（报告出品方/分析师：财通证券 张益敏）

1. 专注技术扎实、市场稳固，业绩质变可期

公司致力于中小尺寸偏光片的研发、生产和销售，正扩张大尺寸偏光片产线。2018-21年公司营收从8.83亿元快速增长到23.04亿元，CAGR +37.67%。 公司具有较高成本管理优势，2021年毛利率为24.99%处于业内中上水平。

展望后期，产线爬坡+日元贬值原材料压力缓解，公司毛利率有望明显改善。

1.1.产品品类齐全、应用广泛，客户认可度高

公司致力于偏光片的研发、生产和销售，是行业领先的偏光片解决方案供应商。公司于 2007 年成立，2010年7月改制为股份公司，2017年于深交所上市。公司做黑白偏光片起家，后着重攻克 TFT 偏光片各项技术。

公司聚焦中小尺寸偏光片多年，在深圳光明工厂2011年投产的 3 号线生产线产能消化后，扩大宽幅 TFT 偏光片生产规模，2015 年 12 月公司完成对合肥三利谱收购、2022 年开始建设的合肥二期生产线，标志着公司加码大尺寸偏光片，未来放量可期。

主力 TFT 产品加大覆盖，传统黑白片稳步增长。

公司主要产品为偏光片，2021 年，公司主营产品偏光片的营收为 22.95 亿元，占公司总收入的 99.61%。公司偏光片产品按照应用场景可分为 TFT 偏光片类、黑白偏光片类（TN、STN、染料系列）、3D 眼镜用偏光片类和 OLED 偏光片类。

其中 TFT-LCD 系列主要应用于彩色 TFT 液晶显示屏，2021 年实现营收 21.92 亿元，占公司总收入 95.15%；黑白系列主要应用于单色及假彩色液晶显示屏，2021 年营收 1.03 亿 元，占公司总收入 4.46%。

品类体系不断完善。

随着 TFT 系列产能的上升，TFT 系列产品的收入占比相应增长，品类体系也不断完善。

TFT 产品根据使用功能及具体膜材的差异，除了普通 TFT 偏光片外还包括宽视角偏光片、增亮偏光片以及减少色差的 IPS 零补偿偏光片等，实现使液晶显示器获得更好的可视角度、在同等功耗下使 LCD 显示器呈现更高的亮度等，相较于普通功能偏光片售价更高。

黑白偏光片业务在 2020 年出现过一定的波动，后续已经调整完成，随着车载黑白偏光片的导入、产线的扩充，黑白偏光片今年订单有一定提升，其增量来自一些黑白偏光片中的高端产品（染料片），由于车载产品高温等要求苛刻，毛利水平也有望提高。

偏光片产品广泛应用于手机、平板电脑、电脑显示屏、液晶电视等工业应用领域，以及 3D 眼镜、防眩目镜、摄影器材所用到的滤光镜等，此外还有包括偏光显微镜、特殊医疗用眼镜等在内的特殊应用。

TFT 系列偏光片目前主要做小尺寸产品，应用于手机、TV、平板、IT、3D 眼镜等。下半年开工的合肥二期规划两条 1720mm 产线以及莆田新产线分别对应公司在大尺寸偏光片产品和车载 LCD 领域的布局；公司的黑白系列产品主要应用于下游设备仪器、计算器、传统的车载显示器、电子手表、MP3 等产品。

技术沉淀构建成本优势与客户壁垒。

三利谱是国产偏光片生产商中少数具备全工序规模生产能力的厂商。凭借长期的行业技术积淀、先进的偏光片技术，已成为包括京东方、华星光电、天马、龙腾光电、信利、帝晶光电等液晶面板和液晶显示模组生产企业的合格供应商，构建了成本优势和客户优势。

随着下游面板厂商不断并购扩张，公司销售逐渐集中。

2014-16 年，公司前五 大客户收入占总收入比例分别为 36.84%、48.11%和 56.98%。近几年客户集中度趋于稳定，2019-21 年公司前五大客户收入占总收入的比例分别为 54.21%、57.03%和 53.67%，对第一大客户销售占比分别为 14.45%、19.95%、18.37%。

公司紧抓核心客户基本盘，来自前五名各大客户的营收绝对值增加显著，第一大客户营收贡献从 2018 年 1 .67 亿元左右增至 2021 年 4.23 亿元，来自第 2-5 名客户的总营收规模也从 2018 年 3.16 亿元增至 2021 年 8.13 亿元。

1.2.高层技术背景深厚，持股计划深化员工联系

公司控股股东和实际控制人为张建军。公司前三大股东张建军、汤际瑜、周振清，分别持股 18.92%、7.40%、4.27%，皆为公司发起人。截至2022年 7 月 20 日，公司前十大股东合计持股 42.91%。公司主要有 5 个子公司，分别控制莆田、合肥、深圳三地的产线。

高层引领技术革新。

张建军先生自公司设立以来，一直担任公司董事长兼总经理，与公司利益深度绑定。

公司董事及高管皆是业内经验丰富的技术专家，董事长张建军带领团队深耕偏光片 20 余年，曾多次主持偏光片生产线的投产、参与制定行业国家标准、带领团队攻克了 TFT 偏光片制造的核心技术难点。

除此之外，公司高管孙政民、胡春明拥有生产技术与下游客户方面的丰富经验。年报显示2021年莆田三利谱和深圳三利谱光电技术新设研发部门，致研发人数增加120.77%，公司通过内部培养和外部招聘，建立完善的人才储备体系，支持公司研发团队凝聚力量。

持股计划绑定公司核心员工。

公司于 2021 年 10 月发布员工持股计划，覆盖公司董事、监事、高管 6 人以及骨干成员 282 人，旨在明确核心员工与公司的共同利益、激励核心员工，保障公司长期稳定的业绩增长。

根据计划，公司 2021-23 年业绩考核目标分别为归母扣非净利润 3.00、4.00、5.20 亿元，对应着 30% 以上的复合增长率。2021 年，公司年报显示公司归母扣非净利润 3.05 亿元，完成了持股计划第一阶段的考核目标。

1.3.营收快速增长，盈利能力筑底反弹

营收快速增长，盈利能力筑底反弹。由于公司在 2012-18 年间进行了一系列产能调整和布局，且进度受到客户审厂等因素的阻碍，业绩在2018年前增速放缓。

后续随着公司光明工厂、合肥工厂逐步满产以及龙岗工厂投产，叠加下游市场高景气度，2018-21 年公司营收从 8.83 亿元快速增长到 23.04 亿元，CAGR 达到+37.67%。

此后，产能及良率的提高间接消解了折旧及汇兑的压力，带动 2021 年公司净利润同比增长 188.91%，达到 3.38 亿元。

受疫情影响，下游需求放缓，龙岗工厂的投产及爬坡速度延缓，2022 Q1 营收 5.52 亿元，同比-0.73%。随着疫情对原材料等方面的影响逐渐缓解，2022Q3 龙岗工厂 1490mm 产线有望接近满产。

加上莆田工厂每年 3000 万平方米产能的 1490mm 产线将于 2022Q3 投产，产能的提升预计可支撑公司业绩持续增长。

公司毛利率 2016 年合肥工厂投产开始爬坡，一定程度上导致公司 2017、2018 年毛利水平下降。

随着合肥产线逐步完成产能爬坡以及行业景气度提升，2019-21 年公司偏光片业务毛利率从 16.60%提升至 24.84%。

其中，由于黑白偏光片主要原材料实现了国产化，2021 年黑白偏光片毛利率 33.45%，略高于 TFT 偏光片毛利率（24.43%）。

受经济等影响盈利能力较高的手机类产品营收占比有所降低；且公司于 2021 年下半年投产的龙岗产线正处于产能爬坡期对公司毛利有所承压，2022Q1 公司毛利率降低至 21.08%。

我们选取偏光片领域的深纺织 A、杉杉股份、力特光电、诚美材作为可比公司。

2021年行业平均毛利率为19.80%，公司毛利率24.99%处于中上水平，主要是有望 TFT 偏光片业务中公司占比较大的小尺寸偏光片对应下游手机、IT 的产品，其毛利高于电视；另一方面，是因为公司具有较高的成本管理优势，通过与厂商合作开发设备，新建产线成本和折旧压力远低于同行。

展望后期，龙岗产线后续即将完成产能爬坡、原材料价格压力随日元贬值缓解，加之高毛利车载、VR 有望逐步放量，公司毛利率预计将得到明显改善。

长期看，公司主营的 TFT 偏光片产品处于 TFT-LCD 产业链“微笑曲线”上游，待公司上游原材料国产化推进后，预计毛利率可进一步提升至曲线中 40%的标准水平。

利润率逐渐筑底回暖，2021 年公司研发、管理、销售、财务费用率分别 4.48%、 3.03%、0.76%、-0.02%；期间费用率为 8.26%，较 2020 年的 9.91%同比改善 1.65%。

其中，由于公司部分关键原材料需要从日本进口，应付账款外币主要以日元结算，而应收账款外币主要以美金结算，随着日本贬值、美元升值，财务费用率持续走低，2022 Q1 降低至-1.03%有明显改善。

2. 下游需求高景气，面板配套国产化渐成趋势

随着面板产业向中国转移，上游配套产业需求不断扩大。按一块LCD使用两块偏光片测算，2022年国内LCD面板对应的偏光片需求为4.37亿平方米/年。

国内偏光片当下供给端十分受限，国产替代的空间巨大。此外，偏光片在车载、VR 领域呈高速发展趋势。

根据 IHS 预测，使用3块车载屏幕的乘用车占比将从2021年1%提升至2030年19%;根据佐思汽研车载屏幕尺寸也呈增长之势。

2021年全球VR头显出货量达1095万台，同比+92.1%，预计2025年全球VR头显出货量有望突破一亿台大关。

2.1.偏光片国产化配套

偏光片(偏振光片)是一种将聚乙烯醇（PVA）和三醋酸纤维素膜（TAC）经拉伸、复合、涂布等工艺制成的复合材料。PVA 膜经染色后吸附碘分子，通过拉伸使碘分子在PVA膜上有序排列，形成均匀二向吸收性能的偏光膜，其透过轴与拉伸的方向垂直。

自然光在通过偏光片时，振动方向与偏光片透过轴垂直的光将被吸收，透过光只剩下振动方向与偏光片透过轴平行的偏振光。

目前，LCD和OLED为主流显示技术，但是由于OLED面板良品率低、寿命短等技术难题尚未完全解决，大尺寸面板尚未大规模应用，因此TFT-LCD面板为偏光片主要市场。

偏光片目前约占液晶面板成本的 7%左右。

液晶显示模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧，液晶显示模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，液晶显示模组都不能显示图像。

根据头豹研究院数据，偏光片在整体LCD面板成本占比为7%，若除去人工成本与设备成本之后，偏光片目前约占液晶面板成本的10%左右，未来市场发展与下游面板行业息息相关。

随着面板产业转移，上游配套产业需求不断扩大。

美国和德国最早在面板的底层技术上实现了突破，日本于上个世纪90年代实现面板的产业化，主要生产的厂商包括夏普、爱普生、日立、东芝等。由于日美贸易冲突加剧，韩国和中国台湾于 2004 年在面板领域获得突破，开始主导面板生产。

2012 年后，中国大陆面板市场凭借国家政策支持、产业集群、成本优势进行不断的扩产。在 2017 年后形成以京东方和华星光电为主的双寡头格局。据 Digitimes 预测，2022年我国 大尺寸液晶显示面板产能占比有望超六成。

据 Omdia，全球TFT LCD产能将从2021年的3.39亿平方米增长到2026年的3.75亿平方米。其中2021年京东方、TCL华星分别贡献产能0.87亿平方米、0.47亿平方米，分别占全球产能的25.66%、12.53%。

一般情况下，一条8.5代TFT-LCD生产线的偏光片需求量约为1,400万平米/年。随着国内各高世代液晶面板线陆续建成投产，在保证质量的前提下，下游客户普遍愿意配套使用国产偏光片。因此，在本土化配套趋势下，中国有望成为全球新增偏光片需求最大的市场之一。

我们假设按照LCD面板使用两块偏光片测算，不考虑损耗，2022年满产情况下国内LCD面板对应的偏光片需求为4.37亿平方米/年。

国内偏光片当下供给端十分受限。

根据 Omdia 的数据，2022年全球偏光片供给为6.25亿平方米/年，glut 值为1.96%，之后偏光片市场的供需情况将趋于紧张，2024年更是会出阶段性短缺的情况，供需缺口超过100万平米/年。再加上偏光片国产替代趋势，国内偏光片供需两端目前存在更大差异。

2021H2以来，虽然面板行业受俄乌冲突、通胀加剧、部分地区疫情反复的影响景气度下滑、面板价格下跌，但由于偏光片的价格主要是由供求关系决定的，面板降价对偏光片价格影响较小。并且公司在 TV 中大面板上布局处于初期，业绩随产能增长趋势不改。

2.2. 车载偏光片大有可为

车载显示市场前景广阔。

自2020年开始电动化引领新能源汽车市场之后，智能座舱、自动驾驶逐渐成为如今车企竞争的关键领域。其中，车载显示包括仪表屏显示车体信息、中控屏与流媒体后视镜显示路况与驾驶信息、中控屏将机械式按钮融合，并可用触屏方式集成更多功能、汽车副驾驶与后排娱乐显示屏，提供了游戏、视频、办公会议等更多个性化功能。

智能座舱渗透率正在不断提升。

根据高工智能汽车研究院监测数据显示，2022年1-4月中国市场（不含进出口）乘用车前装数字联网座舱新车上险量为244.06万辆，同比增长28.36%；前装搭载率为42.57%，同比增加近15%。

根据 IHS 预测，2025年全球新车当中智能座舱渗透率有望接近60%，中国增长至76%， 渗透率明显高于全球平均水平。

1) 单车搭载汽车载屏数量有望持续提升。

传统汽车仅有仪表和中控显示，难以满足消费者车内娱乐需求，随着智能驾驶的升级，安全性要求的不断提高，需要车载屏能多方位提供路面信息，提醒驾驶员危险情况。

新能源车增加了HUD、车窗、天窗等更加智能化的屏幕设置，屏幕用量远超传统汽车，“一 芯多屏”产业趋势有望在汽车电子行业形成强自我验证，同时推动 ARPU 提 升。

根据 IHS 数据，2021年3块的车载显示屏幕（不含仪表、HUD、后视镜）的占比不足1%，预计2030年 3 块屏幕占比可达19%，占比提升明显。

2)车载显示逐渐向大屏化发展。

车载显示屏作用于智能座舱的交互性与娱乐性，类似于手机面板，将更多通过传统按键实现的功能转移到屏幕上，大屏化已经成为产业发展的趋势。

根据佐思汽研，2021 年我国中控面板中 14 英寸以上占比 已达 8%，预计2025年有望提升至 20%。

大屏化趋势在新能源车上体现的更加显著。根据 CINNO Research 数据，2021年前三季度搭载 12 寸以上中控屏的国内新能源乘用车出货占国内所有新能源乘用车的比例达48%，较传统燃油车同尺寸段的占比高出29个百分点；搭载8- 10寸和12 寸以上液晶仪表盘的国内新能源乘用车的占国内新能源乘用车的比例分别为20%和45%，较传统燃油车搭载同尺寸段的份额分别高出 13 个百分点和 20个百分点。

车载显示面板在下游面板厂的 LCD 应用占比加速提升。

Omdia 数据显示，在一线面板厂商的LTPS LCD工厂生产线分配计划上，车载和笔记本将逐渐取代智能手机，成为LTPS LCD生产的主要应用市场。车载面板出货量有望在 2020- 25 年间 CAGR 达到9.72%，2025年达到2.37亿片，占全球 TFT-LCD 的 9%。

积极加码车载产能，打开成长空间。

由于车载显示器在高温和低温环境下需要很强的耐久性，因此有着较高的附加价值和技术难度。2021年，公司高耐久的车载染料系偏光片在多家客户实现量产；车载碘系偏光片性能已稳定在 95℃×500H 并将继续提升。

公司长期聚焦中小尺寸偏光片的优势将在车载领域得到发挥。其他国内偏光片厂商仍注重超大尺寸偏光片的生产，如杉金光电今年试产的均为 2250mm 超大宽幅产线。目前公司正在莆田建设 1490mm 产线，专用于车载显示偏光片生产，预计 2022Q3 投产，后续有望受益于车载显示行业高景气。

2.3. 积极拓展 VR 新业务，Pancake 光学膜技术储备丰富

全球 VR 市场规模扩张加速。Facebook 在 2014 年以 30 亿美元收购 Oculus，开启了 VR 发展史；2016年是 VR 产业发展的元年，各大公司相继推出第一代 VR 产品并开始并产品迭代；在经历2016-19年的低谷期后，随着 5G 商用的逐步落地，VR生态逐步成型；2021年 Roblox 上市、Oculus Quest2 成为爆款产品，大幅拉动 VR 终端出货量。

据 IDC 数据，2021年全年全球 AR/VR 头显出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，其中 VR 头显出货量达 1095 万台（Oculus 份额达到 80%），预计2022年全球 VR 头显出货将达 1573 万台，同比增长 43.65%。

2023年将会成为 VR 行业的一个关键年份，因为 Meta、Pico 和索尼都将推出下一代头显，苹果也有望发布一款混合现实头显。

根据 Counterpoint 预计，全球 XR（VR/AR）头显的出货量预计有望突破一亿台大关，达到 1.1 亿台，2021-25 CAGR 达到 77.43%。

行业格局方面，据 Counterpoint 数据，2021年全球主要 VR 品牌 Oculus、DPVR、Pico 出货量市占率分别为 80%、4%、4%，截至2021年末，Oculus Quest2 已累计出货超 1000 万台，成为世界最畅销的 VR 头显单品。

而国内市场则是由国产品牌占据主要份额，IDC 报告显示，国内厂商爱奇艺奇遇2021Q4表现强劲，全渠道销售额同比增长 475.9%，市场占有率达 22.5%，领跑行业。

从全年来看，在线上电商渠道，爱奇艺奇遇 VR 出货量占比达 27.4%，位列行业第二，与行业魁首字节跳动旗下的 Pico 合力瓜分了过半市场份额。

Pancake 有望成为未来 3-5 年 VR 升级的首选光学方案。

VR 光学方案技术主要经历了非球面透镜、菲涅尔透镜和 Pancake 方案三个阶段。

早期 VR 盒子如三星 Gear VR、暴风盒子和千幻魔镜 VR 盒子，以及爱奇艺奇遇 Dream、PS VR 等头显使用了非球面透镜。

由于非球面透镜会出现边角变暗，逐步采用菲涅尔透镜，其优势是成像清晰、视场角大、量产难度低、成本低，如 Meta Quest 2、Pico neo 3、Nolo Sonic、惠普 Reverb G2 等。

随着消费者对 VR 的轻薄、以及成像质量、佩戴体验提出了更高的要求，折叠光路原理的 Pancake 方案逐渐成为消费级 VR 光学的发展和进化方向，以 Meta、苹果、Pico、华为等为代表的头部企业已经推出和即将推出 Pancake 方案的头显，Pancake 方案有望成为未来 3-5 年 VR 升级的首选光学方案。

Pancake 体积仅为菲涅尔透镜的 1/4。

Pancake 通过折叠光路压缩了 VR 光学总长（TTL）：图像源进入半反半透功能的镜片之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振片之间多次折返，最终从反射式偏振片射出。

此种光学方案产品优势在于轻薄化，相对于目前主流 VR 头显重量减轻了一半以上，有效提升舒适度。

7 月 25 日，创维 VR 举行新品发布会，发布全球首款消费级短焦 6 DoF VR 一体机。PANCAKE 1 搭载的 Pancake 折叠光学方案，体积仅为传统菲涅尔镜片的 1/4，厚度减少 50%以上，主机重量仅 189g。

Pancake 光学关键点是产品和贴膜。Pancake 光学模组生产主要包括光学设计、透镜加工、透镜贴膜、组装、检验和封装六个流程。

当前，产品和工艺被海外光学膜巨头垄断，因此是目前国内 VR 光学发展的关键点。

1）Pancake 要求线偏振光要有比较高的偏振态以及透过率。

更轻薄的方案需要更低的双折射、更稳定的偏振态传输。因此，反射偏振膜和 1/4 相位延时片的质量是成像质量的关键因素，全球只有 3M、旭化成等少数企业的产品能够达到 Pancake 设计要求。

2）贴膜的方式主要包括曲面贴膜和平面贴膜两种，平面贴膜技术难度较低，但是会牺牲部分光学性能和成像质量。

曲面贴膜工艺通过事先制备好的平面膜层，通过热弯成型技术使其成为特定的二维曲面，贴于透镜表面，曲面贴膜带来更大的 FOV 和更优质的成像质量，但是曲面贴膜工艺难度较大，容易边缘褶皱和翘起，良率低。由于工艺要求高，目前膜供应商 3M 等开始推出了贴膜交付方案。

加速 Pancake 光学膜产业布局。

公司 VR 相关产品已经开发 2 年，其中涉及偏光片，是公司原有技术的自然拓展。

公司针对 Pancake 折叠光路系统能提供两类解决方案：一类是偏光片在 Pancake 模组显示端的应用，另外一类是在近眼端的线偏侧贴合和 QWP 侧贴合，并通过激光切割或 CNC 切割来对该类偏光片进行加工。

公司已经布局 VR 生产设备，与客户联合开发 VR 产品，并积极与下游厂商验证 VR 产品，根据公司公告，新品有望于2022下半年率先出货。公司目前专注于偏光片材料，并将偏光片与其他膜材贴合，将产品精度和设计水平逐渐提高，该业务在未来有望成为公司业绩增长的新动能。

3. 技术实力保障地位，加速扩产市占提升

公司深耕偏光片领域，业务拓展脚步不停，目前超高耐久车载染料偏光片已实现量产，超高耐久车载碘系偏光片认证中；VR 方面具备偏光片技术，又能够进行高精度处理、裁切的国内公司目前只有公司和台湾力特，竞争格局稳占优势。

公司目前实际拥有 6 条在产生产线；莆田在建新产线预计年内投产，规划产能在 600 万-1000万平方米/年；合肥二期，计划年内开工，2023年年内投产，规划产能 3000 万平方米/年，预计2024年公司总体产能将达每年 7000 万平方米。

3.1.构建核心技术壁垒

偏光片具有较高的技术门槛，相较于日本、韩国、中国台湾等地企业而言，中国大陆企业起步较晚，2020年前竞争格局一直是由 LG 化学、住友化学、日东电工三大厂商主导。

随着新兴市场持续的技术积累，大陆厂商由主打低阶 TN/STN/PM-OLED 产品升级，加速导 入 TFT/AM-OLED 产品。

根据 CINNO Research 报告，2021年偏光片厂商销售额前三名分别为住友化学 Sumitomo、日东电工 Nitto 以及完成对 LG 化学偏光片产线收购的杉金光电 Shanjin，三家约占整体市场份额的 63%左右，日韩厂商的市场集中度有所降低。

研发端持续投入，不断攻克技术课题。2021年公司研发费用 为 1.03 亿元，同比增长18.15%，占营收比为 4.48%；2022Q1 公司研发费用 0.31 亿元，同比增长 26.90%，占营收比为 5.65%。

偏光片打破垄断，布局持续推进。

公司深耕偏光片多年，已完全掌握 PVA 膜染色、延伸、复合，压敏胶开发技术、翘曲控制技术、外观自动检查技术以及设备设计和集成技术等关键技术，成功打破了日韩的技术垄断。

公司已具备满足下游众多应用领域要求所需偏光片的生产能力。产品有效厚度最薄可达79μm，并可提供 90μm 、120μm、130μm、150μm、210μm 等不同厚度的定制产品。

据公司2021年报，除之前提到的车载产品进展外，公司盲孔屏用低收缩打孔偏光片全面量产；115 微米柔性 AMOLED 用偏光片部分客户测试通过，同类产品在穿戴应用上2021年已大批量量产；后续超高透过率 LCD 偏光片、组合厚度 150um 的 LCD 偏光片持续开发中。

2022 H1 公司公告了 8 新专利的取得，其中包括能够提高离型膜剥离效率的偏光片、吸余胶装置及多层膜贴合装置等涉及偏光片生产的核心技术。公司研发效率较高，未来预计能够在降本增效、核心技术方面继续扩大优势，稳固技术壁垒。

长期聚焦毛利较高的中、小尺寸偏光片产品。

公司在车载、VR、手机、工控以及小尺寸 TV 领域都具备行业领先的核心竞争力，中小尺寸（7 寸以下）偏光片相比中大尺寸，小尺寸膜材的处理对精度要求更高，比如 VR 业务，具备偏光片技术，又能进行高精度处理、裁切的公司目前只有三利谱和台湾力特光电有相关布局。

据公司公告，2021年公司中小尺寸偏光片出货量为 208.15 百万套，其中包括消费类 181.25 百万套、穿戴类 26.9 百万套（含 OLED）；主要合作终端 为小米、OPPO、VIVO、荣耀、三星、传音、亚马逊、联想、中兴等。

大尺寸货量为 88.13 百万套，主要合作终端为亚马逊、三星、夏普、谷歌、百度、话说、联想、戴尔等。

3.2. 公司产能规划行业领先

未来产能扩张主要集中在中国大陆企业。近年来，日韩企业的产线扩张计划相对保守，而我国偏光产业近年来投资热潮不断，LG 化学偏光片产线被杉杉收购；日东电工暂停扩产，转而通过提供设备设计与定制以及技术服务的方式，与中国企业合作建设产线。

整体上全球偏光片产能呈国内迅猛扩张、逐步替代日韩份额的趋势，根据 CINNO Research 数据，预计到2025年年底，我国大陆地区的偏光片厂商产能占比将超过50%。

据各公司公告，2021年国内三利谱、深纺织、杉杉股份三家厂商计划扩产每年1.62亿平米的产能。

2024年公司总体产能将达每年 7000 万平方米。

截至到2022年 7 月，公司实际拥有 6 条在产生产线，其中光明工厂 1 号生产线已合并到龙岗 6 号生产线，承接 OLED 和 LCD 产线中、后工序的生产。

龙岗工厂 6 号生产线目前达到约 70%的稼动率，预计年内达到满产；莆田 1490mmTFT 全制程产线工程已经在收尾阶段，预计2022Q3投产；合肥二期第一条 1720mmTFT 全制程产线计划2022H2开始建设，2023年投产。

若爬坡进展顺利，公司预计在2024年拥有每年7000万-1 亿平方米的产能规模。合肥二期产线也标志着公司将兼顾大尺寸偏光片的供应，基于客户端的优势，公司预计在营收、份额方面有较大的提升。

扩产投资效率业内领先，新建产能单位投资低于可比公司。

公司近年顺应国产替代趋势，积极扩充产能，基于自身丰富的产线自建经验，通过自主设计、翻新设备厂房的方式，以较低的固定资产投资，保障产能稳定扩张。

据公司公告，三利谱募集资金投资的合肥二期产线建设项目，固定资产投资 11.21 亿，年设计产能 3000 万平方米，预计每平方米产能需固定投资 35-40 元。

同期，杉金光电的单位产能固定投资需求在 50-70 元的水平；盛波光电的单位产能固定投资需求在 54 元左右，均远高于公司水平。

裁切线宽和水平具有优势。

根据公司2021年 12 月 28 日发布的“关于募集资金投资项目变更及延期的可行性分析报告”，公司将原计划建设的幅宽为 2500mm 的超宽幅 TFT-LCD 用偏光片全制程生产线个变更为国内首创 1720mm 生产线，配套裁切大尺寸 TV 偏光片。

公司1720mm宽幅生产线可以使用国产化原材料裁切两片 65 寸上片，还能够进行 65 寸和 32寸套切裁切。

据Omdia，超宽幅生产线效率会随着尺寸提升而降低，因此该项目生产43/55/65寸的裁切利用率较高，成本比超宽幅要10%左右。

目前公司主要客户京东方、华星光电、惠科股份等面板厂高世代线生产的 TV 主要是43/55/65 寸这几种主流尺寸，合肥二期产线可以完全匹配。

此外，2021年公司取得 7 项专利证书，包括偏光片检测装置、提升偏光片材料利用率的裁切方法，公司在成本、效率和良率上都具有优势。因此，2023H2 投产的合肥二期第一条产线旨在拉开与竞争对手在成本端的差距，有效提高公司毛利水平和提升市场份额的能力。预计未来公司将在盈利水平上占据有利形势，支撑市场开拓进程。

4. 盈利预测与估值

4.1.盈利预测假设与业务拆分.

假设：公司最近几年处于加大投资力度建设新产线的阶段，我们假设新产线的建设顺利，下游需求平稳增长，建成后产能匀速爬坡 2 年达满产，且不存在导致偏光片需求出现巨 *** 动的技术迭代。

TFT 系列：随着2022年莆田工厂、合肥二期项目新增生产线投产，我们预计公司 TFT 系列偏光片产能在2022-24年为3400/3800/5200万平米，呈逐年递增的态势。

车载、VT 等小尺寸产品单价较高，新产能爬坡将带动公司 TFT 偏光片产品整体的售价、毛利率的提升。

预计 TFT 系列业务2022-24年将实现收入28.91/38.01/47.90亿元，销售毛利率为20.00%/21.50%/22.00%。

黑白系列：黑白系列偏光片体量较小，公司计划收购福建莆田工厂为 9 号产线，我们预计公 司黑白系列偏光片产能在2022-24年为120/240/240万平米。

受益于车载产品的导入，平均售价有望提升，预计黑白系列业务2022-24年将实现收入1.09/1.73/2.28 亿元，销售毛利率维持在34%-35%之间。

4.2.估值分析

选取杉杉股份、深纺织 A、激智科技和洁美科技作为可比公司，根据Wind一致预测数据，2022-24年行业平均 PE 分别为22.38/15.05/11.97倍。

公司在偏光片领域的技术优势，受益国产化替代的趋势及公司产线爬坡，叠加向VR、车载新兴产品结构优化。

预计公司2022-24年归母净利分别为3.24/5.01/6.80亿元，EPS为1.86/2.88/3.91元，对应PE 分别为24.45/15.82/11.65倍。

5. 风险提示

1）扩产被迫延期风险。

公司规划中的产线产能较多，如在建设、安装设备、试生产等过程中遭遇局部地区疫情扰动，或将导致产能释放延期、打乱生产计划。

2）技术路线风险。

OLED 显示需要用的 1 张偏光片不同于在 LCD 中用的偏光片，若技术路线倾向发生较大变化，而公司产品研发与之脱节，将对公司产品销售产生不利影响。

3）车载显示产品认证风险。

公司莆田 8 号产线计划前期先用 IT 类产品来爬坡产能，在取得认证后转向高价质量的车载显示产品，如认证情况不顺利将影响公司的产品部署计划。

4）VR 产品销售不佳风险。

公司给采用 pancake 光学方案的 VR 设备供应偏光片，如终端 VR 产品销售不佳，该部分业务也将难以快速放量。

5）原材料供应集中风险。

PVA 膜和 TAC膜是公司生产过程中的核心原材料，目前以日本供应商为主，国产化进展较低，如上游经营发生意外或国际贸易环境变化，原材料价格大幅波动将对公司盈利能力产生不利影响。

——————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

更多 *** 报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报| *** 报告|远瞻智库