本
文
摘
要
摘要：
猜想一：赤字率不破“3”，赤字规模增长4000-5000亿。预计赤字率小幅提升至3%；鉴于2020年结构性通胀抬升GDP平减指数和“四普”提升名义GDP绝对水平，预计2020年赤字规模将达到3.16-3.27万亿左右，相较2019年增长4000-5000亿元。
猜想二：专项债在3万亿左右，增量或更多向基建倾斜。预计专项债增幅持平或高于今年的8000亿，预计增幅在8000-12000亿元左右，对应全年规模介于2.95-3.35万亿左右。
猜想三：减税降费以翘尾影响为主。财政部预计今年减税降费规模将超预期达到2.3万亿，减税降费稳增长、稳预期，但鉴于其对财政收支不平衡形成的巨大压力，预计2020年减税降费以翘尾影响为主，新增减税降费规模有限且以结构性政策为主。
猜想四：税改的推进主要围绕“落实税收法定原则”展开。2020年为落实“税收法定”原则的最后一年，关税、消费税等7大税种立法进程有望明显提速，房地产税立法进程也有望取得突破。
猜想五：名义GDP企稳回升难以支撑税收收入显著修复。实际GDP增长与PPI才是驱动税收增长的根本，2020年食品涨价驱动的名义GDP企稳回升难以支撑税收收入的内生增长，税收收入增速弱势修复主要在于低基数的影响。
猜想六：地方 *** 对非税和土地财政诉求仍强。今年前10个月非税贡献了财政收入增长的90%。考虑到2019年减税降费仍有翘尾影响，叠加实际GDP+PPI稳中趋降，预计2020年非税和土地出让收入仍有望保持韧性。
猜想七：专项债到期偿还压力开始显现。2015-2017年发行的新增专项债到期量开始增加，粗略估计2020年到期量开始破千亿，除了部分项目期限与专项债期限不匹配的可以通过借新还旧周转以外，其余到期专项债需要通过项目收益和专项收入进行偿还。区域上，2020年到期规模较高的集中在新增限额分配较多的广东、江苏、上海、湖北、河南、安徽、四川等。
猜想八：专项债将拉动基建投资增速5个百分点左右。专项债扩规模、作资本金、降低基建项目资本金比例、提前批专项债不得投向地产和土储，今年多项措施落地意在扩大专项债的基建杠杆。中性假设（2020年新增专项债3万亿+提前批1万亿投向基建+正常批投向基建占比在20%左右+作资本金的专项债占比为10%左右+平均资本金比例50%-70%）下，专项债对基建投资的拉动将达到4.5%-5.5%左右。
猜想九：专项债对社融节奏的扰动将呈现“U”型走势。若2020年专项债规模在3万亿左右，对社融存量同比增速的拉动将达到0.3个百分点。节奏上，提前批1万亿专项债预计将绝大部分在一季度发行完毕，2020年3月份下达的剩余额度从5月份才能开始使用，6-8月为发行高峰，预计专项债对社融节奏的扰动呈现“U”型走势，同时增量高峰主要在年中（6-9月）而非今年的一季度。
猜想十：财政稳增长由“收入端”向“支出端”切换。财政稳增长思路将由2019年的收入端（大规模减税降费）向支出端倾斜，尤其体现在专项债助力基建投资回升。
正文
1 、赤字率不破“3”，赤字规模增长4000-5000亿
财政赤字率本身并没有理论或实践意义上的上限。尽管我国历年狭义的财政预算赤字率均未超过3%（图表1），但财政赤字率本身并没有理论意义上或者实践意义上必须要遵守的“红线”或者“上限”，欧盟《马斯特里赫特条约》3%的赤字要求，也可以在经济衰退时期允许不被遵守（图表2）。
赤字率破“3”或不是当前积极财政破局的靠前选项。在缺乏理论或实践意义上的赤字上限可供借鉴的情况下，赤字率破“3”或不破“3”的讨论更多是基于对政策思路的研判。从近两年的积极财政政策的破局思路来看，赤字率破“3”可能并不是当前政策篮子的靠前选项：（1）从IMF统计的可比口径的赤字率来看，实际赤字率自2016年已经破“3”且近两年不断扩大以应对经济下行（图表3）；（2）但结构上，狭义赤字规模的扩张则非常平缓（从2015年的1.62万亿到2019年的2.76万亿），地方专项债快速扩张则成为了积极财政破局的关键（图表4）。
2020年名义GDP水平或在107万亿左右。在赤字率不破“3”的假设下，估算对应的赤字规模，首先要计算赤字率的分母，即名义GDP水平。我们估算2020年名义GDP基于以下三个步骤：（1）今年前三季度GDP平减指数仅1%，四季度名义GDP企稳回升，预计全年GDP平减指数接近1.5%；（2）假设2020年CPI同比中枢回升至3.5%左右，PPI中枢在0附近，预计GDP平减指数回升至2%左右；（3）四普将2018年名义GDP上调了近2万亿至91.9万亿，在此基础上我们计算出2019年和2020年名义GDP绝对规模分别在99万亿和107万亿左右（图表5）。
赤字规模介于3.16-3.27万亿左右。给定3%赤字率，考虑小数点后6位，即介于2.950000-3.049999之间，对应赤字规模在3.16-3.27万亿，相较于今年2.76万亿的赤字规模增加4000-5000亿元。
预计地方赤字破1万亿，中央赤字破2万亿。实施新预算法以来，中央和地方赤字占比一直较为稳定，分别占2/3和1/3左右（图表7），预计2020年这一赤字结构仍将延续。
2、专项债在3万亿左右，增量或更多向基建倾斜
新增专项债限额或在3万亿左右。2015年以来，通过地方 *** 专项债的提额度、扩范围，实现狭义赤字不破“3”背景下的积极财政加力，新增专项债限额从2015年的1000亿扩大至2019年的2.15万亿，增幅逐年扩大（图表8）。但今年中央经济工作会议未提及“较大幅度增加地方 *** 专项债券规模”，或意味着专项债增幅进一步明显扩大的可能性较低，但同时要兼顾积极财政稳增长的诉求。综合来看，预计2020年专项债规模增幅在8000-12000亿元左右，对应全年规模介于2.95-3.35万亿左右。
专项债增量或更多向基建倾斜。从结构来看，以往投向棚改、土储和基建三部分占比均在1/3左右（图表9）。由于国常会要求今年提前下达的1万亿专项债不能投向土储和房地产相关项目，乐观情形下，假定扣除提前批后余下的专项债投向结构保持稳定，即意味着专项债增量部分全部流入基建，而房地产相关的土储和棚改专项债规模基本持平今年的水平。但更可能的情形是，由于满足专项债收益要求的基建项目不足，或致明年3月份下达的余下专项债投向基建的占比会低于30%。
3、减税降费以翘尾影响为主
2019年减税降费规模超过名义GDP的2%，远超预期。11月22日，财政部部长刘昆透露前三季度减税降费规模达到1.78万亿，全年预计将达到2.3万亿，超过年初计划的2万亿规模。整体来看，今年的减税降费就呈现出“实际减税规模（2.3万亿）＞计划减税降费规模（2万亿）＞市场预期减税降费规模”的情形。大规模减税降费给财政尤其是地方财政带来减收压力，前三季度税收收入同比增速下降0.4%，与名义GDP增速的裂口差创下新高（图表10）。1-10月全国财政收入同比增长3.8%，预计全年出现短收（无法完成年初5%的预算目标）概率较高。
2020年减税降费以翘尾影响为主。连续两年大规模减税降费显著加大了地方 *** 艰难平衡“减收、增支、控债务”的“财政不可能三角”的压力，去年出台的增值税减税政策对今年亦形成了1184亿元的翘尾影响（图表11）。预计2020年减税降费将主要以今年已出台措施的翘尾影响为主，新增减税降费措施以结构性政策（如针对高科技、小微企业等符合高质量发展方向的结构性减税降费措施）、小修小补为主。
4、 税改的推进主要围绕“落实税收法定原则”展开
税收法定原则落实在2020年进入最后关头。2013年十八届三中全会提出“落实税收法定原则”，基于此，2015年人大常会起草《贯彻落实税收法定原则的实施意见》，要求力争在2020年前完成将税收暂行条例上升为法律或者废止。截至目前，我国现有的18个税种中，仅有9个已经完成了立法（图表12），而消费税、增值税、关税等7个税种在草案起草和立法的程序中，且大部分处于立法的前期准备阶段（图表13），整体进度偏慢。
税收法定推进将明显提速，房地产税立法进程有望实现突破。近期增值税、消费税等进入征求意见阶段，立法进程明显提速，预计列入国务院和财政部2019年立法工作安排的契税和关税征求意见稿也有望在短时间内推出。城镇土地使用税和房产税预计将由此后的房地产税法取代，预计2020年房地产税立法推进有望实现突破。
5 、名义GDP企稳回升难以支撑税收收入显著修复
2020年税收收入增速的弱修复主要来自低基数和减税降费影响的弱化。1-10月税收收入同比增长0.4%，创下仅次于金融危机期间的新低。绝对低基数，叠加明年新增减税降费空间较小，预计2020年税收收入增速将有所修复。
猪周期下的结构性通胀难以对税收增长形成内生支撑。尽管在猪周期的支撑下，2020年名义GDP将企稳回升，但食品价格上涨带来的通胀对税收贡献很小，实际GDP增长和PPI才是支撑税收增长的基础（图表14）。“实际GDP增速放缓+PPI中枢微弱回升”的组合，难以对财政税收的增长形成明显的支撑。
6、 地方 *** 对非税和土地财政诉求仍强
预计2020年非税收入在高基数下仍有望保持韧性。今年前10个月财政收入增长了3.8%，而其中90%由非税收入的增长贡献（图表15），非税同比增速达到27.1%。从过往来看，税收增速和非税呈现非常明显的剪刀差走势，即当税收增速下行时，地方 *** 倾向于通过非税收入的征收来弥补收支缺口。尽管2020年由于基数的因素，税收和非税收入增速裂口将显著收窄、修复，但考虑到税收收入的修复缺乏内生支撑，在财政收支压力之下，地方 *** 对非税收入（地方金融国企利润上缴等）诉求仍然较强。
2020年土地出让收入与地方本级收入的比重仍有望在高位运行。地方 *** 土地出让收入近年来持续达到地方本级财政收入（不含转移支付和税收返还）的40%以上，今年前10个月已经接近60%。
7、专项债到期偿还压力开始显现
2015年实施新预算法后的新增专项债借新还旧有约束。我们在此前的专题报告《【方正宏观】一文读懂地方债运行机制 ——“财政稳增长”之分析框架系列一（下）》中对专项债的借新还旧作了明确：2015年实施新预算法后的新增专项债借新还旧仅限于临时周转（项目期限和专项债期限不匹配时），否则要以项目收益和 *** 性基金对应的专项收入进行偿还（图表17）。
专项债到期是否会增加地方 *** 偿债压力取决于专项债对应项目收益情况。2019年财政部开始核定地方 *** 借新还旧限额，即不满足借新还旧要求的专项债不能进行借新还旧。若部分专项债投向的项目收益不及预期或地方 *** 挪用专项债用于无收益公益性项目或经常性支出，则专项债到期会增加地方 *** 债务偿还压力。
2020年新增专项债到期规模开始过千亿。2015年开始允许地方 *** 发行专项债开始，新增限额逐年提高，经过5年的累积，新增专项债发行规模达到4.74万亿；发行期限结构逐年拉长（图表18）。从统计的到期金额来看，2020年到期规模开始过千亿元，且到期量未来将呈现指数增长，2024年为到期高峰（图表19）。区域上，2020年到期规模较高的集中在新增限额分配较多的广东、江苏、上海、湖北、河南、安徽、四川等（图表20）。
8、 专项债将拉动基建投资增速5个百分点左右
今年基建投资实际增长为零，低位回升主要靠中央发力。扣除价格后，今年大口径基建同比在零附近，小口径基建增速也不到1%（图表21），明显弱于市场的预期。究其原因，主要在于基建发力的主力--地方 *** 受到债务管控的约束（体现在以地方主导的、历次逆周期基建发力期间大幅回升的水利、环境和公共设施管理业在今年并未出现明显改善）；今年基建投资的弱势回升主要靠中央发力（体现在中央主导的交通运输和电热燃水投资回升明显）（图表22）。
稳基建措施频出着力点在专项债，明显扩大专项债的基建杠杆。从允许专项债作项目资本金，到扩大使用范围，降低项目资本金比例等，今年多项措施出台，从专项债着力助力稳基建。理论上，专项债基建杠杆（发行一单位专项债产生的基建投资）可以从原来的0.3倍扩大的1.4倍左右，提前下达的2020年1万亿专项债不可用作土储和房地产，这种情况下专项债的基建杠杆理论上甚至可以扩大到2.1倍（图表23）。
实际操作中专项债作资本金能够撬动的基建投资远远低于理想情形。今年6月出台允许专项债作资本金的政策以来，从整理到的9个项目来看（图表24），实际发行用作资本金的专项债共70亿元，占今年6月以来发行的新增专项债比重仅0.5%。而对应的项目资本金比例在50%-100%之间，项目现金流较好的项目（例如呼和浩特新机场项目）资本金和银行贷款各占一半；而项目现金流较差、主要依靠土地出让收入偿还的项目（例如山东济宁五个高铁配套项目），项目融资主要是项目单位自筹资本金和专项债，并未撬动银行贷款的跟进。
我们基于几种情景假设，测算2020年专项债能够撬动的基建投资（图表25）：
（1）2020年全年新增专项债限额为3万亿左右；其中提前批1万亿100%投向基建，而对于剩下的2万亿投向基建的比重，我们给定0%、10%、20%和30%四种情形；
（2）9月4日国常会规定，以省为单位，专项债作资本金的规模占该省规模可为20%左右，结合今年的实际情况来看，我们认为20%的比例可能是理想状况，我们分别给定5%、10%和20%三种情形；
（3）关于下调项目资本金比例，我们认为实际资本金比例更多取决于实际项目现金流情况，我们分别给定了30%、50%和70%三种情形；
中性情形下，专项债能够撬动的基建投资介于1.53-1.70万亿之间，2019年专项债投向基建规模在7000亿元左右；2017年大口径基建投资17.3万亿，按照2018年1.79%和2019年3.2%的增速粗略估算，2019年大口径基建投资规模为18.2万亿；2020年专项债对基建投资的拉动在4.5%-5.5%左右。
9、专项债对社融节奏的扰动将呈现“U”型走势
2019年专项债对社融扰动节奏为前高后低。2019年专项债对社融存量同比的拉动较去年提高了0.1个百分点。节奏上，由于2018年底提前下达了2019年专项债额度8100亿元，今年一季度实际发行了专项债6661亿元，意味着今年专项债的增量部分几乎绝大部分体现在一季度，也是一季度天量社融的原因之一。
2020年专项债对社融节奏的扰动将呈现“U”型走势。总量上来看，若2020年专项债规模在3万亿左右，对社融存量同比增速的拉动将达到0.3个百分点。节奏上，提前批1万亿专项债预计将绝大部分在一季度发行完毕，由于地方债逐级下达机制的扰动（详见《【方正宏观】一文读懂地方债运行机制 ——“财政稳增长”之分析框架系列一（下）》），预计2020年3月份下达的剩余额度从5月份才能开始使用，6-8月为发行高峰，预计专项债对社融节奏的扰动呈现“U”型走势，同时增量高峰主要在年中（6-9月）而非今年的一季度（图表28）。
10、财政稳增长由“收入端”向“支出端”切换
2019年财政稳增长着力于“收入端”。2019年大规模减税降费是积极财政的主要体现，并对经济稳增长产生作用（图表29），但也由于其对地方财政收支带来的巨大压力，而使得继续实施大规模减税降费的持续性较弱。
2020年财政稳增长向“支出端”切换。2020年中央经济工作会议不再强调实施“更大规模的减税降费”，而是强调“大力优化财政支出结构”，而财政支出稳增长的重点主要体现在基建投资上。
风险提示：
外部形势变化超预期、内部政策调整超预期、地方 *** 对政策反映超预期
