本
文
摘
要
本文出自《价值投资量化分析》拟出版
关键词：ROE旋涡、总资产息税前收益率、徐翔
下期预告：东方金钰挽救ROE的财务骗局（下）
（续前节）
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商业模式导致东方金钰陷入“ROE旋涡”
四、东方金钰的财务杠杆
前文我们分析了提升ROE的两个关键要素，一个是资产周转率；另一个是销售净利率。东方金钰投资存货的商业模式决定了其很难提升资产周转率。其较少参与翡翠零售环节决定了其提升销售净利率也存在难度。貌似东方金钰如果不改变商业模式而又想要提升ROE只能依赖于增加财务杠杆了。一般情况下加大财务杠杆确实可以提升企业ROE，但是事实上在刚刚确立定增战略时东方金钰走的是相反的另一条路，即试图增发新股融资改善资本结构降低财务杠杆，同时向下游延伸产业链以增强盈利能力，从提高盈利能力上找到提升ROE的突破点。至少2011年的非公开发行预案是以建设珠宝专卖店和翡翠交易中心为主要募投方向的。东方金钰为何走定增改善资本结构路线，其原因不仅仅是由于公司资产负债率已经较高，再提高的空间有限，根本原因在于当时东方金钰濒临“ROE旋涡”。“ROE旋涡”这个概念是本人在此首次提出的原创概念。当企业ROE低到一定程度，即总资产息税前收益率低于利息率时，企业增加财务杠杆，ROE反而会降低，而ROE越低企业越不容易增资扩股改善资本结构，企业就越来越难摆脱过度依赖负债的困境，ROE就会更低。ROE就像掉到旋涡中一样，ROE越来越低与资产负债率越来越高相互增益，呈现负相关走势，恶性循环，很难挽救。这就是ROE旋涡。有读者可能有疑惑，按ROE的杜邦分解，企业销售净利率、资产周转率及资产负债率越高ROE也应越高。杜邦分析没有错，但是有一个前提，即当企业息税前总资产收益率大于有息负债利息率时财务杠杆越大ROE才会越高。当企业息税前总资产收益率小于有息负债利息率时，企业靠负债新增资产产生的盈利增量不足以覆盖由此增加的利息，这样新增负债利息就会侵蚀净资产的盈利，导致ROE不升反降（更多ROE的研究可参阅文末相关文章）。东方金钰财务造假前后就是处于这种境地，可以说东方金钰财务造假根源于ROE旋涡。
图1 东方金钰ROE与资产负债率走势呈负相关（尤其是2014年后）数据来源：新浪网
如上图，2014年以后东方金钰的资产负债率与其ROE（图中虚线与空心线）有较明显的反向变动走势。经计算２０１０年到２０１９年期间东方金钰资产负债率与其ROE相关系数为-0.64，这就是ROE旋涡的结果。从上图，我们还可观察到东方金钰的资产负债率显著高于其他公司，2010年公司资产负债率达到78％，接下来的4年资产负债率都在80％以上。单纯偏高的资产负债率并不可怕，可怕的是高负债率与低总资产收益率同时存在。2010年以来东方金钰的总资产收益率ROA最高没有超过3.5％（2018年及之后ROA为负值）这说明公司的资产主要是存货资产盈利能力很差，前文已经分析过，这与其投资存货的商业模式有关。
图2 东方金钰总资产收益率数据来源：新浪网
2010年及2011年东方金钰ROE为14％多一点。尽管这个ROE高出10％的警戒线4个点，有一定的安全边际，但东方金钰在2011年出现了资产负债率偏高的预警，资产负债率达到了85％的较高水平，摊平了ROA，公司ROA仅为2.69％（如图2），财务费用总资产占比高达3.7％，也即公司息税前利润中有一多半被利息侵蚀掉了。当时东方金钰管理层已经意识到资产负债率偏高对ROE的负面作用，于2011年将改善资本结构提上议事日程，首次提交了定增预案。2011年到2014年底，东方金钰共向证监会提交过三次非公开发行预案，均告失败，原因除前文介绍过的翡翠行业业务特殊性外，个人认为主要还与偏低的ROE有关。高资产负债率+较差的资产盈利能力导致东方金钰ROE从2012年起一直下滑。公司ROE自2013年到2015年连续3年在10％的警戒线上方挣扎。10％的ROE对企业来说是一个警戒线。一方面上市公司ROE低于10％意味着其很难通过上市公司平台再融资，比如增发新股，从而无法改善资本结构，更别说市值管理了。非上市公司也因对股东回报率低很难增资扩股。更要命的是企业此时盈利大概率会被利息所侵蚀，不能改善资本结构就意味着早晚滑入ROE旋涡。ROE持续下滑只是ROE旋涡的结果，我们如何量化东方金钰滑入ROE旋涡的风险大小呢？我们通常会用利息覆盖倍数来衡量企业偿债能力。与之类似我们用总资产息税前收益率与利息率的比值来衡量滑入ROE旋涡风险的大小。显然该比值小于1说明企业已滑入ROE旋涡。我们用（利润总额+财务费用）/总资产这个指标来估算东方金钰的总资产息税前收益率。如下图3，2015年及以前东方金钰总资产息税前收益率估计值最高未超过7％，大概率会低于企业负债利息率。这意味着东方金钰在期间加大财务杠杆或维持高财务杠杆，新增举债部分资产盈利将不能弥补新增财务费用，导致ROE持续下滑。从这个案例我们也可总结出经验，即当总资产息税前收益率长期低于企业有息负债利息率时我们应当回避投资该标的。
图3 东方金钰历年财务费用及总资产息税前收益率走势数据来源：新浪网
由于总资产息税前收益率的持续下滑，东方金钰ROE在2012年达到峰值后就一直下滑（2018年和2019年为负值），2014年下滑至10％上方多一点（2014年ROE为11.67％，2015年ROE为11.81％，以后各年更低）。东方金钰2014年ROE下滑至11.67％时，其ROA只有1.93％（如图2），总资产息税前收益率估计值仅为4.9％（如图3），远低于一般企业有息负债利息率（比如企业贷款利率），因此东方金钰从2014年起掉进了ROE旋涡深处无法自拔。东方金钰为挽救ROE从2015年开始策划并实施了一系列财务粉饰和造假方案。2015年为配合定增做业绩，东方金钰销售了高价值翡翠原石存货。由于公开披露信息并未提及这是财务造假，我们姑且将其定义为财务粉饰吧。尽管公司2015年定增获批，2015年和2016年资产负债率有明显下降。资产负债率由2014年的83％骤降到2015年的71％。资本结构的改善一时缓解了东方金钰的资金压力，减弱了财务费用对盈利的侵蚀作用，2016年总资产息税前收益率增至7％以上，ROE下降趋势得到一定控制（如图1），但2016年下半年到2017年上半年公司短期借款和长期借款大幅增加，资产负债率又开始抬头，即使经财务造假后的总资产息税前收益率增长到7.89％，应该仍低于企业综合负债利息率（因为短期借款的利息率会更高），当年处在债务危机的边沿，2017年上半年大幅新增的长期借款应该是用来偿还短期债务的，这也不足以应付2017年下半年新增的一年内到期的长期负债，后者在2017年下半年新增了近11亿元。此时公司实际控制人明知增量负债盈利不能覆盖利息，越举债越亏损但仍被迫举债，ROE旋涡越陷越深。2017年公司资产负债率上升到74.20％，ROE下降至8.69％。之后几年公司资产负债率越来越高，ROE越来越低，二者呈明显反向走势。五、陷入ROE旋涡无法自救后的东方金钰沦为财务造假平台前文我们从ROE杜邦分解的角度分析了东方金钰的商业模式决定了其很难提升资产周转率和销售净利率，在此前提下继续加大财务杠杆必然加速陷入ROE旋涡。由此我们得出结论，依东方金钰既有商业模式很难从ROE旋涡中解救出来，那么退市是大概率事件。我总结东方金钰要改变既有商业模式避免掉入ROE旋涡的方法有“加法”和“减法”两种策略。所谓“减法”就是削减不盈利的业务，这是从提升公司销售净利率角度考虑的。东方金钰不盈利的业务就是黄金业务，毛利率长期在6.8％以下运行，而报表显示翡翠业务毛利率平均值达到40%以上，最高值达到74.75%。按常理讲东方金钰摆脱ROE旋涡最便捷有效的方法就是砍掉黄金业务，东方金钰不但没有削减黄金业务，反而于２０１４年起加大了借金力度，大幅增加了交易性金融负债规模。从前文分析可知，2014年整个金石玉器行业业绩大幅下滑，东方金钰业绩也下探到了谷底。当年公司总资产息税前收益率估计值只有4.9％，黄金业务毛利率仅为0.65％，按这个收益率绝对覆盖不了新增借金业务产生的财务费用，加大借金力度必然导致更大亏损。这显然有背于正常的商业逻辑。仅凭这一点我们就可以判断东方金钰当的时财务数据有水分。东方金钰为何不选择更容易成功的“减法”策略反而加大借金力度？唯一的答案就是其翡翠业务业绩存在水分，毛利率达不到披露水平，我推测即使做“减法”公司销售净利率依然不会高，依然摆脱不了ROE旋涡，索性不如拿借金业务粉饰业绩和借新还旧。如前文所讲，我判断东方金钰的借金业务主要目的是负债融资和粉饰报表，２０１４年东方金钰的资金链已经相当吃紧了，经营活动现金净流入额连续两年净流出超过3亿元。借金可以充当流动资金借新还旧。同时，加大借金力度可以增加报表销售收入额及增长率（按券商报告的说法是“黄金业务做规模，翡翠业务做利润”），为定增做业绩粉饰。既然东方金钰因“另有隐情”不选择更容易达到目的的“减法”策略，此时的东方金钰根据当时真实经营情况唯一出路只有选择一条更难的路做“加法”，即增资扩股。这是从改善资本结构角度考虑的，由于处在ROE旋涡中财务杠杆与ROE呈反比，加法策略可以提升ROE，同时定增注资用于翡翠下游门店扩张可以增加销售净利率，从长远考虑可提升ROE，在东方金钰陷入ROE旋涡还不深时这是唯一的一计能改善公司基本面的良药，但东方金钰管理层此时定增的目的不在长远考虑而在缓解债务危机，严格讲是公司实际控制人的个人债务，以一己之私毁掉了上市公司。2014年东方金钰业绩下探到了谷底，相较前几年定增预案审批通过难度只增不减，东方金钰走“加法”这条路不动点手脚很难走通。从东方金钰实际控制人做案动机上讲，如果不进行财务造假虚增业绩维护上市公司市值的话，东方金钰就会像失控的飞机一样不久就会一落千丈并坠落，东方金钰的实际控制人的股票质押账户（几乎100％质押）将迅速爆仓，将被巨额债务压垮。这使得东方金钰实际控制人宁愿铤而走险选择了财务造假。通过这个案例我们也可以得到一条经验，即高负债、高质押融资、市值管理等行为通常会与财务粉饰或造假有密切联系，作为投资人应尽量回避。
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财务粉饰与二级市场套利东方金钰2014年陷入ROE旋涡之后真实业绩更加糟糕，唯一的希望就是定增了。但2014业绩较以往更差，定增审批通过的可能性更小。在此情况下东方金钰实际控制人赵兴龙请出了私募证券操盘手徐翔一同谋划定增方案。赵兴龙为何索定徐翔为定增合作对象，主要原因在于他认为有徐翔这一大V操盘的基金参与定增更利于定增的审批通过。无利不起早，徐翔参与策划并认购此次定增主要目的是投机套现。赵兴龙策划此次定增当然主要是缓解资金压力。此时定增募集资金用途早已经改为偿还债务和补充流动资金了，主观上或客观上并没有余力去开拓下游零售门店了。当然赵兴龙还有另一个目标就是借此次定增做市值管理。借市值管理当然是圈更多的钱出来。于是赵兴龙与徐翔就此次增做了精心策划。由徐翔负责二级市场操盘，赵兴龙控制东方金钰适时发布业绩向好、新“故事”、高送转等利好信息配合徐翔的操盘。时任东方金钰董秘的顾峰与竺勇作为双方联络人，负责具体事务。经“高人指点”，2014年3月到2015年8月东方金钰上演了一场“财务粉饰+定增+二级市场套利”的大戏。
图4 东方金钰股价月K线图如上图，我们可以看到，在这场“大戏”期间东方金钰股价演绎了经典的吸货、拉升及出货的过程。
东方金钰于2014 年4月24日终止了前次非公开发行方案。并对前次方案进行了调整。拟定增对象调整为2014年5月13日新成立的瑞丽金泽投资管理有限公司。该公司由赵兴龙和朱向英分别持股51％和49％。朱向英背后的真实股东为徐翔。2014年7月29日公司向中国证监会报送了《东方金钰股份有限公司 2014 年度非公开发行股票申请文件》，本次申请非公开发行不超过97,718,328 股股份，募集资金总额不超过 15 亿元，由公司实际控制人控制的瑞丽金泽投资管理有限公司全额以现金方式认购，募集资金用途为偿还银行贷款和补充流动资金。公司于2015年2月3日收到中国证监会出具的《关于核准东方金钰股份有限公司非公开发行股票的批复》。在东方金钰定增得到证监会批复前的这段时间里，徐翔控制的股票账户开始了紧锣密鼓的建仓工作。徐翔利用与赵兴龙等人合谋形成的信息优势，使用泽熙产品及其控制的王凤飞等25个证券账户在竞价交易系统上连续买卖东方金钰股票，累计买入3077.8398万股，卖出87.347万股。表1 泽熙4期产品出现在东方金钰2014年半年报的前十大股东中资料来源：东方金钰2014年半年报
如上表，徐翔控制的泽熙4期于2014年二季度新入股东方金钰，位列前十大股东，泽熙4期持有东方金钰0.53％股份，此时徐翔因与赵兴龙有定增合作先机，开始提前建仓。由于徐翔炒股有相当名气，当时有股神的美称，他操盘的基金出现在前十大股东中对东方金钰起到很强的背书作用。
表2 泽熙1期、4期、三能1号产品出现在东方金钰2014年三季报的前十大股东中资料来源：东方金钰2014年三季度报
东方金钰于2014年10月14日发布2014年第三季度报，披露泽熙1期、泽熙4期、三能1号等泽熙产品均成为东方金钰前十大流通股东，极限资产退出。我们注意到此时东方金钰股东户数由2季度末的28649户下降为3季度末的23722户。按一般的技术分析可知这是二级市场庄家吸货建仓的结果。第3季度徐翔持股比例由2季度末的0.53％增加到3季度末的4.53％。
表3 2014年年报显示东方金钰年底前十大股东中徐翔控制的理财及个人账户资料来源：东方金钰2014年年报
泽熙4期亦于第四季度退出，徐翔马甲账户董劼出现在2014年四季度十大流通股东中。此时东方金钰股东户数由3季度末的23722户下降为4季度末的17108户。第4季度徐翔持股比例由3季度末的4.53％增加到4季度末的4.76％。2015年2月4号东方金钰发布公告“关于非公开发行股票申请获得中国证监会核准批文的公告”，之后瑞丽金泽认购了东方金钰的定增份额，合计9771.8328万股（如下表）。3月19日公司发布重大事项停牌公告。东方金钰3月18日收盘价为33元/股，当日涨幅5.94％。
表4 2015年第1季度东方金钰前十名股东持股情况资料来源：东方金钰2015年第1季度报
根据2015年1季度公司前十大股东持股情况，徐翔控制的理财账户持股数未变化，马甲账户董劼持股数增加了39.8969万股。此时东方金钰股东户数由2014年第4季度末的17108户继续下降为2015年第1季度末的14297户。筹码继续集中。在徐翔收集筹码的过程中，东方金钰的股价已经不知不觉从2014年3月的18元/股涨到了2015年3月19日停牌时的33元/股。东方金钰在近3个月的停牌期间已经酝酿好了重大事项故事该怎么讲。果真酝酿出了一个大手笔重大方案。2015年6月13日，东方金钰发布公告"2015年度非公开发行股票预案"，拟募集不超过80.08亿元用于以下项目投资（如表5）。这也是继2015年2月定增获批通过后赵兴龙与徐翔合作谋划的第二次定增。
表5 东方金钰2015年非公开发行股票预案募集资金用途资料来源：东方金钰2015年度非公开发行股票预案
总的来说，按这份非公开发行股票预案的说法，这是一个升级珠宝4.0时代的故事。预案首先为公司这些年下游零售门店开拓慢做了看似合理解释。公司原有业务局限于传统渠道，零售终端发展速度偏慢。因为珠宝的品质差异化较大，为保障消费者利益、维护公司市场形象，公司严格控制加盟店质量，对加盟店实行了较为严格的管理制度，设立了较高的加盟门槛，导致加盟零售店数量发展相对缓慢；公司陆续建设了北京、深圳、徐州、腾冲等大规模旗舰店，但因旗舰店资金投入较高，对公司形成了较大资金压力。以上原因共同导致公司珠宝饰品零售业务发展较为缓慢，迫切需要拓展新的业务模式及销售渠道。接下来故事大意主要围绕互联网+金融这一拓展新业务模式主线展开（有改变就会有公司价值重估）。互联网能够“绿色企业零售渠道发展的藩篱”（至于如何绿色并未具体分析）。此外，故事强调传统珠宝行业升级为珠宝4.0时代过程中金融的地位。“贵重金属和珍稀石料体积小、价值高、存货大、周转慢的特性，对珠宝企业的现金流和资金量提出了很高要求，使资本实力和资金融通成为珠宝行业的重要竞争要素之一”。“珠宝行业竞争已经逾越产品竞争的 1.0 时代、品牌竞争的 2.0 时 代，逐渐走过产业链竞争的 3.0 时代，即将迎来珠宝和金融无边界融合的 4.0 时 代”。本次募投项目实施后，公司业务将在既有黄金珠宝业务基础上，向珠宝行业金融服务领域延伸，打造面向中小珠宝商户及珠宝消费者、投资者的珠宝金融平 台，提供鉴定、评估、典当、小额贷款、P2P 网贷等配套金融服务。当天公司同时发布公告分别宣布将以此次定增募集资金用于对子公司金钰网络出资并增资合计9.43亿元、对鼎泰典当行增资26亿元和出资5亿元发起设立金钰资管。增资完成后，金钰网络主要开展珠宝行业P2P网贷、鼎泰典当自然是开展珠宝典当业务、金钰资管主要开展珠宝行业小额贷款业务。 除上述公告外 2015年6月13日东方金钰还发布了“重大事项复牌公告”，公司股票于2天后的2015年6月15日开始复牌。大部分投资者对2015年06月13日发布的这些公告解读为利好，被故事情节所吸引，认为东方金钰此次定增预案描绘的商业模式更先进，如顺利实施将会是战略转折，公司估值将会重塑。但是我们静下心来理性思考一下就会发现这些改变并不会解决东方金钰商业模式上存在的根本问题，反而是回避了根本问题走向了相反的方向。公司如前文所述存在的商业模式问题导致公司陷入ROE旋涡。从ROE旋涡中解脱出来的唯一办法需要定增不假，但募投方向不是互联网+金融，而恰恰是将募集资金用于传统的下游零售门店开拓建设上去，这样才能提升销售净利率，才能逐渐提升公司ROE。公司管理层在2015年2月刚完成定增又迫不急待策划这一轮定增，拟将募集的80亿元主要用于“互联网+金融”业务的增资上去，只是用珠宝4.0这一故事掩盖其对财务杠杆的渴望。增资后的企业一方面可以取得更高的银行信贷额度，东方金钰的财务杠杆将会更高，处在ROE旋涡中的东方金钰的ROE将因此更低（事实证明也是如此），退市只是时间问题；另一方面这些增资款很可能会以借贷这种更便利的方式圈出用于偿还实际控制人个人旧债，缓解资金压力。借贷业务留下的资金窟窿很可能会通过业绩造假掩盖一下，外人就看不出来了。但是连续出台这么多战略方案确实能激发二级市场投资热情，往往上市公司发布的重大事项在感性激发下大都会被解读为利好。徐翔借此利好展开了拉升操作。如果按价值投资人逻辑此时对东方金钰的后市判断是看空的（历史证明这是有长远眼光的），虽然从短线投机角度看后市是看涨的，但是股价暴涨严重脱离了内在价值纯属炒作，情绪带来的暴涨也必然带来暴跌。果然东方金钰6月13日一系列公告发出后，6月15日复牌首日股价应声逆市而涨（当天为2015年A股股灾第一天），股票于6月15日到6月18日连续4个交易日以涨停收盘，6月18日收盘价48.31元/股。2015年6月17日及19日，公司连续发布了“股票交易异常波动公告”。6月30日公司发布“东方金钰关于收到资本公积转增股本提议的公告”。公司控股股东提议：以截至2015年6月30日公司总股本4.5亿股为基数，向全体股东以资本公积向全体股东每10股转增20股，共计转增9亿股。当日股价应声涨停，次日仍然涨停。其实对于资本公积转增股本这样的消息，客观上讲只能算是中性利好。转增股本对公司基本面的积极意义在于股本增加可以对公司起到一定增信作用，便于公司取得更高的银行授信，对于特定行业公司来讲股本增加后可以争取到更大的业务合同。而对于中小股东而言转增股本只能算是中性消息，转增股本除权后股东所持有的公司股票市值并未发生变化，所以上市公司转增或分红后股东并没有得到真金白银的实惠。其实对于东方金钰而言银行授信增加意味着财务杠杆继续加大，其实际控制人可能目的也正在于此，但陷入ROE旋涡的东方金钰财务杠杆的加大意味着ROE进一步下降，所以对于价值投资人来说这反而是利空。不管怎么说还是那句话，重大事项在感性激发下大都会被解读为利好，此时散户将东方金钰以资本公积每10股转增20股的消息视为利好。徐翔早已与赵兴龙谋划好，借此“利好”出货。徐翔起初计划出货时点为何选择在7月初进行？因为这样东方金钰2015年半年报中就看不到徐翔控制的理财及个人账户持股数的变化，表示他在上半年没有出货，否则会暴露他的意图。2015年上半年年报显示公司前十大股东中徐翔控制的理财及个人账户持股数量较2015年第1季度末未发生变化（参考下表）。
表6 2015年上半年报显示东方金钰前十大股东中徐翔控制的理财及个人账户资料来源：东方金钰2015年半年报
资本公积转增股本这条“利好”消息助推东方金钰延续了两个涨停板，7月2日股价冲高到历史最高点的61.44元/股时暴跌以跌停收盘，此时徐翔有拉高出货行为。接下来连续3个交易日（7月3日、6日、7日）都以跌停收盘，把出货计划打乱了。有可能徐翔选的出货时点不好，正好赶在A股股灾进行时，7月1日到8日A股跌去了近550点，一有风吹草动就会有恐慌性抛售，在这种情况下徐翔很难顺利完成出货。如果以这个跌速货还没出完就会跌到成本以下。从成交量上看，暴跌期间并没有放太大量，割肉的应该都是散户，而且这些散户大部分是在前期连续涨停后买入的，因为涨停期间基本上都是封涨停，成交量很小。他们的持有成本大概率在50元/股左右，在这一轮连续跌停中只有个别 *** 的散户略有盈利，大部分都是割肉而走的。当然在此轮跌市中由于成交量并不太大，估计徐翔只出了一小部分货，可能是中途看跌幅过大改变了计划，中止出货同时可能有护盘操作。赵兴龙也通过发布公告配合徐翔进行护盘。因股价连续跌停，2015年7月6日收盘后东方金钰发布了“股票交易异常波动公告”，同时发布了“2015年半年度业绩预增公告”，预计2015年半年度归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长约280%-330%（此次业绩预增系徐翔与赵兴龙协商好将翡翠原石以2.8亿元出售做的业绩粉饰）。次日的7月7日股价并没受前日业绩预增利好影响又以跌停收盘，7月8日徐翔在低位大量吸进了东方金钰的股票护盘，当日成交量达47.7万手的巨量，但当日仍以-2.58％收盘。徐翔和赵兴龙护盘也挡不住A股股灾的余威。
图5 徐翔在与赵兴龙合作实施第二次定增期间东方金钰日K线图7月9日国家宣布救市。由于证金公司的强势介入，东方金钰的股价完成了V形反弹。同日，东方金钰发布公告“关于积极维护公司股价稳定措施的公告”。7月10号，东方金钰发布公告“关于旗下互联网金融平台‘东方金钰网贷’上线运营的公告”，该条公告表明公司已经按2015年6月13日发布的定增预案中讲的珠宝4.0迈出了实质性的第一步。当时互联网金融概念正是火的时候，无疑该公告属于较大利好。在“国家队”强势护盘和利好消息共同作用下，东方金钰连续3个交易日涨停。2015年7月30日，东方金钰披露了2015年半年报，公司净利润增长与预期增长基本一致。徐翔于当日集中进行了出货操作。到7月31日徐翔操盘的泽熙产品和马甲账户董劼持有的东方金钰股份全部出货。客观上护盘“国家队”在出货上帮助了徐翔。2015年8月14日，东方金钰发布公告“ 关于前十名股东持股情况的公告”。根据该公告，截至 2015 年 7 月 31 日，东方金钰股份有限公司前十名股东名单中已经没有了泽熙产品和马甲账户董劼的身影。如果粗略估计徐翔从2014年3月到2015年3月期间建仓平均持有成本为20元/股，2015年7月间退出时平均出货价格为50元/股的话，徐翔操盘泽熙产品和马甲账户董劼净获利在5亿元以上。据事后调查徐翔操盘炒东方金钰股票所用账户不只是上述泽熙产品和马甲账户董劼。2014年3月17日至2015年8月18日，徐翔使用5个泽熙产品和华晴等31个证券账户炒作东方金钰股票。根据相关资料推算2015年8月1日到8月18日徐翔操控泽熙产品和马甲账户董劼以外的其他证券账户陆续卖出东方金钰股票完成出货，从中盈利5亿元左右。徐翔操控账户炒作东方金钰股票累计获利9.91亿元。徐翔除从股票炒作中套现9.91亿元外。他还作为东方金钰的定增对象瑞丽金泽持股49％的实际股东（名义股东为朱向英）持有东方金钰股份。该部分股份在东方金钰股价达到峰值时市值接近30亿元，按此计算，徐翔持有的定增股份浮盈约为22亿元。由于该部分定增股份自上市后锁定期36个月，因此徐翔并没有套现。但在徐翔与赵兴龙合作定增时，赵兴龙承诺定增成功一年内将用4900万流通股置换徐翔4900万股定增股，以便徐翔在二级市场套现退出。这一步应该没有实施。2015年11月1日上午,被业内称为“敢死队队长”的泽熙资本实际控制人徐翔在浙江宁波被警方带走调查。2016年4月11日赵兴龙因个人原因辞去了东方金钰董事长职务。同时，公司董事会选举其子赵宁先生为公司董事长。赵宁1981年生人，毕业于瑞士商学院，MBA。赵宁上任半年就在公开场合提出要在三到五年内“将东方金钰市值从100亿元变为100亿美元”，提出了包括珠宝产业并购整合、跨界发展、珠宝4.0互联网金融等发展战略和方向。就东方金钰而言，我个人认为不以提升ROE为目标的董事长不是好董事长。以提升市值为目标并不能真正为广大股东谋福利，往往夹杂着私欲。2016年4月12日，公司收到《中国证监会行政许可申请终止审查通知书》，证监会决定终止公司2015年度非公开发行股票事项。
欲知东方金钰是如何进一步陷入ROE旋涡，其实际控制人是如何进行财务造假和圈钱的。请关注下节。
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－本节完，未完待续，谢谢观赏！－
