本文作者 | 张贺

饮料隔三差五就会被推上热搜“烘烤”一番，被各路专家好一通批判。然而无论是痛风年轻化，还是某个患高血糖的年轻人的新闻，都很难让人抵挡炎炎夏日里一瓶冰可乐的诱惑。

事实上，无论人们对健康多么重视，对甜味的偏好都是刻在骨子里的。有研究就表明，甜食可以让人心情愉悦。而为了同时满足人们对健康和甜味的需求，甜味剂大行其道。

这不，主营甜味剂业务的金禾实业就赚嗨了，上半年营业收入和归属于母公司股东净利润分别同比大增45.5%和94.32%，利润是收入增速的两倍还多。明明上半年的疫情曾让人苦不堪言，原材料价格的上涨也让人头疼不已，消费不振更是让各地苦寻对策，而且上半年大消费的股票也都面临增长压力，为啥金禾实业却不受影响？

全球甜味剂龙头

尽管在无糖饮料充斥商超的当下，人们对甜味剂已经不算陌生，但仍有必要做一番了解。

事实上不只用于无糖饮料，甜味剂，尤其是化学合成的高倍甜味剂（甜度通常为蔗糖的10倍以上）已经遍布我们的生活。比如榨菜、生抽、黄豆酱以及一些烘焙食品都可能添加了安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂。

甜味剂的风靡，根本原因是全球健康控糖，直接原因是成本。由于全球糖尿病人数量增长较快，不少国家除了倡导少糖饮食，还通过糖税等政策进行调节。由此，相比于添加蔗糖，合成甜味剂的成本要低不少。中信证券以可口可乐为例测算，如果将可口可乐中使用的蔗糖全部替代为合成甜味剂，在实现相同甜度下，成本仅为蔗糖的6%。

而相比传统甜味剂糖精钠、甜蜜素以及阿斯巴甜，第四代和第五代合成甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖不仅甜味纯正，而且更稳定，对人体也更安全，因此得到越来越广泛的应用。

背景介绍完毕，开始今天的主角。

金禾实业在2006年开始生产安赛蜜、2016年生产三氯蔗糖。经过2011-2013年的安赛蜜价格恶战（期间价格从5.5万元/吨降至3.2万元/吨），金禾实业凭着成本优势成为了行业龙头。目前安赛蜜产能1.2万吨，全球占比32%。而在2020年新增产能投产后，金禾实业的三氯蔗糖产能也达到8000吨，成为全球老大，产能占比32.5%。

目前，甜味剂为主的食品添加剂（另一部分是香料）已经成为金禾实业主要的利润来源。2022年上半年，以61.66%的收入，贡献了76.99%的营业利润。

三氯蔗糖量价齐升

在大家为碳酸锂50万元/吨的价格惊呼时，很少有人关注到三氯蔗糖的价格。今年上半年，三氯蔗糖市场均价达到40.43万元/吨，同比增长96.65%，环比增长18.77%；安赛蜜价格同样较去年同期保持了强势。

价格的变动离不开供需。尽管当前国内需求较为一般，但海外需求旺盛。今年1-7月，三氯蔗糖出口量较去年同期增长59.89%。上半年金禾实业外销产品（以食品添加剂为主）收入也同比增长66.43%，收入占比从上年同期的29.39%提升至33.62%；外销部分的营业利润更是同比大增174.65%。

供给方面，2021 年《环境保护综合名录（2020 年新增部分）》将三氯蔗糖列入高风险、高环境污染产品。因此，未来国内企业获得三氯蔗糖新批新建项目难度不小，2022年也确实没有新的产能投放。

金禾实业在2022年中报坦言，报告期内年产 8000 吨三氯蔗糖处于满产状态，三氯蔗糖的产能、产量、销量及销售价格均有不同幅度提升。产品量价齐升，取得净利润超过营收2倍的同比增速，也就不足为奇了。

反应到财务指标上，金禾实业上半年整体销售毛利率同比增加8.73个百分点，其中食品添加剂版块毛利率就同比上升14.6个百分点。而且上半年金禾实业加权平均净资产收益率高达14.1%，比大部分公司全年都高。

产业链不断延伸

如果没有较完整的产业链布局，金禾实业的业绩势必要大打折扣。

原材料是安赛蜜和三氯蔗糖重要的成本来源。以安赛蜜为例，主要原材料、其他材料及燃料分别占生产成本的38%、26%。主要原材料包括双乙烯酮、三氧化硫、氨基硫酸和液体氢氧化钾，其中双乙烯酮占比达到51%。

最初，为了对冲原材料价格的波动，金禾实业投建了1万吨双乙烯酮产能，除了满足安赛蜜生产的需求，还可以实现少量外销。但随着安赛蜜价格上涨，山东亚邦、醋化股份等企业也纷纷布局安赛蜜。金禾实业规划了定远二期项目，不过不是安赛蜜，而是投建3万吨双乙烯酮，以扩大在上游的市场份额。

同样的，为了保障三氯蔗糖的生产、降低成本，金禾实业在定远一期项目中拟建设年产能8万吨氯化亚砜项目和3万吨DMF。没错，氯化亚砜和DMF都可用于锂电池的生产。不过金禾实业是为了给三氯蔗糖生产做配套。半年报显示，氯化亚砜二期4万吨产能项目已于6月建设完毕，并一次性开车成功，当前氯化亚砜产能达到8万吨；年产能3万吨DMF项目则正在建设中。

除了甜味剂，金禾实业食品添加剂版块的香料业务同样位居行业前列。核心产品甲基麦芽酚除了用于烘焙食品，还可用于合成下游医药原料；乙基麦芽酚则具有抗菌、防腐性能，广泛应用于饮料果汁、化妆品和火腿肉肠等。根据中信证券研报，目前金禾实业拥有甲基麦芽酚产能2500吨，乙基麦芽酚产能8500吨，占国内总产能的39.6%。

与安赛蜜类似，麦芽酚的成本中，原材料糠醛占比也较大。以乙基麦芽酚为例，其原材料成本占总成本的比例高达63%，其中糠醛占原材料成本的54%。为了减轻糠醛价格波动的影响，构筑一体化的成本优势，金禾实业在定远一期项目中拟建设年产能2万吨糠醛配套甲、乙基麦芽酚生产，目前该项目已成功投产，可满足所有麦芽酚的生产。

除此之外，金禾实业进一步延伸精细化工产业链，对香精香料另一产品佳乐麝香及医药中间体呋喃铵盐等产品进行市场开拓。目前拥有佳乐麝香产能4500吨/年，呋喃铵盐产能1000吨/年。

在金禾实业看来，强周期的基础化工产业与弱周期的食品添加剂产业，能够有效提高抗风险能力。经济不景气时，食品添加剂业务所受影响较小，可以弥补大宗化学品受到的影响，从而使公司总体盈利能力受影响较小；经济景气时，基础化工的业绩弹性较大，利润大幅提升，使公司整体业绩大幅增长。

不过，产业链延伸及强周期、弱周期产品的配合，只是降低风险，而不是对风险免疫。比如，由于行业竞争加剧，金禾实业食品添加剂业务毛利率曾从2017年的51.4%下降至2020年36.3%。2021年又由于原材料价格的攀升、海运价格的高涨，毛利率再次下滑至33.6%。

负债率上升，环保被罚

产业链延伸和扩产，在降低经营风险的同时，金禾实业的负债率也在逐步攀升。同花顺iFinD数据显示，金禾实业的负债率已经连续两年攀升，从2019年的27.11%提升到2021年33.98%。2022H1则进一步攀升至36.96%。

考虑到金禾实业当前2.92的流动比率和2.37的速动比率，这样的负债率水平似乎不足为惧。但这样的势头却不容忽视。

不仅如此，8月17日“央视网”报道，安徽省生态环境执法部门查处了一起蓄意逃避环境监测、偷排废气的违法案件。滁州市来安县的金禾实业股份有限公司不仅在生产中关闭废气处理设施，偷排废气，还人为关闭了环保部门的远程监测设施。

另有媒体统计，最近12年间，金禾实业共发生5起环保事故，包括三氧化硫泄漏、车间高位计量槽爆炸、私自改变废气处置措施，强酸性排放不达标、环保设施日常记录表造假等。

在全国向“碳中和”目标努力的当下，社会责任的缺失会对企业形象造成不利影响，严重时甚至会影响企业的经营。

尤其是金禾实业并非没有竞争对手。在天然甜味剂领域，保龄宝、三元生物、百龙创园等公司都在加紧布局，合成甜味剂领域也有醋化股份、山东亚邦等的竞争。对于下一代甜味剂产品阿洛酮糖，也有多家公司在布局。

总的来说，甜味剂还是完全竞争市场，没有企业可以高枕无忧。