本
文
摘
要
百度估值UPDATE: 价值解锁百度，千度还是万度？
当钟声咔嚓向前怼到了新年，我发现我2020年美股的主动仓位（中概股）净收益率是300%，满满是惊喜。但在这不可持续的收益率之下，首要的是保持冷静，要判断是不是运气大于实力的可能性，甚至是运气+实力=运气，最后一算，实力为零。
因为我是一个资产配置信徒，首先是捕捉市场，其次是捕捉个股。
通过定投指数基金捕捉市场，这个叫beta，而在我看来beta应该叫beauty，此乃市场之美。这个美，在于但凡你对权益投资有信仰，你并不需要懂关于股票、公司、行业、模式的任何虚头巴脑的知识，也可以通过指数投资在股市里分到一杯体面的收益率。在一个相对有效市场里，你甚至能赢过殚精竭虑的千军万马与诸葛军机。
所以我的大方向是，与beta为伍，做资产配置，长期持有，尽可能不择时。
然而如果不是纯粹被动指数投资，就算你不择时，也要面对一个选股的问题。许多时候择时与选股，傻傻的分不清。比如我在投资组合里，减少蔚来敞口并增加百度敞口的操作，是择时还是选股？在你看来可能看起来像是在择时，但事实上这是选股。当然如果这种此消彼长只是暂时的调整，就是择时。
一般如果选股后市场马不停蹄一路涨，我不会觉得是我择时能力 *** 强悍，只会认为 I am just getting lucky。在百度的投资就是如此——我认为是一个低估值、高成长的好机会，但什么时候能兑现任何一丝逻辑，我一无所知。她就是如此，一言不合地起了飞。
运气使然。以至于我想在一个月之后重新再做一次估值。
除非你是时间的火包友，不然在一个月之内做两次估值，不应该得出两个不同的数字。但有些时候，因为有新的关键信息出现，你又不得不重新拜访你的老Excel表格。比如某次财报讲翻了一个增长的故事，或者又比如是管理层互相投毒等等，财务扫荡与突发事件，都是定价的关键因子。
百度出现的重大catalyst 就是造车。但这出乎意料么，有人说百度造车是跟风，说的好像百度有选择一样。有无数的分析都在说明一个问题，软硬一体，不是可选而是必选，不然你会发现你不赚钱都交不到朋友。
AI的变现——AI大规模的商业应用，其实我们都太乐观了。你的观念或许会默认在美国，自动化在制造业与物流业已经大规模使用，因为你看了太多Tesla的装配车间和Amazon的货物仓库；你或许YY这已经是美国工业界的标配。
但现实像一盆隆冬里浇头的冰水——根据斯坦福大学一项对美国85万家工厂的调查，只有区区1.3%的工厂采用了一定程度的自动化技术。那为什么99%的工厂不用呢，不是因为他们食古不化，而是因为许多公司为自动化豪掷千金的项目最后都挂掉了。机器人甚至不能精准完成人类看起来最简单的活——分拣和打包。人工智能许多时候表现得像是人工智障。
1.3%的自动化很难说得上AI大规模应用了吧？至少得要有10%吧？毕竟水果饮料里也至少会有10%的果汁含量对不对？
智人制作机器人似乎遇到了瓶颈。你看机器人明星公司Boston Dyanmics卖身价格那么贱。但在自动驾驶上，AI似乎找到了通向货币化的隧道尽头的光。这个行业价值链巨长（我们一直说造车产业链与价值链都非常长），且够深，足以赛潜水艇。
任何一个能将深度AI大规模商业化的公司，最后市值何止千万亿。
而此时此刻，百度要解锁那千亿万亿的价值，我认为主要有1、2、3三大点，以及两个小点。
1. 市场情绪大反弹（market driven factor: strong）
虽然每天都告诫自己要警惕市场情绪，但我认为专门与趋势作对的投资者，要么你足够散，要么你足够长，不然迟早是要坟头长草的。
而在百度上眼下这波热烈洋溢的市场情绪里，绰号女巴菲特的Cathie Wood（Wood为木头，因此江湖人称木头姐）的ARK基金开始大口鲸吞百度的股票，是一记响亮的冲锋号。
ARK所有主动管理基金与ETF的总规模大约是400亿美元，是这两年最出风头的明星基金，尤其是在刚过去的2020年，木头姐在投资圈里吊打所有科技大佬，在科技圈里吊打所有投资大佬，一时无两。不像Coatue的long/short策略还有对冲，ARK的策略就是看准颠覆式科技分子，二级市场all in创新。他们就是在观察，who is doing what is new。其对科技的信仰有如软银。
ARK较出名的是五个主动管理型ETF，分别是ARK颠覆式创新基金（ARKK），ARK自动技术基金（ARKQ）、ARK下一代互联网基金（ARKW），基因革命基金（ARKG），与金融创新基金（ARKF)，截止2020年9月30日的管理规模，分别是ARKK 89亿美元，ARKQ6.3亿，ARKW 24亿，ARKG 23亿，ARKF6.7亿。
而是什么让ARK 声名远播？
一是由于重仓科技股、生科股、区块链与比特币，2014年以来其业绩表现巨好，旗舰基金ARKK成立以来年化30+；尤其在2020年，疫情之后的表现更是像开了光一样；
二由于重仓特斯拉、比特币，所以颇受Z世代追捧，我们不太好强行把他们定义为韭菜（因为他们说不定赚得比我们多多了），但Z时代的资产冲起来比较莽，许多人说2020的牛市就是z世代开着Robinhood的账户给怼起来的；
三是每个交易日的第二天都会仔细公布前一天每一笔交易（注意，不是每天公布净值而是公布交易，透明到跟裸奔无俩），业内大佬们也直呼闻所未闻（unheard of in the industry)，也算是一种大胆创新。当然你第一反应会说这是不是教唆抬轿，第二个反应是这合规吗；而ARK的初衷，是想将投资组合做到如比特币一般的透明。彻底消灭黑箱。
（Ark紫色线与标普黑色线从Ark成立以来的表现，来源：Ark官网）
ARK的旗舰ARKK最近最瞩目的行为就是从2020年12月初开始持续买入百度，并且一路加仓往上怼，目前是ARKK的第八大持仓，重仓金额6.2亿，权重占比2.78%，且百度是其前二十大仓位里唯一的中概股。而ARKQ由于自动化顾名思义一直在增持百度，目前是第五大仓位。ARKW也一直在加仓百度。ARKK+ARKQ+ARKW，共持有343万股，以市价而言8亿-9亿美元。
（截止1/15/2021 Ark旗舰ETF ARKK的前20大持仓，来源：Ark官网）
（ARKK（上）与ARKQ（下）对百度的交易明细，来源：异域番茄）
市场许多时候是自我实现的过程，形成固化的正或负循环之后，很难将其生硬掰断；也鉴于此，市场情绪的反转是价值解锁的催化剂，不然这个价值实在是释放不出来，除非你把百度整个买下来，再拆光了，一个一个卖。
等风来的姿势，这不就是投资最刻骨铭心的，肌肉记忆么。
2. 核心业务大回血 （core business outlook: stable)
虽然现在好像没人提主业了，可是我认为，百度的主营业务仍然是整体反转的关键。比如瑞幸，你让它造车它是反转不过来的，只能咖啡轻食一条路走到黑；比如行业冥灯大搜狐，别说造电动车，就算造时光机也救不了他。主业持续恢复是翻转的前提。
市场释放情绪，主业储存价值，造车提升估值。稳定的主业就是价值的储存器。另外虽然百度账上的现金足够做造车烧钱，而源源不断后续的现金流，也是造车的血袋子。
核心业务，我希望大家能重新关注一下百度App这个在投资界被严重低估的流量入口，能关注到百度仍然是全国最头部的能够覆盖11亿月活设备、超5亿月活用户、且核心移动app的增长率保持在两位数的公司。百度核心to C的非在线广告收入（会员、直播、游戏等）达到14亿元，为两年前的2.6倍。由于2020年的低迷（-2%增长），2021年百度的核心业务增长大概率能保持在15%上下。
当然许多人认为我之前投百度逻辑是估值低业务变现有潜力，但最后上涨还是要抱电动车的大腿。你投百度是估值低，但百度涨了是因为造电动车，你歪打正着，你涨了不算。
对此我的回应是：没有任何投资是必然成功的，也没有任何投资逻辑是必然兑现的，许多时候你看好的标的，会以你根本想不到的姿势起飞。比如在《大钱想得小》的导读序里，我评价了蒂林哈斯特的一笔回报1000倍的投资：
“T神组合里的大牛股Monster饮料（NASDAQ: MNST），当初他投资是看好 Monster 全天然果汁业务的前景，结果这只野兽后来的爆发却是因为功能饮料，牛头不对马嘴地就坐上了这场华丽上天的火箭。但是如果你没有投资笔记，你可能会忘掉当时投资的初衷，然后马后炮地认为自己又做了一笔无可避免要成功的投资。”
3. AI业务大变现 （ AI business —— inflection point)
我曾开玩笑，百度做什么都离不开”智能”两字，云计算叫智能云、小程序叫智能小程序，电动车叫智能电动车。如此一来整个公司迟早要改名，叫智能百度。玩笑归玩笑，也足见AI对于百度业务输出、rebranding的重要性——AI这块希望的田野耕耘播种浇水施肥辛辛苦苦这么多年，我把这整个村叫做AI Village，不算过分。
我文章开头也提过了，AI变现不易，而AI+Car，AI x 自动驾驶，是目前这条隧道里最接近的光。而且这条赛道很大，大到这个世界上一共有10-12亿辆燃油车，可以全部被电动车替换掉。Frost & Sullivan预计到2030年，在路上跑的四辆车里面就有一辆车是在自动驾驶（L3以上级别）。
除了自动驾驶以外，我认为，比如小度相关产品前景也很好，2020年上半年，小度有屏智能音箱出货量560万台，市占率41%，蝉联全球第一。小度科技独立融资，A轮估值30亿美元。小度有可能成为在国内上市的AI第一股。
造车的事，我讲过很多了，不想重复bb。造车不是跟风而是冲锋，对百度而言不是一道选择题而是一道必答题。软硬一体，无论是Apollo，还是小度，都应该是大战略。造车不过是对修炼多年的AI与自动驾驶技术变现的水到渠成而已，是对其420万英里测试里程，21万次搭载的落地与回报。无论是与威马还是吉利还是纯粹自己干，这地必须落。
Apollo+小度+百度车=三位一体。
而我个人认为，这是一个反转股投资中典型的拐点，英文叫做inflection point；原先难落地的业务，因为某种行业景观的重塑，变得可以落地，于是价值释放。
当然还有一个小的价值解锁点，就是在香港市场的二次上市。对于港二上我一直很懵，二次上市不是增发行为么，增发行为市场一般不都应是冷遇么，稀释原股东且说明管理层认为股价不低估。怎么到了港股二次上市，无论是阿里还是京东还是B站，市场还挺买账。难道P成二次上市的增发就不是增发了？当然这或许也有市场多样化、风险分散化的溢价。从近几个案例来看，二次上市可以算是一个小小的catalyst。
最后小小的一个点，爱奇艺，最近也是好消息不断，股价也终于有点起色；鉴于百度重仓爱奇艺，多少算个利好，但这方面，我也不太指望。
4. 估值 update
在2020年12月初的《百度值乎：百度的估值测验》里我将百度整体拆分为成熟业务+成长业务+前沿业务+投资组合与净现金，用SOTP方法进行估值。彼时（唉也就一多月前）百度480亿美金，我拍脑袋拍出800-900亿的目标市值；然后一个月后，居然快就900亿了。
这让我感慨，你永远也猜不到幸福和明天哪个先到。
成熟业务一个月有本质变化吗？有，老员工整体都老了一个月，攻城狮们的发线又往后退了0.1毫米。但这个对估值起不了太大作用，所以我仍然维持给成熟业务也就是搜索+信息流的EBIT MARGIN预期是35%，2021整年利润总体达到35亿美元左右。
但是我认为彻底逆转的是市场情绪，所以你应该在本来非常抑郁的P/E上加个溢价。这块业务你要多给些multiple也是合理的，如我所言，此类海外公司multiple 都在30x以上。我会说基于目前的情况，给到15x的P/E是合理。目前投行也都是给的这个倍数。
成长业务里的智能云，并无太多catalyst ，不做调整。
前沿业务里的自动驾驶Apollo与智能设备小度，之前我对比小马智行的54亿美元，给Apollo 70-80亿的估值。
根据福布斯与TechCrunch的最新报道，通用的Cruise刚又完成一轮20亿美元融资，微软入局，Cruise的估值来到了华丽的300亿美元，而Cruise仅完成200万英里测程而已，Apollo完成了420万。这个怼法，一级市场上Waymo这个已然300亿的超级独角兽，估值肯定还要上一个大台阶。
由于参考竞品，由于软硬一体目前不是YY而是现实，Apollo的估值我认为完全可以stretch一下，加上有可能在科创板突突上市的小度，这块业务可以值200亿美元，还偏保守。
而百度造车公司怎么估值，这个就需要一点点想象力了。我看JPM的一个分析报告，脑洞挺大，用了叫IPO平均法。 假设百度将占百度与吉利的合资公司的50%股份，假设百度车最后能以蔚来、小鹏、理想的IPO平均估值来IPO，则百度车值84亿美元，分到百度身上42亿美元。
很粗暴么，但我觉得也有道理，因为我也不知道该怎么估。前提是你assume 百度会消耗掉与蔚来、小鹏、理想在IPO之前一样的资源。目前还未确认百度要投入多少资金去造车，当然净现金下降是必然；下降多少呢，蔚来在IPO之前大概烧了200亿，折30亿美元。如果用IPO估值法来股摆渡车，这一部分投入应该在净现金中减去。
所以update如下。目标市值1000亿美元，目标价 302.3美元。
如果百度核心业务持续复苏，就足以支撑其市值向上修复；无论造车还是不造车，对于百度而言我认为1000亿都是一个起点。随着AI不断变现、Apollo、百度智能云、DuerOS等估值提升，这个1000亿会变成多少，我不会轻易设限。
虽然2020年取得了不可持续的收益率，但对于2021年（的放水）我个人还是非常乐观。21是21点这个blackjack游戏的至高数字，在这独特的一年里，希望百度，会成为我守正出奇的一笔投资。
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利益披露：作者持有 $百度(BIDU)$ 多头仓位，且是个度吹。
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