5%。 从新房看，新房同比仍为负，但降幅开始收窄，处于“销售增速拐点”到“销售增速同 比转正”之间。

春节后的三周，北京、杭州等核心城市楼市率先回暖，商品房累计销售 面积分别同比 2022 年增长 18.3%、4.1%，较 2019 年增长 47.2%、65.3%。综合考虑近 期各地方“四限”放松等政策虽密集出台但落地仍需时间、市场预期和信心不足具备惯 性，预计销售未来几个月继续磨底，磨底期或最早将在 2023 年二季度结束，2023 年三季度正式迎来销售回暖。从过去两轮周期看，板块第二轮上涨的启动时点处于“销售同 比降幅的拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前正处于此区间，是加仓地 产股迎接第二轮上涨的最佳时机。

3.3.2.个股表现

从股价涨幅规律看，在本轮周期的第一轮上涨中，优质民营和混合所有制房企的超 额收益率更高。2022 年 11 月 1 日-12 月 9 日，A 股区间超额收益最大的 5 家为新城控 股、金地集团、万科 A、滨江集团、华发股份，分别相对于沪深 300 指数实现超额收益 56.2%、39.4%、29.5%、21.1%、20.6%，分别实现 67.2%、50.4%、40.5%、32.1%、31.7% 的绝对收益。H 股区间超额收益最大的 5 家为碧桂园、龙湖集团、旭辉控股集团、美的 置业、绿城中国分别相对恒生指数实现超额收益 166.5%、108.9%、87.8%、79.7%、62.6%， 分别实现 194.1%、136.5%、115.4%、107.3%、90.1%的绝对收益。整体看，在此轮行情 中表现较好的基本为民营和混合所有制企业。

民企及混合所有制公司获得更高收益的原因在于在多维度稳楼市政策出台的背景 下，融资“三支箭”相继落地意味着政策导向彻底扭转，保市场主体思路明确，优质民 营和混合所有制房企困境反转，融资格局持续改善。11 月初，房地产行业迎来重大融资 端利好政策，交易商协会推进“第二支箭”延期并扩容，联合中债增支持民营企业债券 融资；央行和银保监发布金融支持房地产十六条；证监会恢复房企和涉房上市公司再融 资。2022 年 11 月至 2023 年 1 月，新城控股、龙湖集团、美的置业、碧桂园等信用资质 良好的民营房企均受到 6 家及以上银行授信，并陆续开展储架式注册发行工作，用于 补充流动性。房企融资能力得到初步恢复，市场对房地产行业供给主体的信心修复。

4.投资分析：进取型国央企优势扩大，优质民营和混合所有制房企困境反转

中国房地产行业已经进入到了全新的发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由 “强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品 质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，无论在销 售、拿地还是融资方面规模房企间的分化愈发明显，尤以国央企和民企的分化为甚。我 们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企。注重区 域深耕和产品品质的房企将行稳致远，而大部分民企缩表存活后将成为区域型房企。未 来稳健经营的国央企以及优质民企有望迎来销售反弹，成为房地产市场中为数不多的能 够超越行业、扩张规模的房企。

当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮 上涨阶段的初期。第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。 因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司， 兼配优质民企公司： 1）未来具备交付信用优势、融资优势、拿地优势的进取型头部国央企市占率将提 升。当前购房者对民企开发的楼盘持谨慎、观望态度，会选择转向拥有较好信用的国央 企楼盘，所以部分国央企销售出现逆势上涨的情况。后续进取型国央企有望将融资优势转化为拿地和销售优势，并将优势进一步扩大。

2）在多维度稳楼市政策出台的背景下，稳健经营的优质民营和混合所有制房企困 境反转，资金压力减弱，助力其与进取型国央企重组整个行业。2022 年，稳楼市“三箭 齐发”，形成了信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系，从保交楼到保房企三好生， 优质民企率先迎来融资窗口期，其可借此融资机会快速修复其资产负债表，厘清需偿还 债务的资金头寸后，及早重新开启土地投资，为开发业务的恢复奠定基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】