（报告出品方/作者：招商证券，赵中平）

一、专注特种纸领域多点布局，产能扩张促进业绩释放

1、特种纸领军企业，产品多元化布局

五洲特纸是我国特种纸行业的领军企业之一，产品多元化布局。公司以食品包装纸起家，经营多年已形成包含食品包 装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、文化纸（产线已转产格拉辛纸）的产品布局，且不断拓展产品结构，增设如 液体包装、淋膜纸等新产品，扩大在特种纸行业领域的占有额。截止目前，公司共建成 8 条原纸生产线，产能接近 135 万吨。

从产品结构细分，食品包装纸产能 78 万吨（占比58%）、格拉辛纸产能 21 万吨（占比 16%）、描图纸7000吨、转 移印花纸 5 万吨、文化纸30万吨（已转产），其中食品包装纸与格拉辛纸为公司两大主力产品，已是细分板块的产能 龙头。随着未来10-15万吨格拉辛纸（改建预计1H23完成）、7.2万吨转移印花纸、20 万吨液包（预计2H23达产） 与 15 万吨淋膜纸（2022.11环评批复）逐步投产释放，公司收入与盈利水平将踏入新的增长台阶。

从生产基地看， 公司目前有浙江衢州与江西两大生产基地，截至 2021 年，浙江衢州基地贡献产能 35 万吨，占比 25%，而江西基地 贡献产能 100 万吨，总产能占比 75%。江西基地配套完整产线齐全，自备电厂实现用电和蒸汽自给自足，未来随着 江西基地完善，湖北基地建成，三大基地规模效益+能源材料自供将带来综合成本下降，整体业绩有望持续提升。

2、发展历程：食品包装纸起家，业务拓展助力公司快速发展

五洲特纸前身浙江五星纸业有限公司于 2003 年底设立，发展历程可主要分为以下三个阶段： 1）2003 年-2007 年，食品包装纸起家，携手康师傅迅速发展。2003 年浙江五星纸业有限公司成立，2006 年成立浙 江成宇进出口有限公司，前者主要负责生产研发，后者负责采购销售等，2007 年与康师傅建立战略合作，同年第一 条产线 PM1 投入生产食品包装纸，初涉特种纸领域。

2）2008 年-2020 年，业务横向拓展，并购重组筹备上市。2008 年，公司成立衢州五洲特种纸业股份有限公司，正 式进军特种纸行业，公司先后于 2009 年、2011 年分别进入壁纸、描图纸领域，并于 2012 年与标签纸龙头企业 Avery Dennison 建立合作关系；2014 年成立江西五星纸业有限公司，拓展第二生产基地；2019 年转移印花纸、格拉辛纸 在江西基地投产，自此形成以食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸为主的产品布局。在拓展业务的同时，公 司也在紧锣密鼓筹备重组上市，自 2016 年-2017 年间，先后将江西五星、浙江五星、浙江诚宇、森远贸易四家公司 重组为子公司，成功于 2020 年在上交所登陆上市；

3）2021 年至今，产能加速扩张，布局林浆纸产业链一体化。2021 年至今，一方面，公司加速布局新产能：2021 年 12 月发布 6.7 亿可转债募投 20 万吨液体包装纸项目；衢州基地规划 15 万吨淋膜纸项目、2.2 万吨热转印纸项目；江 西基地规划 5 万吨热转印纸项目，改建格拉辛纸项目（10-15 万吨左右）。在夯实主业实力的基础上拓展同品类新产 品，实现种类与数量的双重扩张。另一方面，公司将第三基地落地湖北，打造林浆纸一体化全产业链布局，2022 年 1 月公司拓展第三生产基地，与湖北省孝感市签约，投资 173 亿建设 449 万吨浆纸一体化项目。衢州基地产品集约、 主攻精品市场，江西基地产线丰富、面向高端和中低端市场，湖北基地林浆纸一体化，未来三大基地将从上游电力能 源端、木浆材料端、中游制造端，再到下游客户构筑全产业链布局，逐步实现不同客户群体全面覆盖。

3、公司治理：股权集中度高，管理层行业经验丰富

公司为家族企业，股权结构较为集中，控股股东的实际控制人对公司经营具有决定作用。截至 2022 年 9 月，创始人 赵云福持有公司 15.29%的股权，林彩玲与赵云福原系夫妻关系，持股 12.51%，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，持股 19.82%，赵磊与赵晨佳系夫妻关系，持股 29.9%。同时赵磊与赵晨佳系宁波云蓝投资合伙企业（员工持股平台）的实 习控制人，分别持股 14.17%，10.00%。公司实际控制人为创始人赵云福所在德家族，股权集中度较高，能够共同对 公司的经营、发展起到决定性的作用，股权结构稳定。

公司创始人和核心管理层从业十余年，具备丰富的相关经验。公司创始人赵云福任公司董事，曾任温岭县冠城精工电 机厂经理，拥有逾 30 年相关行业经验。董事长兼总经理赵磊于 2003 年加入五洲特纸，致力于产品升级与产线改造， 将产能从 40 吨/天大幅提升到 100 吨/天，让公司在特种纸行业有立足之本，2006 年凭借克重更轻（210 克）的方便面 碗达成与食品巨头康师傅的合作；2017 年推动江西生产基地建设，至今贡献占总产能 75%。董事长赵磊具备丰富的 销售研发经验，且具有前瞻性的战略眼光，紧跟限塑禁塑和减碳环保的趋势增产扩产。创始人与核心管理层均为技术 和相关背景出身，行业经验丰富，使得五洲特纸在技术发展与战略规划上具有前瞻性，助力五洲特纸成为特种纸行业 发展引领者。

4、财务情况：营收稳定增长，规模效应带动盈利提升

公司业绩表现突出，营收稳步增长。2017-2021 年公司营业收入 CAGR 为 14.73%，2021 年公司完成机制纸产量 60.58 万吨，销量 58.57 万吨，实现营收 36.89 亿元，同比增加 40.04%，2022 年 Q3 实现营收 45.37 亿元，已超过 2021 年全年营收，同比 2021Q3 大幅增长 69.54%。利润端，2021 年公司实现净利润 3.9 亿元，归母净利润 2.24 亿元。

历史利润增速波动较大，2018 年归母净利润增速下降，主要系供给端国内其他格拉辛纸生产商新增产能释放，格拉 辛纸毛利率有所降低，随着下游市场需求的增长，2019 年有所回升；2021-2022Q3 归母净利润增速下滑，主要系成 本端浆价及能源价格高企，但公司营收与利润韧性较强，整体仍维持稳步增长。整体来看，公司营收的稳健增长得益 于江西基地产能逐渐释放，销量增长拉动营收上升；同时，大基地生产形成规模效应，积极进行原材料套期管控对冲原材料上涨压力，进一步带动盈利提升。

从产品类别来看，食品包装纸与格拉辛纸为公司营收的主力产品。2021 年食品包装纸实现营收 17.47 亿元，占比 47.57%，格拉辛纸实现营收 10.06 亿元，占比达 27.39%，二者相加占比超 70%，未来随着食品包装纸与格拉辛纸 产能逐步释放，有望拉动公司业绩强势上涨。描图纸、转移印花纸也逐渐贡献更多营收，描图纸 2021 年贡献营收 0.97 亿元，转移印花纸贡献营收 2.62 亿元，后续随着公司持续开拓下游市场，二者有望成为拉动公司营收的新增长点， 且多元化产品布局也有利于公司抗风险能力的提升。

盈利能力有望修复，成本管控有效费用率下降。盈利能力方面，公司毛利率和净利率变动趋势与归母净利润变动类似， 2018 年销售毛利率 19.51%、净利率 9.29%，受其他格拉辛纸厂释放产能影响，毛利率与净利率有所下滑，2019 年 有所回升；2021-2022Q3 受浆价及能源价格上行影响，整体毛利率与净利率下滑明显，2022Q3 毛利率为 14.93%， 后续随着 2023 年较为确定的浆价下行趋势，公司的盈利能力有望得到明显改善。公司费用率控制有效，财务费用率 与管理费用率均在 2021 年大幅下降，财务费用额大幅上升主要系汇兑损益所致。得益于江西大基地生产，规模效应 显著降本增效，且在大宗能源急剧变化的情况下，公司自备电厂实现能源自给自足，进一步节省大量成本，两者叠加 带动管理费用率、销售费用率整体下降。

二、特种纸行业及细分行业：下游需求分散，细分市场景气度高

1、特种纸行业：下游需求分散，特定性能致需求韧性高

特种纸应用领域分散，消费品属性相对较强。特种纸属于浆纸系中相对小众的赛道，由于多为针对特定性能和用途而 制造和改造，统称为特种纸，与大宗纸相对应。根据下游需求场景可分为软包装、烟草、家居、商业交流、工业、标 签六大领域，软包装领域包括食品包装纸与医疗包装纸，烟草领域包括卷烟纸、卷烟配套用纸，家居包括装饰原纸、 壁纸原纸，商业交流领域包括无碳纸、热敏纸、圣经纸、热转印纸，工业领域包括不锈钢衬纸、电解电容器纸，标签 领域包括真空镀铝原纸、格拉辛纸。

其中，食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸是产量占比前五大的 细分纸种，且占比不断提升，2019 年合计占比约 63.6%，2020 年合计占比达 66%。特种纸因产品面向某一特定应 用场景，针对性较强，所以单纸种市场容量偏小，但需求韧性强，产品附加值高，限塑令等政策驱动也促使市场规模 不断扩张，2020 年特种纸产量及纸板为 718 万吨，2010-2020 年间 CAGR 为 12.06%。

产量稳步增长，市场规模广阔。目前特种纸行业总产量不断扩大，根据 Smithers Pira 的数据显示，2014-2019 年全 球特种纸市场规模由 2245 万吨增长至 2503 万吨，5 年间 CAGR 为 2.2%，市场规模稳步增长，预计 2024 年市场规 模将达到 2802 万吨。按照特种纸均价 8000-10000 元测算，2021 年特种纸全球市场规模约为 2500 亿元。截至 2020 年特种纸产量达 718 万吨，同比增长 1.27%，供给端增速逐渐放缓。

龙头企业以销定产，产能有序扩张。特种纸用途的特殊性导致客户针对性较强，往往需要提前培育客户，纸企以销定 产，因此龙头企业仙鹤股份与五洲特纸均根据需求进行产能的有序扩张。截至 2021 年，五洲特纸特种纸产能为 135 万吨，产能利用率达 96.64%，后续投产计划包括 20 吨液体包装纸、15 吨淋膜纸、7.5 吨热转印纸、10-15 吨格拉辛 纸；截至 2021 年，仙鹤股份特种纸产能为 110 万吨，产能利用率为 91.28%，后续特种纸投产计划包括 30 万吨食品 白卡纸、100 亿根纸吸管、100 万吨特种纸等。各企业生产线布局多样化，避免因单一产品竞争过热降低行业整体盈利水平，双龙头企业均根据客户需求进行产能有序扩张，不易出现供给过剩，保证供给格局稳定的同时进一步提升行 业集中度，提高龙头企业的议价能力。

细分市场较多，需求增长稳健。特种纸下游细分市场较多，客户结构稳定，受周期性波动影响小，整体需求稳步增长， 且在以纸代塑的政策驱动下，越来越多的下游客户转而采用特种纸类产品，特种纸应用场景不断增多，替换需求拉动 行业扩张。随着国产特种纸企不断崛起，质量与工艺逐渐达到国际化标准，出口数量逐年增长，出口差额不断增大， 截至 2021 年特种纸及纸板出口量为 106 万吨，占总产量 33.97%，国际市场有望成为拉动特种纸需求的重要驱动力。

技术和客户壁垒较高，行业准入门槛高。特种纸作为一种高性能纸基功能材料，具有科技含量高、附加值高的特点， 生产制造不仅涉及传统造纸技术理论，还涉及化工、材料、高分子等相关领域的知识。且特种纸新产品的应用需求根 据客户要求不同有所变化，往往需要具有能生产定制化产品的能力，对企业的技术研发水平要求较高，需要企业持续 投入较高的科研费用，有一定的技术积累，准入门槛与科研投入相对于大宗纸较高。这也使得特种纸行业竞争格局相 对来说更为清晰，中小型企业难以应对迅速迭代的技术更新与客户要求加速出清，龙头企业依靠技术优势而非价格优 势保持领先地位，整体毛利状况更优。

供需格局平衡，盈利能力较大宗纸更优。整体而言，供给端龙头企业产能以销定产，行业集中度有序提升。且特种纸 产品需大量的研发投入与一定的技术储备，技术壁垒高；客户针对性较强，需前期培育，一旦树立合作不轻易更改合 作伙伴，客户关系牢固。因此特种纸供给更为稳定，不易出现产能过剩的情况。需求端细分品类较多，政策驱动下应 用场景不断拓展，下 *** 业蓬勃发展拉动需求上涨，国际市场认可度逐渐提升推动出口不断提升。供需平衡叠加产品 附加值较高，整体盈利水平较大宗纸企业更优。主要特种纸企业净利率均在 10%-20%之间，而大宗纸企业净利率多 低于 10%。

2、食品包装纸：限塑令趋严拉动三大市场增量需求

食品包装纸是特种纸领域里增速较快且占比最大的子品种。截至 2021 年，食品包装纸产量为 267 万吨，占整个特种 纸行业 37.19%，为市场规模最大的类别，且增速较快，2011-2021 十年间复合增长率为 9.54%。主要用于休闲食品、 快消品、餐饮、药盒的包装以及超市零售所需的外包装，下游市场广阔，包括休闲食品市场、外卖市场、茶饮咖啡市 场等。食品包装纸的增量需求主要来自四方面： 1）限塑令趋严拉动替代塑料需求持续增长。截止 2021 年，中国北京、海南等 13 个省或地区出台了升级版的禁塑地 方法规，随着相关政策的逐步落实，食品包装纸空间有望进一步拓展。

2）外卖行业的活跃增加对外卖食品包装纸的需求。随着互联网技术发展叠加居民工作节奏加快，再加上疫情下外卖 对堂食的替代，外卖餐饮满足的便利需求促使外卖行业迅猛发展，2013-2020 年我国在线餐饮外卖市场规模由 503 亿元快速增长至 8117 亿元，在线餐饮外卖用户规模由 2016 年的 2.09 亿人增长至 2021 年的 5.44 亿人%，外卖行业 的发展催生对一次性餐盒等外卖包装盒的增量需求。

3）现制咖啡+茶饮市场蓬勃发展带来增量需求。受时下年轻人消费心理与消费观念的影响，咖啡与茶饮已经渐渐由一 般消费品发生转变，工作休闲之余，通过咖啡与茶饮调整状态、放松心情成为越来越多年轻人的选择。截至 2021 年， 中国现制咖啡市场的规模已达 89.7 亿元，同比增长 41.71%，占咖啡行业总规模比例 7.94%，且占比不断扩大，而现 制茶饮的市场规模已达 1450 亿元，同比增长 24.83%，现制咖啡+茶饮市场规模合计超 1500 亿元，且规模不断扩大， 预计后续的蓬勃发展将持续带来较大的增量需求, 结合限塑令要求下的替换需求，二者叠加拉动纸杯、纸吸管、杯托 等品类的食品包装纸需求持续上涨。

4）国产液体包装纸的替代促进液包需求上涨。我国液态奶包装市场长期被外企垄断，外企通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场90%以上的市场份额。但随着国内液体包装产品性价比、服务质量、运输速度等各方面逐渐展现出相对优势，国内液体包装市场国产化需求近几年逐步提升。对本土液体包装认可度的提升，有望促进液体包装品类食品包装纸的需求上涨。

限塑令政策背景下，外卖+茶饮咖啡+液体包装市场发展将拉动食品包装需求持续上涨。随着限塑令政策趋严，下游 细分领域对塑料包装的替代需求必然呈增长趋势。而外卖行业的蓬勃发展，咖啡+茶饮市场的大幅扩张，液体包装的 国产化替代三者叠加，带来额外的食品包装纸增量需求。结合三个市场规模的测算，我们预测 2022 年食品包装纸市 场的需求约为 259.4 万吨，同比增长 14.5%，行业景气度高。

3、格拉辛纸：零售与物流发展促进需求增长，竞争格局较好

格拉辛纸是特种纸领域里增速最快且占比较大的子品种。截至 2019 年，格拉辛纸产量为 34.2 万吨，占整个特种纸行 业 4.82%，2011-2019 年复合增长率为 21.7%。格拉辛纸又名半透明玻璃纸，是由格拉辛原纸经压光而成，具有平滑 度高、抗油脂性能好、透明度高等优点，常用于制作条形码标签、不干胶、激光防伪标以及特殊胶带产品。且由于其 防油防潮的特性，下游应用领域不断拓展，还可用于医疗产品胶带和敷料产品的离型纸。格拉辛纸的增量需求主要来自零售与物流行业的发展，而由于格拉辛纸技术门槛较高，供给端生产格拉辛纸的纸企较少，行业集中度较高，整体 竞争格局较好。

零售与物流行业发展拉动格拉辛纸需求扩张。随着居民人均可支配收入不断上升，消费升级叠加互联网电子商务的发 展，零售与物流所需标签量不断增长，2021 年我国标签印刷工业总产值达 570.8 亿元，根据 Smithers Pira 发布的数 据， 2022 年标签市场规模将达到 395 亿美元。而整个标签市场中，不干胶标签占比达 40%，占据主要地位，格拉 辛纸主要用来生产标签离型纸，用作不干胶标签的“底纸”。且目前新款离型纸已经逐渐取代旧款无碳纸，成为物流 业的主流产品，新款离型纸标签由电脑打印，出单快，可实时监控。

物流与零售行业迅猛发展，将直接拉动格拉辛纸 的需求上涨。同时 2016 年 2 月国家邮政局正式发布《快递电子运单》邮政行业标准（YZ/T 0148-2015），规定电子 运单每联均由三层组成，第一层为热敏打印纸，用于信息打印；第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料，用于粘贴；第三 层为格拉辛离型纸，用于隔离。物流行业这一标准的出台，大幅增加了物流标签对格拉辛纸的用量需求。

行业集中度较高，竞争格局稳定。我国格拉辛纸行业发展起步较晚，2000 年起逐步实现国产化，目前生产企业主要 包括五洲特纸、仙鹤股份、冠豪高新和恒丰纸业，其中仙鹤股份与五洲特纸双龙头居榜首，五洲特纸、仙鹤股份 2021 年格拉辛纸产能分别为 21 万吨、15 万吨，合计占据 59%的市场份额，行业整体集中度较高。且龙头企业有序扩产， 目前仅有五洲特纸计划将一条大宗纸产线改建为格拉辛纸，预计2023Q1达产，届时将新增10-15万吨格拉辛纸产能， 其他纸厂暂无格拉辛纸扩产计划。目前格拉辛纸产能缺口 10 万吨，整体供需格局较好。

4、热转印纸：环保政策趋严拉动数码转印需求增长

环保政策趋严促进数码转印发展，热转印纸需求增加。热转印分为传统热传印与数码热转印，是通过设备将图案和图 像经过加热，转移到化纤布料、皮革、金属、玻璃等不同介质上的技术。传统热转印包括凹印（铜板、电雕版）热转 印、胶印热转印、丝印热转印，是通过图片制作凹版，再将 PET 聚酯薄膜安装到凹版上印刷成热转印花膜，最后把 热转印花膜安装上热转印烫印机上进行印刷而成；而数码热转印不需要制版，只需将电脑里的图像通过打印机使用专 用热升华墨水，喷绘到热打印纸上，然后转印到想要转印的产品上面即可。

传统热转印工艺对水的需求量很大，产生 的废液、废水、废浆对环境难免产生污染，而数码转印整个过程不需要用到水，也没有染液色浆排放，更为环保无污 染，在时下环保政策趋严的大背景下，数码转印的需求攀升，且热转印纸竞争格局较好，分别为仙鹤股份（12 万吨）、 冠豪高新（5 万吨）、五洲特纸（5 万吨），整体供需稳定。根据《造纸信息》的测算，未来数码转印需求将达到 45 万吨，目前中国热转印市场产量为 23 万吨，其中数码转印占比 25%，预计将为热转印纸带来约 40 万吨的增量需求。

三、竞争优势：产能放量巩固主营业务优势，纵向拓展打造一体化布局

1、浆纸一体化叠加热电联产，产业链优势凸显

三大项目构筑浆纸一体化布局，打造产业链优势。根据公司的成本结构，主营业务成本中，原材料占比连续五年均在 80%左右，而原材料以木浆为主，木浆占总成本 70%左右，且占比呈现整体上升趋势。木浆作为特种纸最主要的原 料，其价格变动对企业盈利状况与生产状况具有较大影响。而 2021 年度浆价持续走高也使造纸厂毛利承压，相比去 年同期原材料费用由 15.90 亿元提升至 23.43 亿元，占比提升 0.16%。

为减少原材料掣肘，同时也实现业务的向上延伸、打造林浆纸一体化产业链优势，公司先后于 2020 年 6 月、2020 年 12 月、2022 年初公示了江西九江、湖北武穴、湖北汉川三大制浆项目。（1）江西九江 30 万吨化机浆项目总投资 14.35 亿元，产品包括 30 万吨化机浆及配套热电联产的建设。（2）武穴项目总投资 230 亿元，计划在武穴市田镇马 口工业园区建设 660 万吨浆纸一体化项目，产品包括 410 万吨特种纸、150 万吨化学浆、100 万吨机制浆，并配套燃 煤热电厂、生物质发电厂、碱回收和码头。项目分两期进行，一期生产 320 万吨特种纸、150 万吨化学浆、100 万吨 机制浆，规划建设期 8 年。

（3）汉川项目总投资 173 亿元，计划在汉川市新河镇纸品产业园建设 449 万吨浆纸一体 化项目，产品包括 155 万吨化机浆/化学浆生产线、294 万吨特种纸，配套集中供热、污水处理设施、固废综合利用、 物流码头等公用设施，项目已于 2022 年 2 月 26 日正式开工。预计随着三大项目的落地，公司预计 2024 年将拥有化 学浆/化机浆产能 215 万吨，而公司特种纸产能预计 222.5 万吨左右，按照 1：1 的比例测算，自供率将达到 96.63%， 木浆自供率的提升将大大降低公司的原材料成本，从而大幅减少总营业成本，熨平浆纸价格周期波动，促使盈利能力 稳步提升。浆纸一体化布局有利于公司打造全产业链优势，实现公司业务线的延伸，提升公司整体行业地位与议价能力。

热电联产节约能耗，规模效应促进降本增效。公司原材料采购占比在 86%以上，能源采购占比则在 13%左右。目前 两大基地都配有热电厂、发电厂等热电联产设施，实现水电汽自供自足，有效降低能耗成本；且配套碱回收、污水处 理等设施，实现从“原材料-造纸-回收”的全生产流程的闭环，规模效益减少管理费用，整体成本不断精简，盈利能 力实现提升。

2、加码主力产品产能扩张，横向业务多点布局

核心业务优势突出，产能扩张加速业绩释放。食品包装纸与格拉辛纸为公司的核心产品，2021 年食品包装纸营收占 比 47.57%，格拉辛纸营收占比达 27.39%，二者合计超过 70%。而随着限塑令趋严，包装纸对塑料包装逐步替代， 下游咖啡+茶饮市场、外卖市场、零售物流三者的蓬勃发展将持续拉动对食品包装纸与格拉辛纸的需求，在这一背景 下，公司 50 吨食品白卡纸于 2021 年 12 月顺利建成投产，新增 10-15 万格拉辛纸产能（大宗纸改建），产能有序扩 厂将夯实公司主力业务的竞争格局，加速业绩释放。预计 2023 年将实现白卡纸 80 万吨左右、格拉辛纸 36 万吨左右 的产能，行业整体市占率均有所提高，盈利有望迎来加速增长。

横向拓展液体包装+涂布包装，有望成为新增长点。普通的纸张由植物纤维组成，纸张表面质地疏松，涂布硅油时会 直接渗透到纸张内部和背面，往往需要事先对于纸张表面进行处理，处理方式有两种，一种是淋膜工艺：将纸张表面 涂塑，将塑料等进行熔化之后浇淋在纸面，凝成一层薄薄的 PE 塑料薄膜层，形成膜层；另一种是涂布工艺：将涂料 通过刮涂、辊涂、超声喷涂以及狭缝涂布等方法物理涂抹到产品表面，形成涂层。淋膜纸属于淋膜工艺生成，液体包 装纸则属于涂布类包装纸。

公司目前已有接近 80 万吨食品包装纸产能，其中 50 万吨已经配备有涂布工艺，为生产液体包装准备了充分的技术储 备，横向拓展淋膜纸与液体包装纸可以在现有产线基础上实现多元化布局，投入产出比较高。淋膜纸由于表面有 PE 塑料膜层，具有隔潮和防水的功能，适用于汉堡纸袋，瓜子袋，纸餐盒，食品纸袋等的包装；液体包装纸则是在原纸 的基础上经过油墨层、PE 层、铝箔 AL 层、低密度聚乙烯 LDPE 层等多涂布，具有防水、阻光、阻氧化等功能，适 用于粘体膏状或液体物料，如牛奶、果汁、浓缩汤料、火锅底料、果酱等的包装。二者应用场景均十分广阔，公司新 增 15 万吨淋膜纸产能、20 万吨液体包装纸产能，有望成为新的业绩增长点。且具备涂布工艺便于公司根据下游客户 需求随时调整、布局新产品，业务布局更为灵活，整体抗风险能力提高。

3、绑定核心客户，新业务具备先发优势

深度绑定下游大型客户，直销模式客户粘性高。相对于大宗纸而言，特种纸由于功能化较强，用途针对性高，通常是 多规格定制化作业，根据不同终端用途具备不同的规格特点，生产难度较大，设备工艺要求高。因此大型客户选择供 应商时往往要进行严格的审查程序，包括每年验厂、第三方检测、小批量试用等，考核周期长，合作门槛较高，但一 旦达成合作，不会轻易更换，合作关系较为稳固。

公司点对点采用直销模式直接面向客户，而非通过经销商批发式销售，与客户关系更为紧密，客户粘性较高。公司深 度绑定下游大型客户，其中食品包装纸绑定康师傅、统一等大型食品饮料公司；格拉辛纸绑定 Avery Dennison（艾 利丹尼森）、冠豪高新等知名标签企业；描图纸绑定无锡尚瑞等国内知名企业；转移印花纸和文化纸则是绑定厦门建 发纸业有限公司，打造客户壁垒。其中康师傅更是与自五洲特纸成立之初便建立了密切合作关系，2006 年五洲特纸 凭借每平方米 210 克重的方便面碗达成与康师傅的合作，相比康师傅原来使用的 280 克碗，五洲特纸的克重更轻， 性能不变，性价比显著提升，借此打开了食品包装纸的市场。2021 年上半年，顶正包材（康师傅关联企业）为五洲 纸业贡献销售额 2.32 亿元，连续多年在占五洲特纸营收的 15%左右。

深耕特种纸细分行业，具有较强的先发优势。公司在与大型客户合作过程中，也不断捕捉市场变化与客户需求，有针 对性地对产品进行研发与改良，对产线进行拓展升级。例如新增的淋膜纸与液体包装，在原有客户渠道的不同应用场 景下即可消化，实现客户渠道的深入挖掘。公司长期深耕特种纸细分行业，积累了丰厚的客户资源与技术储备，拓展 新产线时相比其他企业具备较强的先发优势，助力公司新业务更快增长，带动整体盈利向上。

四、盈利预测

浆价是当前致公司盈利受损的主要因素，最新数据显示，12 月 13 日 CFR 外盘阔叶浆价格已有松动，自 2022 年 6 月 24 日维持 860 美元/吨以来首次下调 40 美元/吨至 820 美元/吨，价格拐点已现，我们预计 2023 年浆价下行趋势 确定，公司盈利弹性显著。

复盘本轮浆价走势，供给持续偏紧+海外需求快速复苏推动浆价持续上涨并高企不落，成品纸压力明显。2021 年 10 月底起，浆价开始新一轮上涨趋势，截至 2022 年 12 月，针叶浆（智利银星）、阔叶浆（巴西金鱼）的 CFR 外盘价 仍维持 940 美元/吨、860 美元/吨的高位。经复盘，我们认为本轮上涨主要系供给端持续紧缩叠加海外需求反弹。

（1） 供给端在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区域 *** （芬兰龙头 UPM *** 接近 4 个月）、供应链瓶颈、俄乌 事件致商品禁运等影响下，原料木片供应短缺、浆厂持续减量，同时 2019-2020 年全球基本没有新增大型贸易浆产 能，部分计划产能受疫情影响而持续推迟。（2）需求端，海外疫情防控放松，欧洲终端需求迎强势反弹。供需推动下， 欧洲浆价强势上涨，一方面对欧洲造纸行业造成严重冲击，另一方面由于欧洲浆价更高，木浆优先发往欧洲而非中国， 因此中国进口量处于低位，国内供需同样处于紧平衡状态，浆价居高不下。整体原料端对下游成品纸企业造成极大压 力，景气度持续低迷，双胶纸、铜版纸、白卡纸吨毛利均出现明显下降甚至亏损。

基于现有供需情况及 12 月 13 日阔叶浆外盘价下调 40 美元，我们预计 2023 年浆价下行通道确定，23Q2 起纸厂有 望迎来盈利改善拐点。（1）供给端，根据 *** 息，前期受疫情影响大幅延后的两个百万吨级阔叶浆项目投产较为确 定，其中智利Arauco的156万吨阔叶浆项目将于12月中旬投产，UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆项目预计于2023Q1 投产，按照节奏，预计 300+万吨产能分别从 23Q1-Q2 开始逐渐爬坡释放，2023 年起供给偏紧格局有望逐渐改善。

（2）需求端，在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已有显现，今年 8 月欧洲港口漂针叶浆库存开始出现明显 环比上行，欧元区制造业 PMI 自 7 月起降至 50 以下（49.8）并仍呈下降趋势，最新 11 月 PMI 数据为 47.1，预计欧 洲漂针叶浆港口库存仍将增加，浆价有望进入下行趋势。同时，目前更多发往海外的木浆将逐渐转回国内，改善国内 供应格局，内盘浆价有望下跌，伴随疫情防控放松、经济回暖下的需求逐步回升。随着供需两端形势变动，最新数据 显示 12 月 13 日 CFR 外盘阔叶浆价格已有松动，自 2022 年 6 月 24 日维持 860 美元/吨以来首次下调 40 美元/吨至 820 美元/吨，我们认为 2023 年浆价有望继续温和下行，国内纸厂利润有望迎来明显改善。

浆价下行背景下，我们预计五洲特纸将迎明显盈利改善。首先，由于特种纸吨纸耗浆量更高、自制浆产能布局较少， 因而成本对浆价更敏感；与大宗用纸相比，特种纸产品的功能性和非标性使其具备更高议价权与更强的成本转嫁能力， 下游客户粘性强、需求韧性高，因而特种纸价格更为坚挺，整体更易享受浆价下行红利。其次，五洲特纸具有较强的 议价能力及客户粘性，新投产能可完全被市场消化，且终端提价稳步落地，在明年浆价下行的背景下，预计公司受益 明显。中长期看，公司浆纸一体化稳步推进，江西基地 30 万吨化机浆产能预计 2023 年末落地，湖北武穴基地同样 规划自制浆产能，公司对上游原料的布局有望逐渐控制成本端风险，中长期盈利能力预计仍有上升空间。

基于上述推演，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 60.64/71.23/82.43 亿元，同比增长 64.4%/17.5%/15.7%，主要 系 价 格 端 变 动 及 新 增 产 能 释 放 ； 预 计 2022-2024 年 实 现 归 母 净 利 润 2.83/5.96/7.80 亿 元 ， 同 比 变 动 -27.6%/+110.5%/+30.9%，主要系原料价格波动影响；预计 2024 年毛利率将恢复至 17.65%。分产品看： （1）食品包装纸：考虑到下游需求高增、客户粘性优势，以及公司 50 万吨新产线、未来 20 万吨液体包装纸产能顺 利 投 放 ， 预 计 2022-2024 年 公 司 食 品 包 装 纸 业 务 实 现 营 收 37.61/48.03/57.55 亿 元 ， 同 比 增 长 115.33%/27.71%/19.83%；

（2）格拉辛纸：受益于出口高增以及竞争格局优异，以及公司 30 万吨文化纸产线转产格拉辛纸，预计明年年中将实 现 10+万吨投产，我们预计 2022-2024 年公司格拉辛纸业务收入将分别为 14.07/19.29/20.81 亿元，同比增长 39.78%/37.11%/7.92%； （3）转移印花纸：结合数码转印渗透率高增以及未来使用场景扩宽，预计 2022-2024 年公司热转印纸收入将分别 为 3.04/2.97/3.14 亿元，同比增长 16.13%/-2.41%/6.06%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】「链接」