本
文
摘
要
引言
新春将至，祝朋友们兔年身体健康，万事如意！投资于我是一场认真的游戏。2021年个股投资组合占全家资产比例已经比较大，因此从2021年开始，做一个为期五年的实验。如果2021至2025年投资收益大幅落后S&P500（标普500），那我就放弃个股组合，专心定投指数和寻找优秀的私募。本文讨论收益，实盘组合，以及我的一点思考和对未来的预期。我相信理论和实践需要相辅相成，这篇总结也算是整个专栏这么多学习笔记的实践部分。如果能有高手指点一二，实属我的幸运，感激万分。如果能取得良好的投资结果，那我会很高兴，也给新人一些希望；如果跑不过标普500，也算是留下一个反面教材，供大家参考。现仍在踩雷阶段，争取以最小的代价，踩遍股市里的雷（自己踩和看别人踩）。本文包括如下小节《收益》《投资目标，过去两年的回顾，以及未来的预期》《组合实盘》《错误和失误》《伯克希尔，小伯克希尔，小小伯克希尔》《操作系统》《全力挥棒》《结语》《附录：从打高尔夫想到“全力挥棒”》。全文约7600字。
——投资并不是生活的全部。
正文：
收益
（投资收益按基金净值法或时间平均收益法计算，结果一样。2021年的收益是每月计算的。2022年的收益是每个季度计算的。现在我觉得每个季度做一次统计也有点浪费时间，2023年每半年统计一次。）
2022年个股组合含股息收益-11.74%，主要为美股，次要为港股和中概，实盘在下一小节展示。同期标普500含股息收益-18.11%，恒生指数含股息收益-12.2%。
从2021年初，至2022年末，个股组合年化回报-0.81%，标普500年化回报2.66%，恒生指数年化回报-11.95%。（均包含股息再投资。）
2022跌的比标普500少一些，但这两年的成绩并不好。说明自己能力不够，还有很大的提升空间。唯一值得欣慰的是，没有落后标普500太多。
投资目标，过去两年的回顾，以及未来的预期
2017夏接触投资，2018年末的股灾里我拿出一小部分资金尝试个股组合，2020股灾里增加投入，到2021年个股组合占我们家庭资产的比例已经比较大了，于是决定认真记录投资收益，给自己五年时间，看看能不能跑赢标普500。
我的投资目标是：1. 长期跑赢标普500 2-3%个百分点；2. 最好能达到的是年化15%的绝对收益; 3. 最低要求是持平标普500含股息收益。
2021年正值标普500攀登大牛市的顶点，很多推动指数上扬的股票价格远超我的估值。我大概知道这并不是一个很好的入市时机。如果不买这些推动指数的头部股票，很可能2021的成绩会大幅落后指数表现。另一方面，我也能感受到市场上的热情洋溢和欢乐。但格雷厄姆在《聪明的投资者》里写过，任何牛市终将惨烈结束。所以我坚持安全边际为第一要务，结果就是2021一整年在美股里没找到什么投资机会。
恰好港股和中概股暴跌。（在我看来，中概股是一个相对于美股比较独立的小市场。）于是，我决定踏入了这个完全陌生的市场。我觉得，只有在大家竞相卖股票的市场，才有利于股权的净买入者。
我这种投资方式，大盘跌的年份，我大概率会跌的少。大盘涨的年份，得努力跟得上。诚如巴菲特在1957年的致合伙人信详细阐述的。但我没有work out套利类交易，只能跟着整个股市的波浪一起游泳。2021年略有焦虑，涨的股票不会买，新入资金灌入了下跌的港股和中概，2021的结果也如预期，远远落后于标普500竟有17%。若说不伤感，那是在骗自己。
既然格雷厄姆说，牛市终将惨烈结束，为什么我不等一等再入市呢？因为我觉得没人可以预测未来，折时不如撞日。我大概知道牛市可能会结束，但不知何时。就好像2019年谁能预测到新冠？谁又能预测到新冠发生后世界各地发生的各种离奇的事情，以及股市的反应？再比如，2020年末我预测美股可能在短期回暖后会因为宏观经济不景气而回落，但标普500却踩着筋斗云，一个跟头十万八千里，在随后的一年多里创造了罕见的大牛市。Enough on macroeconomic predictions。
2022年初，我对组合的预期是，如果美股暴跌，我的组合会比标普500跌的更少一些，如果组合里的港股回暖，可能会提供额外的对冲。我当时期待两年下来的成绩会稍稍好过标普500。
2022年标普500真的开始跌，但是，港股继续下跌。。。惨烈程度让我大开眼界！我能做的就是：做自己能做的最好的分析，控制好仓位，买买买。曾经设想过如果市场给我几年的买入机会，我会坚持买买买，没想到机会来得这么快。2021-2022，新入资金基本都投入了港股和中概股，主要买入中国建材ADR（CBUMY），腾讯ADR（TECHY），次要买入MOMO和BABA。
我多是在股价下跌的过程中买股票。我短暂的投资经验显示：经过一段时间买上一定仓位某一股票之后， 如果分析对了并且企业业绩没有跳崖式下跌，股价会继续下跌一到两年，然后有可能会回升。2022年的十一十二月，港股探底后快速回暖。我在十月也结束了在港股为期两年的买买买。如果我过去几年的经验是有效的，那么这两年播下的种子将在未来两三年会陆续发芽。
有三点感受还是挺深的。第一，随着投入资金量占家庭资产比例的增加，我越来越不敢重仓了。2018年时，最看好的股票可能占了组合的30%仓位。回头看，当初既有初生牛犊不怕虎的精神，也确实是整个组合占资产比例不高，敢于 *** 。现在单只个股最大仓位只有14%。第二，重仓的股票，经历了三四年的时间，大多达到了绝对年化收益率15%的要求。这可能主要得益于买入时，有一个15%forward return的要求。这个概念是我最开始接触投资时，来自Donald Yachtman，一位来自美国奥斯汀的投资者，https://yacktman.com/。期待未来的每笔投资，依旧能够在几年之后达到这个绝对收益率的标准。第三，还有很多坑要踩，这难免会拉低成绩。吃别人一堑，涨自己一智，还是很难得。更多的时候是自己吃一堑，忽然意识到自己看过别人踩过类似的坑，才涨了一智。不过我尽量在降低自己犯错的代价。这可能还会使未来五到十年的主旋律。
标普500是一个很难打败的标准。比如现在让我把几乎满仓的个股组合全部换成标普500，我不会这么做。差别在于估值。我可以在现在这个估值安心拿着现有组合，但却没法以同比例近乎全仓的仓位持有估值较高的标普500。另一方面，几年的观察让我意识到，即使那些我非常欣赏的共同基金管理者，长期也只能勉强超越标普一点点。如果算上高额的管理费，其结果最好就是持平。所以，只要我还能跟得上标普500，我还会继续投资个股组合。因为这相比于单纯的全仓标普500，还有一个超越的可能性。很多时候，可能性是值得为之努力的。
组合实盘
下面的表是2022年12月31日和2021年12月31日，我的实盘组合，包括各个股票的仓位及首次买入时间。有些仓位是2018和2020年组合的重仓，在随后逐渐加大投入资金后，仓位慢慢变小了。
我很喜欢Eagle Point Capital在一篇文章里提出的十十原则，即十个股票，每个股票10%的仓位。这是一种非常平衡的方式，兼顾资本本金的安全，并且有一定的集中性，有获得超额收益的可能。
当然，做到这一点还是不容易的，不仅理念上需要一些进步，操作上也有挑战。比如我研究的很多股票，还没买购足够的仓位，就涨起来了。或者像苹果，2018年的重仓，现在的轻仓，但估值涨了太多，现在投资的吸引力也急速下降了。不过最近美股的下跌，又增加了投资苹果的吸引力。
2022年做的一个重要事情，就是砍掉了那些小于1%的小仓位。未来几年的一个趋势，要继续砍掉那些仓位小于5%的仓位。这是巴菲特20个打孔卡想法的自然延伸，也来自Alex Morris （Substack, TSOH Investment）的文章和思考。
如果从机会成本和比较的角度来看，我确实不太可能从第20个idea赚到钱。但是，扪心自问，真的敢像巴菲特和一些投资者那样重仓么？我自知没这个能力。不过随着未来投资能力的提升，我的组合肯定是越来越集中的。
关于2022年组合变化的一点注释。2022年有较大比例的新入资金。期待未来几年都会有大比例资金的注入。
1. 蓝色的CBUMY（中国建材美股ADR）和TECHY（腾讯美股ADR）是整个一年持续买入的股票。由于新入资金以及一整年股市下跌的原因，虽然百分比变化不大，绝对值还挺多的。
2. KL因被并购退市。没赚没赔。对于这个加拿大金矿公司的投资，让我意识到，从金子或类似的期货里赚钱太难了。这个市场对于我这种不怎么看盘跟信息的投资者，是非常有效的。因此没什么机会。
3. GFGF是一个新仓位。这是根据Gurufocus.com的“大师最爱”策略做的ETF。这相当于我变相投资Gurufocus.com创始人田测产博士。每月定投半分资金。
4. BABA换港股9988，收割realized loss for tax。
总体上，我的账户非常的不活跃。
错误和失误
1. 《TAIL：一场昂贵的对冲》 TAIL是目标为对冲标普500短期快速下降的ETF。其90%资产为中长期美债，10%资产用来买不同时期到期的标普500put。2020年末，美股已经因央行的有力“灌水”快速回暖，速度和力度让我咂舌。我做出“宏观”判断，美国经济还将会收到新冠疫情困扰多年，2020年末的回暖可能只是短暂的，随后而来的萧条会严重打击标普500。因此我“果断”买入TAIL，并在随后标普500走高的过程中继续加仓。
在我刚刚买入TAIL不久，读到FRFHF的CEO Prem Watsa（有加拿大沃伦·巴菲特之称）的股东信。Prem结束了一个为期七年的对股指的长期对冲（赌其会跌），耗资几十亿，并承认错误，日后不再做类似的对冲。不过我还是固执的决定，我对于“宏观”的判断可能是对的，并坚持至今。
2022年，通胀来了，美联储大力加息。股指跌了20%。TAIL里的put可能赚钱了，但是TAIL里90%的中长期美国国债是个定时炸弹。利率上涨导致债券市场迎来了多年以来的罕见暴跌。
TAIL这个对冲极其昂贵，未实现损失已经高达30%。虽然没有卖，但我已经认定这是一个严重的错误。未来我不会在做类似的宏观对冲了。但我也不打算卖。如果有合适的股票，我会直接换股。
2.《MOMO：买贵了》关注MOMO很久了，最开始还是在它30多美元一股的时候。随后因各种原因，中概股暴跌。我对MOMO的判断是营收可能会持续小幅下降，但其直播主业还是很赚钱的现金奶牛，虽然疫情管控之下，腾挪的余地很小，但我觉得10倍的PE，对于一个没有成长的公司但很赚钱的公司，仍有投资价值。
但当时我的理念里并没有意识到，一个业绩持续下降的公司面临的不仅仅是盈利下降，还面临着因为盈利下降带来的估值极速缩水，所谓的戴维斯双杀。（反过来就是公司业绩增长，其不仅仅是盈利增长，还会带来估值的极速增加，所谓的戴维斯双击。或者《100 baggers》这本书里提到的类似的概念，忘了作者给的名称了。）
后来认真的研读了格雷厄姆的《证券分析》和帕伯莱的一些案例分析，我意识到自己对安全边际的要求太低。对于没有成长的公司，安全边际完全体现在买入价钱在合理估值六七折（甚至更低的折扣）以下购买。对于有成长的公司，安全边际可以体现在在合理估值购买，但将未来成长作为安全边际。不同投资者的合理估值是不一样的。对于我而言，没有成长的企业的合理估值的乘数就是1/(美联储三个月基础利率+7%)。对于稍有成长的公司，乘数约14。最快速成长的，乘数最高给到20，但我很少在这个估值大笔初次买入。至于乘数是乘在净利润还是自由现金流上，我其实会尝试为每个公司都估计一个格雷厄姆提到的“normal” earning power（“正常”盈利能力），往往不同于报表数字。
结果MOMO的这笔投资就是买贵了。另一个减分项是买急了，很快的买满了计划的仓位。对于MOMO的判断，我没太大变化。所以投资MOMO不是一个错误，更属于一个理念和技术上的失误。
暴跌带来的压力，往往能够让我看到很多之前看不到的问题。但是随着股价的暴跌，投资的吸引力其实在上升。买贵了有两层弊端。第一，未来收益降低了。二，丧失了在更低价位买入的机会，因为仓位被占用了。这是机会成本的浪费。我记得几个月前在雪球上看到有位朋友写道MOMO在5美元这个价位是非常有投资价值的。我其实挺认可的，无奈仓位已经被占。
当然，很有可能MOMO股价不会如此暴跌，这也一种可能性。那么，未来遇到类似的情况我会怎么处理？我会在买入时对安全边际有更大的要求，特别是初次买入，并且拉长买入的时间。如果买不到，那我宁愿错过。我其实暂时还没有能力“全力挥棒”，后面有一个小节关于“全力挥棒”有更多的思考和阐述。
3.《关于换股取得税务优势》买入BABA后，同样面临股价的暴跌。卖出BABA，并在一个月后换入港股9988，锁定了损失，用来抵税。这个操作看似很好，但一个月的煎熬有点不值得，而且是有风险的。下次不会做了。
伯克希尔，小伯克希尔，小小伯克希尔
伯克希尔财务实力雄厚，业务多元，而且每个业务都很能打，让我印象深刻。巴老更是以伯克希尔这个舞台，向世人布道，展示一位智者的进化。2020年新冠席卷世界，美股暴跌，伯克希尔股价大打折扣。同时，大家似乎对巴老失去信心，而且保险业也处于一个艰难的时期，BRKB最低跌到近150美元一股。
与伯克希尔一起跌落的，还有一众小伯克希尔——FRFHF，MKL，GHC，去年被巴老收归麾下的Y。它们多以保险业为主业获取成本低廉甚至为负的浮存金（GHC以电视台和教育为主业，其前身是 *** ），复制伯克希尔的模式，将保险浮存金（主业带来的现金流）投入二级市场或全资控股非保险实业。如果把这些股票打包算成一个，我的仓位还是挺重的，接近30%了。
最开始大比例资金投入这类型的公司有以下几个原因。第一，看了很多巴老和伯克希尔的资料，比较有底。第二，这些伯克希尔们的多元业务结构和财务实力，决定了它们注定是整个市场里最抗打的。第三，价格越低，安全边际越大，越多的考量就可以变得不重要，更容易看懂一个企业。当时恰好这些公司的估值跌到了我能看懂的价格。（反之，估值越高，越需要对企业未来精准的把控，投资会变得越来越难。）
物以类聚，人以群分。这些伯克希尔们收购来的企业，它们的管理层和股东，也都是具有相似特质的。像俄罗斯套娃一样，伯克希尔下面套着小伯克希尔，下面还有小小伯克希尔等等。
去港股这个陌生的市场，我也是先找最抗打的“伯克希尔”——中国建材和腾讯。
从整体家庭财务的角度来看，我又何尝不是在运营一个“伯克希尔”——做好主业，将主业带来的现金流，多元化地入股各个企业、指数基金、私募、房产等等？
操作系统
慢慢地，我也发展出了自己的操作系统。不管如何分析，最后落地都是具体资金分配和股票的买卖操作。这其实是我学习投资以来，一直让我很头疼的问题。
按我现在的解决方案，我将资金分成两类——由于没有投资机会或其他原因而留存的大笔待投资金，以及每月新进的工资结余。按照2021年的总组合市值，除以200，即一份资金额度，每月中旬定投一份。如果市场恐慌或待买股票因某种原因大幅下跌，伺机将留存资金投出一份或几份。
我有一个Excel表，记录已经分析过的股票、估值和操作计划。有时候，到某个月中的时候，有几个股票满足条件（一般不超过5个），那就将这份资金平均分给这几个股票。如果只有一个股票满足条件，那这份资金就只买这一个。如果没有机会，那就不投了，留存资金。如果当月已经定投，但是股市突然出现机会，根据暴跌程度，额外投出一份或几份资金。
这样做减少了交易次数，减少了与市场的互动，但绝对不会错过股市恐慌多多加仓的机会。2022年，除了每月定投，算上伺机投出去的留存资金，总投入大概占年初资金量的15-20%。
我会给交易记录写一点当时的感受。回看2022年的交易记录，有一条特别让我感慨。10月24日，额外投出一份资金，平分给了CBUMY和TCEHY，买入价格分别为33.174美元一股和25.3美元一股。附注的评论是：“刚刚结束完10月的定投，但昨日港股出了大事儿。其实我不知道是什么大事儿，也不重要。腾讯股价暴跌了15%。打出一份资金。同时XX加仓一份。”（XX是孩子的红包账户。）
当然，这不是全力挥棒。但是，这是现阶段最适合我的操作系统。未来几年大概还是会按照这个操作系统执行。
全力挥棒
超额收益的一个来源是仓位集中+全力挥棒。第一次对这个理念有较深印象是李录先生写给《穷查理宝典》的序。巴芒二老也是机会来时全力挥棒的代表。
2018股灾里，我的个股组合里重仓的单只股票比例还比较大，可能达到了20%-30%。现在回看，这更体现了“不知者无畏”，也因为个股组合占家庭资产比例较低，敢于 *** 。
我最近两年对全力挥棒的思考是，全力挥棒需要几个条件。第一，卓越的投资能力和经验；第二，特定的temperament；第三，适当的资金属性。我渐渐发现，自己可能有后两个特质，但对第一条并不确定。
附录《从打高尔夫想到“全力挥棒”》里阐述了为什么我会用现在的操作系统——长期多次加仓，或类定投系统。这主要因为：1）我现在投资能力还不够；2）相比于在某一个股票上取得傲人的成绩，保存本金和实力，一直留在投资这个游戏里，我整个人生的投资成果可能更好；3）避免了某一只重仓股票的失利，导致失去了继续游戏的机会，或导致心理崩溃带来的更加灾难性的结果。
未来随着投资能力增强，我也会适度的全力挥棒的。现在时候未到。
结语
过去几年的重点都是在学习和实践如何不亏损本金。经历了过去两年的大起大落，现在我比较有信心，能够较好的面对惨烈的股市环境。如果2023标普500继续下跌20%，我应该会跌得更少。
但正如格雷厄姆对于投资的定义包含两部分：在保证本金安全的前提下，获取合理的收益。未来的努力方向就是让整体家庭资产以一个更高的速度积累。
具体努力的方向之一，就是 *** 圈地，大量看公司看财报。过去的小一个月里，翻看了十来个公司的三表，并做了简短的评述和估值。不看不知道，一看真奇妙。如果日后有什么值得分享的，再来分享给大家。
2022年最大的收获之一是意识到投资并不是生活的全部。2023年更重要的目标是注重锻炼，睡眠和饮食，工作上更加精进，花更多的时间陪家人。
2022对很多人而言是艰难的，但是福祸相依。相信最艰难的已经过去，期待2023！
祝朋友们新春快乐，兔年万事如意！
The END
附录：
从打高尔夫想到“全力挥棒”
有一天健身的时候，在想全力挥棒的问题。忽然联想到高尔夫。对于没有打过高尔夫的朋友，我尝试简洁的介绍一下高尔夫这个运动。高尔夫的目标就是以最少的杆数，打完比赛。18个球洞，每个球洞距离开球处几百码不等。每一洞，先把球从开球处打上果岭，在果岭上推杆进洞。通常会带着一整套球杆，球杆的数字越小，球杆越长，打击距离越远，但控制越难，失误的概率越大。打上果岭后，会用推杆将球推进洞。
比如一个略长的四杆洞，400码。我一般用1号木杆开球距离220码上下。假设我开球成功，还剩180码。这时候有两个方案。
1. 用三号木杆强攻果岭。（全力挥棒，很有挑战，大概率要失误。）
2. 用七号铁杆打120-140码，再用P杆（打击距离更短，控制落点更容易）攻果岭，完成最后的几十码。（不那么全力挥棒，大概率可行。）
假设两种情况下，我都需要两个推杆才能推进洞。那我怎么选择？
方案1我可能四杆进洞，Par，对于四杆洞而言就是+0，非常好！
方案2大概率可以五杆进洞，对于四杆洞而言，Bogey，+1，也不赖。
但方案1失误概率很大。失误可能意味着球偏离球道，此时最好的情况是补一杆回球道，+1。或者球也很有可能下水或进树林丢掉，丢球候罚一杆，补一杆，+2。也有可能心态崩了，各种挣扎，+4，+6，或者不用比赛了。
实际上，我多数情况会选择方案2，偶尔上头了选择方案1。
选择方案2主要因为：1）我能力不够；2）相比于冒险在一个洞拿到更好的成绩，把球留在球道里，我整场比赛18洞的成绩可能更好；3）避免了某一洞的失利导致的后续心理崩溃带来的更灾难性的结果。
把这里的打球换成投资，就是我在正文中的思考。
