（报告出品方/作者：海通证券，刘威，李智，邓勇）

1.善水科技：染料中间体及农、医药中间体生产企业

善水科技是国内具有较强竞争力的精细化学品专业生产企业之一，主要经营染料中 间体、农药和医药中间体的研发、生产和销售业务。其中染料中间体包括 6-硝体、氧体、 5-硝体和邻氨基苯磺酸，农药和医药中间体包括 2-氯吡啶等氯代吡啶系列产品。根据公司招股说明书，公司核心产品 6-硝体在全球的市场容量约 3.5 万吨，2021 年公司 6-硝 体产量 11423.33 吨，市占率达 32.64%。

2019-2020 年度公司营业收入略有下滑。根据公司招股说明书，2018 年度、2019 年度、2020 年度公司营业收入分别为 4.81 亿元、4.47 亿元和 3.84 亿元，净利润分别 为 1.46 亿元、1.39 亿元和 1.10 亿元。2019 年营业收入和净利润较 2018 年分别小幅下 降 7.00%和 4.72%，主要是公司核心产品 6-硝体等产品价格 2019 年度继续上涨，不断 上涨的价格对市场需求有一定影响，导致公司销量减少所致。2020 年营业收入较 2019 年下降 14.22%，主要是核心产品 6-硝体价格下降所致，根据公司招股说明书，2020 年度 6-硝体的平均销售单价同比下降 24.28%。

2021 年公司订单数量及营收规模回升。根据公司 21 年年报，2021 年公司实现营 业收入 5.52 亿元，同比增长 43.94%，归母净利润为 1.42 亿元，同比增长 29.50%。2021 年公司业绩回暖主要系下游需求回暖，公司 6-硝体、氧体产品实现了量价齐升，5-硝体 产品在相关医药领域的应用，也带来了其销量的增长，再加上氯代吡啶产品市场的开拓。 公司未来收入的增长主要来源于两方面：一是通过技术改造提高现有核心产品的产能进一步提高市场占有率。二是通过研发开发新产品拓宽产品线，公司新产品氯代吡啶系列 产品目前已逐步投产，实现了从单一产品结构向多元化产品结构的转变。（报告来源：未来智库）

染料中间体系列产品是公司主要收入来源。根据 Wind 及公司 2021 年年报数据， 2018 年度、2019 年度、2020 年度和 2021 年染料中间体销售收入分别为 4.56 亿元、 4.3 亿元、3.24 亿元和 4.41 亿元，占营业总收入的比重分别为 94.78%、96.13%、84.42% 和 79.80%。2020 年度占比下降的主要原因是受新冠疫情影响，该系列产品收入下降， 而同期 2-氯吡啶主要用于农药、医药及日化领域，受疫情影响较小，同时由于产能扩张 带动销售增长。公司毛利率自 2020 年起呈下降趋势，2022 年毛利率有所好转。根据公司招股书及 Wind数据，2018年至2021年及2022年1季度公司综合毛利率分别为47.75%、52.79%、 42.76%、 38.55%和 40.64%。

受疫情及原材料涨价影响，2020-2021 年公司毛利率有所下滑。2020 年度公司综 合毛利率下降主要是 6-硝体等染料中间体毛利率下降，同时公司农药和医药中间体尚未 形成规模优势，其毛利率低于染料中间体且收入占比提高所致。根据公司招股书，6-硝 体 2020 年度毛利率相较于 2019 年度下降 6.92 个百分点，主要系受新冠疫情影响，海 内外市场下游需求萎缩，产品销售单价同比下降 24.28%，高于同期单位成本 12.72%的 降幅所致。2020 年末开始，因原油价格上涨及疫情影响供给，基础化工品价格全面上涨， 2-萘酚等 6-硝体主要原材料价格大幅上涨，造成单位成本上升较多。

公司控股股东为黄国荣，实际控制人为黄国荣和吴新艳夫妻二人。公司控股股东为 黄国荣，直接持有公司 18.64%的股份，通过正祥投资间接控制本公司 10.05%的表决权股份，通过赣州泽祥间接控制本公司 8.31%的表决权股份，合计控制公司 37%股份。公 司实际控制人为黄国荣和吴新艳夫妻二人。

2.染料中间体：用于生产酸性染料，打造核心技术优势

公司在染料行业产业链中处于中游，生产的染料中间体主要用于生产酸性染料。改 革开放以来，特别是二十世纪九十年代以后，随着世界服装、纺织、纤维、印染行业的 转移，带动了我国染料工业的迅猛发展。根据数据，2020 年我国染料总 产量达到 76.9 万吨，染料行业销售收入达 609 亿元，2021 年中国染料产量已经占据 全球总产量的 70%以上。（报告来源：未来智库）

2.1下游酸性染料需求推动染料中间体发展

公司生产的染料中间体主要用于生产酸性染料。酸性染料是指在染料分子中含有酸 性基团，又称阴离子染料，能与蛋白质纤维分子中的氨基以离子键相结合，在酸性、弱 酸或中性条件下适用，酸性染料多适用于蛋白质纤维与尼龙纤维及真丝等高端织物的染 色。酸性染料按照化学结构可以分为偶氮型、蒽醌型和三芳甲烷型。

酸性染料用于毛、丝、锦纶染色优势明显。分散染料染色工艺中温度一般为 125～ 130℃，属于高温染色，不适合毛、丝和锦纶的染色；活性染料与毛、丝、锦纶的结合 度不好，染色过程中废水较多。相比其他染料，酸性染料在羊毛、蚕丝、锦纶等材料染 色和印花中，色泽更加鲜艳，染色更加牢固。酸性染料在价格上也更具优势，根据公司 招股说明书，目前市场上分散黑 3.30 万元/吨，活性黑 2.50 万元/吨，酸性黑只有 2.15 万元/吨。酸性染料在羊毛、蚕丝、锦纶等材料染色和印花拥有其他类型染料不可替代的 优势。

受益于下游锦纶需求的进一步提高。近年来，随着居民可支配收入的稳步提高，年 度人均衣着消费支出持续提升，逐渐加强的消费升级趋势将会助力高档服饰消费扩张。 棉、毛、丝等高档面料受制于产量的提高，而锦纶作为合成纤维具有巨大的产量提升空 间。此外，锦纶性能优势明显，具有耐低温、良好耐磨性、良好弹性、重量轻、吸湿性 等优点，在户外、运动、防寒、休闲服装等领域具有较大优势。根据研究 院援引中经先略数据，2020 年，锦纶已成为纺织领域仅次于涤纶的第二大化学纤维，占 世界化纤总产量的 7.36%。我国锦纶产量也在快速增长，据研观天下援引中国化纤工业 协会及国家统计局数据，截至 2020 年我国锦纶产量已达 384.25 万吨，同比增长 9.79%。

我国酸性染料市场需求呈稳步增长趋势。除纺织领域外，酸性染料还可应用于皮革、 墨水、造纸、木材、日化及食用色素等领域。据招股书援引智研咨询数据，2018 年我 国酸性染料行业市场规模 29.98 亿元。据智研咨询预测，2025 年我国酸性染料行业市 场规模将达到 49.32 亿元，2018 年-2025 年酸性染料市场规模复合增速为 7.37%；2018 年我国酸性染料市场需求 4.75 万吨，2025 年将增长至 6.38 万吨，2018 至 2025 年酸 性染料市场需求复合增速 4.30%。我们认为，酸性染料需求增长将带动酸性染料中间体 需求增加。

预计未来染料中间体市场有广阔发展空间。公司生产的 6-硝体主要用于生产酸性 黑，氧体主要用于生产酸性染料蓝 193、酸性染料紫 90，5-硝体主要用于生产酸性染料 317、酸性染料蓝 284、中性桃红。根据招股书中公司及公司客户提供的数据，我国酸 性黑市场规模占酸性染料的 75%，2018 年酸性黑全球市场年需求 10 万吨，以每吨酸性 黑染料需要 6-硝体 350 公斤计算，需要耗用 6-硝体 3.5 万吨，其中国内 1.25 万吨，国 外 2.25 万吨。假设海外 6-硝体市场需求不变，估算 2025 年全球 6-硝体市场需求将增 长至 3.93 万吨，其中国内 1.68 万吨，国外 2.25 万吨。

2.2公司占据染料中间体行业优势竞争地位

公司染料中间体市占率高，具有优势竞争地位。根据公司招股书，2020 年公司 6- 硝体产量 10122.37 吨，市占率达 28.92%。公司主要竞争对手为山东东澳化学科技有限 公司和绍兴市三丰化工有限公司，其中山东东澳化学科技有限公司 6-硝体联产项目批文 为 5000 吨，绍兴市三丰化工有限公司 6-硝体及氧体年产量约为 2,000 吨。与同类竞争 企业相比，善水科技 6-硝体年产量大，市占率高。公司在 6-硝体、氧体细分市场的竞争 对手较少、竞争对手的产能规模与公司差距较大而且生产不稳定，公司在相关细分市场 中占据明显的竞争优势地位。

公司在持续的研发、生产活动中，通过自主设计、工艺技术改进等方式积累了一系 列有关研发设计、生产工艺及产品检测方面的核心技术。公司掌握有 5 项染料中间体相 关的独有技术，分别是一种氧体及其制备方法、一种 1，2-重氮氧基萘-4-磺酸的溶剂硝 化方法、一种 6-硝基-1,2 重氮氧基萘-4-磺酸的氧化水解方法、5-硝基-2-氨基苯酚生产工 艺和 2-氨基苯磺酸加氢还原。公司根据自身的技术工艺创新、研发成果及专利技术积累 以及生产实践总结，在生产成本上有较大的优势。根据公司招股书，与传统工艺 6-硝体 生产企业相比，原料采购成本低 4812.59 元/吨，环保费用低 10257.09 元/吨，人工成本 低 708.81 元/吨，公司生产 6-硝体的单位总成本相较于国内传统工艺 6-硝体生产企业共 低 15803.37 元/吨，具有显著的成本优势。

3.农药/医药中间体：布局新产品，优化产品结构

3.1进军农药和医药中间体行业，突破单一产品限制

公司的主要产品染料中间体、农药和医药中间体，均属于精细化学品的范畴，本质 上都是依据氯化反应、硝化反应、还原反应等经典通用化学反应原理，将各类基础化工 原料通过化学合成、纯化等过程制备成具有特定功能性的产品。 长期深耕精细化工领域为进军农药和医药中间体行业提供基础。公司核心技术人员 深耕精细化工行业超过 10 年，积累了丰富的化学合成、纯化、量产体系的经验，具备 拓展农药和医药中间体业务领域的技术基础。同时，公司建立了完善的研发和生产体系， 培养了一支优秀的研发和生产团队，并配备了先进的生产及科研设备，为公司拓展农药 和医药中间体业务提供了良好的软件和硬件基础。

染料中间体、农药和医药中间体具有技术共通性。公司与四川大学开展产学研合作， 成功将公司在染料中间体合成领域积累的技术应用延伸至农药和医药中间体领域，吡啶 系列产品进行了试生产。随着公司氯代吡啶系列产品的投产，公司产品下游应用由染料 行业为主，实现了染料和农药为主同时进军医药行业的格局，全面打开公司未来成长的 空间，有利于公司实现收入的持续增长。

布局新产品，突破单一产品限制。公司目前推出的农药中间体产品主要是 2-氯吡啶， 主要应用于农药、医药和日化领域。2019 年 2-氯吡啶全球用量为 4 万吨。 （1）在农药领域，2-氯吡啶主要应用在吡啶类农药领域。吡啶类农药作为全球第四 代新型农药，具有高效、低毒、持效期长以及良好环境相容性等优良特点，含吡啶环的 化合物已成为农药创制的主要方向之一。我们认为，吡啶类农药需求的快速增长将带动 2-氯吡啶需求持续增加。根据中金企信国际咨询数据，2018 年全球吡啶类农药化学品需 求量为 32.5 万吨，2024 年该市场需求规模将达到 49 万吨，2018 年至 2024 年全球吡 啶类农药化学品需求量复合增速将达到 7.08%。

（2）在医药领域，2-氯吡啶可生产抗组胺剂——非尼拉敏，抗心 律失常药——双异丙吡胺，中枢神经兴奋药——醋哌甲酯等。公司已生产的 2-氯吡啶产品还可用于生产抗 Hiv 药阿扎那韦。作 为 HIV-1 蛋白酶的高选择性和高效抑制剂，阿扎那韦通过选择性抑制 HIV-1 感染细胞中 病毒 Gag 和 Gag-Pol 多聚蛋白的特定加工过程，从而阻断成熟病毒体的形成，治疗 HIV 感染的患者。阿扎那韦的中国化合物专利已于 2017 年到期。2019 年，中国国家药监局 药品审评中心受理了安若维他药业在中国申报抗 HIV 药物硫酸阿扎那韦胶囊的 5.2 类药 品上市申请。2018 年 7 月，安若维他药业泰州项目开工仪式在中国医药城举行。根据公 告，项目建成全部达产后，年生产片剂 35 亿片，年产胶囊剂 5 亿粒；投产后产品将销 往欧美发达国家及中国市场，年销售将突破 20 亿元。

（3）在日化领域中，2-氯吡啶氧化后得 2-氯吡啶氮氧化物，它和硫氢化钠反应后 得巯氧吡啶，其锌盐即吡啶硫酮锌（zincpyrithione，简称 ZPT）是优良的杀真菌剂、抗 鳞片化剂和抗溢脂剂，具有止痒、去头皮屑、减少脱发和保护头发色泽等功效。目前全 球著名品牌的洗护发产品均将其配伍在香波及护发液中，具有广泛的市场。根据 数据，2016 年我国防脱发洗发水市场规模为 8.7 亿元，2020 年市场规模增长到 15.4 亿元，防脱发市场规模逐年增长，年均增长率超过 10%。（报告来源：未来智库）

公司氯代吡啶系列产品目前仍处于起步阶段。根据公司招股书，子公司众力化工氯 代吡啶项目达产后产能为 4400/年；山东绿霸化工股份有限公司吡啶产能约 18000 吨/ 年，并有 43000 吨/年氯代吡啶项目在建，2019 年农药中间体收入 3.53 亿元；南京红太 阳股份有限公司吡啶碱产能约 8.2 万吨/年、2-氯吡啶产能约 6000 吨/年，并有 20000 吨/年四氯吡啶、50000 吨/年吡啶碱、4000 吨/年 2-氯吡啶、5000 吨/年 2,3-二氯吡啶 在建产能。

3.2收购众力化工，技改专注氯代吡啶系列产品，释放新产能

收购众力化工，技改扩大氯代吡啶系列产品产能。公司分三步收购众力化工。2014 年 6 月，善水有限出资 150 万元，收购众力化工 50.00%股权；2014 年 11 月，善水有 限出资 15.00 万元，收购众力化工 5.00%股权；2017 年 3 月，善水科技出资 135.00 万 元，收购众力化工剩余 45.00%股权。收购时众力化工已获得获得“年产 4400 吨溶剂 紫 59#、涂料、染料及医药中间体建设项目”的相关环评批复，包括子项目：500 吨/ 年溶剂紫 59#、2000 吨/年呔哔克、800 吨/年 2-氯吡啶、800 吨/年 2,3,5,6-四氯吡啶、 200 吨/年 2,3-二氯吡啶，100 吨/年二乙基二硫醚， 各产品产能合计为 4400 吨/年。 公司收购众力化工之后，舍弃了众力化工原有的呔哔克、二乙基二硫醚生产线，逐渐将 资源集中于氯代吡啶系列产品的生产，并在此期间形成两次技改方案的调整。

（1）第一次技改，连续化管道反应工艺提高生产效率。众力化工于 2016 年进行第 一次 2-氯吡啶试生产。第一次试生产为间歇式自动化反应工艺，根据这次试生产的实际 效果，公司将间歇式自动化反应工艺全面改造为连续化管道反应工艺。连续化管道反应 可以在不停车情况下连续投料，相较于间歇式自动化反应生产效率更高。2017 年 9 月 众力化工暂停生产并对生产设备实施技术改进和升级调试，并于 2018 年 5 月再次申请 800 吨 2-氯吡啶项目试生产，连续化管道反应改造获得成功，当年生产 1196.65 吨。

（2）第二次技改，进一步扩产并延伸产品线。为集中精力发展氯代吡啶产品，同 时为募投项目实施做好前期准备，公司将 500 吨/年溶剂紫 59#、2000 吨/年呔哔克、二 乙基二硫醚 100 吨/年产能全部替换为氯代吡啶产品产能，并将 2-氯吡啶产能由 800t/年 调整为 3450t/年。前述产品线调整获得《九江市生态环境局关于江西众力化工有限公司 年产 4400 吨氯吡啶技改项目环境影响报告书的批复》（九环评字[2019]12 号）。2019 年 11 月生产线调整完成，2019 年 12 月再次进入试生产阶段。2020 年 12 月，众力化 工年产 4400 吨氯代吡啶技改项目已通过环境保护和安全设施竣工验收，并取得安全生 产许可证，进入正式生产阶段。

4.IPO募投新项目：扩能+新产品，提升吡啶产业链竞争力

IPO 募投新项目扩大公司现有产能，提升公司营收能力。公司 IPO 募集资金主要用 于年产 61000 吨氯代吡啶及 15000 吨 2-氯-5 氯甲基吡啶项目，扩大公司现有氯代吡啶 产能规模，并对现有产品进一步精加工。公司的子公司江西众力化工有限公司以氯代吡 啶产品为主，现拥有氯代吡啶系列产品产能 4400 吨/年。年产 61000 吨氯代吡啶及 15000 吨 2-氯-5 氯甲基吡啶项目建成后，将新增产能 76000 吨/年，其中 2-氯吡啶 25000 吨， 2,3-二氯吡啶 8000 吨，2,3,5-三氯吡啶 5000 吨，2,3,5,6-四氯吡啶 20000 吨，五氯 吡啶 3000 吨，2-氯-5-氯甲基吡啶 15000 吨。项目实施后预计新增年平均营业收入 25.42 亿元，年平均净利润 4.64 亿元。

2-氯吡啶，敌草快主要原料，发展空间广阔。2-氯吡啶主要用于生产农药敌草快、 氯吡脲等，敌草快是全球仅次于草甘膦和百草枯的第三大灭生性除草剂，随着高毒农药 百草枯水剂被禁用，草甘膦屡陷致癌风波，敌草快的市场用量将进一步扩大，2-氯吡啶 也将迎来广阔的发展空间。在非选择性除草剂“家庭”中，敌草快的除草特点是“见绿 就杀”，也是典型的光合系统抑制剂，具有速效、不伤根、遇土钝化、利于后茬等特点， 是百草枯制剂（水剂、胶剂）被禁用之后的替代产品之一。根据数据， 2020 年，全球敌草快产能约在 20000 t（折百）左右，每吨敌草快生产需要消耗 900KG 的 2-氯吡啶。

2，3-二氯吡啶，进口药物替代，把握国际市场话语权。 本项目中的 2，3-二氯吡 啶是美国杜邦公司明星专利杀虫剂产品氯虫苯甲酰胺（又名康宽）的核心原材料，这一 产品中国发明专利“杀虫的邻氨基苯甲酰胺”（CN1419537B、CN1419537A）于 2001 年 3 月 20 日申请，将于 2021 年 3 月 19 日专利保护期届满。氯虫苯甲酰胺是目前防治 鳞翅目害虫最有效的产品之一，特别是对幼虫具有持久活性，且具有一定杀卵作用。根 据农药资讯网数据，2019 年氯虫苯甲酰胺销售额达 17.50 亿美元，2014 年以来，其销 售额都位列杀虫剂销售榜首，具有极大的市场价值。

2-氯-5-氯甲基吡啶，吡虫啉关键中间体。2-氯-5-氯甲基吡啶是新型高效农药吡虫啉 和烯啶虫胺等多种农药及医药的关键中间体。吡虫啉是全球第三大杀虫剂产品，一种新 *** 类高活性杀虫剂，具有高效、低毒、环保等特点，用于防治刺吸式口器害虫（蚜虫、 飞虱等），主要应用作物为大豆、小麦、水稻、棉花等作物。吡虫啉一经推出，并很受欢 迎，规模一直占据杀虫剂市场领先位臵。吡虫啉在拌种剂（玉米、水稻、小麦、棉花等） 领域的应用前景广阔。随着传统拌种剂逐步退出市场，吡虫啉凭借有效且低毒的特点逐 步渗透传统拌种剂市场中。

2,3,5-三氯吡啶是农药炔草酯的重要中间体，目前 2,3,5-三氯吡啶的合成均采用环合 法，收率低，废水量大、难处理，募投项目生产的 2,3,5-三氯吡啶采用四氯吡啶为原料， 通过氯化加氢得到高纯度的 2,3,5-三氯吡啶产品，产品品质好，对环境友好，对比环合 路线具有明显的成本优势；2,3,5,6-四氯吡啶是高效低毒农药毒死蜱、四氯草定和除草剂 乙氯草定的重要中间体，根据招股书，毒死蜱年需求量高达 8 万吨，是全球第四大农 药品种；五氯吡啶为农药氟草烟的重要中间体。（报告来源：未来智库）

5.盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 2.08 亿元、2.76 亿元、3.95 亿元， EPS 分别为 0.97 元/股、1.28 元/股和 1.84 元/股。我们给予公司 2022 年 25-30 倍 PE，对应 合理价值区间为 24.25-29.1 元/股，首次覆盖给予优于大市评级。

盈利假设： （1）价格假设。2020 年末开始，因原油价格上涨及疫情影响供给，基础化工品价 格全面上涨。我们预计 2022 年产品价格上涨，此后产品价格高位运行，2022-2024 年 6-硝体平均售价为 36000 元/吨、36000 元/吨和 36000 元/吨；5-硝体均价为 78000 元/ 吨、78000 元/吨和 78000 元/吨；氧体均价为 36000 元/吨、36000 元/吨和 36000 元/ 吨；2-氯吡啶均价为 26000 元/吨、26000 元/吨和 26000 元/吨。

（2）销量假设：随着疫情得到逐步控制，公司的订单数量逐步回升。未来公司一 将通过技术改造提高现有核心产品的产能提高市场占有率，并通过研发开发新产品拓宽 产品线。我们预计未来公司销量稳步提升。61000 吨氯代吡啶及 15000 吨 2-氯-5 氯甲 基吡啶项目预计于 2023 年 6 月份投产，将为公司带来新的营收增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站