（报告出品方/作者：招商证券，赵中平，毕先磊）

一、Ekornes：起源于挪威的高端软体家具品牌，不断拓展能力圈

1、历史：起源挪威的高端软体家居品牌

Ekornes 是一家全球化的家居制造企业，核心产品舒适椅享誉全球。Ekornes ASA 是一家全球化的家具制造销售公 司，1995 年公司在奥斯陆证券交易所上市，总部位于挪威 Ikornnes。公司主要从事家具和床垫开发、制造，并通过 自营商店、进口商和零售商销售旗下产品，包括斜倚扶手椅，沙发，办公椅，家庭影院座椅，固定背部沙发，桌子， 床垫，配件等。公司主要销售模式为 Direct Container 模式和 Warehouse 模式，主要取决于不同国家的市场情况 来指定采用哪种销售模式，目前挪威总部主要对接各地区的销售公司，销售公司对接各地区的商场，商场最终应对消 费者。集团旗下 4 个品牌，Stressless、IMG、Svane、Ekornes Contact，他们各自拥有独立的销售、分销和供应链。 Stressless 是一个国际知名的家具品牌，定位中高端，主要以豪华斜倚扶手椅和沙发系列而闻名；IMG 品牌于 2014 年被公司收购，定位中端，主要产品为躺椅和活动家具系列；Svane 是一个北欧知名品牌，主要生产床垫和床；Ekornes Contract 是面向航运、酒店和办公家具市场的躺椅品牌。

Ekornes 经历 88 年的发展，业务全球化，产能全球化。公司始于 1934 年，初期主要以家具和床垫制造为主业。1994 年，Ekornes ASA 将原有 Ekornes 旗下业务进行整合，并于 1995 年在奥斯陆交易所上市。2014 年，收购家具制造 商 IMG，进一步拓展旗下品牌范围。截至 2017 年，标的公司旗下共有 Stressless、IMG、Svane 和 Ekornes Contract 4 大品牌，全球范围内拥有 10 家制造工厂，21 家销售公司，雇员 2,140 名。2018 年 8 月 29 日，曲美家居集团股 份有限公司成功受让 Ekornes ASA 98.36%的股权，作价 51.28 亿挪威克朗，成为其实际控制人，由于二者在品牌布 局、市场开拓、产品研发生产、供应链管理等方面具有较强的协同性，曲美将通过整合资源、深耕渠道，通过在国内 拥有的经销商和专卖店布局及互联网营销经验，与 Ekornes 共享现有渠道资源以及互联网营销技术成果，使 Ekornes 产品更好地迎合中国“消费升级”和“新零售”的发展趋势，大力拓展中国市场的业务发展。

2、业绩：曲美完成收购后，Ekornes 状态正佳，业绩快速提升

近两年收入端增长明显加速，盈利能力显著回升。从收入数据看，Ekornes 在 20 年疫情背景下，实现收入 34.82 亿 挪威克朗，同比增长接近 10%，增长数据亮眼，21 年实现收入 43.18 亿挪威克朗，同比增长 24.02%，公司新管理 层释放新动能，收入和利润增长明显加速。

3、品牌：深耕软体家居，中高端全覆盖

Ekornes 旗下品牌丰富，覆盖中高端及软体多品类。Stressless 是一个国际知名的家具品牌，定位中高端，主要以豪 华斜倚扶手椅和沙发系列而闻名；IMG 品牌于 2014 年被公司收购，定位中端，主要产品为躺椅和活动家具系列；Svane 是一个北欧知名品牌，主要生产床垫和床。整体上看，Ekornes 是一家全球化的家居制造企业，且核心品牌分别覆盖 软体家居的不同领域以及销售渠道。

Ekornes 旗下品牌产品销售在 2020 年均实现增长。Stressless 产品 2020 年收入 25.39 亿挪威克朗，在 2019 年基 础上增长 6%，息税前利润 2.76 亿挪威克朗，营业利润率 10.9%；IMG 产品 2020 年表现亮眼，收入 2.72 亿挪威克 朗，比 2019 年增长 22%，营业利润 7500 万挪威克朗，增长 53%；Svane 产品销售同样迅速扩大，2020 年营业收 入 2.71 亿挪威克朗，实现 26%的年增长，营业利润 1500 万挪威克朗，增长 50%。Stressless 产品在 Ekornes 公司 总收入中占主要比重其次是 IMG 产品。2020 年分品牌收入占比数据，Stressless 为 73%，IMG 为 19%，Svane 为 8%。

4、区域：欧美市场为主，整体表现良好

Ekornes 产品具有在全球范围内销售的竞争力，2020 年多国市场实现增长。欧洲市场整体发展情况良好，2020 年 销售额比 2019 年增长了 11%，经历了上半年的疲软之后，下半年在各方面都超出预期。北欧市场的销售发展全年强 劲，在丹麦和挪威表现尤其明显。德国是 Ekornes 在欧洲最重要的单一市场，近年来 Stressless 销售额有所下降。 美国市场受益于消费者无法出行，2020 年 Stressless 销售额比 2019 年增加了 10%，2021 年美国市场仍然保持强劲。 2020 年亚洲市场整体表现良好，Ekornes 产品依靠产品力在中国市场积极发展。（报告来源：未来智库）

二、行业：优质的高端软体家居赛道，Stressless 领跑行业

1、规模：市场规模稳定增长，舒适椅价格带处于中高端

随着高净值消费群体的不断壮大，高端家具市场保持稳定增长。高端家具在质量、设计、技术等方面都具有优越性， 普遍的消费升级背景下，在中产阶级及以上人群的带动下，消费者对高端家具的需求日益增长。根据测算，2017 年 国内高端家具市场需求为 448.28 亿元，到 2021 年已经扩大到 842.81 亿元，增长近一倍，年增长率略有波动，但基 本保持 15%以上的高速率，这将为高端家具品牌的收入增长带来更多的可能性，行业规模有望实现大幅度突破。根据 调研，超过六成的新中产家庭愿意花 10-15 万购买家具，家具预算超过 15 万的家庭占了近三成。天然材质和私人订制家具成为新中产的最佳选择，同时内在品质和外在设计俱佳的大品牌家具越来越受到新中产家庭的喜爱。

Stressless 品牌定位第一梯队，价格定位精准。Stressless 主打高端舒适椅第一品牌，价格带在 2800-5100 美元， 全球市场上从市场售价及定位看，相似的竞争品牌有NATUZZI、Lazboy。NATUZZI旗下有两个品牌，Editions和Italia， NATUZZI-Editions 为 NATUZZI 中低端系列，价格带在 1500-4100 美元，定价比 Stressless 低 5%~10%，而 NATUZZI-Italia 定位最高端，是沙发等全品类的头部品牌，价格带最高，在 3700-6800 美元，定价比 Stressless 高 25~30%，但 NATUZZI 品牌产品品类更加丰富，最开始做沙发品类起家，在舒适椅领域积累不及 Stressless。 Lazboy 单椅品类较为突出，品牌定位及价格接近 NATUZZI-Editions，价格带在 1000-4000 美元之间。

2、Stressless 深耕技术创新，竞争力领跑行业

清晰、简洁和良好的工艺是北欧家具制造的标志，Stressless 用高品质材料与专利功能，把这一理念运用于家居设 计中，造就了独一无二的舒适品牌。EKornes 是挪威地区规模最大的家具制造商，不断生产新颖实用的产品，发扬传 统，将数代人的完美工艺和现代革新、技术进步相融合，打造出奢华、高品质、高格调的产品，精美设计、工艺技术、 精工细作不断演化。

（1）技术更新驱动产品力，铸造领先用户体验。1970 年 Ekornes 为 Stressless 申请专利 Glide™，1971 年推出世 界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅，成为可活动躺椅开创者。此后公司持续深耕躺椅品类，不断在行业内率 先推出新技术强化用户体验与产品力。80 年的行业经验为 Ekornes 赢得了“舒适学创新者”的头衔，精通人体的舒 适需求，不断开发出直观而精美的舒适技术。从开发经典家具到时尚趋势预测，再到寻找最精美的设计，真正掌握了 作为生活方式一部分的家具的精髓。Stressless 椅子之所以能保证绝对舒适，关键在于内部机械结构。

1970 申请第一项专利 Glide™滚轮滑动系统，根据身体重心变化自动引导坐垫和椅背的联动，能够流畅地跟随身体动 作，瞬间调整变化，此外还能根据体重和体型进行微调整，让后躺姿势自然而随意，而不是强制身体来适应预设的后 倾姿势，独特的旋转椅座可以实现 360 度旋转，让人能够随意轻松地坐下和站起。

1991 年发明 Plus™自动调整支撑系统，一种用高强度合金钢制成的弹簧框架，坐垫和靠背随着身体的前倾或后倚会 运动而变换角度，特别是腰部的支撑力度会自动调整，头靠的角度也会同时自动调整以保持视线水平。更巧妙的是所 有的机械运动都是根据身体重心的变化而运动，躺下和前倾坐起的时候同样自如。

Stressless 产品最大的特点就是舒适。人的身材、体型、对舒适的感觉不同，Stressless 在 1996 年独创地将同款式 的椅子设计成大、中、小三种尺寸，完全量体而作，每种尺寸又有十几种款式，这在同行中几乎是绝无仅有的创举。 Stressless 舒适椅经美国脊医协会认证，对脊柱亚健康人士有良好的保健康复作用，坐多久都不累，能让腰肌、背肌、 颈肌完全放松而不强直，缓解肌肉劳损的症状。1999 年推出睡眠和阅读新功能，通过简单的手部动作可以控制打开 相应的模式，将头枕设置到舒适的位置，自动提供颈部、腰部、背部、腿部的支撑，更好地享受舒适时刻。

2009 年发明 ErgoAdapt™自调节倾斜系统，可以配合坐姿调整座椅的倾斜度，令身体处于最放松的姿势。电动座椅 结合脚座，加上倾斜功能系统，无论任何坐姿，都能给予极致舒适和支撑。

2014 年发明 BalanceAdapt™平衡调节系统，一种座椅靠背和底座中的内置系统，它允许座椅靠背和座椅根据身体 的运动自动调整位置，使座椅靠背满足不同姿势，时刻保持最佳人体工学角度。坐姿角度调节范围更大，轻柔的摇摆， 无论采用何种姿势都倍感舒适。

2016 年发明 LegComfort™电足踏系统，一体式现代化灵敏的电足踏替代传统的独立足踏，纤细的设计优雅地隐藏 在座椅下面，通过向外延伸，可以轻松为双腿提供舒适支撑，还可以根据个人身高调节足踏长度。

2019 年发明 Power™电动舒适系统，座椅、靠背具有新的功能和马达，带来更奢华的座椅体验，只需轻触按钮，便 能找到理想的舒适坐姿。

多项开创性专利技术应用于产品，充分利用人体工学实现舒适度的不断提升。截至目前，Ekornes 公司共拥有 181 项外观设计专利，163 项发明专利，表现出卓越的创新能力和精神。Ekornes 团队认为家具应兼具多种特色：舒适， 精美，实用、智能，以打造能够理解人体身体独特需求的家具作为使命，经过 80 年的丰富经验和潜心研制，已成为 这门艺术的大师，Stressless 产品有 40 多个专利发明来保障舒适度，至今仍然在孜孜不倦地创新技术，以超越人们 对于舒适和功能的期待。

3、价格带定位精准，契合高端用户需求

2 万 4~4 万的价格带，契合高端用户需求。2019 年以来公司通过管理层改革，更换首席执行官、首席财务官、研发 负责人等部分高管，更加迎合市场渠道，产品研发及渠道升级逐渐向时尚家居战略转型，与法拉利设计工作室合作， 开发出时尚、舒适的舒适椅新品，如具有加热功能的 Stressless “Max”、“Mike”系列舒适椅。在保持海外市场稳 步发展的基础上，顺应国内消费升级趋势。随着人均可支配收入的提升、消费习惯的改变，高端客户需求日益增加， 消费者开始产生对品牌和品质的追求，消费升级逐渐成为趋势。随着国内消费不断提升，海外高端家居品牌也越来越 受消费者欢迎，Stressless 产品 2w4-4w 的价格带，更加契合高端用户需求。

产品从材质、技艺、做工、时尚等各方面满足高端客户的品质追求。皮革产品原料皆是挪威工厂专业团队采购，有良 好的耐磨性、耐光性和防撕性，部分皮具有双色特性，使皮革表面效果更显鲜活明快，表面还有一层保护性涂漆，适 合有小孩和宠物的家庭。每一张 Stressless 座椅均采用专为贴合体型设计的三层冷硫化泡棉压铸成型，多孔泡棉设计 透气性佳，密度高、柔软舒适，确保座垫的长期耐用与舒适性。木质结构均在挪威的工厂内一次性加工成各种形状结 构，切割、打磨、抛光等工艺全部采用机器人自动加工，使质量得到可靠的保证。此外，经验丰富的舒适学工程师们开始学习时尚，米兰 T 台上的魅力服装也会影响到皮革或布料的颜色设计。

产品委员会会确保上市的每一件家具都为品牌添光加彩，十五位全职设计师和产品开发人员努力打造出本行业内最具 有魅力、舒适度和功能性的家具。 大约 500 个设计理念中海选出 100-200 个理念，以备委员会审核选择，在委员会 的三轮审核和反馈之后，从中选出 1-10 个设计进行原型开发——这个过程会长达四年。

Stressless 品牌本身客户定位偏高，具有在更高 GDP 城市盈利更高的特点。在人均 GDP 在 15000 美元以下的城市 基本上没有收入，经销商不能赚钱；人均 GDP 15000-20000 美元之间的城市是能够盈利的；在人均 GDP 20000-30000 美元的城市盈利提升速度很快；在人均 GDP 达到 3 万美元以上的城市盈利非常可观。从国外市场看，德国人均 GDP 是 35,000 美元，德国销售占比超过 10%，所以 Stressless 产品在人均 GDP 高的地方市场空间非常大。品牌在国内 的大部分消费者是企业的中层以上管理层，以及金融、IT 等高收入群体，消费者中年收入在五十万以上的家庭占到 80%左右。因此，鉴于国内人均 GDP 不断增长以及高端人群增长较快的情况，可以说国内市场还有很大的增长空间。

Stressless 通过在一、二线城市的高端购物中心及高端奢侈品商城开店，占领品牌高地，强化高端品牌定位。目前， Stressless 中国市场已经拥有了如北京 SKP 店、北京国贸商城店、上海久光百货店、南京新街口金鹰购物中心店、 成都仁和新城店等多家位于高端购物中心的店面。

4、国内外名人背书，成就世界级品牌

强产品力征服消费者后，公司通过丰富的品牌营销手段，喊出“在挪威，人们只知道躺椅叫 Stressless”的口号，以 名人同款作为宣传亮点，使“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。Ekornes 早已成为客户认可的品牌，全 球有超过 8500 万人认可 Stressless 品牌，使其成为欧洲最知名的家具品牌之一，牢牢占位高端市场，独有的座椅舒 适技术推动着销售。Svane 产品主要在北欧市场和部分欧洲国家销售，市场研究表明，超过 50%的挪威客户自发认 可 Svane 品牌。IMG 是公司的中端品牌，也是国际知名品牌，主要在北美和澳大利亚销售。Ekornes 的家具目前通 过全球 2000 多家经销商销售，在全球范围内已经销售了 50 多年，尤其在欧洲和北美的品牌力是极强的。有很多欧 洲王室的成员、富豪、明星都是公司的用户，国内很多富豪、演艺圈导演也是其用户。

挪威贸易和工业部部长伊萨克森曾专程来到曲美京东之家北京北五环店探访，并表示：“Ekornes 品牌在挪威人心中 如同‘国宝’一样珍贵，几乎每家人都拥有这个品牌的椅子，挪威人心中都有‘Ekornes 情结’。在我很小的时候， 家庭条件不是很宽裕，但是父母还是攒钱买了把 Stressless，三十多年过去了，这把椅子还在使用。”

Ekornes 产品的品牌力很强，对于消费阶层来说，品牌消费现象突出。基本上靠品牌就能够获得较强的竞争力，优 于其他竞争对手，产品在国内的空间是非常大的。产品口碑很好，国内老客户复购以及老客户带新客户的销售额占比 每年都能占 20%以上，不同于老客户回头率的概念，而是每年销售额占比的概念，因此老客户回头率会非常的高，可 能可以达到 50-60%，说明产品的认可度很高。（报告来源：未来智库）

三、驱动：舒适椅稳定增长，配套品提供新增量，中国市场打造新增长曲线

1、欧美：舒适椅稳健增长，沙发等非舒适品类和 B 端业务贡献新增量

欧美地区作为 Ekornes 最重要的两个市场均在 2020 年后进入高增长阶段。欧洲和美洲始终是 Ekornes 最重要的两 个市场，在 2017 年之前，欧洲市场收入占 Ekornes 总收入的 60%以上，近年来虽有所下降，但欧洲市场 2021 年全 年的销售收入仍然占到了总收入的 47.8%。从收入增长情况来看，欧洲市场在 2019 年及之前都处于波动状态，并没 有出现稳定、显著的业绩增长，但可以注意到 2020 和 2021 年中 Ekornes 在欧洲市场的营收进入高速增长阶段，2020 年欧洲市场收入 17.7 亿挪威克朗，同比增长 10.3%；2021 年收入达到 20.6 亿挪威克朗，同比增长 16.4%。

与欧洲市场有所不同，Ekornes 美洲市场收入占总收入的比重不断攀升，至 2021 年末已经达到 34.4%。从增长情况 来看，除 2019 年受疫情影响略有下降外，在 2013-2021 年始终处于稳定增长状态，2021 年更是大幅增长 40.8%， 是 Ekornes 九大市场中增速最高的市场，2021 年全年收入达到 14.9 亿挪威克朗。

总的来说，无论是欧洲还是美洲市场，均在 2020 和 2021 两年中表现出较前几年更快的增长速度，主要原因在于疫 情带动整个软体家居行业上行，同时 Ekornes 旗下各品牌也顺应趋势不断发力。具体可总结为以下三点：

（1）疫情的居家需求，带动软体家居消费提升。自 2019 年新冠疫情爆发以来，人们居家时间大幅增加，使得消费 者对于家居舒适度的需求进一步提高，从而带动了整个家居行业的消费增长。其中表现尤为突出的是以床垫和沙发为 代表的软体家居。根据 Statista 统计数据，2021 年全球床垫市场规模达到 359.0 亿美元，较 2020 年同比增长 11.9%； 全球座椅、沙发市场规模达到 1060.9 亿元，同比增长 12.1%，二者均为过去十年中增速最高的一年。而美国作为全 球最大的家居消费市场也展现出了同样的增长趋势，美国床垫/座椅、沙发市场规模分别同比增长 7.4%/9.0%，达到 116.3 亿/407.2 亿美元。在全球及美国软体家居市场景气的大背景下，Ekornes 的舒适椅、沙发、床垫等产品也出现 了较大幅度的增长，带动公司整体业绩加速上行。

（2）Stressless 仍定位高端，在保持主产品舒适椅稳步增长的同时，横向进行品类拓展，在沙发、餐桌椅、床垫等 非舒适品类端发力。Ekornes 旗下最重要的品牌 Stressless 主打舒适椅，单把椅子售价在 15000-40000 人民币之间， 销售收入占公司总收入的 72-73%。Stressless 的舒适椅产品在国外市场已建立起优质的品牌形象，且经多年发展渗 透率较高，因此在 2020 和 2021 两年中舒适椅产品展现出自然增长，增速达到双位数。此外，Stressless 顺应疫情 下消费者对软体家居需求的增长趋势，在沙发、餐桌椅、床垫等非舒适品类端发力，且表现亮眼。具体来说，在 2018 年曲美家居对 Ekornes 进行收购时，Stressless 中沙发、餐桌椅等非舒适品品类只有不到 2.3 亿元的收入，仅占总收 入的 9%左右；但公司预估 2021 年全年沙发、电动椅和软包餐椅这三个非舒适品品类的收入总额能达到约 7 亿元， 占总收入的 25-30%。非舒适品类的大幅增长拉动 Stressless 在 2021 年实现了近十年的最高增速 24.7%，全年收入 达到 31.7 亿挪威克朗。

（3）IMG 定位中端，实现纵向价格带的延伸，同时 B 端业务助力收入提升。IMG 定位为“引领市场潮流、高性价比” 的舒适椅产品，是 Stressless 品牌在中高端市场的有效补充。自新 CEO 上任以来，IMG 品牌便开始实施大客户战 略。在 2020 年第三季度，IMG 与美国仓储批发商巨头 Costco 签订白标协议，这也是 IMG 实行大客户战略的第一也 是最重要的一步。2021 年上半年，进入 Stressless 和 IMG 品牌前 20 大经销商的新客户合计 8 名，占 Stressless、 IMG 品牌合计销售额的 10%。根据曲美公布的 2020 年报，Ekornes 公司接到的大客户的长期订单总额接近 3 亿挪 威克朗，交付金额接近 8000 万挪威克朗，可见大客户战略势头迅猛。对 B 端业务的积极拓展使得 IMG 收入增长强 劲，2019/2020/2021 年分别同比增长 10.1%/21.8%/26.6%，2021 年全年收入达到 8.5 亿挪威克朗。

2、国内：定位精确，单店模型优质，国内业务有望逐步放量

（1）2021 中国市场收入增长 36.3%，发展潜力巨大。Ekornes2019 年开始单独披露中国市场的销售收入，由于刚 进入中国市场，尚未建立起深入人心的品牌形象，2020 年国内市场收入出现了小幅下降，但 2021 年恢复速度较快， 同比增长 36.3%，中国市场全年收入达到 1.50 亿挪威克朗。

未来发展规划：延续高端奢侈品路线，快速开店扩张，加大市场投入，建设组装工厂。考虑到中国市场的巨大潜力， Ekornes 将发展中国市场作为接下来最重要的战略目标之一。截止 2020 年末 Ekornes 公司旗下三个品牌 Stressless、 IMG和Svane在全球分别拥有3396、3067和479家门店，合计6942家，但绝大多数分布在欧洲和北美。截止2021.06， Stressless 在中国市场的门店数量接近 100 家，IMG 则是以开设体验点的形式从 2019 年才开始进入中国市场，截 止 2020 年末已有 1000 余个体验点，并开始开设第一家独立品牌店，目前已有 40 家已营业或处在装修设计过程中的 独立品牌店。总的来说，2018 年 Ekornes 被曲美家居收购后就开始了中国市场的加速布局，但相比其海外布局情况 和国内龙头企业，Ekornes 在国内仍有很大开店空间。

1、延续高端奢侈品路线，快速开店扩张。根据曲美公司高层，公司在中国市场仍然延续高端奢侈家居品牌的定位。 根据公司 2021 年四季度在中国市场的调查结果，Stressless 品牌的目标客户主要是中青年、高学历、中层以上管理 者或企业主、家庭年收入在 50 万以上的消费者群体，且随着我国高净值人群的不断增加，品牌潜在客户群体也将不 断扩大。因此，基于 Stressless 高端的品牌形象，为完成“到 2024 年底在国内开设 700-800 家门店，国内整体收入 达到 10 亿以上”的目标，公司在国内选定了 4 个一线城市，18 个二线城市，47 个强三线城市作为目标市场，预计 在上述 69 个城市中开设 400 以上的购物中心店和 300 家以上的家具卖场店。根据我国各地级市的人均 GDP 统计数 据，这 69 家城市中 70%人均 GDP 超过 10 万元，剩余 30%也都在 8 万元以上，符合 Stressless 品牌定位。

2、加大市场投入。公司计划在 2022 年加大中国市场的费用投入，一方面将广告费提高到 2000-3000 万的水平，另 一方面扩大招商团队。并将中国市场的级别从国家级提升到大洲级，给中国市场以更大的自主决策权。

3、建设组装工厂。公司计划在国内建立一个组装工厂，建成之后，预计国内 90%以上的销售额对应的产品都可以通 过国内的组装工厂来做，极大缩短顾客等待时间，甚至可能实现一星期达。但如果是通过国外的工厂进行组装，除现 货外，定制商品均要等待 5-6 个月。

（2）三层级渠道结构持续推进，Ekornes 中国市场持续增长。2020 年以来，Stressless 品牌在中国市场形成了独 具特色的渠道体系——“品牌店、旗舰店、流量店三层渠道体系”：

层级一：品牌标杆——高级购物中心店，Stressless 通过在一、二线城市的高端购物中心及高端奢侈品商城开店，占 领品牌高地，强化高端品牌定位。通过 2020 年的努力，目前，Stressless 中国市场已经拥有了如北京 SKP 店、北 京国贸商城店、上海久光百货店、南京新街口金鹰购物中心店、成都仁和新城店等多家位于高端购物中心的店面。

层级二：销售旗舰——进口品牌家具城店。Stressless 品牌的主力创收门店，通过在进口家具馆开店，快速占领核心 城市的进口家具卖场，通过建材城的自然客流实现收入快速增长。

层级三：渠道下沉——街边店及引流店。未来，随着 Stressless 品牌在核心城市的品牌力持续增强，公司将在地铁 中转站、旺区街边、高端社区等开设街边店及引流店，深耕一、二线及强三线市场，增加品牌渠道覆盖面。

（3）中国市场内在增长逻辑

1、强单品软体龙头， *** SKU，库存、备货、周转均有较大优势。因为 Stressless 是一个偏单品的公司，该品牌只 有 20 个 SKU，其中前十大畅销款占了 Ekornes 总收入的 50%。

2、单店投资少，回报周期短。虽然很多椅子在外观上不同，但是整体的卖点是相近的，所以不需要特别大的空间把 所有产品都呈现出来。具体来说，第一类高级购物中心品牌店的面积大多在 10-30 平方米，单店投资约 10-15 万元； 第二类家具馆旗舰店的面积在三类门店中最大，约 250 平米，单店投资约 80-90 万元；第三类流量店通常为 50-80 平米，单店投资约 20-40 万元。由于单店投资较小，使得开店的投资回收期也较短，品牌店的投资回收期在 3 个月左 右，流量店在 6 个月左右，旗舰店在一年左右。

3、门店坪效较高，经销商盈利能力强。Stressless 中国市场所有门店的平均店坪效超过 21000 元，具体来说，购物 中心品牌店坪效最高，超过 40000 元；家居卖场旗舰店坪效约 19000 元。该坪效水平已经超过了家居龙头宜家（宜 家坪效约 14000-15000 元），更是远远超过国内市场中国内和进口家具品牌的普遍店坪效（通常 8000-12000 元）。由 此可知，Stressless 的店面盈利能力处于行业顶尖水平，这又使得 Stressless 品牌在销售渠道的优胜劣汰中胜出，通 过占据更多更优质的销售渠道实现在国内市场的快速扩张。

3、新 CEO 进行战略赋能，全球产能布局、提价落地和海运费回落释放利润弹性

（1）更换新 CEO，推行大客户战略，组织活力进一步增强。2020 年 Ekornes 公司董事会、核心高管的引入工作顺 利结束，聘请北欧知名办公家具公司 Flokk 的现任 CEO——LarIvarRøiri 先生成为 Ekornes 副董事长，北欧赋有盛誉 的职业经理人 RogerLunde 先生成为公司新的 CEO。新 CEO 上任以来，主要在大客户战略和降本增效两方面取得 了显著成效。

1、大客户战略初见成效。新 CEO 上任以来，Ekornes 公司大幅提高对大型经销商、连锁渠道商等 KA 渠道的重视 程度。2020 年先后与 Costco、Gplan 等大型渠道商签订供货协议，并与多家连锁门店数量超过 100 家的渠道商进 行经销合作，接到大客户的长期订单接近 3 亿挪威克朗，交付金额接近 8000 万挪威克朗。2021 年上半年，进入 Stressless 和 IMG 品牌前 20 大经销商的新客户合计 8 名，占 Stressless、IMG 品牌合计销售额的 10%。随着与现有 客户合作时间的拉长与合作关系的深入，现有大客户有望在未来贡献更多的订单增长，持续提升销售额。

2、精细化运营管理，降本增效成果显著。新 CEO 上任以来，Ekornes 公司降本增效工作成绩显著。其一，合并 Stressless 与 IMG 的市场团队，淘汰冗员，通过在同一国家和地区实行总负责人制，实现了两个品牌市场团队的融合， 有效提高市场组织的工作效率；其二，产能全球化布局，将挪威本部生产环节中以手工加工为主的部分逐步迁移到立陶宛工厂，打破 Stressless、IMG 产品相互独立的生产模式，以 Ekornes 集团为整体，对全球产能进行统一规划和调 度；其三，通过对全球仓储物流体系的优化与调整，有效降低了运输成本。

从结果来看，2020 和 2021 两年公司销售和管理费用率实现了双降。由于 Ekornes 的销售区域遍布全球，在全球约 50 个国家都有落地的仓储物流体系，这给公司带来了很高的偏刚性成本，在 2016 年及以前销售费用率始终高于 30%。 但 2020、2021 两年中，随着精细化管理的推行和公司收入规模的上涨，销售费用率和管理费用率实现双降，分别由 2019 年的 27.2%/29.6%下降到 25.1%/28.0%。

（2）产能全球化布局，Svane 挪威工厂转到立陶宛，成本管控能力增强，产品力进一步提升。Ekornes 在全球共拥 有 9 家工厂，其中 Stressless 有 5 家工厂，4 家位于挪威，1 家位于美国；IMG 有 3 家工厂，1 家位于立陶宛，3 家 位于东南亚；Svane 有 1 家位于挪威的生产工厂。其中挪威工厂实现了数字化、信息化、自动化生产，生产效率在业 内具有明显的领先优势；而立陶宛、泰国和越南工厂具备天然的人工、土地和配套供应链的成本优势，因此公司通常 会将手工环节较多的产品放到这三个工厂生产，使得公司的综合成本管控能力远远领先同业。

值得注意的是，2022 年公司计划将 Svane 床垫原有的挪威工厂卖掉，将全部产能迁移到立陶宛，并计划用立陶宛的 产能供应北欧地区，同时在北欧以外的地区将产成品贴上 Stressless 的品牌，进行床垫的销售和推广。根据挪威和立 陶宛的人均工资对比图，2020 年挪威人均年工资约 7.62 万挪威克朗，而立陶宛人均年工资仅 1.84 万挪威克朗，不 到前者的四分之一。可见今年完成产能迁移后会实现人工、厂房成本的进一步降低，进一步释放利润空间或提升产品 性价比，床垫业务预计将成为 Ekornes 公司未来新的增长点。

（3）海外市场提价 10%，缓解海运费压力，且预计未来海运将回落，释放收入和利润弹性。自 2021 年 7 月，公司 开始着手海外市场的提价工作，截止目前已提价 10%。提价政策落地使得公司利润端向好，海运费带来的费用压力得 以部分缓解，从今年一二月份来看，海运费用率照比去年已经有所好转。而且，美西和欧洲航线海运费指数在今年 2月 11 日达到峰值后，已经出现连续三周的下降，海运费显现出回落趋势，预计未来会进一步回落，进一步释放收入 利润弹性。

四、盈利预测及投资分析

1、盈利预测

Ekornes：

（1）Stressless：欧美舒适椅市场较为成熟，预计 Stressless 欧美舒适椅品牌将保持高个位数增长，同时欧美市场 沙发、餐桌椅等配套品增速速度较快，预计将保持 20%+的复合增速；Stressless 国内市场伴随门店数量快速增长， 有望持续放量。预计 2022-2023 年 Stressless 品牌实现收入 27.14、32.15 亿人民币，同比增长 17 %、18%。

（2）IMG： 自 2020 年新 CEO 上任以来，IMG 品牌开始实施大客户战略，并与 Costco 等达成合作；同时持续推进 线下传统渠道的增长。预计 2022-2023 年 IMG 品牌将实现收入 9.10、11.47 亿人民币，同比增长 30%、26%。

（3）Svane：公司计划 2022 年将 Svane 原有的挪威工厂产能迁移到立陶宛，进一步降低厂房、人工成本，促进性 价比和产品力的进一步提升，预计将成为未来新的增长点之一。预计 2022-2024 年 Svane 品牌将实现收入 3.60、4.32 亿人民币，同比增长 30%、20%。

国内曲美：

曲美本部业务分为加盟、直营和创新业务三部分。其中加盟业务虽然目前来看体量最大，但预计未来将进行经销商的 优胜劣汰，进入重质不重量的发展阶段，因此预计加盟业务在明年会有 10%的增长。直营方面，2021 年北京虽然受 疫情影响很大，但直营业务仍出现 40%的增长，这主要源于坪效的提升，随着三层级渠道结构的不断推进，预计明年 直营业务将呈现 25-30%的增长。创新业务主要包括大宗业务、家装公司和线上到线下的引流部门三部分，由于曲美 采用更新的激励模式，因此预计创新业务明年将呈现翻倍增长。预计曲美原品牌2021-2023年实现收入18.21、21.28、 24.76 亿元，同比增长 11.11%、16.83%、16.36%。

我们预计曲美家居 2021-2023 年实现收入 52.40、62.53、74.31，同比增长 22.46%、19.33%、18.84%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站