收入：白酒仍有提升空间

2021 年收入排序：帝亚吉欧＞茅台＞保乐力加＞五粮液＞百富门＞泸州老窖＞山西汾酒。从营收来看，茅台 2021 年营收 1062 亿元；五粮液2021 年营收662.1 亿元；泸州老窖2021 年营收 206.4 亿元；山西汾酒2021 年营收199.7 亿元。

国外烈酒龙头收入规模领先较为明显：帝亚吉欧作为全球第一烈酒集团， 2021 年全年营收超过 1700 亿人民币，几乎等于茅台和五粮液的总和；保乐力加和百富门这两家 2021 年的营业收入加起来也超过 900 亿人民币，总和是山西汾酒和泸州老窖营收总和的两倍多。

市值：国内白酒龙头较高

2021 年市值排序：茅台＞帝亚吉欧＞五粮液＞保乐力加＞山西汾酒＞泸州老窖＞百富门。截至 2022 年 5 月底，茅台市值 2.2 万亿元，五粮液市值 6131 亿元；山西汾酒市值 3066 亿元；泸州老窖市值 3150 亿元。

国内白酒的PS 估值明显更高。1）头部市值对比：此外，国内白酒排名第二的五粮液市值为 6131 亿元，国外烈酒市场霸主帝亚吉欧的市值为7812 亿元，而国内白酒巨头茅台的市值超过 2.2 万亿元，比帝亚吉欧、保乐力加和百富门加起来还高。2）保乐力加：全球烈酒排名第二（拥有皇家礼炮、马爹利白兰地、芝华士威士忌等数十个品牌）的保乐力加收入是汾酒和老窖的三倍以上，市值为 3186 亿元人民币，与山西汾酒3066 亿元的市值旗鼓相当。3）百富门集团：全球三大酒业巨头——帝亚吉欧、保乐力加和百富门中，排名第三的百富门集团（拥有杰克丹尼威士忌、金馥力娇朗姆酒、芬兰牌伏特加等三十多个品牌）市值为 2004亿元人民币，比中国的泸州老窖的市值还要低900 亿元。

国内白酒龙头毛利率总体呈上升趋势；国外烈酒龙头毛利率总体趋势向下。1）国外烈酒：全球作为国外烈酒市场的老二、老三，保乐力加、百富门近几年的毛利率均不高于70%，总体呈逐年下降趋势，低于我国白酒的几家龙头企业，霸主帝亚吉欧的毛利率总体在 74%左右。2）国内白酒：茅台2021 年毛利率91.62%；泸州老窖2021 年毛利率85.7%；五粮液 2021 年毛利率 75.4%；山西汾酒 2021 年毛利率 74.9%。我国国内的几家白酒龙头品牌毛利率总体均呈逐年上升趋势，且均超过 70%，其中泸州老窖在 2019 年之后毛利率维持在 80%以上，茅台的毛利率更是自 2018 年起始终维持在 90%以上。可见我国白酒龙头企业的盈利能力和品牌溢价明显强于国外酒业巨头。

盈利能力源于独特的商业模式：白酒除了饮用以外，还有社交送礼和投资需求，产品的价格本身就具有价值。白酒在中国具有独特的商业模式。源远流长的白酒文化，深入人心的八大名酒，传承多年的中国酒文化和餐桌文化使得白酒成为国人情感交流的载体，不同价位的白酒会出现在不同场合的宴席之中，同时也成为送礼的首选被赋予了社交属性。此外，高度蒸馏酒易于储藏，可以保质升值，核心大单品飞天茅台、普通五粮液等可以较容易的在酒商市场中变现，流动性也较强，因此可以作为投资品。

白酒在宴席、社交和投资消费场景中为酒类中的首选，白酒龙头的大单品在各自强势价格带都具有较强竞争力。而国外威士忌、红酒、白兰地、龙舌兰等洋酒消费场景重叠，价格区间也不够清晰。白酒在中国发展历史长，具有扎实的消费者基础，为商务、家宴等宴席、送礼和投资的首选，红酒、威士忌、清酒等洋酒都较为小众。国外的高端宴席多选用更宜入口的红酒，白兰地、龙舌兰、威士忌等的消费场景也高度重叠。另一方面，不断强化的大单品直接提升白酒品牌价值的同时也增加了品牌壁垒。高端白酒品牌的品牌壁垒以及较强的稀缺性，更是白酒品牌形象塑造、增强消费者黏性、升级产品消费场景的重要力量。值得注意的是，高端白酒更高的毛利率，也是白酒企业提升业绩的关键所在。社交属性和高品牌壁垒决定高端白酒长期稳定优异的ROE。

费用率方面：白酒龙头下降，国外烈酒龙头上升

国外烈酒龙头收入增速较慢，费用率难以受益于规模效应。而国内白酒龙头仍处于增长期：国外酒业三巨头中，帝亚吉欧和百富门的费用率均呈上升趋势，且均高于50%，百富门在2021 年的费用率更是达到了70%以上。近四年帝亚吉欧收入仅累积增长了12%，保乐力加收入下滑了 2%，百富门收入增长了17%。而贵州茅台近四年收入增长了 79%，五粮液增长了119%，泸州老窖增长了 99%，山西汾酒增长了 231%。

近几年我国白酒龙头企业的费用率总体呈下降趋势：2021 年茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖的费用率均在50%以下，其中五粮液、泸州老窖费用率均在35%左右，茅台费用率更是在20%以下，总体远低于国外烈酒龙头品牌。费用投入重心更在广告宣传和渠道促销方面，费率优化加速释放利润。可见我国白酒龙头企业的品牌力和盈利能力更强。茅台3 月上线“i 茅台”，营销改革更进一步，逐步实现数字化精准投放，加快补齐新零售短板，销售效率也进一步提升。

估值：白酒龙头估值更高

关于估值方面，国内白酒估值在十年的时间中高速增长。茅台的估值近从2012 年PE 值为17.2 大幅提高到2021 年51.36；山西汾酒也在2014年和 2020 年出现两个峰值分别为114.59 和120.97；泸州老窖和五粮液也分别从12.85 上升至 29.81 以及11.72 上升至 38.01。

相比之下国外烈酒的市盈率虽然近几年也在增长，但 2021 年PE 值均远低于茅台，泸州老窖和山西汾酒。由此可以看出，资本市场对国内白酒盈利能力和发展潜力更为看好。

茅台VS 爱马仕

茅台和爱马仕在各自行业都是稀缺性和差异化的代表。高端白酒具有圈层、礼品、收藏等奢侈品属性，因此我们作为拓展也研究了奢侈品中的头部公司爱马仕。茅台和爱马仕都在各自的领域具有差异化优势和稀缺性，呈现出高价位、供不应求的特点，茅台增长能力和盈利能力相对更强。

营收及利润增长对比

茅台营收增速更高，增长稳定性更强：茅台近年来的营业收入不仅多于爱马仕，而且也保持了稳定的增速，近十年收入从未出现过负增长。茅台的成功在于它能够顺势而为，和白酒行业大环境同频共振，2013 白酒行业的寒冬期能够抓住机会，坚守住价格底线，在收入规模上反超五粮液，一跃成为行业巨头，在 2015 年行业复苏后，茅台依然稳坐冠军宝座，不断优化产品结构，保持收入的稳定增长。反观爱马仕在 2020 年的收入出现下滑，可能是由于疫情的原因。近十年茅台的营业收入复合增长率为16.7%，高于爱马仕的 11.1%。这种营业收入方面的稳定性是茅台相较于爱马仕的一大优势。

茅台受益于处于白酒行业，盈利能力更强：茅台的净利润率一直领先于爱马仕，且近十年一直保持了稳定增长，即使是在有白酒塑化剂事件，以及全球疫情影响的情况下，也没有削弱自身的盈利能力，但是爱马仕的净利润在 2020 年相较之前出现了下滑。作为衡量公司盈利能力的重要指标，茅台的净利润率一直居高不下，在近十年都保持在 50%左右， 2021 年更是高达52.47%，远远高于爱马仕的27.22%。

从利润率趋势上看，茅台和爱马仕净利润率在2012-2020 期间都较稳定，爱马仕2021年净利润率提升明显。爱马仕净利润率从2012年的21.24%增加到2021 年的27.22%。主要受益于亚洲美洲推动的营收高增，一方面规模效应体现较为明显，销售加管理费用率同比降低 2.8pct，另一方面提价和结构提升也拉动毛利率同增2.78pct。

茅台净资产收益率略优

茅台 ROE 略高于爱马仕。2021 年茅台的净资产收益率为 30.56%。而爱马仕为29.15%，略低于茅台。ROE 可以反映公司运用自有资本的效率以及股东的投资回报率，茅台较高的 ROE 也是吸引投资者的一大原因。

估值对比

茅台估值明显高于爱马仕。1）茅台：当考虑到估值和成长性方面，茅台的估值近十年有了飞速提升，2012 年PE 值为17.2，而2021 年猛增至51.36，尤其是2015 年外资涌入之后，估值提升较快。茅台作为我国高端酒的代表，它特有的社交属性，投资属性和收藏属性，使其价值不局限于酒品本身，因此在经济复苏，人们消费意愿较强的现状下，茅台的高估值也在情理之中。除此之外，销售量从 2012 年的 25715.75 吨，到2021 年的66438.69 吨，实现了高速增长。考虑到生产工艺，从基酒到成品酒大概需要5 年的时间，预计未来的五年内销售增速依然可观。

爱马仕：相比之下爱马仕的市盈率则低于茅台，虽然近几年也在增长，但2021 年PE 值为20.46，远低于茅台。由此可以看出，资本市场更加看好茅台的成长能力。