本
文
摘
要
一、基本资料及评分：
维天运通致力于打造数字化货运平台，为物流公司和货主企业等托运方以及货车司机提供了城际及城市内道路货运方面的数字货运服务及解决方案。维天运通的业务主要由三个部分组成：数字货运业务、卡友地带及卡加车服。
从数字货运业务起步阶段至2022年9月30日，维天运通已为超过11,600位托运方及2.7百万名货车司机提供了服务，完成了总计超过36.2百万份托运订单。截至2022年9月30日止九个月，于平台上完成交易的结算运费总额（包含增值税）（称为在线GTV）为人民币273亿元。
根据灼识咨询的资料，按在线GTV计，于2021年及自2019年至2021年三个年度期间，维天运通在数字货运市场的市场占有率超过了8%。按2021年在线GTV计，维天运通为中国规模第二大的数字货运平台。
主要催化剂：
✓ 数字货运平台市场保持增长，渗透率持续提高。
✓ 建立完善的生态系统，各业务线产生协同效应。
✓ 产品SaaS化发展，提供综合解决方案。
我们给予维天运通的收入预测在2023年/2024/2025年营收增速分别为15.2%/15.0%/10.2%，净利润增速分别为476.1%/84.0%/37.8%。
参考美股同业满帮(Full Truck Alliance)，我们认为可给予维天运通64.7x2024FP/E，约49亿港币市值，对应1.1x2024FPEG，0.5x2024FP/S。鉴于现时港股流动性风险，我们认为40-50亿港币为合理估值区间，维天运通发行价区间为2.9-3.5港元，对应市值为40.42-48.79亿港币，维天运通的发行价区间与我们的估值区间相仿。
从P/S角度维天运通较满帮出现明显折让，但我们认为这种估值的折让或继续保持。首先，满帮在2022年前三季度仍能保持40%以上的营收增速，然而同期维天运通营收增长停滞，市占率差距被进一步拉大；其次，维天运通整体毛利率偏低，维持在6-7%左右，而满帮毛利率普遍在40%以上区间。
二、复星财富观点
1.投资亮点：
数字货运平台市场保持增长，渗透率持续提高。
2021年，以在线GTV计，中国数字货运平台市场规模为人民币4,300亿元，在整车运输市场中的渗透率为10.7%。预计数字货运平台市场规模将在2026年继续扩大至人民币7,590亿元，自2021年起的年复合增长率为12.0%，在整车运输市场的渗透率为16.8%。产品SaaS化发展，提供综合解决方案。维天运通于2005年推出管车宝（中国物流行业首款SaaS产品）；随后顺应移动互联网的日益普及推出了好运宝、快路宝等移动端应用程序。根据灼识咨询的资料，于2013年，维天运通率先上线了中国首批数字货运平台，这标志着公司步入了一个新的发展阶段－由SaaS产品的供货商转变为基于平台的综合解决方案供货商。
打造大规模的数字货运平台。
根据灼识咨询的资料，维天运通率先在中国打造出首批数字货运平台之一，将货运流程的每一步均数字化。截至2022年9月30日，维天运通的平台拥有超过11,600家各类托运方客户和约2.5百万名货车司机。平台两端参与方数量均持续增长，展现出维天运通平台的吸引力。
强化社区运营，获取流量阵地。
维天运通于2014年推出卡友地带，目前已经发展成为中国最大的物流行业社区；根据灼识咨询的资料，按截至2021年12月31日的注册用户数量计，为中国最大的货车司机社区。截至2022年9月30日，卡友地带App录得合共逾310万名注册用户。持续扩大的用户群体为数字货运平台提供了稳定的补充运力资源，并为开展货车后市场服务提供了坚实基础。
逐步发展增值服务，营收朝多元化发展。
维天运通推出了为货车司机提供囊括车辆销售、维修保养、保险、二手货车销售等服务的全生命周期综合性卡加车服。依托于上百万高忠诚度的货车司机用户群体，卡加业务规模快速增长，截至2022年9月30日，卡加注册会员超过121,700人。维天运通提供的多项后市场服务正处于商业化早期阶段，但已经展现出可观的增长势头和巨大的潜力。维天运通已与领先的保险公司、物流公司及货车后市场服务提供商就卡加车服达成战略合作关系。
注重研发，技术实力雄厚。
维天运通与斑马智行、天瞳威视及中国科学技术大学国际金融研究院等公司及学术机构建立了广泛的合作，积极推动主动安全技术等先进技术在货运行业的应用落地。维天运通重视对于平台产生的数据的积累、分析与应用，利用大数据能力持续提升运力资源组织和货车调度效率。
于2017年及2018年，维天运通在IIPRdaily联合incoPat发布的「全球区块链专利企业排行榜（前100名）」中分别居第65位及第74位，是榜单上唯一一家物流公司。此外，维天运通被认定为国家高新技术企业。
建立完善的生态系统，各业务线产生协同效应。
对于货主企业、物流公司、运力组织方及货车司机等业界重要参与者，维天运通的数字货运平台使其可通过重复交易建立更稳定的业务关系，从而促进信任、更好的合作及可靠的服务。维天运通对货运过程的数字化方法使所有参与者能够有效地交换数据、监控交易过程及协调其业务活动，从而提高运营效率并节省成本，由所有参与者共享。
卡友地带及卡加业务为维天运通的数字货运业务提供战略价值补充，且该三条业务线产生强大协同效应。卡友地带规模庞大且忠实的用户群体为数字货运平台提供了稳定高效的补充运力资源，同时，数字货运平台吸引更多货车司机接触到卡友地带并成为其忠实会员。此外，货车司机于维天运通平台的后市场服务需求也为卡加业务带来巨大的市场潜力。
管理层背景：
维天运通的主要创始人之一冯雷先生现任公司董事长，在信息技术领域拥有近30年的经验和积累的专业知识。冯先生于2016年入选中国物流十大年度人物；于2018年入选物流信息化十大风云人物及中国物流100人智库成员；于2021年被评为安徽省优秀民营企业家，并获得安徽省合肥市五一劳动奖章。此外，公司另一创始人杜兵先生现任CEO一职，拥有超过20年的管理经验，曾被评为2020年度网络货运平台风云人物之一。
财务分析：
2019-2021年公司营收、净利润均保持高速增长。
2019年、2020年及2021年，维天运通的营业收入分别是人民币35.6亿元、46.7亿元、63.0亿元，2019年至2021年复合年增长率为33.0%。2022年前9月维天运通的收入达到47亿元，同比增长1%。
维天运通实现从2019年净亏损人民币400万元向2021年盈利0.5亿元的转变。
利润率稳中有升，可提升空间较大。
2019年、2020年及2021年，维天运通的毛利率分别为6.0%、6.5%、6.4%，较为稳定。而公司同期净利率为-0.1%、0.6%、0.8%，净利率呈现逐年提升趋势，未来可提升的空间广阔。
费用率稳中有降，总体维持在低位。
2019年、2020年及2021年，维天运通的销售费用率分别为3.1%、2.8%、2.4%，管理费用率分别为0.8%、1.2%、1.2%，财务费用率分别为0.4%、0.2%、0.1%。公司的研发费用率同期分别为1.4%、1.0%、1.4%，总体维持在平稳水平。
竞争格局：
市场份额相对分散，维天运通为行业内头部玩家。
2021年以在线GTV总额计，中国数字货运市场中前五大平台的市场份额总计为36.0%。根据灼识咨询的资料，按2021年在线GTV计，维天运通为中国规模第二大的数字货运平台，市场份额为8.8%。
相对于主要竞争对手满帮，维天运通营收2022年增长停滞，市占率差距被进一步拉大，反映出公司运营效率与行业头部公司的差距。同时，维天运通整体毛利率远低于满帮的毛利率，维天运通的利润主要来源于 *** 补贴。
主要风险点：
需求不及预期。
维天运通受到中国经济的未来发展和格局受多种因素的影响，包括消费者的消费力和可支配收入，以及人口结构和消费者偏好的变化。
行业竞争加剧。
根据灼识咨询的资料，截至2021年年底，全国与维天运通类似的数字货运平台约有1,950个；于2021年，以在线GTV计，前十大参与者占整个市场份额约50%，且大多数货运平台为中小型企业。维天运通的竞争对手可能通过降价等方式参与竞争，尤其是在经济下行时期。该等降价可能限制维天运通维持或提高价格或经营利润率或实现业务增长的能力。竞争压力可能对维天运通的业务、财务状况和经营业绩产生重大不利影响。
货车司机流失导致运力受限。
平台对货车司机的吸引力受多种因素的影响，包括平台上订单的要求和真实性、平台向货车司机提供的价格水平、付款结算的速度和便捷性，以及平台提供协助货车司机货物运输的全方位服务的能力。维天运通可能无法以具效益的方式吸引及保留大量的货车司机。
基石投资者：
维天运通引入2名基石投资者，合共认购约6,739万港元对应股份，按招股价中位数，则基石投资者认购的H股股份总数占全球发售完成后已发行H股股份的42.87%（绿鞋后）。包括合肥高新（5,000万元人民币）和兴泰（1,100万港元）。
集资用途：
维天运通将发行股份4321.1万H股，公开发售占10%，发行价为2.9-3.5港元，对应市值达40.42-48.79亿港币，按中位数计算集资净额为7,590万港元，其中约45%用于进一步升级并加强数字货运业务；约15%用于扩大卡友地带和卡加车服；约20%用于增强研发力度和技术能力；约10%用于招募额外销售、营销及运营人员；约10%用于营运资金及一般公司用途。同时，该次招股设有15%超额配股权，若获悉数行使，按发行价上限3.5元维天运通的市值最高达56.1亿港元。
同业比较估值：
✓ 我们给予维天运通的收入预测在2023年/2024/2025年营收增速分别为15.2%/15.0%/10.2%，净利润增速分别为476.1%/84.0%/37.8%。
✓ 参考美股同业满帮，我们认为可给予维天运通64.7x2024FP/E，约49亿港币市值，对应1.1x2024FPEG，0.5x2024FP/S。鉴于现时港股流动性风险，我们认为40-50亿港币为合理估值区间，维天运通发行价区间为2.9-3.5港元，对应市值为40.42-48.79亿港币，维天运通的发行价区间与我们的估值区间相仿。
✓ 从P/S角度维天运通较满帮出现明显折让，但我们认为这种估值的折让或继续保持。首先，满帮在2022年前三季度仍能保持40%以上的营收增速，然而同期维天运通营收增长停滞，市占率差距被进一步拉大；其次，维天运通整体毛利率偏低，维持在6-7%左右，而满帮毛利率普遍在40%以上区间。
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