（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏、许洁）

一、万亿级“无废城市”市场，聚焦资源回收利用

（一）“无废城市”建设高峰期开启，百座重点城市全面铺开

“十四五”百余座“无废城市”建设正紧锣密鼓推动中。为了实现绿色经济发展， 推动固体废弃物源头减量和资源化利用、最大限度减少填埋量，形成固体废物环境 影响降到最低的城市发展模式，国务院于2019年3月29日发布《“无废城市”建设 试点工作方案》，开启了十余座城市“无废城市”建设试点工作。通过两年试点城 市的经验摸索后，2021年12月发改委等十八部委正式发布《“十四五”时期“无废城市” 建设工作方案》，无废城市建设正式向百座核心城市全面铺开。 而推动固废资源化利用（循环再生产业）和无害化处置（垃圾焚烧、餐厨处理等） 是“无废城市”建设的核心方向，环保产业与“无废城市”的关系不言而喻。因此 探究“无废城市”内涵、投资潜力与建设方向将是环保“十四五”期间重要课题。

如何理解“无废城市”——减少垃圾产生同时、尽可能实现垃圾资源化有效利用。 我国是世界上人口最多、产生固废垃圾量最大的国家，“无废城市”的目标针对的 是每年新增的100亿吨固废垃圾和600~700亿吨存量垃圾的治理。根据官方定义，“无 废城市”为实现整个城市固废废弃物产生量最小、资源化利用充分、处置安全的目 标。 世界城市固废管理系统演化已有数千年时间，从随意丢弃到焚烧发电、生物处理、 资源循环利用已经历了数次变革。而相较于早前以无害化、资源化利用并举的第五 次变革，国家零废弃联盟将第六次“无废城市”的变革本质定义为“废物倒金字塔” 模式，优先垃圾减量、其次为资源化利用，最后为无害化处置。建设理念变更下， 我们需加快重新梳理“无废城市”新型固废管理系统的建设要点和投资重心。

无废城市建设从“减量化、资源化和无害化”三个方向切入，资源化为建设重点。 结合生态环境部对于“无废城市”定义以及光大环境的典型案例，无废城市的建设 思路总结下来包括三大要素：（1）减量化，前端通过居民教育、产品优化尽可能减 少固废垃圾的产生量；（2）资源化，建立好完善的垃圾分类、分拣及转运体系后， 尽可能实现固废垃圾的资源化利用，亦是“无废城市”的建设重心所在；（3）无害 化，最终无法资源化利用的固废垃圾通过焚烧等无害化方式安全处置。

（二）“无废城市”数万亿级空间迸发，“资源化”环节为核心

“无废城市”市场潜力达数万亿，增量空间集中在“资源化”环节。2019年5月“无 废城市”建设试点启动大会上，试点委员会主任委员杜祥琬介绍，“无废社会”建 设的经济效益巨大，2030年固废市场效益将超7万亿元。而结合“减量化、资源化、 无害化”的无废城市的建设方向，“资源化”的循环再生产业链、“无害化”的垃 圾焚烧等方向均是投资重点。考虑到无害化建设已有二十余年，垃圾焚烧行业逐步 进入成熟稳定阶段，我们认为契合“双碳”主题，近年需求井喷式爆发的循环再生 产业成长弹性更为突出。

资源化产业：再生资源回收产值不断提高，“十四五”目标市场潜力达5万亿。根据 商务部、中国物资再生协会《中国再生资源回收行业发展报告》，2012-2021年我 国再生资源回收量稳步提升，2011-2021年CAGR达8.7%，对应2021年再生资源回 收总值达1.37万 亿元。展望后续，国家发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》， 提出到2025年基本建立资源循环型产业体系，主要资源产出率比2020年提高约20%， 资源循环利用产业产值达到5万亿元。碳中和背景下，循环再生乃大势所趋。

（三）固废“资源化率”仍需提高，生活垃圾回收利用率不足二成

“垃圾收集、分类难”是限制固废资源率水平的核心原因，在居民生活垃圾端体现 最为突出。根据生态环境部定义，城市固废可分为一般工业固体废物、工业危险废 物、医疗废物和城市生活垃圾四大类，“无废城市”治理目标就是针对四类固废进 行有效减量和资源化利用。而从产业链划分，固废资源化产业可简化为上游回收-中 游加工-下游利用三大环节，其中上游回收环节是制约固废资源化率的核心原因：

（1）上游回收环节：由于固体废弃物产生的地区分散以及废物非标准化的属性，叠 加非法倾倒、私自处置填埋等现象时有发生，固废有效、规模化、具备经济性地收 集是制约循环再生快速发展地核心原因。其中与产区内废料品种固定、体量较大的 一般工业固体废物/工业危险废物相比，居民产生的城市生活垃圾种类繁多、混杂收 集、极易污染、难监管的特性导致生活垃圾当前资源化率最为有限，提升空间广阔。

（2）中游加工环节：废料资源化加工环节总体上技术壁垒并不高，企业核心优势体 现在得率水平以及成本控制上，叠加中国历史上作为全球最大的垃圾进口国，2016 年“洋垃圾”进口量达到4500万吨，导致国内在废料资源化领域已经形成了较为成 熟、且成规模的加工体系。伴随着“洋垃圾”进口的禁止，目前众多废料加工企业 无法获得废料处于停摆、空转阶段，加工环节并非资源化行业制约因素。

（3）下游需求环节：“双碳”要求下各国对于再生料添加的比例要求不断提高，叠 加可口可乐、雀巢等全球快消大型企业也明确未来再生料添加比例承诺，此外碳交 易对于工业行业减排标准提高下也会加大工业企业对于再生料的采购力度，循环再 生产业下游需求将愈发旺盛。

城市固废垃圾结构：一般工业固废体量最大，城市生活垃圾增长显著。根据《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》统计，以重点城市和模范城市为统 一口径，2019年产生一般工业固体废物垃圾、城市生活垃圾、工业危险废物和医疗 废物产生量分别为75844、18544、2978和65万吨，占比分别为77.07%、19.70%、 3.16%和0.07%，一般工业固体废物垃圾和城市生活垃圾体量最大。而从增速来看， 2014至2019年一般工业固体废物和城市生活垃圾产生量复合增速为1.7%和8.8%。

一般工业固废/工业危废综合利用率约五成，而城市生活垃圾回收利用率较低，2025 年目标35%。根据《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》披露，2019 年，196个大、中城市一般工业固体废物和工业危险固体废物综合利用量分别达8.5 亿吨和0.25亿吨，其中综合利用率分别达55.9%和47.2%，利用率水平已达/近半成。 而从城市生活垃圾来看，根据《我国城市生活垃圾回收利用率测算及其统计数据收 集对策》测算，2015年我国生活垃圾回收利用率测算中值仅为15.6%，而根据《“十 四五”全国城市基础设施建设规划》，目标2025年城市生活垃圾回收利用率需达35%， 可提升空间及潜力突出。

二、生活垃圾“价值千金”，垃圾分类困境亟需突破

（一）生活垃圾蕴含 4000 亿资源化潜力，“火中取栗”更待何时

2021年我国主要品种再生资源回收量已达3.81亿吨，但目前大部分来自工业源。根 据《中国再生资源回收行业发展报告》披露，我国主要的再生资源品种包括废钢铁、 废有色金属、废纸、废塑料等品种，2021年合计回收额达1.37万亿源，回收量达3.81 亿吨，已经初具规模。但根据文献梳理，大部分的再生资源主要来自工业源产生， 而城市生活垃圾大多焚烧、填埋处置掉，再生资源率及再生量有限，废钢铁、废有 色金属生活源占总再生量的比重为11~34%之间。

焚烧为当前生活垃圾主流处置方式，废纸、塑料等再生资源正待我们“火中取栗”。 从城市生活垃圾流向图可看出，城市产生的废家电、废家具、废汽车及轮胎都有独 立的回收报废体系，回收利用率水平较高。而暂时并未被很好资源化利用的主要是 居民产生的日常生活垃圾：除部分高价值易分拣的塑料瓶、纸壳被个体回收商回收 利用外，更多的垃圾被清运之后混杂在一块通过焚烧、填埋处置掉。根据《城乡建 设统计年鉴》统计，2021年全国城市及县城垃圾清运量达3.17亿吨，其中3.15亿吨 通过无害化方式进行了处理（焚烧66%、填埋29%、其他6%）。而这3.17亿吨生活 垃圾中包含着众多塑料、纸、纺织品等高价值可回收物品，潜在资源化价值突出。

城市垃圾资源化潜力测算：3亿余吨生活垃圾蕴含4000亿级再生资源价值。根据《华 南某市生活垃圾组成特征分析》，通过梳理得出城市生活垃圾中餐厨类占比 39.8%~53.3%，橡塑类为16.5%~33.4%，纸类为5.61%~7.95%等，我们根据比例 均值可测算出生活垃圾中各类废料的占比进而乘以全国垃圾清运量，测算出各品种 废料量。结合《中国再生资源回收行业发展报告》对于各类废料的回收价值均价（当 年再生资源回收额/再生资源回收量），可测算出2021年3.17亿吨已清运生活垃圾中 各类废料的价值量，并加总得出2021年全国生活垃圾废料潜在回收价值总额达4588 亿元，以14.13亿人口为基数，人均产生生活垃圾潜在价值量达325元/人/年。

（二）前端垃圾有效分类为“资源化”前提，当前三大痛点亟需突破

生活垃圾资源化前提为前端垃圾有效分类，干湿混杂垃圾丧失回收利用经济价值。 参考上文对于我国城市生活垃圾资源化利用现状的总结，目前我国城市生活垃圾回 收利用率水平仅20%左右，2025年目标为35%，潜在资源利用回收价值可高达4588 亿元。而限制资源化率水平快速提升的核心原因为前端垃圾未实现有效干湿分类— —一旦塑料、纸壳、纺织品等高价值回收废料被湿垃圾油脂附着之后，就不具备分拣回收的经济性。因此推动生活垃圾资源化利用，首先需完善前端垃圾分类体系。

而当前我国垃圾分类体系建设进度依旧缓慢，大部分城市还是干湿垃圾混装混运、 最后统一焚烧的处置方式。归因下来主要有以下三大难点需要突破：

（1）居民端：自主垃圾分类意愿弱、监管难为根本原因。中国正式推动垃圾分类仅 数年时间，与日本、美国通过数十年摸索及建设出的成熟垃圾分类体系相比，当前 中国居民素质水平层次不奇、垃圾分类教育时间短导致自主垃圾分类意识薄弱，并 且居民垃圾付费制度尚未建设完毕，这使得当前居民自主垃圾分类的可能性较弱； 另一方面，由于中国城市人口密集、人员结构及小区情况错综复杂等原因，且以小 区为单位的垃圾集中收集站点意味着垃圾分类的完成需建立在全体居民有效分类基 础上（100户居民只要有部分居民偷偷混倒，他们湿垃圾的油脂、水杂就会污染其余 干垃圾，导致所有干垃圾的回收价值减弱甚至丧失），监管和实现难度极高。因此 我们可以看到居民混倒、乱倒垃圾现象依旧是当前常态。

（2） *** 端：“九龙治水”下各 *** 部门协同效率较低，监管及统筹难度高。根据 中国循环经济网介绍，由于固体废物的种类繁杂，分属于不同部门管理，涉及环保、 发改、商务、工业、农业等多部门和多领域，如农业废弃物归农业农村部、工业危 废归生态环境部、生活垃圾及建筑垃圾归住建部管理等。以成都市《关于落实生活 垃圾分类责任加快推进全流程分类体系建设的通知》为例，成都垃圾分类建设与20 个相关市级部门有相关职责。“九龙治水”仍是垃圾分类领域所面对的突出困难， “协同处置”决定了“无废城市”创建的复杂性，容易形成“事不关己高高挂起” 的部门分割机制，导致垃圾分类制度推进效率低下。

（3）物业端：当前模式下拾荒者仍为回收主力，影响小区治安、限制垃圾回收利用 水平。由于目前最小单位到小区的垃圾分类回收体系，导致生活垃圾从居民到集中 垃圾桶、集中垃圾桶到转运车的环节中都无法根除拾荒者的角色出现。而个体回收 户高流动性、难监管的特性直接影响了城市形象和小区治安，并且“小、散、乱” 的回收模式导致中间环节过多，无法形成规模效应和有效监管及体系数据跟踪。且 个体回收户往往只聚焦矿泉水瓶、纸壳纸张等高附加值、易回收的废料垃圾，无法 实现生活垃圾的整体有效回收利用，限制了垃圾回收利用水平。

（三）他山之石：“日本模式”为终局，美国“到户模式”更值得借鉴

海外发达国家推动垃圾分类已有数十年时间，日本、欧美走在垃圾分类前列。根据 《生活垃圾资源化管理的国际实践及对我国的经验借》介绍，现代城市的垃圾问题 最早可追溯至十八世纪末，伴随着欧洲、美国、日本的经济不断腾飞，城市垃圾污 染的问题愈发突出，各个国家/地区也通过不断的政策发布和实操摸索也走出了各自 的垃圾分类模式，对于我国垃圾分类制度建设有极大的参考意义。

日本模式：居民自主高素质分类意识为基础，精细化分类实现废料利用的最大化。 从上世纪70年代开始，日本用了40多年的时间将垃圾分类的方法逐步细化，从源头 上减少垃圾对环境的污染并进一步提高资源的利用率，针对每一种垃圾的分类方式、 丢弃时间都有相较于“别国”极度细致的规定。而这一制度的完成是需要一至两代 人的长期垃圾分类教育及意识形成才能够实现的，是当前世界各国中垃圾分类精细 化、资源利用程度最高的国家之一。而考虑到我国当前国情以及“无废城市”建立 的急迫诉求，日本模式对于我国垃圾分类制度建设的短期借鉴意义较弱。

美国：独栋为主的居住结构催生到户收取模式，强化对于居民个体垃圾监管，值得 我们借鉴。由于美国居民居住方式主要以独栋House为主，导致了以小区为单位收 集垃圾的便利性较弱，也就催生了一户两桶（干垃圾+湿垃圾）为主的垃圾收集模式。 同时由于 *** 对于垃圾分类及资源化利用的重视程度不断提高，政策端也逐步加强 对于垃圾随意混倒的处罚力度（以旧金山为例，全市实行严格的收费制度，垃圾分 类错误的居民将受到警告并被罚款），而以户为单位的垃圾点也极大便利了垃圾收 集公司对于居民垃圾分类的监管及处罚。 参考美国到户收取模式，我们大中型城市以小区楼房为主的居住模式，人口密度更 大，到户收集的理论效率将会更高。而上门到户收集模式有效解决了居民端（意愿 弱）、 *** 端（监管难）、物业端（拾荒者难驱赶）等问题，值得我国借鉴。

美国废物管理公司（Waste Management, Inc.）：覆盖北美2000余万户居民垃圾 回收、分类工作，市值已超 600亿美元。参考海外龙头“美国固废公司”的经验， 前端垃圾收运、分类业务占其总收入的77%，当前实现了2100万户北美居民的覆盖， 享有超600亿美元（超4000亿人民币）市值规模，垃圾资源价值已被西方充分认可。

三、垃圾分类亮眼尝试， “虎哥模式”裂变期将至

（一）虎哥模式：垃圾版“菜鸟驿站”，居民垃圾回收体系标杆

大地海洋拟定增收购虎哥环境，居民回收体系建设先驱者。2022年 10月29日大地海洋公告披露公司拟发行股份购买实控人关联资产虎哥环境100%的 股权（作价9.1亿元），发行价为25.28元/股，对应2022-2024年业绩承诺扣非归母 净利润6250、7800、9670万元。而虎哥环境所采用得“虎哥模式”与美国模式类 似，均为上门到户收取垃圾，有效解决了居民、 *** 、物业的垃圾分类痛点，在当 前试点城市垃圾分类成效显著，4000亿级“无废城市”前端垃圾分类潜力价值放量 下，公司快速裂变及业绩爆发期即将开启。

虎哥模式：垃圾版“菜鸟驿站”，实现居民端垃圾回收到后端分拣资源化利用全打 通。虎哥环境首先以招投标形式参与相关地区生活垃圾回收项目，中标后虎哥负责 当地居民垃圾分类回收、分拣回收利用,并对全过程进行智慧化监管。 *** 会基于公司服务范围内的户数，支付对应的服务费。而具体的商业模式流程如下： 第一步：APP上门收垃圾。每户家庭放置专属垃圾桶，居民可在APP上下单，工作 人员将即使上门打包、称重、给居民支付服务费。 第二步：虎哥服务站-垃圾暂存。类似于垃圾版“菜鸟驿站”模式，每1500~2000户 居民安排一个站点，2~3名员工负责当地垃圾上门回收及暂存。 第三步：垃圾中转清运及入库审核。服务站点垃圾暂存满之后，将由公司的垃圾中 转车统一转运至后端站点，并对垃圾进入入库审核。 第四步：后端分拣及垃圾资源化利用。将入库垃圾进行人工分拣，并将打包好的各 类可回收物卖给下游再生企业资源化利用。依靠前端出色垃圾收集分类服务支持， 公司生活垃圾回收利用率达90%以上。

（二）解决居民、 *** 、物业三大环节痛点，虎哥模式优势显著

居民端：垃圾分类难、处置烦问题得以解决，环保金补贴加大居民使用意愿。（1） 解决分类难痛点，除易腐垃圾、其他垃圾外，其余所有垃圾均可回收，并且不需要 居民分类；（2）解决处置烦的痛点，居民可使用APP呼叫虎哥上门收垃圾，虎哥1 小时内完成垃圾收集，居民不用自主投扔垃圾；（3）环保金加大居民使用意愿，根 据垃圾重量，虎哥惠支付居民对应金额的环保金补贴，可用于提现合APP商城采购； （4）人身财产安全更有保障，之前回收纸壳、废家电的为流动回收个体户，身份不 明、价格不透明、缺斤少两，而虎哥为专业化、稳定团队。

*** 端：实质性完成垃圾分类建设，全环节数据监管方便部门协同与考核。一方面， 相较于传统垃圾站点派人蹲点模式，“虎哥环境”避免居民垃圾混倒，真正实现居 民端垃圾分类，大幅提高垃圾资源化利用率；另一方面，考虑当前垃圾分类“九龙 治水”，各部门相处掣肘、推动难的状态，把生活垃圾分类统一打包给“虎哥环境” 来完成，在高效率完成垃圾分类的同时，虎哥提供全流程“智慧监管一张网”数据 网络——垃圾分类、物流清运、资源化利用、居民碳减排均数据均可统一打包给地 方 *** ，极大方便部门间协同与考核。

物业端：解放垃圾分类工作压力，优化小区治安、绿化小区环境。而对于物业来说， 自从我国垃圾分类工作正式全面铺开后，各地 *** 也明确物业公司在垃圾分类中职 责，而采用虎哥环境之后也让物业从垃圾分类的任务压力中得以释放。此外虎哥依 靠完善的全废料品种回收、中转、分拣体系，可低成本帮助物业处置建筑、园林等 大件垃圾。并且虎哥模式将有效取缔流动个体回收贩子，大幅提高小区治安水平。

（三）虎哥模式垃圾分类成效显著，规模效应助力快速裂变期开启

“虎哥模式”推广成效显著，截至2022年底覆盖户数规模已达82万户。依靠虎哥模 式优越性，虎哥环境不断增长户数规模及垃圾回收量，并且广受居民、 *** 、物业 等多方好评。根据虎哥环境官网披露得2022年度成绩单，截至2022年底，“虎哥” 共计建设服务站468座、分拣中心4座、虎哥人数1184人、对应覆盖户数规模已达82 万户。目前已经实现了浙江省内4个市下的6个区/县覆盖，并且于2023年初新签温州 龙港市和温州瓯海区两个项目，户数规模进一步扩张。

“虎哥”已构建废弃物循环利用全链条体系，2022年全年垃圾回收量已达16.6万吨。“虎哥”目前可将回收物精细化分为9大类40余小类，可回收物资源化利用率达95% 以上，无害化率100%，2022年全年回收垃圾量已达16.6万吨。并且依靠“智慧一 张网”数据监控平台，“虎哥”建立居民碳减排信息实时监控平台，累计到2022年 底，居民碳减排量达23万吨，碳账户数达到150万个，为各地 *** “居民个人碳账 户”的建立提供了抓手。

规模效应逐步体现，降本增效下盈利结构持续优化， *** 采购更具性价比。目前虎 哥环境的盈利主要来自于 *** 补贴付费（垃圾回收服务，覆盖户数规模X当户补贴均 价）以及再生资源销售（再生资源品销售量X销售价格）。而伴随着虎哥环境的户数 不断提升，虎哥模式的规模效应正逐步体现，我们可观测到公司不断主动下调 *** 付费均价，但在 *** 付费收入占比持续下降的背景下，公司利润率水平依旧保持稳 定，并且再生资源品的销售价格正在持续提高。

虎哥模式的规模效应包括：（1）监测平台、软件系统、回收体系平台为固定支出， 而户数增加带来的再生资源创收为边际增厚收益，垃圾回收的平均成本不断下降； （2）伴随着户数规模的增长带动各类垃圾量的提升下，公司可将垃圾更加精细化分 类，比如将塑料瓶进一步分类为无色、各类颜色等种类，更加精细、且成规模的废 料可卖出更高均价；（3）垃圾规模提升后，公司未来可向下游加工环节布局进一步 增厚利润；（4）虎哥APP用户数不断提高，作为逆向物流一张网的创建者，基于平 台的用户基数而延伸虎哥商城销售等平台化收入正不断提高。

“无废城市”助推需求释放，“虎哥”模式快速裂变期有望开启。伴随着“十四五” 百座无废城市的正式铺开，生活垃圾资源化利用作为整个“无废城市”建设最为困 难的环节，相关需求亦在不断孕育而生。而虎哥环境总部所处的浙江省，2022年4 月印发《“无废亚运”行动方案》，将“无废城市”建设理念融入亚运会赛事筹备 和举办全过程、各领域，浙江省垃圾分类需求将率先提速释放。2022年7月以来虎 哥环境已陆续接待国家级、省级、市级和区县级等众多 *** 部门的拜访调研参观， 并且其中已有部分项目新签落地，公司户数规模从2020年的42万户快速增长至2022 年底的82万户，“虎哥”模式有望迎来快速裂变期。

（四）大地海洋——定增收购虎哥环境，纵深布局“无废城市”

浙江区域电废+危废龙头，产能+业务扩张下成长无忧。公司主业为电废拆解和危废 处置，并拟布局前端回收，2021年实现5.28亿元营收和0.52亿元归母净利。其中2021 年电废拆解量176.86万台居浙江首位，实现4.03亿元营收（占76.4%）。受益于产 能利用率提升+金属价格上涨+白电拆解比例提升等因素，2017-21年营收复合增速 为21.5%。 定增收购股东资产“虎哥环境”，居民废料资源化布局打开成长上限。公司近期拟 发股收购大股东控股资产“虎哥环境”100%股权（作价9.1亿元，发行价格25.28元 /股），布局“无废城市”前端废料回收及资源化环节，并募集配套资金5.6亿元用于 “虎哥环境”智能化升级等项目。标的资产覆盖业务范围快速增长，户数由2020年 42万户增长至2022年8月底77万户，2020~2021年扣非归母净利润0.38/0.70亿元， 2022~2024年扣非归母净利润目标0.63/0.78/0.97亿元。

“无废城市”万亿级废料资源化市场开启，“虎哥模式”优势显著。根据“十四五” 目标规划，“无废城市”建设已从十余个试点向百余座重点城市全面铺开，对应城 市垃圾资源化市场潜力达万亿级。而传统“无废城市”前端垃圾回收、利用环节存 在居民端垃圾分类意愿不强、 *** 多部门管理重叠、废料资源化利用率有限等问题， “虎哥模式”通过打通C端收料、B端再生料规模供应、G端数字化平台监管而有效 解决上述痛点，项目正由浙江部分市区向异地加速复制，长期成长性突出。

四、“无废城市”布局加速，固废一张网建设铺开

结合上文介绍，我们认为“无废城市”的建设将围绕着垃圾“资源化”和“无害化” 铺开，其中资源化为核心要点，而资源化建设的重中之重为前端垃圾分类建设。但 与此同时，围绕城市固废深耕二十余年，助力我国“无害化”产业成功由填埋向焚 烧转型的固废企业同样将是重要角色之一。 伴随着全国焚烧产能建设高峰期逐步进入尾声，已经实现焚烧产能布局并拥有充裕 稳定现金流的固废龙头，有望相应“无废城市”号召，逐步将建设重心由单一垃圾 焚烧项目建设向横向（餐厨处理厂、建筑垃圾处理厂等）、纵向（前端环卫、中段 转运分拣）延伸，打造城市固废一张网处置的产业园模式。并且依托存量成熟的垃 圾收转运及处置体系的协同优势，亦有望成为“资源化”环节前端垃圾分类、后端 循环利用的重点参与者。万亿级“无废城市”下固废企业同样机遇满满。

（一）基本完成“去填埋”历史使命，并购整合加速龙头市占率提升

2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，“十四五”增量空间有限，行业迈入成熟阶段。 根据《城乡统计年鉴》披露，经历二十余年的快速发展，截至2020年全国焚烧产能 规模已达66万吨/日，全国垃圾焚烧化率已达54%（对应垃圾填埋率由2010年61%下 降至2020年42%）。根据“十四五规划”以及17省披露的“中长期规划”，我们测 算2025年全国焚烧产能约可达100万吨/日，2020-2025年焚烧产能目标复合增速仅 为8.6%，我国现已基本完成焚烧替代填埋的历史使命，产业布局已经初具规模，行 业正式迈入成熟阶段。

固废企业基本度过投资高峰，典型公司7成以上在手产能已投产，正式迈入稳态运营 阶段。截至2021年末，7家A股上市公司合计在运产能为19.7万吨/日，在建产能2.4 万吨/日、筹建产能4.2万吨/年，在建+筹建/在运比已下降至34%。行业65%以上在 手产能已经投产，除去绿色动力、伟明环保外，其余公司投产产能比例已达75~100%。 并且伴随行业空间逐步饱和，近年上市龙头新签订单规模亦呈现着明显下降的趋势。

增量空间有限、竞争格局固化，存量阶段并购整合将是大趋势。截至2021年主流十 家垃圾焚烧上市公司产能市占率已达54%，市场玩家已经趋于稳定，竞争格局逐步 固化。而从分地区的焚烧化率来看，江苏、浙江等众多发达地区焚烧化率已超50% 以上，未来行业增量空间主要来自于地方财政能力欠佳的中西部地区。对于固废龙 头来说，收购其余公司体内优质垃圾焚烧资产更具性价比。近两年龙头垃圾焚烧企 业收并购项目加速趋势已现，旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境等公司外延扩张动作 频频，预期垃圾焚烧行业增长模式将逐步由历史新签项目驱动转变成并购驱动。

（二）存量资产造血能力优异，自由现金流转正窗口期已至

存量时代看造血：稳定创造5.7~18.5亿/年经营现金净流入，自由现金流优化保障转 型的资金保障。根据Wind统计，六家垃圾焚烧公司2021年经营性现金流净额体量可 达5.7~18.5亿元，对应近三年平均净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运 营资产造血能力出众。一方面，稳定盈利及造血属性给予垃圾焚烧资产出众的防御 配置潜力；另一方面伴随经营性现金流净额提升、投资现金流支出逐步萎缩，板块 自由现金流已明显改善，现金流优化将给予后续新兴业务布局充裕的资金保障。

我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观 测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能 由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将 在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现 金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。

（三）业绩底部反转逻辑明确，“无废城市”+新能源布局打开成长上限

疫情、会计准则扰动等因素影响导致垃圾焚烧板块2022年业绩承压，今年往后业绩 反转+低估值下投资潜力突出。垃圾焚烧板块2022年Q1-3实现归母净利润55亿元（同 比-11.6%），主要系：（1）会计处理扰动影响，三峰环境、圣元环保去年一次性确 认高基数的国补收入导致2022年业绩增速承压；（2）瀚蓝环境、上海环境等公司 疫情影响工程收入确认进度等短期因素所致。而站在当前试点往后看，上述短期因 素已逐步出清，并且“无废城市”及新能源布局打开成长上限，考虑当前板块10倍 左右的2023年PE估值，我们认为当前固废板块投资性价比突出。

“无废城市”：固废企业为重要建设者之一，横纵布局保障固废产业活力。以瀚蓝 环境为例，公司拓展固废产业链效果显著，2021年环卫、餐厨处理、工业危废业务 分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%。1.纵向：2021年 新增垃圾清运转运项目8个、环卫服务项目25个。2.横向：（1）餐厨：截至2021年 在手产能为3069吨/日（在运产能1180吨/日，占38.45%），产能储备丰富保障未来 增长。此外，2021年公司实现餐厨垃圾提油量1万吨，伴随餐厨项目陆续投产，下 游出售生物柴油原料利润放量值得期待。（2）其他：2021年工业危废处理量达8.99 万吨，同比增长120.88%；农业垃圾处理营收同比大幅增长658%至3593亿元。

新能源：多重优势加速开辟新能源布局，板块成长中枢上限打开。伴随固废龙头企 业自身资源禀赋的不断挖掘，传统垃圾焚烧业务步入成熟期且为企业提供稳定的资 金支撑，诸多固废企业选择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。 在新能源这一新蓝海市场下，固废企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨 界谋求新的成长点。 （1） 资金优势：存量项目运营保证未来20%+的业绩增长、10~20亿/年稳定现金 流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。 （2） 股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作。 （3） 技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源等。

（四）重点公司分析

瀚蓝环境——大固废产能加速扩张，期待CCER重启增厚业绩

大固废产能加速扩张彰显运营实力，“无废城市”打开成长天花板。公司2022年底发 布公告：将在佛山南海新增垃圾焚烧发电项目1500吨/日、餐厨垃圾处置项目1000 吨/日、炉渣综合利用项目55万吨/年，总投资额约15.81亿元。项目建成后，公司在 南海垃圾焚烧发电产能将从4500吨/日增至6000吨/日，餐厨垃圾处理规模将从300 吨/日增至1300吨/日。在行业增量有限的背景下，公司打造“瀚蓝模式2.0”充分挖掘 当地固废资源化处置需求，实现项目规模逆势扩张。“无废城市”推动万亿级循环再生 市场打开，公司成长天花板有望进一步打开。 能源板块亏损有望持续收窄，固废高增保障全年业绩向上。（1）能源：前三季度亏 损0.8亿元拖累整体业绩，顺价政策对冲下已实现单季度盈利反转，气价理顺及多种 气源开拓的加持下能源板块全年亏损有望收窄。（2）固废：前三季度实现净利润7.51 亿元（同比+32.03%），依托新项目投产及发电效率提升，固废业务有望持续高增 长；餐厨处置、垃圾中转、危废处置等“焚烧+”项目以及10.5万方/日排水项目均将于 2022-2023年建成投产，“无废城市”订单开拓保障中长期成长潜力。

CCER重启信号逐渐明朗，固废利润水平有望增厚。2022年以来CCER重启信号逐 渐明朗:1月河北省提出推动北京与雄安联合设立国家级CCER交易市场，近日生态环 境部应对气候变化司司长李高再次强调“争取尽早中国CCER市场”。垃圾焚烧为 CCER的重要组成，交易市场重启有望带动公司利润水平增厚。

三峰环境——装备优势奠定扩张基石，国际化布局初现峥嵘

澳门三期扩建项目（EPC/总投22.4亿RMB）加速推进，公司全球布局加速。根据2022 年2月大渡口发布，公司完成澳门项目新一批焚烧炉“打包”发货，至此1300吨/日的澳 门垃圾焚化中心第三期扩建项目的设施设备已全部制造完成，预期后续该项目EPC 建造将加速。公司依托二十余年焚烧炉研发及产品优势，加速布局海外市场，2022 年至今已陆续签约越南河内、印度艾哈等多个国家及地区的供货合同。 在手项目保障近2年成长，运营效率及现金造血优势显著。截至2022H1 公司在运产 能达 4.32 万吨/日（其中控股3.5万吨/日）、在建/筹建项目 15 个（含参股），合计 产能 1.37 万吨/日，其中 5 个项目已进入试运行，项目储备相对充足，可支撑公司 近2年成长。2022H1 公司吨发电量、吨上网电量分别达 399、351度/吨，厂用电率 保持在 12%，经营效率领跑全行业。2021年经营性现金净流入达18.5亿元。

剔除一次性国补影响业绩依旧亮眼，设备优势奠定扩张基石。扣除2021年3.81亿元 一次性国补收入影响后，公司2022年前三季度实现归母净利润8.60亿元（同比 +20.41%），业绩表现依旧亮眼。此外公司体内仍有部分存量项目尚未确权国补收 入，将在未来业绩中有所贡献。从设备环节来看，截至 2022H1 公司技术及设备已 应用国内外 234 个焚烧项目、384 条焚烧线，覆盖垃圾处理产能超20万吨/日。依靠 设备优势，公司正加速国内及海外扩张，期待公司运营规模持续扩张。

旺能环境——固废主业成长依旧稳健，锂电回收加速放量

单三季度业绩同比增长35%，锂电回收、餐厨垃圾贡献新增量。公司2022年前三季 度实现营业收入23.29亿元（同比-5.3%，扣除工程收入后同比+20.6%）、归母净利润5.40亿元（同比+11.7%），其中单三季度实现归母净利润2.06亿元（同比+35.4%）。 业绩增长主要系（1）公司垃圾焚烧及发电量恢复增长趋势；（2）油价提升及产能 规模增长下Q1-3实现餐厨处置收入2.60亿元（同比+43.1%）；（3）新增锂电池再 利用收入1.61亿元，扩容“城市矿山”铸造新的成长点。 垃圾处理量及发电量增速回升，餐厨等“焚烧+”业务保障主业成长性。2022单三季 度公司实现垃圾入库量235.97万吨（同比+17.1%）、上网电量6.41亿度（同比+8.7%）， 对应前三季度实现垃圾处置收入15.84亿元（同比+5.0%），疫情影响减弱后主业利 润贡献依旧可观。截至三季末，公司在运产能规模20870吨/日、在建及筹建产能2450 吨/日。并且积极寻求海内外并购项目，并加速餐厨等“焚烧+”业务布局。

渠道优势保障锂电回收放量，“城市矿山”扩容至再生橡胶。对应镍钴锰、碳酸锂提 纯量3000金吨/年、1000吨/年立鑫一期已于4月投运，并预计二期项目建设达产后总 镍钴锰、碳酸锂提纯量可扩展至7500金吨/年、2800吨/年，将成为公司业绩重要增 长点。公司规划6万吨废电池/年的磷酸铁锂电池回收业务。此外，公司与永兴材料 达成合作，对方的电池边角料可为公司提供废料来源，锂电回收渠道持续优化；7 月公司收购再生橡胶龙头南通回力，“城市矿山”资源化产线再扩充。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。「链接」