（报告出品方/作者：华安证券，刘略天）

1、徽酒四杰之一，经营历经沉浮

30 余年变革延续，徽酒金花深陷调整。金种子酒前身为 1949 年建立的阜阳县酒厂， 其酿酒历史最早可以追溯到魏晋时期，承接了明代大升酒坊和民国蕴泰酒坊的酿酒技法， “竹林七贤”之一刘伶的“一醉三秋”故事仍广泛流传在颍淮大地。金种子大本营阜阳地处皖 北大平原颍河之滨，水土条件优越，金种子酿造用水来自地下 470 米，水质甘甜清爽适 宜酿酒。1995 年，阜阳县酒厂改名“安徽种子酒总厂”，1996 年以种子酒总厂为核心企 业，组建安徽金种子集团有限公司，“金种子”名号由此得来。

公司 1998 年以“金牛实业” 的身份登陆 A 股，上市前 10 年业务类型多次调整，于 2006 年确立聚焦白酒业务方向， 培育出了“金种子”、“醉三秋”两个驰名商标和一个中华老字号“颖州佳酿”，品牌 在皖北市场颇具影响力，曾统治当地低端白酒市场近十年，柔和种子酒在当地仍为畅销 单品。2010 年，公司柔和种子酒单瓶销量过亿，2012 年进入调整期后，公司产品升级 失败，市场规模被逐步蚕食，业绩逐渐下滑。2016 年公司名列第八届华樽杯中国酒类品 牌价值前 200 强，并以 173.46 亿元的品牌价值获得安徽第二名的成绩，但难挽颓势， 营收于 2019 年触底。公司将 2020 年确定为改革元年，从产品创新、营销、改革多方面 入手深度调整，推出新品类金种子馥合香上市，营收增速也于 2020 年转正。2022 年华 润正式入驻金种子，开启高质量发展新征程，亦为金种子带来新活力。

公司股改后股权结构稳定，华润注资联手共赢。安徽金种子集团有限公司自 1996 年组建后一直为公司最大的控股股东，其背后是安徽省阜阳市国资委全资持股。2005 年 公司开启股权分置改革方案，金种子集团以每 10 股送 3 股的方式换取其所持有的非流 通股的上市流通权，共计支付 3900 万股。股改后，金种子集团的持股比例从 62.47%降 至 35.18%。2010 年公司资本公积转增股本 10 股送 10，并向广发基金管理有限公司、 江苏瑞华投资发展有限公司、雅戈尔投资有限公司、上海安正投资发展有限公司发行股 份 3,433 万股。2018 年，公司向新华基金金种子 1 号、2 号资管计划、付小铜、陕西柳 林酒业定增 10,202 万股。2022 年阜阳投资发展集团转让给华润战略投资有限公司 49% 股权，华润战投以 13.82%的持股成为了金种子酒的第二大股东。华润以其管理经验及 渠道资源为金种子赋能，有望与金种子联手重现荣光。

管理层结构稳定，管理经验丰富。金种子酒自上市以来，经历了锁炳勋、宁中伟、 贾光明三任董事长。1993 年，锁炳勋任职阜阳酿酒总厂厂长、党委书记，阜阳酒厂短时 间内扭亏为盈，该酒厂正式更名为安徽种子酒总厂。1996 年，金种子集团成立，锁炳勋 任董事长，于 2016 年离任。任期 18 年间，锁炳勋带领金种子酒走过了多元业务转型期， 确立了以白酒为核心业务的发展模式，推动了对徽酒行业有重要影响的“徽派营销”， 带领种子酒从阜阳的县级酒厂成为徽酒的领军品牌之一。

第二任董事长宁中伟于 2016 年接手金种子酒，宁中伟在锁炳勋任期间历任副董事长、副总经理、总经理等职务，对 公司的生产经营拥有丰富经验，任期内推动金种子酒产品升级调整，首创“全员营销”、 “大营销”模式，打造了金种子、醉三秋两个中国驰名商标。第三任董事长贾光明于 2019 年 10 月接力金种子集团，次年 2 月正式就任金种子酒董事长。在贾光明的主导下，金种 子酒立志“五年内打造以安徽为中心、辐射周边的白酒企业，十年内打造全国性品牌的 白酒企业”，并将 2020 年定位金种子酒“改革元年”，坚持“高端产品做加法，低档产 品做减法”的路线，创新推出了独特香型馥合香系列产品布局次高端价格带。

1.1、多元经营未见起色，聚焦白酒“柔和”放量

1998-2005 年：上市初期公司奉行多元经营策略，白酒业务未受重视。金种子前身 为金牛实业，1998 年登陆 A 股市场，初期公司业务涵盖非常广泛，涉及包括黄牛产业 开发、皮革及革制品、生物制品及生化制药、白酒啤酒等多项业务。1998-2002 年，公 司营业收入连年下滑，营收占比、毛利较高的酒类业务未受重视，募投资金主要投于黄 牛产业及生物制品等业务，酒类业务营收持续走低。2003、2004 公司连续两年亏损， 主营业务毛利率水平持续下滑，2005 年被更名“ST 金牛”警惕退市，公司引入房地产业 务、出售实体资产于当年扭亏为盈，同年公司确定了以白酒、生化制药、房地产三大产 业协调发展的格局。

2006-2012：业务结构调整，资源聚焦白酒业务迎来井喷式增长。2006 年，公 司借股权分置改革为契机，确定了以白酒为核心主产业的定位，相继剥离黄牛产业、 皮革制造等毛利较低的业务，并于同年 9 月更名为“安徽金种子酒业股份有限公司”， 确立了“金种子”、“种子”及“醉三秋”三大系列产品。公司重新聚焦白酒主业的战略持 续推高白酒和公司整体营收，公司营收由 2006 年的 7.6 亿迅速提升至 2012 年的 22.9 亿，年复合增长率高达 20.2%，其中白酒业务占比由 17.9%提升至 90.3%，白酒业务 毛利率期间也稳步提升 14.7 个百分点至 70.8%，2010 年柔和种子酒单瓶销量过亿， 金种子达到了前所未有的“高光时刻”。

1.2、调整期内外承压，馥合香“初”师不利

2013-2019：公司产品偏离主流价格带，叠加外部环境恶化，金种子改革推新 无果。2007-2019 年间，安徽主流白酒价格带由 60-100 元逐步提升至 120-200 元 价格区间，公司销量较好的柔和、祥和种子酒处在 40-100 元的中低端价位带，逐步 脱离当地主流消费群体。此外，白酒行业经历黄金十年后进入下行周期，2012 年受 “央视限酒令”、“军队禁酒令”及“国务院三公瘦身”等政策影响行业开始大步调整，“白 酒塑化剂”事件雪上加霜，白酒板块市值蒸发超过 500 亿，2012 年后白酒年累计产 量由双位数增速下降至小个位数。

公司于 2013 年开始大幅提升销售投入，着力构建 “传统+新媒体”的营销格局，销售费用率连续 5 年保持接近 30%的高位，但销售 费用的大幅提升并未带来市场正反馈。2015 年后，白酒行业调整期逐渐进入尾期， 安徽主流消费价格带继续向上升级，但公司产品结构老化，净利润连年下滑， 2012-2017 年净利均增长率约-56.1%。2016 年公司管理层革新，新任团队谋求变革， 推出了馥合香型金种子中国力量，定位 300 元以上次高端价格带，但受限于渠道混 乱等因素，新产品铺市不畅，并未为公司贡献营收。

1.3、三香馥合独辟蹊径，华润入驻重新前行

2020-2021：重整战略结构升级，夯实大众带开拓馥合香。2019 年，公司新 董事长贾光明上任，确认了 2020 为公司的改革元年，正式发布“六粮酿造、石板泥 窖、三曲共酵、一步成香”的馥合香型“馫”系列产品，标志着公司进入了“馫香时代”， 凭借馫系列“芝浓酱三香合一”与市场差异化竞争。产品结构得以完善各个价格带： 高端价格带上以醉三秋 1507 作为公司形象标杆；次高端价格带主推金种子馥合香， 全面切入安徽省市场主流价位抢占消费升级红利；大众价格带持续夯实金种子年份 酒及柔和系列种子酒销售，推动成熟产品市场规模稳中有升。

2022：华润入驻，多维改善可期。2022 年 2 月金种子集团控股股东阜阳投发 协议转让给华润战投金种子集团 49%股权。金种子集团管理层由华润系管理团队入 驻，华润雪花啤酒安徽公司负责人陈萌已出任金种子集团总经理。华润雪花啤酒董 事长侯孝海等出任金种子酒集团董事，华润雪花啤酒监事李小冬出任金种子集团监 事。新管理层具有丰富的酒企管理经验，预计产品、渠道、管理等方面理顺后金种 子有望重现徽酒金花风采。

2、底蕴悠长基酒足，馥合破局次高端

2.1、传承美酒基因，产能持续扩张

2.1.1、品牌历史渊远，品质屡受赞誉

美酒基因历史悠久，独特品质享誉无数。“名酒之乡，颍水之滨”的阜阳，其酿 酒技艺源于夏商，兴于魏晋唐宋，盛于当代，距今已有 3000 年之久。金种子起源阜 阳，是当代颍酒集大成者，明代正德年间酿酒作坊建立的古窖池，追溯至今已有 500 余年。古窖池中的数百种微生物种群，发酵酿造出金种子美酒，赋予其卓尔不群的 品质与口感。公司现有“金种子”“醉三秋”“种子”“和泰”“颍州” 等五大白酒 品牌。

其中“金种子”“醉三秋”两个商标荣获中国驰名商标，“颍州佳酿”被商务部 认定为“中华老字号”，公司成为为数不多拥有三个国字号品牌的白酒企业。高端系列 中“醉三秋”的酿造技艺发源于魏晋，以“竹林七贤”之一的名士“刘伶一醉三秋”的典故代代相传，生生不息；2014 年，“醉三秋酒传统酿造技艺”入选安徽省第四批省级 非物质文化遗产名录。公司于 2020 年推出馥合香系列产品，集浓香、酱香、芝麻香为 一体，形成“一口三香”的独特口感，凭借其工艺创新与醇厚口感更是荣获中国酒类新品 最高奖“青酌奖”，为品牌发展注入新动能。目前，“金种子”品牌价值已达 173.46 亿元，荣登第八届华樽杯中国酒类品牌价值前 30 强。同时，金种子积极打造馥香盛宴、 手酿开窖节等品牌文宣活动，开启了金种子文化传承的新篇章。

2.1.2、基酒储备充裕，科研助力产能

古老窖池奠定酿造基础。“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”，金种子拥有七口 500 年历史的明代古窖池群，是黄淮地区保存最完整的大曲酒发酵窖池之一。古窖池的 富集的微生物种群不仅蕴育了极致的口感，也为基酒储备提供了有力支撑。公司 2020 年推出的馥合香系列产品石板泥窖约为 12 立方米，狭小空间中曲粮与窖泥的接触面积 更大，更利于微生物的生长，进一步提升了馥合香系列酒品质。2021 年公司已拥有半成 品酒储备 4.8 万吨，浓香型白酒 1 万吨，清香型白酒 1 万吨，馥合香型白酒 5000 吨， 闲置产能充裕，基本可以满足未来战略规划需求。

生态科研加速产能升级。产能方面，金种子致力于围绕核心技术，生产线、设备设 施升级进行优化。2016 年，白酒生态酿造科研基地顺利试投产，公司生态酿造科研基地 首期工程已基本完成。四大主系统与六大辅助系统使酿造工艺更加自动化、科技化，提 高生产效率与经济效益。半成品（含基酒）储备从 2016 年的 2.5 万千升增长到 2021 年 的 4.8 万千升。2022 年，金种子酒启动生态科研酿酒基地二期工程，预期新增优质原酒每年 7500 吨。

2.2、产品矩阵趋于完善，次高端谋求差异化破局

2.2.1、大众价位地基牢，馥合匠心铸口碑

大众名酒广受认可，消费者基础扎实。金种子产品系列丰富，覆盖从低端到高端全 价位带，公司现有品牌组合为：醉三秋 1507、金种子馥合香、金种子年份酒、种子酒柔 和大师。其中醉三秋 1507 定位区域性高端文化白酒，金种子馥合香系列定位次高端差 异化香型领导品牌，金种子年份酒系列定位中档年份酒品类优势品牌，种子酒柔和大师 系列定位中低档大众白酒实力品牌。

公司目前主流产品聚集在 50-300 元价位，主要为 祥和、金种子年份酒、柔和系列。大众价位带金种子曾有过高光表现：新世纪初，安徽 白酒顾客口感偏好，逐渐走向“香幽味柔”的特点。以酒质“香幽雅、清淡、味柔和干净” 为特点的柔和种子酒，自 2005 年上市以来，连续5年销量超过 50%增长，连续多年年 销售超过 500 万箱，成为大众价位超级单品。2012年，金种子酒营收达到历史最高点 22.94 亿元，其中酒类营收贡献占比 90%，同比增长率达30.03%，主要由种子酒系列、 年份系列增长贡献。普通白酒（祥和系列、种子酒系列、颍州佳酿等）占比从 2016 年 酒类营收的 31%上升为 2021 年的 54%，占比逐年上升。

馥合香定位次高端核心，独特品质引领差异化竞争。随白酒主流消费升级，在产品 结构上，公司在 2018 年重构中高档产品体系，以 6/8/10 年为主体的金种子系列酒，全 面参与安徽 100-300 价位市场竞争。2019 年，公司加速转型，逐渐形成以醉三秋 1507 为高端产品标杆，馥合香为次高端核心主推的产品矩阵。其中，馥合香卡位 300-800 元， 醉三秋 1507 冲击 800 元以上高端价位。

公司希望借助馥合香定位次高端差异化战略产 品，从工艺到价值上均发挥其独特优势。工艺方面，公司与江南大学团队合作研发，借 助得天独厚的天然老窖与“三曲共酵”的技法，融合“六大数字密码”和“四大优势” 成功构建了馥合香专属的特色生产工艺。口感方面，馥合香香气馥合优雅，酒体丰盈， 具有芝头、浓韵、酱尾，一口三香的丰富层次感，其香浓味厚的特点充分迎合白酒消费 多元化和个性化的趋势。2020 年金种子全面进入馥合香时代，馥合香系列半年销售破亿， 逐渐形成了“口感认同、品质认同、人群认同、行业认同、品牌文化认同”的五大价值认 同。当前，中国酒业 *** “小香型”的战略黄金期，“馥合香”拥凭借其独到之处，有望 形成差异化竞争优势。

2.2.2、百元消费空间广，次高端市场存机遇

徽酒市场体量大，金种子聚焦省内。安徽自古便为白酒产销大省，饮酒氛围浓厚， 消费频次较高。安徽白酒市场规模从 2017 年的 250 亿上升至 2021 年的 350 亿元，CAGR达 8.78%，徽酒四杰累计规模超过 230 亿元，占据总量的 66%。金种子当前业务聚焦安 徽省内市场，2021 年主营业务省内收入占比达 93%。

百元大众市场体量大，消费者基础扎实。在 300 元以下价位，2021 年安徽白酒市 场规模约达 260 亿元，约占总规模的 74%，消费空间广阔。然而，省内市场单品众多， 除同属徽酒的迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖占据主导外，本土地产酒如宣酒、文王贡酒， 省外品牌如牛栏山、老村长酒等依然活跃，竞争较为激烈。金种子深耕此价位带多年， 手握柔和系列、年份系列等多款明星单品，年前曾在市场屡创佳绩，深受消费者青睐， 有着扎实的消费基础与优秀的口碑。我们认为，公司仍将紧握基本盘，持续对产品进行 改造升级，巩固柔和系列在大众价位带基础。

次高端市场持续扩容，馥合香差异化竞争存机遇。随着中国居民消费升级，安徽主 流白酒价格带也从 2006 年的 40-80 元逐渐升级到当前的 200 元左右，参考江苏省价格 带变迁，在未来有望向 300 元以上迈进。同时，安徽次高端市场规模也在持续扩容，徽 酒代表古 16、口 20、洞 16/20 等，以及省外品牌洋河 M3/M6、剑南春等表现亮眼。目 前，300 元以上价格带中省外品牌份额达 79%，徽酒品牌布局单品较少，仍有较大空间。 此前，金种子由于产品定位错失连年上移的主流价位，导致业绩不善。在产品与战略升 级后，金种子将聚集馥合香新品类，着力培育次高端核心大单品，结合馥合香一口三香 的独特口感与品类创新，在市场扩容与消费升级的东风之下，充分展现馥合香的差异化 竞争优势。

2.3、渠道革新紧跟趋势，营销模式与时俱进

金种子上市 20 余载，紧跟趋势专注渠道与营销升级。2003 年，金种子开创“渠道 为王，营销制胜”的市场战法，以出色的营销战略抗衡川酒，成为徽酒领军企业。 2003~2008 年，公司以安徽省内为重点，强势提升合肥市场，精耕阜阳、马鞍山等成熟 市场。独创的营销模式使得合肥市场成为厂商一体化典范，阜阳市场创出精耕细作经验， 芜湖、黄山等其他市场公关、公益营销效果显著。随着互联网技术与媒体传播升级，金 种子敏锐的捕捉到了线上渠道的重要性。

2013 年，金种子打破原有销售模式，围绕营销 升级，走传统与新媒体一体化传播新路子；同时渠道上精耕细作、着力下沉，旨在打造 县级亿元市场。2017 年，公司为增强厂商粘性，拟定向增发吸引优质经销商入股，同时 对信誉较好客户实行赊销制度，通过加强市场管控，采取扶优扶强，淘汰弱小的管理措 施，保障主要经销商利益。此外，公司坚持对经销商嵌入式管理，构建厂商利益共同体， 销售上推进线上渠道与线下并行。2020 年开始，受疫情影响，传统营销渠道受阻，线上 营销渠道却迎来繁荣，多年线上改革终现成效。2022 年，华润入主，借助华润强大的渠 道实力，金种子有望融入华润销售渠道，“啤白融合”助力业绩回暖。

3、华润入驻赋新能，多方变革尤可期

3.1、酒业版图频添将，高层入驻已完成

酒业布局经验丰富，华润点亮酒业“第三把火”。华润在白酒行业布局已久，2018 年华润通过参与汾酒股权混改，首次进入白酒行业：在股权激励、产品结构改革、“13320” 市场战略的推动下，华润结合自身优势优势，成功推动汾酒营业收入、利润率及市占率 等多方面的提升，华润在汾酒案例中除去分红，浮盈超过 360 亿元；2021 年 8 月华润 集团再次收购了山东景芝白酒 40%股权。类似金种子，景芝白酒作为山东知名地产酒在 省内拥有良好的市场基础，但多次拓展全国市场的尝试却都难有成效，有了华润在市场 和资本方面的强大支持，景芝酒业“走出去”有了坚实的基础。

侯孝海总酒业经营经验 丰富，此次加入金种子有望给公司内部管理带来巨大改善。作为华润在白酒行业的第三 把火，金种子在安徽本土有着良好的品牌和消费群体基础。华润入驻后将对金种子渠道、 管理、人才储备多方面赋能，同时华润自身的资源禀赋可以帮助金种子加速冲击次高端 以上市场，立足省内并放眼全国市场，提升品牌价值。尤其华润舵主侯孝海酒业经营经 验丰富，曾亲任汾酒董事、景芝董事长深度参与管理，此次加入金种子有望给公司内部 管理带来巨大赋能。2022 年 11 月，华润第四次布局白酒板块，华润啤酒全资子公司华 润酒业控股有限公司拟以 123 亿元收购 *** 酒业 55.19%的股权，完成酱香板块拼图。

管理层旧貌换新颜，华润系全面入驻。6月28日华润系高管正式入驻安徽金种 子集团有限公司。华润雪花啤酒（中国）有限公司董事长兼总经理侯孝海、财务总监魏 强、阜阳华润电力有限公司董事张昆担任金种子集团董事华润雪花啤酒（中国）有限公 司监事李小冬担任金种子集团监事。贾光明卸任金种子集团总经理，由华润雪花安徽大 区负责人陈萌担任，贾光明仅任董事长一职。7 月 8 日，公司宣布华润雪花啤酒安徽区 域公司营销中心总经理何秀侠担任股份公司总经理，原财务总监刘锡金卸任并由华润雪 花啤酒（中国）有限公司财务部经理金昊接任，原华润雪花啤酒安徽区域公司人力资源 部经理何武勇任公司副总经理。11 月 21 日，侯孝海、何秀侠、魏强当选为公司董事会 董事，屠华、许艳梅当选公司监事会监事。至此，华润系完成集团到控股公司的核心管 理层换人，正式开启了金种子的华润时代。

3.2、借力华润渠道优势，“啤白融合”大步迈前

华润集团充分渗透终端，消费版图渠道势能高企。华润啤酒在渠道端耕耘多年，已 经建立起强大的渠道护城河。90 年代成立之初，华润通过终端锁店的方式，用费用买断 啤酒专销权和主销权，在区域市场不断建立起排他性网络，同时用雪花品牌逐步替代被 收购品牌，巩固垄断优势。此后华润不断创新和改造渠道模式，通过压缩渠道层级、开 展深度分销、全国推广 CDDS 模式、建立大客户平台等方法，不断拓宽渠道广泛程度和 下沉深度的同时，逐步加强优质客户的粘性。截至2021年华润啤酒全国拥有1.4 万个经销商、覆盖近 600 万个零售终端，目前已在全国范围内形成广泛的渠道基础。除啤 酒系列外，华润大消费版图还拥有华润万家、华润怡宝、华润五丰等板块布局，深度丰 富品类结构，渠道势能得到充分积淀。

安徽啤酒格局有望助力“啤白融合”快速推行。目前安徽啤酒市场销售规模在 200 亿以上，其中华润雪花占比超 80%，重点区域如合肥占比达到 85%，市占率超过全国整 体水平。华润早年通过重点布局安徽地区啤酒产能，同时持续淡季买店策略不断扩大啤 酒市场份额，通过不断占领消费者心智，逐步改变安徽省啤酒消费格局。安徽省内曾有 众多本土啤酒品牌，华润通过陆续收购龙津集团、淮北相王啤酒、蚌埠圣泉啤酒、合肥 廉泉啤酒、滁州生力啤酒等，目前已经形成雪花啤酒“一骑绝尘”的竞争格局。因此， 安徽啤酒格局有望加速“啤白融合”的快速推行，华润有能力通过其强大的渠道价值为 金种子赋能，啤酒渠道的下沉网络体系将尤其作用于光瓶酒高速铺货与拓市，全国化进 程有望从安徽打开。

3.3、三维一体深度变革，高质量发展注新能

内部管理政策出台，加大员工激励力度。华润全面接手金种子内部管理。目前由何 秀侠总亲自管理公司市场监察部门，把控公司渠道和经销商事务，并对公司现行制度流 程进行全面梳理，突出制度与流程优化工作的战略意义，确保制度流程优化工作取得实 际效果。一方面，公司建立以客户为导向的思维，为经销商指明清晰的发展方向，给合 作的经销商提供品牌赋能的支撑，旗帜鲜明地做大做强经销商；另一方面，公司出台员 工激励计划，强调公司业绩由打基础、练内功、有业绩、久为功的普通员工和经销商创 造。通过设置“奖金包”、年终奖直接挂钩业绩等方式，坚持高激励、真问责的管理导 向，并对于业绩不达标的经销商进行惩罚，激励厂商多卖酒、卖好酒，多拿奖，快发展。

产品结构再次革新。2019 年贾光明接任董事长后，提出了构建以醉三秋 1507 作为 公司形象标杆、金种子馥合香为核心主推的产品矩阵, 持续夯实金种子年份酒及柔和系 列种子酒销售，推动成熟产品市场规模稳中有升的全价格带覆盖的产品战略。华润入驻 后，进一步构建了华润时代的新产品战略：1）聚焦金种子六年、柔和经典种子酒等有基础量的产品，稳固公司优势的中低端 白酒市场，再进一步拓展经销渠道、抢占市场份额； 2）以馥合香系列为工作重心打造次高端产品。2021 年 3 月，公司将原本的阜阳醉 三秋酒业销售公司改为阜阳金种子馥合香营销有限公司，专营馥合香系列。华润延续了 对馥合香系列的推广与投入，以馥合香系列重点发力抢占安徽次高端市场； 3）战略目标层面，华润在站稳阜阳、立足安徽的基础上，开始放眼全国市场。

深化渠道建设，携手经销商共同成长。渠道驱动方面，华润时代的渠道驱动理念确 定为旗帜鲜明的做大做强经销商。核心理念是“以诚安商，以信大商，赋能强商”。以诚 安商，即诚心与经销商合作，对于处于弱势地位的经销商，金种子坚持维护经销商价格 体系的稳定性，渠道利润的保障性，费用投放的及时性，区域销售的安全性，针对经销 商的常见痛点精准维护经销商的利益。以信大商，即寻找志同道合的经销商建立长期的 合作关系，互利互惠，互信共赢。厂商信任既是经销商对公司发展前景的信任，也是公 司对经销商经营能力和市场运营能力的信任。赋能强商，即公司将自己的品牌与市场资 源赋能于经销商，让经销商自己去拉起市场与管理的队伍，培育出一批有能力、有市场、 有资源的经销商。

品牌高加低减坚持走高质量发展之路。金种子将会继续走高质量发展之路，对高端产品做加法，对低端产品做减法：馥合香系列、醉三秋系列等高端产品公司将加大推广力度和品牌建设，力争每个品牌系列都有一个超级大单品；对低价的低端产品则实行“减”的政策，即减产量、减销量、减费用将释放的产能和费用进一步投入高端产品品牌的建设。通过推动产品升级实现高质量增长，即利润率增长快于收入增长，价格增长快于销量增长，引领消费升级。

3.4、深耕阜阳基地市场，省内外前景广阔

阜阳白酒消费可观，金种子基地市场稳固。阜阳是安徽酒类标志性市场，号称“麻雀 都能喝二两”，亦为安徽人口唯一超 1000 万的城市。安徽白酒市场总量 350 亿左右，地 市呈现三梯队分化：合肥、阜阳属于第一梯队，容量在 50 亿以上；六安、滁州、亳州、 安庆、宿州属于第二梯队，规模在 20-30 亿之间；其余地市属于第三梯队，大多数规模 在 10 亿-20 亿左右。阜阳白酒市场容量大，仅次于省会合肥。在大本营阜阳，金种子深 耕多年基础扎实，柔和系列、金种子年份系列都具有较高的认可度。

安徽市场消费升级持续推进，安徽市场白酒主流价格带已经升级到现在的 200 元以 上，300 元以上次高端价位带面临加速成长。目前，省内 300 元以下市场占比最高，约 为 75%，金种子 6/8/10 年、柔和经典种子酒等核心单品仍存提升空间。此外，随着消费 升级的不断进展，华润赋能下公司以馥合香差异化竞争的次高端价位带潜力较大。金种 子未来将聚焦核心区域，着力打造品牌销量排头兵。

省内明确核心战略市场及运营方向， 全面夯实“2+6”核心市场；省外市场坚持机会型运作，市场开发仍以长三角、珠三角、 京津冀作为重点目标开发区域。销售收入方面，《金种子酒业“十四五”战略规划》谋 求“50 亿目标三步走”的发展路径：即 2020-2022 年战略调整期，完成 15 至 20 亿元的 销售规模；2022-2024 年战略发展期，要达到 30 亿元销售规模；2024-2025 年战略腾 飞期，实现 50 亿规模的战略目标。华润系管理团队入驻后，公司有望加速提升运营效 率，理顺销售渠道，聚焦核心产品打造品牌文化竞争力，金种子市场份额有望快速提升。

4、盈利预测

1）中高档酒：考虑到安徽省内次高端持续扩容，公司馥合香系列轻装上阵、主打 差异化优势，在这一价格带有望实现快速突破；同时醉三秋不断拉高品牌定位、柔和系 列消费根基牢固，伴随白酒行业逐步回暖、消费升级趋势延续，23/24 年中高档酒有望 实现量价齐升，预计销量分别增长 25%/35%，吨价分别增长 30%/15%，综合考虑 202 2 年疫情及战略调整影响，预计公司 2022-2024 年中高档白酒销售收入增速分别为 8.1% /62.5%/55.3%，对应毛利率为 51.0%/63.8%/70.9%。

2）普通白酒：考虑华润入主后加速推进渠道层面整合与优化，“白啤嫁接”模式 有望推动大众酒系列快速铺货，结合公司在产品端对弱势 SKU 的不断精简，公司在 50 元左右价格将有更为充足的发力空间， 带动 23/24 年普通白酒销量快速提升，预计增速 分别为 55%/35%，对应吨价增速为 30%/20%，我们预测公司 2022-2024 年普通白酒销 售收入增速分别为-7.3%/101.5%/62.0%，毛利率变化为 32.0%/46.0%/55.0%。

整体来看，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 12.57/19.13/27.60 亿元， 同 比 +3.80%/+52.10%/+44.30% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 -1.82/0.59/3.81 亿元，同比 -9.5%/+132.2%/+550.4%，对应 EPS 分别为-0.28/0.09/0.58 元，首次覆盖给予“买入” 评级。 我们选取老白干酒、顺鑫农业、伊力特、金徽酒作为可比公司，发现公司对应年度 PE 显著高于行业可比，考虑公司当前处于调整转型的关键阶段，业绩尚未实现盈利，未来伴随华润改革红利逐步释放，公司将在馥合香与大众酒双条线发力，业绩增长有望 步入快车道，估值因此仍旧处于合理位置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】「链接」