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要
来源：东兴证券
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1. 智能手表有望成为可穿戴设备的下一个增长点
1.1 智能手表是智能可穿戴设备中重要的一环
从 TWS看可穿戴：消费者对于手机周边产品和手机配套产品的热情越来越高。TWS 耳机（真无线耳机） 在 2019 年掀起了一波浪潮，出货量呈现爆发式增长，大有吞并有线耳机和传统蓝牙耳机市场的趋势。虽然近年各厂商均在不断推广自家的可穿戴产品，也推出了多种智能手环半无线耳机等可穿戴产品，但 整体市场不温不火，产品没有得到消费者的青睐。但 TWS 耳机却将整个可穿戴市场彻底点燃，我们认 为消费者对于可穿戴设备的需求是存在的。只要厂商可以设计出实用好用的产品，消费者是愿意付费的。
看到 TWS 如此的火热，我们有理由认为智能手表将接力耳机成为下一个可穿戴的爆款。
首先，TWS 受体积、重量和佩戴体验等因素限制，其功能也仅仅是满足无线通话相关功能。而反 观智能手表，由于不太受体积的约束其可以加入各种传感器以及屏幕，产品功能的多样性是耳机无 法比拟的，可包含通话、导航、检测、交互等多种功能。手表未来更有可能成为手机的延伸品从而 脱离手机单独工作。可以看到手表产品功能和设计的想象力要远远超过耳机，所以我们看好智能手 表产品未来的前景和销量。
其次，智能手表将是更好的数据入口，终端厂商会更加重视。手表的功能丰富且佩戴时间比耳机时 间更长，其作为流量的入口是仅次于手机的第二选择。在智能手机上，手机终端厂商和 App 厂商对 于客户数据的抓取只限于位置、消费等传统数据，对于健康运动等数据的抓取毫无办法。终端厂商 通过对手表的宣传和推广，一旦形成广大的用户群体，其未来可以形成一个健康运动的大数据体系。数据的二次加工和利用，将会为终端厂商提供更多的价值，因为各个厂商对此都极为重视对智能手 表产品的研发。
我们认为，智能手表将成为各终端厂商新的“必争之地”，成为各智能终端生态中重要的组成部分。
1.2 智能手表产品正在越做越好，销量有望破亿
1.2.1 智能手表50 年发展历程
现代智能手表诞生前，电子手表可视为其前身。具有智能化功能的电子手表，可以追溯到 1972 年美国 手表厂商汉密尔顿钟表推出的 Pulsar Time，这款手表内置了传感器，可以自动调整 LED 背光亮度，同 时设计了数字按键和计算器功能，让人们可以在手腕上实现简单的计算。
2013 年，Pebble 智能手表发布，其配备了电子墨水屏和蓝牙连接手机的功能，可以同步显示来电、短 信、电子邮件和日程安排等信息。同年 9 月，三星抢在苹果之前发布了智能手表Galaxy Gear，可以与 Galaxy Note3 智能手机搭载使用，具备收发电子邮件和消息、存储和传输数据信息，以及跟踪或管理个 人信息、通话、游戏等功能。
2014 年 9 月苹果发布第一代 Apple Watch，在苹果产品生态的配合下，用户可实现自定义表盘、安装微 信等日常应用的功能。随后 Apple Watch 系列销量遥遥领先于其他智能手表品牌，仅2018 年出货量就 超过 2000 万台，成为了智能手表发展史上具有划时代意义的产品。
2016 年起，智能手表已经成为各大品牌厂商着力研发的重点，智能手表行业也迎来了快速发展。同时， 各厂商也在消费者喜好上也做足了功课，逐步设计出更为成熟且定位不同的产品，以满足各类不同消费 者的需求。
1.2.2 HOVM 入局手表行业，产品销量有望破亿
从智能手表出货量上看，苹果 Apple Watch 占据了 50%以上的份额。安卓系主要品牌出货厂商为三星 和小天才、Fitbit、佳明和华米等，大多为非手机厂商。国内四大手机厂商 HOVM 中，只有华为和小米 推出了手表产品。2018 年，在国内四大手机品牌没有推出手表产品的情况下，智能手表整体出货量就达 到了 4000 万只。我们认为随着 HOVM 逐渐推出自家手表产品以及四大厂商对手表的日渐重视，预计 2021 年手表产品有望破亿，成为下一个千亿级别的大市场。
可以看到，智能手表在近 50 年的发展历程中，各厂商不断探寻智能手表应有的形态及适合搭载的功能， 在 Apple Watch 的带领下逐步形成了如今“一超多强、百花齐放”的竞争格局。2019 年 10 月发布的 华为 Watch GT2 成功突围，上市后便持续缺货，45 天销量超100 万台从而成为了爆款产品。华为 Watch GT2 自 2019 年 10 月上市起，大多数时间在华为商城、京东商城等线上官方渠道和线下渠道均持续缺 货，产品销售火爆程度大超市场预期。11 月 25 日，余承东宣布华为 Watch GT2 销量超 100 万台，华 为也已经成为中国最大手表厂商。华为 Watch GT2 上市 45 天全球销量超过100 万台，比华为 Watch GT 早了三个月。华为手表的供不应求，也让智能手表行业的关注度再获提升。
此外，2019 年 11 月，小米发布其智能手表产品，采用基于 WearOS 深度定制的 MIUI For Watch 系统， 双十一当天开售即销售金额破亿。OPPO 也在 2019 年开发者大会上宣布首款智能手表 OPPO Watch 及 健康平台预计在 2020 年第一季度发布，OPPO 将其定义为“面向万物互融时代的战略级产品”。各终端 厂商已经意识到了智能手表的重要性，纷纷进行布局。
2. 智能手表日渐成熟，华为苹果各领 ***
2.1 华为与苹果手表系统设计理念大不相同
目前以华为和苹果为代表的手表厂商，其产品系统设计思路大不相同。苹果智能手表的设计理念是“手 腕上的手机” ，拥有和手机大致相同的操作系统给予产品多种功能，具有 SIM 或 eSIM（Embedded-SIM， 嵌入式 SIM 卡）使其可以单独入网。而反观以华为手表为代表的产品，设计理念是一种极简的思路，单 独开发轻量化操作系统，没有 SIM 和 eSIM 产品不能单独入网。
以苹果为代表的产品，其最大的优势就在于功能多样化，可以脱离手机单独入网，产品功能的多样性和 可玩性是吸引众多消费者的主要原因之一。再辅以苹果系统和生态的加持，具备 eSIM 的苹果手表，使 用体验在一定程度上能够媲美苹果手机。此外，运营商推出的“eSIM 一号多终端”业务未来会更加助推 该类产品的出货量。“eSIM 一号多终端”的推出，打破了手机作为唯一移动通信载体的束缚，为多场景 通话及智能应用提供了可能。用户只需添加一个 eSIM 附属智能设备，便可以与手机终端共享一个电话 号码和套餐资源，实现独立的蜂窝移动通信。这个方案意味着，给主号码来电时，两个终端将同时震动， 任意终端均可拨出电话，无需携带手机即可随时保持互联。这极大的简化了用户对物联网产品的缴费和 申请，很有可能会助推未来 eSIM 手表产品的出货量。
但目前看该类产品最大弊端就在于功耗十分高，在电池技术没有跨越式发展的前提下，苹果手表的使用 时间很难维持超过一天。以 APPLE Watch S5 为例，其续航时间仅为 18 小时，基本上要一天一充电， 这对于消费者来说是极为难受的事情。调查机构 Wristly 的调研数据显示，受访者有将近一半的人在两个 星期之后就放弃了 Apple Watch，有三成人在两周之内就不佩戴了，剩下将近两成的用户甚至使用不到 一周。其中三成的受访者认为续航是关键问题。我们看到虽然以苹果为代表的手表可以加入多种功能， 但是却要以牺牲待机时间作为代价。
苹果对于提升产品功耗一直在努力，运用 SiP封装不断提升集成度，减少走线提升功耗。SiP 是 System in Package 的简称，这是基于 SOC 所发展出来的种封装技术，Amkor 对 SiP 定义为“在一 IC 包装体 中，包含多个芯片加上被动组件、电容、电阻、连接器、天线…等任一组件以上之封装，即视为 SiP”， 也就是说在一个封装内不仅可以组装多个芯片，还可以将包含上述不同类型的器件和电路芯片叠在一起， 构建成更为复杂的、完整的系统。随着摩尔定律的放缓，系统的集成度和性能得提升未来将很大程度上 依赖于先进封装。可穿戴产品对功耗和性能有着极致的追求，终端厂商对于先进封装的技术运用将会成 为产品的核心竞争力之一。目前，苹果的手表，耳机，手机等产品上都使用了该项技术，但安卓厂商运 用 SiP 封装的产品较少。由于苹果手表产品体积小功能复杂，为了节约空间、降低功耗并提高性能，我 们认为苹果未来会继续在可穿戴产品上使用 SiP 封装技术。
反观以华为手表为代表的产品，系统设计的思路在于简洁，从而可以大大提升待机时间。首先该类产品 厂商在操作系统设计上都会单独为其开发一款轻量化的 OS，使其在更加适配自家手表产品前提下，可 以更加专注于低功耗设计。由于该类产品普遍都无法安装第三方 App，所以可玩性上来说要逊于苹果类 的手表产品。其次，该类产品在连接上砍掉蜂窝和 WiFi 的连接方式，使其待机时间更加持久。由于当下 手机对于现在的人已经成为必需品，人们离开手机的时间并不会很长。所以以华为为代表的简洁类产品 就砍掉了 SIM 功能，仅保留蓝牙连接方式。虽然功能上不能像苹果产品一样脱离手机单独工作，但是可 以大幅提高待机时间，解决待机时长的痛点。根据目前 GT2 的产品介绍，其待机时间可以达到两周。此 外，华为的手表产品在设计上聚焦健康与运动，提供了血氧饱和度、压力、心脏早搏等实用检测功能， 也提供了 15 种常用运动模式，以及内置可存放音乐的存储空间等，在简洁的系统中尽可能实现了功能 的完整和实用。
我们认为，两种研发方向一定时间内将并存，并服务各自的用户群体。无疑像 Apple Watch 这样的功能 全面且强大的产品智能程度更高，但续航是部分消费者非常重点考虑的因素，在目前电池技术没有大的 突破的前提下，“智能手机”型的手表续航无法显著提升，这也就催生了“多功能手表”型产品，并为其 提供了广阔的市场空间。因此我们认为，在消费者喜好各不相同的背景下，两种研发方向在相当长的一 段时间内将并存，并服务各自的用户群体。
2.2 表盘设计：方形与圆形各有受众，3D 玻璃提升质感
智能手表依旧具有手表的装饰属性，外观设计如表盘形状、机身质感等也是各家厂商需要考虑的重点。 自从手表被发明起，人们关于使用方形还是圆形表盘始终争论不休，这种争论也延续到了智能手表时代：
方形设计是延续了电子手表最传统的设计风格。传统电子手表采用方形的主要原因是，组成电子手 表的各种电子元器件大多是方形的，这样设计将无需重新设计元器件，并提高内部空间利用率。Apple Watch 采用的就是方形表盘，在当年推出之时苹果称其为时尚设计，深受时尚界人士的爱戴。时至今日，方形设计的智能手表依旧看起来运动感和科技感十足。
与之相对应的是圆形设计。2014 年发布的 Moto 360 是第一款采用圆形表盘的智能手表，圆形表盘 的设计则与传统手表非常类似，在保证手表智能化的同时，也兼具商务的外观，适合日常佩戴。但同时圆形设计在智能时代也存在一定的缺点，如圆形屏幕在边界处的信息读取和操控体验要比方形 屏幕更差，上下偏窄的空间也难以完全利用，降低了一部分使用体验。
目前无论是方形还是圆形表盘，均有主流产品在售。各厂商根据各自产品的特点和定位，选择采用方形 或圆形表盘。表盘的多样化也增加了智能手表的受众群体，有利于智能手表产品渗透率的提升。
除了形状外，厂商也在想办法让智能手表的外观更具高端和时尚感，进一步吸引用户，从 2.5D 玻璃向 3D玻璃的逐步渗透，便体现了这样的趋势。华为 Watch GT 及前代手表使用的是 2D或 2.5D 平面玻璃， 边缘凸起，整体感观更偏运动风；而发展到 GT2 代，华为采用了一体化的3D 玻璃作为表盘，增加了产 品的高端和时尚感。
2.3 华为 WatchGT2 成为爆款：痛点不再，亮点耀眼
华为 Watch GT2 是华为发布的第四款智能手表产品。在积累了前三代的经验后，华为对产品各痛点进 行了解决与优化，GT2 在市场上广受好评。
痛点不再：
续航：搭载华为自研的极简系统Lite OS，官方续航时间达到 2 周，实测可达到续航时间大于 1 周以上；
外观：金属机身，外观设计时尚，表面为一整块 3D 一体化玻璃。虽然定位是运动手表，但设 计感强，外观更接近于传统手表，缩小了消费者与智能手表的距离，商务人士也可佩戴；
定价：官方售价 1388-1688 元，属于“一千多”档位，相比于价格相差不大的 TWS 耳机，具备 明显的竞争力。
亮点耀眼：主打运动和健康，特色心脏健康功能
生态和易用性：搭载华为可穿戴设备专门设计的 A1 芯片，依靠着华为手机在国内的高市占率， 生态协同效果好，可以实现一键换表盘背景，一键传歌等实用功能；
心脏健康：24 小时监测心脏早搏，与 301 医院合作进行心律失常筛查。华为官方数据显示房 颤检测准确率高达 97.8%。这一功能对关注健康的年轻人和老年人均有吸引力。
操作方便：可实现脱离手机的一键支付宝付款和调出公交卡。
运动：除了基础运动场景外，拓展了 15 种主流锻炼模式，覆盖几乎全部常用运动场景。使用 过程中可以清晰记录跑步心率和距离等参数，让使用者对运动过程有清晰的认识。
训练教程和计划：把可穿戴设备传统的“记录”变为“督促”，告诉用户怎样合理运动。
独立存储歌曲和连接蓝牙耳机，保证运动的轻装上阵。
3. 智能手表供应链厂商迎来新机遇
Apple Watch 电子元器件国产化率较低。智能手表需要在较小的体积内集成多种电子元件、电池及传感 器等，因此系统集成度相对较高，对元器件尺寸和稳定性要求也更加严格。根据集微网对 Apple Watch S4 及华为 Watch GT 拆解 Bom 表来看，智能手表中元器件国产化率较低，尤其是在 Apple Watch 中几乎 没有国产元器件的存在。
而在华为 WatchGT 的 Bom 表中，我们看到了一些亮点，部分零部件已经由国内厂商进行供应，其中 AMOLED 屏幕来自京东方，低功耗蓝牙芯片我们认为为海思自研。在华为 Watch GT2 中，华为采用了 自研的麒麟 A1 低功耗处理器，其中集成了蓝牙处理单元、音频处理单元、超低功耗的应用处理器和独 立的高效电源管理单元，零部件国产化率进一步提升。
随着国内芯片厂商技术差距与国外巨头不断缩小，智能手表中其他零部件替代的可能性也在逐步提升。 除华为自研芯片外，北京君正的 M200 系列低功耗芯片已经供应华米智能手表；圣邦股份、艾为电子、3PEAK 等厂商的电源管理芯片产品正在国内终端厂商的扶持下越做越好，应用于华为 Watch GT 中三枚 德州仪器电源管理产品，我们认为对于国内模拟芯片厂商而言设计难度并不大，未来存在替代的可能性。同时，智能手表中的 Nor Flash 等存储器产品，也有望快速实现国产化替代。在封装方面，苹果的手表 独有的 SiP 封装技术主要由环旭电子提供，目前公司已有 SiP 批量生产经验，良率已达到 99%以上，技 术能力领先同行。
在电子零部件外，我们发现手表的结构类零部件以及相关模组产品国产化率相当高。随着厂商对于智能 手表的颜值和品质要求越来越高，手表产品的用料以及组装较开始几款产品有了明显的提升，更加向高 端时尚手表看齐。以 GT2 为例，产品首次使用 3D 玻璃盖板，大大增加产品质感。而高端零部件产品价 值和技术含量都非常高，在手表产品中也扮演了相当重要的角色。通过我们对手表供应链的调研，我们 发现各大品牌手表屏幕模组供应商长信科技，以及华为 3D玻璃盖板供应商星星科技在智能手表这条赛 道上最为受益。
3.1 长信科技：显示模组优质白马
3.2 星星科技：玻璃盖板行业的黑马
……
4. 投资建议
