本
文
摘
要
长期投资的陷阱
伴随着两年来茅指数的腰斩和互联网龙头股的膝盖斩，“长期投资”和“价值投资”这两个词已经颇具讽刺意味，余温尚未散尽就已经被避之不及。基金经理的投资策略也迅速迭代，路演材料里偷偷删掉这些熟悉的字眼，换成了“拥抱时代的β”。默默转身，仿佛不曾爱过。
价值投资的误读
到底如何定义价值投资呢？经典定义无非是“买入并持有，等待估值的回归和业绩的增长带来回报。”估值的回归意味着要买的便宜，业绩的增长意味着企业经营要蒸蒸日上。这就构成了两个经典的价值陷阱：1、企业业绩在增长，但估值太贵，容易向下回归；2、企业估值便宜，业绩无法持续。
过去两年的龙头股大幅下跌颇似当年美股“漂亮50”行情的终结，一批优秀的公司业绩增长没有抵消估值下行带来的下跌。“长坡厚雪大赛道”的故事被每一个人所接受的时候，所有人都只关注增长而无视价格，实际上已经背离了价值投资的初衷。但当“中华漂亮50”雪崩之时，大家只觉得是价值投资方法出现了问题，框架崩塌于是转而去追逐钟摆另一端的“时代β”。
当下的我们，也同样没有人怀疑产业升级的强国梦。军工制造、新能源、半导体……新的故事取代了旧的故事之时，也同样无人关心梦想的价格是多少。在这些领域，技术迭代如此之快，竞争如此之残酷，在一些新的伟大公司冉冉升起之时，大部分参赛者最后的结局都是灰飞烟灭。
不要忘记价值投资的另外一面：一个企业全生命周期自由现金流折现，意味着永续增长假设的重要性。如果盲目的在一家无法判断寿命长度的企业投入重金，那么时代的β同样会张开吃人的血盆大口。
时间不一定是朋友
长期投资往往和价值投资联系在一起。巴菲特说“人们从不愿慢慢变富”，这是一句诚恳之言，如果有办法可以迅速致富，那么没有人会愿意等待。也就是说，长期投资并不是一种方法而是一种无奈的结果，也是选择价值投资方法的一个必然结果，因为价值的回归需要时间来兑现。
时间是投资的朋友，是因为无论有多少风云变幻，世界总是在慢慢变好，经济总会继续增长，货币总会越印越多，企业盈利也会随着增长。
但时间也并不总是朋友。因为我们还面临着另一个困境：时间是无限的，但生命是有限的，长期来看，我们总是会死的。即使不死，如果我们在垂垂老矣之时获得大笔财富，其实对于人生来说，恐怕也没有太多意义。
MSCI中国指数在2021年见顶之后，截至今年十月底下跌了62%。如果你在1992年买入该指数，那么以美元计价，30年后的今天收益为0；如果你在2007年牛市的顶峰买入该指数，那么至今依然亏损。30年对于一个人，意味着整个生命中赚钱能力最强的一段时间。如果这个悲惨的结果落到一个人的头上，那么几乎是整个一生都无法挽回的失败。
那么，如何在有限的生命里，逃离这个长期投资的陷阱？
首先当然是要尽可能买得便宜。估值下杀可能需要漫长的时间来修复，所有的企业都会从高增长的阶段进入到中低增长阶段，一旦进入中低增长阶段，就再也不会有人给与这家公司极高的估值了。你只能依靠业绩的增长来获得回报，而业绩的增长需要漫长的时间。
其次是你得保证你买入的公司不会死去。实际上所有的企业都有其生命周期，在20世纪的20年代，《财富》500强公司的平均寿命是67年，而到了2015年，这些公司的平均年龄已经降到15年。这意味着买入可口可乐并持有一生的想法，能够获得成功的概率微乎其微。面对着激烈的竞争的商业市场，一劳永逸是不可能的，我们必须面对这样一个现实：一切护城河都是暂时的，变化才是永恒的。我们的能力是有限的，对于一家企业未来的预见性，短则一两年，长则一二十年，更远的未来是我们无力看到的。在不断变化中，我们必须不断地调整并分散自己的组合，才能避免“长期”思维带来的财富永久湮灭。
长期投资给了懒人一个幻觉：只要买入并躺平就可以实现财富自由。但事实上，这是一种“倒车镜思维”的骗局。你看得到那些长期持有了伟大公司的人，是因为只有伟大的公司穿越周期活下来了，而那些不伟大的公司都已经从历史的长河里消失了。
三十年前最好的白酒不一定是贵州茅台，二十年前腾讯除了客户数一无所有。在企业家都望不到前路何方的时候，指望一位基金经理比企业家更懂企业的未来价值，坚定重仓持有，这种投资只是浪漫的故事，而非价值投资。价值投资的本质不是因为坚信光明的未来而赌上所有，而是基于概率和 *** 的计算构建组合，并且不断调整。巴菲特为什么可以持有那么长期，一方面当然是因为他过人的洞察力，但另一方面也是因为他只投资最简单最不会变化的商业模式。也就是说他投资的出发点首先不是长期，而是“懂”。只有懂的东西才可以计算价值，只有能计算价值的公司才能够投资。
没有人否认未来十年是属于产业升级的十年，是属于高端制造的十年，但高端制造行业的商业模式天然没有白酒那么稳定简单，产业格局的剧烈变化，技术路线的快速迭代，对我们提出了更高的要求。这期间蕴藏着大量令人激动的机会，也蕴藏着大量血本无归的风险。面对着这个扑面而来的新时代，“长期”变得更难了，工作变得更辛苦了。我们需要以更如履薄冰的态度，更深入细致的研究，来应对这个新的时代。
（李迅雷为中泰证券首席经济学家）
