（报告出品方/作者：招商证券，刘文平，刘伟洁）

一、不忘初心，老牌铜加工企业重新出发

1、历史沿革——多年深耕铜加工业务

1998 年安徽鑫科新材料股份有限公司成立，以铜加工业务为初始业务，包括铜基合金等新材料的开发、生产及销售。 2000 年公司在上交所上市，为国内铜合金加工行业第一家上市公司。2003 年公司 1 万吨高精度稀土铜带项目建成， 是国内较早生产黄铜带的企业，并于当年成功进入富士康供应体系。2011 年收购古河电气工业株式会社的古河金属 60%股权并更名为鑫古河金属（无锡）有限公司，其生产的锡磷青铜带为国际先进水平。2012 年公司制定优化产品 结构、淘汰落后产能的规划，投建“年产 4 万吨高精度电子铜带项目”，2015 年该项目建成投产，同年公司规划投 建“年产 1 万吨汽车连接器及电子工业用高精度铜带项目”，并于第二年建成投产。公司 2015 年收购西安梦舟，以 周期性较弱的影视业协同重资产、强周期的铜加工业，形成双主业多元发展格局，受业绩不及预期影响，公司自 2019 年起正式启动影视资产剥离工作，并于去年完全剥离相关产业，2020 年完成鑫古河（无锡）剩余 40%股权的收购， 全面回归主业。2022 年公司计划进一步扩产，启动建设江西鑫科生产基地加码高精度电子铜带产能，并计划启动铜 陵电镀产能的建设。目前公司已与国际知名的泰科、德尔福、富加宜、莫仕等厂家达成了长期合作批量供货协议

2、股权结构——原掌门人再出山

公司股权相对分散。李瑞金为公司最大股东，通过霍尔果斯船山文化传媒有限公司间接持有公司 5.15%股权，加上一 致行动人芜湖恒鑫铜业集团有限公司 1.59%的股权，李瑞金直接或间接控制公司 6.74%的股权。其子李非列为一致行 动人芜湖恒鑫铜业集团的实际控制人，1991 年毕业于北京大学，取得经济学学士、硕士学位，先后担任了飞尚实业、 中国天然资源等多家企业的董事，原鑫科材料实际控制人，在 2017 鑫科材料尝试文化传媒转型时减持退出，并于 2018 年回归，制定剥离文化产业、深耕铜加工业的发展战略，现任飞尚实业执行董事、董事会主席及行政总裁。

大股东股权高比例质押。公司大股东霍尔果斯船山文化和芜湖恒鑫铜业有限公司为公司最大股东，前者所持股权 100% 质押，占总股本比例 9.83%，后者所持股权质押比例约 98%，占总股本比例 1.56%。

3、主营业务——专注高精度铜板带

公司现有主要产品为高精度铜板带，2020 年彻底剥离影视业务。2020 年和 2021 上半年高精度铜板带的营收占比分 别为 85.8%和 90.26%。公司主要从事铜加工行业高精度铜带板材的研发，生产与销售，具有高磷青铜、铁铜、白铜、 黄铜等上百个牌号铜及铜合金板带材的生产技术。高精度铜带是制作连接器、电磁屏蔽材料、引线框架等的主要材料， 广泛应用于新能源汽车、5G 通信、集成电路等新兴领域。除高精度铜带外，公司也是目前国内唯一同时拥有回流镀 锡及热浸镀锡的材料供应商，具有较大规模的镀锡条线。辐射特种电缆作为第二大业务条线，生产塑料电力电缆、交 联电力电缆、辐照交联低烟无卤阻燃（耐火）电力电缆等产品，多年深耕芜湖本土市场，主要应用于汽车限速器和家 装市场等领域。

4、财务情况：扭亏为盈，毛利率为上市以来新高

公司公布三季报显示，2021 前三季度公司实现营业收入 24.31 亿元，较去年同期增长 36.51%，实现扣非归母净利润 0.60 亿元，同比+111.95%。此前其全资收购子公司受影视文化行业震动连续出现巨额亏损，2020 年公司实施“做大 做强铜加工主业，处置文化资产”的发展战略，自此之后公司连续两年实现盈利。销售综合毛利率 13.08%，为五年 来最高水平，也是上市以来最高水平，主要得益于主营业务铜基合金淘汰传统产线，铜板带产线达产率提高，毛利率 逐年提升，2021H1 达 14.94%，为业内领先水平。（报告来源：未来智库）

二、新能源、5G 等驱动连接器用铜板带需求高速发展

1、铜板带材广泛应用于连接器市场

铜带材为铜材细分行业中的重要高端品种。铜带是指厚度在 0.06～1.5mm 之间的铜轧制加工品，目前以黄铜带和紫 铜带为主。国内铜带材按品种主要分为黄铜、紫铜、锡磷青铜、高铜合金和白铜带材等。2020 年国内铜带材产量 197 万吨，同比+5.3%，其中黄铜带和紫铜带产量分别为 80 万吨和 69 万吨，占比 40.6%和 35%。

铜带材主要在汽车、通讯设备、电子信息、航空航天、船舶和家用电器等领域应用。其中随着新基建的助推，以新能 源汽车、5G、人工智能、数据中心、物联网等行业为代表的高速发展，将带动铜加工高端材料的需求进一步扩大。 不同品种铜带材下游应用虽互有交叉但也有所侧重，如框架材料是以黄铜和高铜为代表，连接器目前绝大多数品种都 有应用，电磁屏蔽则主要选用白铜，电力领域（如电镀带、变压器带、光伏焊带等）主要侧重于紫铜。鑫科材料产品 结构中，锡（磷）青铜、黄铜、白铜、高铜比例约 4:3:2:1。

铜板带材为连接器重要上游。电子连接器系电子系统设备之间电流或信号传输与交换的电子部件，可以增强系统设计 和组装的灵活性，在电子系统中不可或缺。按照传输的介质不同，连接器可以分为电连接器、微波连接器、光连接器 和流体连接器。连接器基本结构可分为接触件（端子）、绝缘体、壳体、附件，接触件的基础材料为金属材料，一般 为铜材。连接器成本中材料成本占比高达 60%以上，原材料主要包括铜/铜合金、塑料等。

国内连接器行业增速显著高于全球，已成为全球最大连接器市场。2010-2020 年，全球连接器行业市场规模由 478 亿美元增长至 628 亿美元，年均复合增长率为 2.77%，同期国内连接器行业市场规模由 108 亿美元增至 202 亿美元， 年均复合增长率为 6.45%，显著快于全球增速，2020 年在全球同比下滑 2.38%的背景下，国内市场逆势增长 3.38%。 预计 2021 年全球市场将扭转连续两年的跌势，上涨 6.95%至 671 亿美元，国内预计上涨 10.08%至 222 亿美元。国 内市场在全球占比 30%以上，为全球最大的连接器市场。

连接器主要应用于汽车、通信、计算机和工业领域，合计占比超 6 成。连接器下游应用领域广泛，可用于汽车、通信、 计算机等消费电子、工业、交通、军事等领域，根据 Bishop&Associates 统计数据，汽车和通信为连接器最大的两个 细分应用领域，分别占比 22%和 21%，在计算机和工业领域应用占比分别为 16%和 12%。

连接器行业全球竞争格局呈现集中化趋势。自 1980 年以来，全球前 10 大连接器供应商的市场份额已从 38.0%上升 至 2019 年的 60.3%，欧美、日本的连接器跨国企业仍具有较大优势，凭借更充足的研发资金以及多年技术沉淀，在 高性能专业型连接器产品方面引领了行业的发展。如泰科、安费诺、莫仕等全球性龙头企业，凭借技术和规模优势在 通信、航天、军工等高端连接器市场占据领先地位，同时将大量的标准化制造业务外包给代工企业，利润水平相对较 高。日本的矢崎、航空电子等连接器从业企业，利用其在精密制造方面的优势，在医疗设备、仪器仪表、汽车制造等 领域的连接器产品方面占有较高份额。国内连接器生产商建立时间较短，规模较小，技术储备相对欠缺，部分领先企 业凭借细分领域的优势产品逐渐渗透，在 5G 通信、新能源汽车和消费电子等领域取得重大突破，占据了较大的一定 份额，在部分领域已经具备与国际领先企业抗衡的能力，具有较大的国产替代空间。

2、新能源车催化汽车连接器未来需求增速提升

汽车连接器广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等方面，类型包括圆形连接器、射 频连接器、FCP 连接器、I/O 连接器等。汽车连接器对铜及铜合金带性能要求较高，必须具备高屈服强度、高弹性模 量、高导电率、优异的弯曲性能（低 r/t）、优异的抗疲劳性能、高热传导系数、高抗应力松弛/抗高温软化性能、无 环境有害物质 /ROHS 等性能。

虽然受全球汽车产量下滑的影响，连接器市场规模在 2019 年小幅下滑至 152 亿美元，但行业整体向上的趋势仍较为 清晰，2014-2019 全球汽车连接器的市场规模年均复合增长率为 5.33%，根据 Bishop & Associates 预测数据，2025 年全球汽车连接器市场规模预计将达到 195 亿美元。国内规模走势基本与全球一致，预计 2025 年达到 45 亿美元。

汽车连接器主要可以分为低压连接器、高压连接器和高速连接器。

低压连接器：适用于传统燃油车，工作电压低于 14V。

高压连接器：汽车电动化驱动高压连接器增量市场。新能源汽车采用电力驱动电机的原理，为达到较大的扭矩和扭 力，需要提供大功率的驱动能量，相应地需要高电压和大电流。因此对于新能源高压连接器一般需要提供 60V-380V 甚至更高的电压等级传输，以及 10A-300A 甚至更高的电流等级传输。高压大电流连接器的核心技术 体现在载流能力、温升、 *** 寿命、防护等级等电气、机械以及环境性能指标。

高速连接器：汽车智能化驱动高速连接器增量市场。高速连接器主要应用于车内通讯和车外感知。车联网和智能驾 驶的的发展，对于数据传输速度要求越来越高，从传统的 M/s 到现在的 G/s。高速连接器主要分为 FAKRA 射频 连接器、Mini-FAKRA 连接器、HSD 连接器和以太网连接器，应用于导航驾驶辅助系统、车载摄像头、车载娱乐 系统、车载雷达、车载网关、激光雷达等。

新能源汽车相比传统燃油车对连接器的需求量显著增加。对于传统汽车而言，单车连接器数量约 500 个，而新能源 汽车的连接器数量在 800-1000 个，此外与新能源车配套的充电桩中也大量使用了连接器。单台车普通燃油车连接器 的价值约 1000 元，新能源车约 2000 元-3000 元。根据新能源汽车的预测销量以及单车平均价值量进行测算，2025 年全球新能源汽车高压连接器的市场规模达到 484 亿元，中国高压连接器的市场规模达到 280 亿元。

3、5G 应用提速驱动通信连接器和屏蔽材料需求爆发

5G 产业跨越式发展。根据赛迪顾问的数据，2019-2021 年我国 5G 通信产业规模增年均复合增速高达 131%，2022 年之后增速逐渐放缓，2025 年我国 5G 基站的规模预计将达到 39831 亿元，年均复合增速约为 28%。根据工信部数 据，全年新增 5G 基站数 65.4 万个，5G 基站数达到 142.5 万，5G 手机终端连接数也达到了 5.18 亿户。根据前瞻产 业研究院预测，2025 年国内 5G 基站数有望超过 400 万。

通信领域为连接器第二大应用场景。连接器在通信领域的应用主要集中在网络设备（交换机、路由器等）、网络基础 设施（通信基站、基站控制器等）。随着未来无线移动通信技术演进、智能终端和业务应用的持续拓展，移动通信行 业的市场空间广阔。2019 年,全球通信连接器的市场规模 142.69 亿美元，2014-2019 年该领域市场规模年均复合增 长率为 5.85%，高于同期全球连接器总市场规模的增速。预计 2025 年通信连接器全球和国内市场规模分别增至 215 亿美元和 95 亿美元。

白铜带（C7521、C7701）为重要的电子屏蔽材料。电磁屏蔽是采用低电阻的金属材料，利用电磁场在屏蔽金属内部 产生涡流起到屏蔽作用。在电子设备中，有时需要将电力线或磁力线的影响限定在某个范围内，需要在某个给定的空 间内防止外部的静电感应或电磁感应的影响，可以利用铜或铝等低电阻材料制成的容器，将需要隔离的部分全部包起 来，或者是用磁性材料制成的容器将它包起来。锌白铜为铜-镍-锌三元合金，为一种低电阻铜基合金材料，因含有锌 元素，具备良好的抗腐蚀性能，同时因含有镍元素具有较高的导磁率，整体具备良好的电磁屏蔽性能。随着智能手机、 5G 手机和基站等功能升级以及产品朝轻量化发展，元器件增多集成度提升而内部空间越来越狭小，元器件产生的电 磁干扰相对增长，电磁屏蔽市场空间倍增。由于汽车电子和数据中心等新型领域的快速发展，将打开电磁屏蔽成长的 新空间，新型领域带来的对材料和器件的需求有望在未来成为新的增长点。

4、国产替代潜力巨大

无论是铜板带材还是下游的连接器市场，国内均大量依赖进口，随着技术的发展，借助国内新能源车和 5G 产业的推 动，铜板带材和连接器市场具有广阔的国产替代空间。

铜带材 2020 年净进口 6.8 万吨。尽管我国铜板带材产能稳步提升，但国内企业生产工艺技术及装备水平整体上与欧 美、日韩等先进企业仍然有差距，以中低端产能为主，国外主要以高精度和高性能铜合金板带为主，国外主要铜板带 材生产企业有德国维兰德、德国代敖金工、美国奥林黄铜、日本三菱（伸铜）、韩国丰山、日本神户制钢等。因此， 高性能高精度铜板带制品依旧需要大量进口，以铜带材为例，2020 年我国铜带材净进口量 6.8 万吨，其中进口量为 10.9 万吨，出口量 4.1 万吨，各品种铜带均为净进口，其中以黄铜带进口居多。

汽车和通信连接器国内企业市占率低，国产替代空间巨大。根据 Bishop & Associate 数据，2019 年前十大汽车连接 器生产商均为欧美日企业，且市场集中度较高，前三大生产企业泰科、矢崎、安波福市场占有率分别达 39.1%、15.3% 和 12.4%，合计高达 66.8%，在通信连接器领域，已有国内厂商已经崭露头角，立讯精密、中航光电分别位居全球第 三和第十，占比 8.5%和 1.9%，而 2014 年立讯精密仅占比 4%居全球第六。尽管整体上连接器海外龙头具备明显规 模和技术优势，但在国内新能源车和 5G 产业的带动下，国内企业在高压高速连接器等细分领域有望实现弯道超车， 部分国内连接器商的高压大电流连接器产品性能已经接近国际一流水平。（报告来源：未来智库）

三、核心逻辑：主打连接器用铜带材，镀锡进一步增厚利润

1、聚焦连接器用铜带材，盈利水平业内领先

公司逐渐淘汰落后产能，现有产品以高精铜板带为主，目前约七成用于连接器，未来占比有望提升。公司早在 2012 年即制定了优化产品结构、淘汰落后产能的规划，主要发展高精度铜带，并于当年投建了芜湖 4 万吨高精度电子铜带 项目。随后公司逐步淘汰掉普通铜带、铜杆丝、异型材等落后产线，产量自 2015 年后逐年下降，其中 2019 年降幅 最快，因公司对多个落后产能进行了处置，包括对生产铜杆的鑫晟电工实施了停产，并对鑫科铜业进行内部结构调整， 对其下设铜带分公司和线材业务单元进行撤并。随着高精度铜带产能达产率提升，预计 2021 年产量将实现六年来首 次正增长。公司现有铜合金产品均为铜板带材，下游主要覆盖连接器、电磁屏蔽等领域，其中连接器占比约 70%。

公司铜板带材毛利率行业领先。随着公司无锡和芜湖基地的铜板带产能逐渐释放，毛利率水平逐渐提升，自 2018 年 的 10.43%提升至 2020 年的 12.63%，仅次于博威合金，2021 年无锡和芜湖铜板带厂订单饱满，基本实现满产，毛 利率得以继续提升，其中上半年为 14.94%。考虑到公司计划对老产线进行技术升级改造，新建的广西、江西产线均 对标鑫古河产品质量，叠加未来镀锡线投产进一步增厚利润，公司单吨盈利水平有望继续提升。

2、产能扩建进行时，量增可期

扩建打破产能瓶颈。公司在 2020 年报中披露当前公司铜基合金产能约为 5 万吨，销量约为 3.9 万吨，2021 年产量约 5 万吨。公司当前有多个产能扩建项目，广西鑫科 2 万吨精密电子铜带项目已于去年底建成，目前处于产能爬坡期，预计今年产量 1 万吨，江西鑫科 1.8 万吨精密电子铜带项目于今年 1 月公告，预计明年建成并贡献 1 万吨产量，芜湖 生产线计划今年完成技改并扩建 1 万吨产能，预计明年达产。铜板带扩建产能合计 4.8 万吨，全部在建项目预计于 2023 年建成并投产，届时公司铜板带年产能有望接近 10 万吨。

3、掌握电镀锡和热浸镀锡工艺，增厚利润

（1）镀锡工艺

镀锡铜板带材具备抗氧化和抗酸性、碱性等物质腐蚀的特性。铜带在潮湿的空气中放久后,表面会生成一层铜绿(碱式 碳酸铜),会增大电机元件和电子元件中的接触电阻，镀锡可有效避免上述情况；锡熔点低、流动性好且易焊接，因此 可以提高铜的可焊性；同时锡出色的润滑性能可改善连接器的插入力和拔出力。镀锡铜板带主要用于大规模集成电 路 、 高密度引线框架、高端电子元器件、精密接插端子的制造等。

热浸镀锡与电镀锡各有优劣。铜带镀锡主要分为电镀锡和热浸镀锡。电镀锡过程需使用化学药液，存在环境污染的问 题，热浸镀锡则基本无污染物排放。此外，相比电镀锡，热浸镀锡生产效率更高、极少产生晶须、适应于不同的镀锡 配方、下游应用更高端，缺点是因表面有结晶斑点或结晶纹路，不如电镀锡表明光滑，且锡层控制难度更高。

热浸镀锡原理是将表面清洁的铜合金材料(基材)浸在熔融的锡液中,通过锡和铜的反应，形成基材、合金化层（IMC） 和纯锡层三个层次，在铜基材与锡层之间的接触层形成硬而且均匀的 IMC，各层之间的结合界面处无裂纹。热浸镀锡 上世纪七十年代起源于德国，并在欧美各国被广泛应用，欧美因技术积淀深厚，工艺相对成熟，产品市场占有率较高。 目前国内的热浸镀锡整体产能不高，装备基本采用进口装备，如 OTTO JUNKER。

（2）公司镀锡产能大，单吨毛利有望继续提升

公司拥有回流镀及热浸镀的生产能力，是目前国内唯一同时拥有回流镀锡及热浸镀锡的材料供应商，回流镀锡技术完 全达到日本同行先进水平，热浸镀核心技术虽一直被欧美企业所掌握，但通过多年的摸索和技术积累，主要技术难点 已基本得到解决，在国内处于领先地位。

公司当前拥有镀锡材年产能 8000 吨，是国内规模最大、最成熟的镀锡产业条线之一，此外公司在铜陵鑫科新增 1 万 吨镀锡材项目，预计将在今年上半年投产，并在 2023 年全面达产，相比于普通铜带材，镀锡产品单吨可增厚利润 3000-5000 元，再考虑到公司老产线技术改造以及新建产线均为高端产品等因素，公司单吨毛利有望继续提升，预计 2021/22/23 单吨毛利分别为 8703/8934/10097 元。

4、绑定优质客户，与客户协同创新

与全球龙头深度合作。公司深耕行业近二十年，公司生产的青铜带从 2003 年 9 月份开始供给富士康试用,2004 年 4 月被确认为富士康合格供方，目前公司已向国际知名的泰科、德尔福、富加宜、莫仕等厂家批量供货，另外青岛安普、 印度 FCI 等厂家也通过了对公司产品的审核。

协同研发提升核心竞争力在满足高精密度铜合金等产品需求的同时，公司更与下游企业建立以应用为导向的共同研究关系，密切跟踪新技术发展趋势，为客户提供有色合金材料应用及精密制造加工方法的系统解决方案，与客户实现战 略协同和创新集成，实现持续增值的长期良好态势。2020 年开始公司加大研发投入，2021 年上半年研发费用占营业 收入 4.09%，高于同业其他公司。2021 年与连接器厂商及车企三方协同，研制开发新产品“XKJC-01 汽车接插件用 锡磷青铜带”、“XKPB-01 电磁屏蔽用锌白铜带”及科技成果“镀锡铜带研发及应用关键技术”三个项目。

四、投资分析

基本假设：

铜基合金材料产量：主要是高精铜板带，无锡工厂受搬迁影响预计减产 0.4 万吨；芜湖生产线原 4 万吨产能满产， 技改扩建项目今年扩产 0.4 万吨，明年达产；广西鑫科项目去年底已建成，今年产量 1 万吨，明年满产；江西鑫 科项目今年开始投建，明年释放 1 万吨产量，后年满产。综合来看，假设公司 2021-2023 年高精铜板带产量分 别为 5 万吨、6 万吨、9 万吨。

镀锡材料：铜陵镀锡项目今年处理铜加工材 0.3 万吨，明年达产。

辐射特种电缆：今明两年总体规模保持稳定。

预计公司 2021/22/23 实现归母净利润 0.85/1.66/3.70 亿元，对应市盈率 56/29/13 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站