本文从行业发展大背景的角度来看新希望的转型，经过三十多年的发展，我国饲料工业正处于一个长周期的大拐点，新希望转型的成功与否，不仅关乎企业自身的命运，更将成为中国饲料行业兴衰的风向标。

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产业链:从饲料生产商到消费服务商的转变

1、基地+终端，围绕一块肉转型消费服务商

刘永好卸任新希望六和的董事长后，新希望就在刘畅和陈春花的带领下，开始了大刀阔 斧的改革，新希望进入 3.0 时代，从组织变革开始，到“公司+农户”向“基地+终端” 的模式转变，再到产销分离、海外布局、福达计划和互联网金融，新希望的转型力度与 强度之大，实为罕见。

同时，公司原有的四层管理架构，转变为更加扁平的三层架构，2012-2016 年裁掉了近 2 万员工，极大的提升了管理与运营的效率。

基地端即为养殖，养殖是整个产业链中风险最大、难度最高的环节，而公司的第一要务 是要提升养猪的专业能力，提高养殖效率;第二是保证食品安全，也就是食品可追溯和 质量管控体系的建立。而终端即为消费，新希望此前所卖的肉大部分依靠批发渠道，但 消费者对批发市场产品的辨识率不高，产品鱼龙混杂。

现在的新希望就是要打造自己的 品牌，关注消费者需求，通过自己的品牌和渠道来为食品安全背书，同时公司从中享受 品牌的溢价。

顾客是企业存在的唯一理由，从“有肉吃”转变为吃一块“放心肉”，新希望企业战略 的调整直击消费痛点。从基地端到消费端的核心是一块肉，也就是说，从前新希望是围 绕“一袋饲料”来做事，靠卖饲料赚钱，现在则是围绕“一块肉”来做产业链、通过卖 好肉赚钱。

2、从农田到餐桌控制食品安全

(1)中产阶级崛起

中产阶级人群的肉类消费需求更加多元化，更细分和互联网化，视野更开放，且不满足 于本土市场。2015 年 10 月 13 日，瑞士信贷银行发布《2015 全球财富报告》，称中国 的中产阶级人数达到 1.09 亿人，超过美国的 9200 万人，不断扩大的中产阶级正在改变 中国的社会甚至饮食结构，对畜产品的质量提出更高的要求。

(2)食品安全“重灾区”:肉食品的一体化和品牌建设

近年，年度十大食品安全事件中，肉食品的曝光度越来越高且愈发严重，我国的肉食品 行业已经告别单纯追求数量增长，全面进入比拼产品质量的时代。相较于以往的追求多， 现在的消费者更加追求好，行业的未来在于肉类质量的提升。

产业链一体化是保证食品安全的核心，在我国以往的居民饮食消费结构中，渠道占据着 产业链中最丰厚的盈利，截取了绝大部分的超额收益，实际上是抢占了上游原料和下游 消费者的利益。畸形的利润分配体系之根源，在于物质匮乏时代，产品和渠道的稀缺。 而由于过去消费者的关注点在于量而非质，导致了食品安全体系和品牌意识的缺失，这 是产业链的整体沦丧，绝非某一个环节的重塑可以改变。在这样的大背景下，渠道并不 能确保消费者的食品安全和健康，无法满足消费升级的需求。

美国的农业产销早已打通了“从田间到餐桌”的传导路径，解决了产业链协同和最后一 公里的问题。如食品的产销系统，就包括农业产前投入、产中种植、农产品的产后收购 和加工、批发、零售，并直达机关单位食堂等，形成了一个完整的闭环，这也是美国农 业能够占据全球的半壁江山而长盛不衰的原因。产业链一体化后，利润会在各环节之间 重新分配。

由品牌和食品安全所带来的溢价一部分会留在上游农业，另一部分会让利给 下游客户，而产业链的重构和由此而多出来的这部分盈利正是农牧企业转型的机会和希 望之所在。随着国内消费者饮食健康和食品安全意识的增强，好的农产品和食品的溢价空间会越来越大，整个产业链的利润空间扩大，农牧行业未来 5-10 年的发展空间巨大。

然而我们认为，中国的食品安全问题不是光靠品牌就可以解决的，更重要的是整个体系 的重构，通过渠道的扁平化、产地直达终端，由以前的产业链上下游割裂变为产业链一 体化和融合，才能最大限度保证食品安全。这就是中国和美国的差异，也决定了中国的 企业成长路径和美国有着本质的不同，我们需要的是一个体系，厚积薄发、无迹可寻。 能把握住这次机会的企业，它的成就会超过美国乃至世界巨头，因为中国的市场足够大。

从新希望来看，学习泰森布局了猪、鸡两条全产业链。

一条是肉猪全产业链，新希望旨在以国内生猪养殖最高水平的山东夏津猪场聚落养殖模 式为样板，规划在全国复制建设 20~30 家现代化猪场，平均规模为 50~100 万头/家。 新希望夏津猪场的 PSY 指标高达 30.7 头，为国内最优水平之一，超过欧洲平均水平。

新希望所有生产母猪群平均 PSY 也达到 26.3 头，傲视群雄。从夏津猪场的成本来看， 其育肥全成本为 11.4 元/公斤，另外一个复制夏津猪场而来的胶东猪场育肥出栏 2 万头 生猪，全成本还不到 11 元/公斤，这足以看出新希望夏津猪场的成本绝对领先优势。

另外一条产业链就是禽全产业链，公司 2016 年上半年向温氏学习，全面推进了“禽旺” 养殖服务项目。类似温氏的二级半公司，放养部、饲料厂、收禽公司均有统一的出口， 将养殖场、饲料厂集中在一个一体化单元中，并配以养殖服务公司，14 个一体化单元 加上屠宰厂构成一个完整的禽旺单元。另外，“禽旺养鸡”模式可以更好地解决食品安 全问题，生产过程更加规范化，并能实现可溯源。

食品:最后一公里，不破楼兰终不还民以食为天，食以安为先。

基地+终端的模式，让肉制品的采购来源于自身，从源头打 造食品安全能力。新希望建立了食品安全的三级检测体系，成立了食品安全督查小组， 升级了 SHE 体系，全力打造出让消费者信赖的食品，食品安全的可追溯体系则让产品 置于消费者的监督之下。公司旗下的成都希望食品还被国际食品安全协会授予“食品安 全典范企业”，是 2014 年度唯一获此殊荣的中国肉食品企业;2015 年，公司旗下的成 都希望食品成为第二批“食品冷链物流追溯管理要求”国标试点企业。

新希望未来的战略中，将逐步加大养殖、肉食品的收入及毛利占比，饲料将仅作为内部 生产资料使用。目前公司饲料收入占比高达 57%，是战略转型的主要阵地，公司计划 在 2019 年实现饲料、养殖、肉食品的收入比例调整至 50%、20%、30%，毛利比例调 整至 40%、35%、25%。

中国的泰森，世界的新希望

1、泰森的全产业链值得借鉴作为新希望对标的国际肉食品巨头，泰森食品主要有以下四个特点:

一是定位于综合性肉制品供应商，成立之初仅从事活鸡的贸易业务，之后在禽产业链逐 渐完成垂直整合的同时又先后进入牛肉、猪肉、水产(随后出售)和预制食品领域，现 已成为全球最大的综合肉制品供应商。

二是泰森食品的产品结构差异大，泰森食品的牛肉占比较高、其次是鸡肉和猪肉。

三是泰森食品的销售渠道贴近消费者，泰森食品 2013 年产品销售渠道中，消费品占 43%，食品工业占 34%，海外占 17%，其他 6%。

四是泰森食品善于利用收购兼并发展壮大，泰森食品的发展历程可谓是一部收购兼并的 历史。泰森对产业链的整合也大多是通过兼并收购来进行，例如对禽全产业链的整合。

泰森大致经历了三个时期:

(1)1935-1958 年的垂直整合阶段:公司由单一的活鸡贸易向上下游进行延伸，逐渐 过渡到“饲料生产-养殖-鸡肉加工-销售”的全产业链经营模式;

(2)1963-1995 年外延扩张阶段:先后收购 19 家禽类企业，进一步完善了整个鸡肉 生产的产业链;

(3)2001-2013 年整理阶段:公司先后出售或关闭多项业务，并对现有业务进行整合， 进一步优化产业结构。而在牛、猪全产业链的布局上，泰森大多都是通过收购已有企业 进入相关领域，基本没有自建生产设施，进入相关领域后也都是通过收购兼并的方式进 行产能的扩张和产业链的延伸。

目前，泰森食品鸡肉生产拥有完整产业链，和新希望类似，但泰森食品肉类生产中高附 加值的深加工产品占比较重，而新希望的肉制品基本都仅进行初级加工，并以原料肉的 形式进行销售，所以产品附加值低。但是随着新希望终端市场建设的完善，新希望在肉 制品上的深加工产品占比将上升，产品附加值将会增加。

新希望现在处于国内饲料行业的龙头地位，在饲料行业的优势不言而喻，而新希望也正 在通过兼并收购加速布局海外市场。可以预见，新希望最有希望成为中国的泰森。而中 国的人口是美国的数倍，市场空间巨大，所以新希望未来千亿市值可期。

全球布局，海外再造一个新希望

新希望的海外事业起步较早，于 1996 年开始，目前已在全球大约 30 个国家通过自建、 并购和合作等方式投资了 50 余家企业或工厂，并拟定了未来 3 至 5 年每年新增 10 家 工厂的扩张计划。新希望对海外市场按区域划分，并采用不同的发展策略，以饲料产品 为先导开展国际化布局，并在匹配市场推进本土化运营及资源整合，在成熟市场开创产 业发展模式。

盈利预测与估值

通过接近三年的努力，公司的农牧主业出现了积极的反转迹象，饲料销量触底回升，农 牧业务净利润大幅增长，行业回暖叠加成本及费用管控，共促业绩反转。随着高成本饲 料原料消化进入尾声，落后产能淘汰和先进产能替代稳步推进，产品结构不断优化，公 司饲料销量有望受益于养殖后周期而维持温和增长，我们预计 2016 年饲料销量为 1500万吨。

饲料:行业结构改善明显，龙头更能把握波动

饲料行业处于结构优化的时期

(1)工业饲料的天花板受益于规模化进程而提高

我国饲料总需求量约 4 到 5 亿吨，2015 年我国工业化饲料产量仅 2 亿吨，绝大部分还仍是农户自配料，工业化饲料替代自配料的空间巨大。

上一轮行业驱动因子:2005 年年底华北地区白羽鸡疫情和 2006 年全国范围内生猪蓝耳病疫情，促进了白羽鸡和生猪规模化养殖集中度快速提升，以及全价配合料的需求快速增长。

本轮行业驱动因子:由于国家环保的大力调控产业结构，我们估计 2016 年生猪养殖规模化程度提高了 7%，而 1%的规模化程度将带动 0.7%左右的配合料增长。同时超长猪周期带来了养殖盈利维持高景气并维持了前所未有的超长周期，使得养殖投入品(饲料、动物疫苗)的结构改善明显。我们认为自 2015 年以来的饲料行业景气是由于结构改善，而非生猪存栏总量的上升。

并且，我们判断:5 年内，生猪供应的反转仍需要能繁母猪的数量反弹支撑，以美国经验来看，需要长达 10 年才能显现出生猪产量与能繁母猪存栏的走向分离，而短期联动关系仍然明显。规模化速度如此之快，种猪必然供不应求，仔猪和种猪价格飙升，进一步提高了散户的成本，加速了其退出，正反馈效果显著!

未来，养殖领域先进产能不断替代落后产能，高端饲料的需求会进一步增长，行业结构改善的逻辑将会持续进行。待生猪存栏随能繁母猪数量反转时，饲料行业将迎来量利齐升的景气周期。

(2)行业横向整合空间大

以美国为例，美国饲料行业二次成长阶段下“横向整合”与“纵向一体化”并驾齐驱，前十大饲料企业有 6 家进行过横向并购和重组，截止至 2012 年，70%以上的饲料企业都是一体化生产模式，体现了高集中度、规模效应显著的特点。

截止 2015 年 12 月，全国获得饲料生产许可的企业数量不到 7000 家，最近两年退出市场的中小企业开始增多，30%的下降幅度前所未有。

农业部公布《饲料生产企业许可条件》与《混合型饲料添加剂生产企业许可条件》，均2012 年 12 月 1 日起施行。

《饲料生产企业许可条件》要求，复合预混合饲料和微量元素预混合饲料生产企业的设计生产能力不小于 2.5 吨/小时，混合机容积不小于 0.5 立方米;专业加工幼畜禽饲料、种畜禽饲料、水产育苗料、特种饲料、宠物饲料的企业设计生产能力不小于 2.5 吨/小时。

《混合型饲料添加剂生产企业许可条件》要求，混合型饲料添加剂生产企业的设计生产能力不小于 1 吨/小时，混合机容积不小于 0.25 立方米。

准入条件趋严提高了饲料及饲料添加剂行业的门槛，有助于促进企业整合、鼓励企业兼并重组，为饲料龙头企业拓展发展空间。

(3)饲料行业三大基本特征i.饲料行业的核心竞争力:饲料行业的核心竞争力体现在配方与采购紧密结合并灵活调整的能力，即在保证营养均衡的前提下通过配方调整做到成本最优。

ii.商业模式:“成本领先 + 高周转率 + 服务式营销”。高周转率体现的是运营能力、服务式营销体现的是综合服务能力，指向的同样是企业规模和管理。

iii.盈利特征:“低利润率 + 高 ROE + 现金和利润相对稳定”。行业现金流非常大，非常适合作为一个转型基点，规模化加速下，养殖企业纷纷自己生产饲料，使得饲料行业不得不转型全产业链，可谓被动等死不如主动找死，少数技术领先的企业将获得巨大的成功。

市占率:2015 年，公司饲料在全国市场的占有率为 7%，其中在山东为 25%，川渝地区 7%，河南 5%。

(2)饲料的龙头也是农业的龙头

我们按照总资产、净资产、营业收入和净利润等指标筛选出行业内规模排名前十五位的公司，发现饲料企业在前十五名中占据了七席，接近半壁江山，由此可见饲料行业在整个农牧行业中具有规模领先优势。

(3)结构改善卓有成效

产品结构优化空间:2016 年，公司的禽料销量同比增长 7%，猪料销量同比增长达 5%，其中母教乳猪料销量同比增长 30%，反刍料销量同比增长 12%，因受南方水灾影响，其水产料销量同比下降为 8%。

区域结构优化空间:饲料、食品自身属性要求短半径经营，充分获取区域内范围经济性。区域性原料的集中采购、区域性畜禽的屠宰直供、区域性食品的生鲜配送。2013 年饲料产量排名前十的省份，其产量超过 60%。赢得前十位区域市场，就等于赢得全国市场。而公司尚未完全覆盖全国优势市场，将成为增长的潜力之一。

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从经营层面来看龙头在实业中如何做波段?

(1)行情差时投资抓项目，行情好时获取价值

公司董事会 2012 年审议的投资项目总数达 38 个，投资总额超 12 亿元;2013 年审议的投资项目 27 个，投资总额近 16 亿元; 2014 年审议的投资项目 13 个，投资总额超16 亿元;2015 年已审议的投资项目达 22 个，投资总额近 17 亿元;2016 年已审议的投资项目已达 68 个，投资总额达到了 112 亿元。

(2)波段效果显著

在 06 年和 09 年行业下滑以及业绩下滑后，在 07 年 08 年和 10 年、11 年的业绩大幅增长。在 12 年和 13 年的下滑后，14-15 年业绩也明显上涨。

2013-2014 年的行业下滑原因:1)2011 年生猪和毛鸡价格暴涨导致行业疯狂补栏;2)2012 年末到 2014 年行业接连遭受“速生鸡”、“禽流感”等负面事件冲击导致鸡肉消费大幅下滑;3)生猪价格长时间持续下滑，创了十多年的新低，对禽肉价格形成拖累。

2015 年第二季度开始，猪产业开始反转;2016 年，禽产业链开始反转，猪产业继续维持高景气度，且公司的各项指标开始出现改善。

公司在行业下滑的时候抓效率，抓技术升级，力争在同行业中做到效率最优，行业反弹的时候博取更高收益。例如 2015 年，同行家禽企业普遍亏损，但公司家禽业务却实现扭亏为盈。在 2016 年，全年实现种鸡只产健雏 112 只，同比提高了 12%;种鸭只产健雏 222 只，同比提高了 7.2%，居国内领先水平的优质技术指标。

(3)杜邦分析:ROE 比同行更具优势

基于饲料行业“成本领先 + 高周转率 + 服务式营销”的商业模式和“低利润率 + 高ROE + 现金和利润相对稳定”的盈利特征，我们对公司进行杜邦分析，有以下结论:

一是在行业不好时，公司的 ROE 水平相比其竞争对手是有很强竞争力的。

二是新希望的销售净利率处于行业的上游，显著高于其竞争对手。

三是从净利润/利润总额、利润总额/息税前利润、息税前利润/营业总收入等指标来看，新希望都表现不俗。

但转型后，新希望的资产周转率呈现下降的趋势，表明了公司的总资产周转速度还有待提高。另一方面，从纵向比较来看，新希望的各项指标正逐年改善。

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