本
文
摘
要
走势评级：硅铁:看跌
报告日期：2017年08月29日
★调研内容：硅石矿虽有关停，但硅铁生产无忧
硅铁生产过程中产生的污染物有限，环保压力并未对硅铁厂商的生产造成实质性的限制。而受环保督察影响较大的则是上游硅石矿。目前海东地区的硅石矿基本都已关停。位于旅游开发区域的硅石矿已将开采设备就地掩埋，重新开工的可能性微乎其微；而其它矿山在9月8日环保督察组离开前必然不能开工，但硅铁企业对矿山后续复产时间有所分歧，目前尚无定论。
生产企业对未来期现货价格的走势都表示难以预判，但对电价抬升都有一致的预期。目前硅石和兰炭价格已经上涨，如果电价上涨，整体成本预计抬升1000元/吨。
★调研观点：点石成金的行情难以为继
回顾本轮硅铁的上涨，虽然硅铁供给有所收缩，但需求端是主导因素；而无论从调研内容还是从盘面逻辑上判断，由硅石紧缺造成硅铁期价升温的逻辑都将被证伪，不足以成为支撑期价上涨的动力，反映在其中的硅石紧缺预期应予降低。
9月钢厂招标价存有不理性因素，待市场冷静后10月招标价会面临回落，由此拖累期价。另一方面，价格信号会推动供需两侧出现大幅度边际改善，1801合约不容乐观。我们认为8月初1801合约价格应是比较合理的价格区间。当前期价我们建议做空SF1801，也可选择空硅铁多螺纹钢的操作。
★风险提示：
青海硅石矿遭遇环保一刀切而长期停产的风险。
1、调研背景：硅铁近期领涨黑色系，成为市场焦点
受2+26城市采暖季钢厂限产预期的影响，近期黑色系出现普涨行情，而这其中以硅铁涨幅最为惊人，成为市场瞩目焦点。由于硅铁的成本构成非常稳定，因此期价对钢材一直有很强的跟随效应，但弹性远不如其它黑色品种。而从7月初开始，硅铁期价一反常态地出现飙涨，1709合约结算价近两月上涨幅度超过50%，同期涨幅远超黑色系其它品种，期价早已突破2014年8月上市以来的最高点。
市场有观点认为硅铁的连日上涨是受期货市场炒作所致，因此郑商所决定自2017年8月21日结算时起，硅铁期货1709合约交易保证金标准由10%大幅调整为20%，硅铁品种日内平今仓交易手续费由免费调整为按6元/手计收。但从结算参数调整前后的交易数据和价格走势来看，这种观点值得商榷：调整前成交量/持仓量的数据虽有阶段性提高但仍属正常，显示出在价格上涨过程中日内投机非主导因素；调整后价格未改上涨趋势，期价单周涨幅达到近1000元/吨。
我们认为本轮硅铁期价上涨动力主要源于对现货的跟随效应，8.18当日西北某大厂硅铁报价涨幅超过千元，导致9月钢厂硅铁招标价水涨船高，现已出炉的招标价都在9000元/吨附近，现货对期货大幅升水，因此郑商所即使出台限制措施也难抑期价涨势。而现货价格的抬升主要出于对供给的担忧：一方面，钢厂开工率高企导致硅铁现货供不应求带动现货提价；另一方面，8月初第四批中央环境保护督察组进驻八省，其中包含硅石主产区青海省，传言硅石矿纷纷关停，就连硅铁龙头鄂尔多斯(600295,诊股)也发出公告表示原公司采购的部分硅石供应商已经停产，有可能会造成公司因原料不足导致部分减产。市场对上游原材料紧缺的预期，也带动了硅铁期现价格的上涨。
为了探究青海省环保督察对硅铁厂和硅石矿造成的影响，我们参加了8.21-8.25由Mysteel组织的青海省硅铁调研活动，针对上述提及的关键因素进行了详细的调研。
2、调研内容：硅石矿虽有关停，但硅铁生产无忧
2.1、调研厂商基本情况
本次调研一共走访了青海省三大硅铁生产集团下的7家厂商，位于海东地区，由于都是硅铁生产厂商，所以生产规模虽有一定异同，但生产流程和生产成本并无太大差别，厂商负责人的观点也相对一致，因此我们将7家厂商的调研内容进行了整合。
生产设备及产能：最少的工厂仅有一台12500kVA矿热炉，月产量在800-1000吨；最大的工厂有12台18500kVA矿热炉和4台12500kVA矿热炉，年产能在30万吨左右。有需求的企业会配备精炼炉来进行对硅系产品的深加工。
硅铁生产工艺相对简单，将硅石、兰炭、钢屑等材料混合，并加入到矿热炉中加热至液体后倒入浇铸器具中冷却，再由机器或者人工破碎后即成普通硅铁。铁合金的生产流程无太大分别，走访的部分企业目前也同时在生产硅铬、高纯硅等品种，在原材料保证下，可以针对市场阶段性的需求进行生产品种的调整，例如硅锰和硅铁、高纯硅和普通硅铁等品种的转换生产，因此硅铁的产量数据目前难以有精确的统计数据。
开工率：目前青海省基本不批复新建硅铁产能，由于过去产能严重过剩，青海省已将12500kVA以下的矿热炉关闭。青海整体硅铁开工率维持在60%的水平，统计口径未知，从调研实际情况来看，由于硅铁价格高企，可以复产的炉子正在抓紧准备中，产量将缓慢恢复：正在开工的矿热炉产能利用率都达到95%以上，但过去硅铁价格长期处于低位也使得部分炉子停工已久，有一家厂商2台炉子目前只开了1台，而另一家厂商16台炉子只开了7台，其它9台处于技改中，要到11月才能正常投产。但总体而言青海的硅铁开工情况比较理想，并未错过此波价格上涨的行情，主要原因在于青海硅铁厂都配备了余热发电设备，只要有炉子停产就会造成余热发电效率大减，停产损失更大，因此在前期尽管有所亏损，生产厂家仍然坚持开工。
成本构成：生产1吨硅铁消耗约1.8吨硅石，1吨兰炭和0.12吨钢屑以及其它少量辅料，综合电耗在8300-8800度，如果余热发电设备正常运转，则在此基础上每吨成品可节省700-800度电。
今年以来硅石和兰炭价格都出现大幅上涨因此抬升成本，上半年硅石含税价仅为80元/吨，而目前硅石价格趋于混乱，有企业负责人说已上涨到600元/吨，也有说200元/吨但很难拿到货。兰炭价格较一致，到厂价为900-1000元/吨。电价方面，大部分厂商执行的是0.32元/度的优惠电价，也有厂商执行的是分时段0.1-0.5元/度的避峰生产电价。根据我们的计算，不考虑折旧费用和财务费用的情况下，按当前原材料价格青海省硅铁企业生产成本在5100-5300元/吨。
销售和订单情况：小型厂商凭老板私人关系，为求稳定基本直供钢厂，大型厂商一般60%-70%销售给贸易商，30-40%直供钢厂。目前有6家企业都处于负库存状态，都反映现有订单已安排到9月中下旬，只有1家企业表示有少量库存。
2.2、青海环保督察对硅铁生产影响可控
在我们调研之前，环保督察组刚刚对这几家硅铁生产厂商进行过检查，给出的评价都是继续保持。由于硅铁生产过程中产生的污染物有限，只需配备最基本的环保设备即可消除大部分污染，因此环保压力并未对硅铁厂商的生产造成实质性的限制。在与企业负责人的交流中，有表示在环保设备投入的初期，确实存在白天开环保设备而晚上关闭的现象，但现在环保设备都已联网， *** 可以实施监控，企业逃避环保监管已变得十分困难。
而受环保督察影响较大的则是上游硅石矿。目前海东地区的硅石矿基本都已关停，由于青海是硅石的主产区，而海东地区又集中了青海的优质硅石，关停导致硅石价格不断走高。矿山开采不仅产生粉尘污染，而且破坏植被，与目前青海打造旅游城市的政策导向格格不入，在环保组进驻前的7月就已关停部分环保不达标矿山，而8月为了应对环保督察则进一步关闭其余硅石矿山。位于旅游开发区域的硅石矿已将开采设备就地掩埋，重新开工的可能性微乎其微；而其它矿山在9月8日环保督察组离开前必然不能开工，但硅铁企业对矿山后续复产时间有所分歧，有看法认为9月底即可复产，也有看法认为在十九大结束前都难以复产，具体时间点在很大程度上取决于后续的环保政策力度，目前尚无定论。
虽然海东地区的硅石矿都已关停，但从被调研厂商的硅石库存来看短期内硅铁的开工无忧，长期内也可以找到替代硅石。硅铁生产厂家的硅石库存少的有20天-1个月的量，多的库存可维持2-3个月生产，至少短期内不存在因硅石不足而停产的风险。企业也正在想法设法从湖北、四川、新疆等地区联系硅石供应商，虽然质量不如青海硅石，运费也较高，但在硅铁价格高企的情况下维持生产尚无问题。
2.3、生产企业对后续市场展望：盼望价格稳定，对成本抬升有一致预期
大部分硅铁生产企业对目前硅铁现货价格表示出偏离正常价格区间的担忧。不少企业如今还在走前期的低价订单，价格上涨还未给厂商带来实质性的利润，目前9000元/吨左右的现货价是自2008年以来的最高点，生产企业担心的是后续生产成本继续提高但价格反而出现回落，导致利润被压缩。从企业角度来说，在过去长期亏损的情况下又突然迎来暴利，对抗风险能力不强的硅铁厂商而言并不一定是利好因素，他们更希望价格保持在相对稳定的局面，认为15%-18%的净利润率是合理的范围。经过我们的测算，如果以8500元/吨销售价，500元/吨的折旧成本计算，目前硅铁厂商的净利润率在45%左右。
生产企业对未来期现货价格的走势都表示难以预判，但对生产成本将抬升都有一致的预期。除了硅石价格已经大幅上涨外，上游兰炭也受煤焦涨价而蠢蠢欲动。最关键的是成本主力电价也有分羹的欲望，生产企业以每月签协议的方式确定电价，目前执行的仍是0.32元/度的优惠电价，在硅铁8月利润大幅抬升的情况下，不少企业都透露9月电价有极大可能会回到0.38元/度的正常电价。经测算，各项原材料抬升后，硅铁的生产成本预计将提升1000元/吨，从4100-4300元/吨到5100-5300元/吨。
3、调研观点：点石成金的行情难以为继
3.1、本轮价格上涨行情回顾：硅铁供给有所收缩，但需求端是主导因素
我们认为本轮硅铁期价上涨是受现货带动，现货供需两端虽然都出现一定的利好，但需求端因素占据主导地位。
硅铁产量和产能利用率今年高开低走，有所收缩，而另一个铁合金期货品种锰硅的供给则处于稳步复苏之中。两个品种供给端的差异主要来自于前期价格走势的异同：锰硅去年价格达到历史性高位后 *** 厂家复产意愿，每月产量都有所增加；而硅铁价格上半年一直维持不温不火的态势，利润微薄，内蒙和甘肃的产能利用率都有降低，月产量小幅滑落。
虽然硅铁供给环比有所收缩，但从长期来看产量并未处于一个绝对的低位，而需求端具备更多不容忽视的因素，导致前期积累较多的库存被消耗。
首先，表外地条钢产量由表内产量替代， *** 硅铁需求。从打击地条钢行动开始后，纳入统计的粗钢产量同比增速就开始由负转正，说明表外地条钢产量清除后由高炉和电炉产量在不断弥补。之前中频炉地条钢为节省成本并不使用硅铁而用其余低价含硅材料替代，而高炉和电炉则必须使用硅铁。以6000万吨表外地条钢年产量（500万吨月产量）计算，硅铁需求每月增加约为2万吨。
其次，自2017年1月1日起硅铁的出口关税从目前的25%下降至20%，导致今年硅铁出口量实现大幅增加。今年前7个月硅铁出口量合计约19.6万吨，同比增长47%，平均每月增加出口1万吨。
此外，钢厂在采暖季之前满负荷生产，对上游炉料有一定的补库需求，这也是炉料近期出现普涨行情的重要原因。而在硅铁显露出阶段性供给紧张的迹象后，钢厂为了在高盈利状态下不至于因炉料缺货减产，在近期选择大量补库，由此进一步加剧了供需失衡的局面，我们将之理解为对硅铁的需求前置。
3.2、期价中应降低对硅石紧缺的预期
前期硅铁期价上涨明显带有对硅石紧缺的预期，但我们认为无论从调研内容还是从盘面逻辑上判断，由硅石紧缺造成硅铁期价升温的逻辑都将被证伪，难以成为支撑期价上涨的动力。
从调研结果分析，虽然青海硅石矿的确存在大规模关停的情况，但硅铁厂仍有大量硅石库存可供生产，其余省份的硅石也在加紧运输，短期内硅铁生产将不会受影响。从长期来看，石头永远是石头，变不了金子，从之前80元/吨的价位就能看出硅石是一种非常普通的原料。海东地区硅石质量虽好，但并非不可或缺，品位略低的硅石依然能被冶炼成为硅铁，此前硅石紧张时硅铁厂最低用过80%硅含量的硅石，而低品位的硅石供应十分广泛，不会出现短缺。
其次，我们认为虽然青海硅石矿在短期内基本都被关停，但长期绝不会“一刀切”。硅铁是青海省内重要产业，青海硅铁产量能占比全国接近三成，依靠的就是低廉电价和优质硅石，如果青海硅企以后无法享受优质硅石资源，那么将很难同其余省份企业进行竞争，进而影响全省经济和就业，这是工业资源相对单薄的青海难以承受的。待环保督察结束后，下一步有可能会继续抑制单独矿山的复产，但将落实矿山和实体企业配套措施，至少能保证省内硅企的硅石供应。
最后，从期货盘面9-1价差持续扩大的趋势来看，远月合约并未强于近月，而在近远月合约都注入对硅石紧缺的预期是不合理的。如果硅石矿关停导致原材料持续紧张，那么由于厂内库存的原因，硅铁远月走势应强于近月。但我们看到在7月初硅铁开始上涨时，9-1合约价差反而持续扩大到900元/吨以上，临近交割月的合约走势最强，说明这轮上涨的最主要原因在于现货带动，远月价格存在被近月拉涨的因素。
基于上述三点，我们认为在现货带动下，青海硅石矿的关停消息只是充当了市场情绪的助推器，虽然优质硅石矿的关停确实在一定程度上抬升了硅铁生产成本，但无论在短期还是长期，对硅铁供给侧造成的实质性影响非常有限，反应在价格中的硅石紧缺预期应予降低。
3.3、行情展望：短期下跌风险显现
将成本为不到百元的的硅石加工成售价近万的硅铁，价格甚至有史以来第一次超过其兄弟品种硅锰，这一波硅铁的行情可概括为“点石成金”，但基于对近期行情和供需格局的分析，我们认为短期有较大的下跌风险，价格继续上涨难以为继。
一方面，近期硅铁现货急速上涨本来就有较多值得推敲的地方。8.18周五当天西北某大厂上调出厂价格超过千元，而该时点临近9月钢厂招标，一次性上调如此高幅度，我们认为应该更多归因于短期市场的情绪渲染而非供求关系的真实反映：硅铁仅占粗钢成本约1%，钢厂在高盈利状态下为确保生产不受影响，对青海硅石关停和阶段性硅铁供给紧张的消息过度敏感，由此对硅铁涨价有较大的容忍度；而鄂尔多斯硅铁产量占全国总产量35%，是行业绝对龙头，对产品价格有很强的支配能力，买卖双方处境不同，这才会导致硅铁日涨千元的情况发生。但我们注意到，9月钢厂招标价在9000元/吨附近，而目前1709合约在8000元/吨左右，临近交割而基差走阔，显示出市场对10月招标价有很大回落预期，否则有条件的投资者可以通过交割套利。结合9-1价差同样走阔的趋势，我们认为9月现货价及招标价存在情绪助推的因素，既然硅石紧缺和青海环保督查相继会被证伪，待市场冷静后10月招标价会面临回落，由此拖累期价同步下调。
另一方面，价格信号会推动供需两侧出现大幅度边际改善，1801合约不容乐观。从需求端来说，硅铁上涨有钢厂需求前置因素在作用，加上即将到来的采暖季钢厂限产，这使得下半年钢厂对硅铁需求会出现减弱。而供给端改善的预期更加强烈，在高价信号下，不但出口会出现一定的回流，而且之前停工的矿热炉也会加快复产步伐，前期生产其它铁合金品种例如精炼硅铁、高纯硅、硅锰等也会选择转产利润较高的普通硅铁，近期硅铁价格的上涨已使锰硅和硅铁的价格比已偏离正常区间，其余铁合金厂家转产动力较强。而从硅锰产量复苏的经验来看，硅铁的供给在短时间内就将得到改善。
综上，前期导致硅铁价格大幅上涨的因素大多都将证伪或者迎来改善，硅铁供给侧将迅速复苏，前期受近月合约上涨影响的1801合约将有较大回调压力。考虑到原材料成本有所提升和钢厂整体需求确实有所增加，SF1801合约不会回落到前期低位，我们认为8月初合约价格按原料抬升后的硅铁生产成本计算，净利润在10%左右，而且尚未经过市场情绪助推，应是比较合理的价格区间。当前期价我们建议做空SF1801，为防止钢材端涨价传导至炉料的风险，也可选择空硅铁多螺纹钢的操作。
4、风险提示
青海硅石矿遭遇环保一刀切而长期停产的风险。
朱豪分析师（矿煤焦钢）
从业资格号：F3034537
