本
文
摘
要
2022年行至尾声，各家券商陆续推出2023年投资策略。在军工领域，各券商普遍认为，经过近两年的演绎，“十四五”期间，军工行业需求加速的认知趋于充分，超额收益或取决于更加精细的基本面分析和业绩研判。
与往年相比，高确定性、国企改革、国产替代仍然是军工行业投资的高频词，产能释放、军贸及民用则有望成为2023年的新亮点。在配置方面，券商的投资建议主要集中在新材料、电子元器件等上游环节。
2022年业绩获验证 机构超配
回顾2022年，国防军工行业的在业绩层面的高确定性得到验证，虽然行业整体行情走势处于超高估值的回落期，但是机构持仓逐步进入超配状态。
在业绩角度，军工行业2022年前三季度收入、业绩稳步兑现。中信证券点评称，在疫情持续扰动生产、交付、收入确认等供应链环节，原材料价格整体仍处高位，局部地区高温限电等不利影响下，“强计划性”下的高确定性获进一步验证。
2022年前三季度，国防军工板块营收、净利润同比增速，在31个申万一级行业中均排名第8，两项目同比增速分别为-13.59%、-16.31%。不过，军工企业范畴较大，部分企业军品业务较低，中信证券统计57家核心军工企业显示，相关企业2022前三季度营收、净利润同比增速分别为14.77%、19.20%。
从股价走势角度，国防军工行业今年表现不佳。截至12月7日，申万国防军工指数今年累计下跌21.61%，在31个申万一级行业中排名第28名。其中，军工行业在11月达5.28%的跌幅拖了后腿，军工在当月是唯一整体下的一级行业。中航证券认为，近两年军工受疫情影响相对较小，疫情复苏预期之下，军工则成为基本面边际改善幅度较小的行业，难以成为市场短期关注焦点。
虽然走势不佳，但是军工股今年亦有亮点。
一是机构配置进入超配。德邦证券统计，以主动型基金的基金持仓样本，从基金持股市值来看，2022第三季度国防军工行业基金持仓比例在31个申万一级行业（2021）中排名第6位，比例为4.13%，环比上升0.87个百分点，环比上升3位。
二是估值逐步从超高水平回落，纵向比较处于历史极低水平。截至12月7日收盘，申万国防军工指数市盈率TTM为53.46倍，处于过去5年来的3.53%分位点；不过横向比较，仍处于各行业较高水平，位于申万一级行业分类第3名。
兴业证券解读称，随着市场回归理性、超高的估值逐步回落，军工板块终于逐步迈入价值成长阶段，标的股价走势与基本面关联度越来越高。中信证券也指出，在2020年7月板块大涨后，产业链地位最高的下游主机厂的股价走势远不及上游个股，甚至其市值和估值都出现明显的“倒置”，这一现象说明了市场对军工行业的投资理念正从“事件驱动”趋向“业绩为王”。
三大长期逻辑稳定
梳理券商提出的核心投资逻辑，高确定性、国产替代和国企改革等军工股投资者已经较为熟悉的关键词，依然构成了行业的基本面。
国防预算投入加大的确定性，是国防军工行业发展的基础。
长期以来，我国持续加大国防费用支出，2021年中央国防预算支出同比增长6.8%，2022年全国财政安排国防预算为14504.5亿元，重回7%以上的增长率。西部证券指出，由于军事领域的配套性，国防预算的增加会增加军事装备的需求，从而带来军工产业链的高景气成长。
装备更新升级、国产化替代，是国防军工行业长期发展的核心逻辑。
“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”。光大证券预判，未来军工企业任务量较为饱满的生产状态有望持续。西部证券则提出，预计近期20系军机有望实现量产，推动相关企业业绩进入拐点。
国企混改的持续推进，有望提升市场情绪，市场关注的重点一是军工行业资产证券化运作，二是股权激励。
目前，前尚有一些军工集团资产证券化率较低、提升空间大，德邦证券认为，航天科技集团（21.87%）、中电科集团（31.05%）和兵器工业集团（30.68%）等集团资产证券化率还有较大的提升空间。
2022年是国企改革三年行动最后一年，军工企业股权激励正在加速落地。11月份以来已有4家军工集团下属上市公司推出了股权激励方案。中航证券指出，当前，各军工集团全力推进改革三年行动的高质量收官，而产生的积极影响将延续至“十四五”未来的三年。供给侧中的军工央企高质量发展也有望持续，并兑现至各军工央企所属企业的业绩中。
不过值得注意的是，以上逻辑经过较长时间的发酵炒作，已经逐步成为市场的共识，投资者或应高度关注以上情况不达预期带来的风险。中信证券即提示风险称：注意军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期等情况。
产能释放、军贸与民用成新关注点
与前述较为稳定的长线逻辑相比，产能释放、军贸与民用或将成为2023年市场的新关注点。
中航证券指出，2023年将是军工行业产能集中释放的第一年，军工行业增速有望继续上台阶，估值切换可期。广发证券亦指出，2022年-2023年或将成为行业新增产能达产较为密集的年份，产能端压力有望缓解，逐步匹配需求端释放。
目前，军工下游企业合同负债持续处于高位。兴业证券统计，截至今年3季度末，86个军工标的合同负债（包括预收账款）之和为879.36亿元，最下游的6家主机厂期末合同负债合计666.09亿元，占航空领域总金额90.29%，反映了军工行业下游需求加速态势。
在订单饱满的背景下，近两年军工板块再融资扩产密集推出。2020年4月以来已有振华科技、宝钛股份、钢研高纳等约80家中上游企业披露扩产再融资相关公告。
广发证券以航空发动机产业链为例进行统计，2018年以来，购建各类资产支付现金流增加，在建工程增速的上行带来了固定资产增速的上升，可以佐证航发产业链处于产能扩张阶段。从产业链各个环节投产情况来看，上游高温合金板块，中游锻造、叶片加工板块，下游动力系统等产业链各个环节扩产项目加速，多项目将于2022-2023年达产。
军贸与民用则被视为抬高板块长周期增长中枢的新曲线。
刚刚过去的第十四届中国国际航空航天博览会中，两项成交数据均创新高：签订总值超398亿美元的合作协议书，成交各种型号飞机549架。
在军贸市场，航展中展出的军贸产品型号丰富，其中彩虹及翼龙系列无人机长期作为军贸出口的重要无人机系列备受关注。我国军贸合成旅也首次亮相航展，可为客户提供整套陆军装备体系化解决方案，浙商证券认为新型军贸合成旅首次亮相，有望引领我国军贸市场发展。
广发证券援引SIPRI数据显示，21世纪后全球主要武器的国际转让量逐年增加，中国军贸总额整体向上，2021年中国主要军贸出口产品为飞机、舰船、特种车辆和导弹，总计占比达86.12%。2022年，我国歼10战斗机出口巴基斯坦、FK-3防空导弹系统出口塞尔维亚，光大证券认为，这标志着国内军工企业面向国际军贸市场的产品正得到越来越多国家和地区的青睐，军贸正在为国内军工行业带来更为广阔的市场空间。
在民用市场，中国商用飞机有限责任公司在航展上宣布，国产大飞机C919再获300架确认订单。在供给端，据中国商飞官网，C919于今年9月获得民航局颁发的型号合格证，11月29日获得生产许可证，取证后进展较快。除C919外，国产支线客机ARJ21、新舟600等产能供给也逐步提升。
配置建议偏上游环节
在配置方面，各券商的投资建议主要集中在新材料、电子元器件等上游环节，下游环节出现频率较高的为航空发动机等终端产品。
中信证券指出，各细分领域的长期成长性正出现差异，建议优先选择长赛道和高景气方向：（1）军用集成电路：受益于军队信息化、国产替代加速推进，是自主可控核心环节；
（2）导弹：受益于战备需求、演训消耗，预计是“十四五”期间增速最快的装备类别；
（3）航空发动机：受益于军机放量、实战化演训消耗、新型号迭代，5-10年黄金发展期的长坡厚雪赛道；
（4）沈飞产业链：新型号爬坡放量，配套环节共同受益。
光大证券指出，在国防建设、装备更新升级、国产化替代的牵引下，国防军工行业将继续保持高景气度，建议2023年沿军工信息化及电子、军工新材料、航空、舰船等4条主线进行布局。
西部证券则指出，看好国产替代背景下的上游原材料企业、新式装备高增长驱动的军工信息化企业、等稀缺性主机标的航空发动机等。西部证券进一步提及高端钛材、高温合金、航空碳纤维、相控阵雷达、导弹等细分领域。
兴业证券解读券商对上游企业的高关注度称，在行业需求加速的背景下，直接面向军队装备采购部门的主机厂及其一级系统供应商，在五年规划期间倾向于保持年度之间线性平稳增长，且产能释放节奏相对较慢；越靠近上游，在供应链冗余度要求下，产品需求越容易体现出一定程度的前置超额放量。对上游企业，产能越充沛，需求释放越充分，“十四五”期间营收增长曲线越容易呈现“前高后低”特性。
