（报告出品方/作者：长江证券，马太）

德之馨：全球香料巨头，历经百年风采依旧

业务简介：跨越百年，风采矍铄

全球香料行业巨头，历经百年，风采矍铄。德之馨是来自德国的一家跨国香精香料龙头 企业，其最早可追溯到 1874 年成立的 Haarmann&Reimer 公司。公司最初以合成香兰 素、香豆素和薄荷醇发家，逐步布局香精产品，在 2003 年并购 Dragoco 香料公司，成 为全球最大的香精香料和营养品公司之一。2006 年，公司在法兰克福交易所上市后， 并购 Diana、Piova、ADF 等公司进军香水、香精配方等多个领域，形成了多元化的业 务结构。

业务结构多元，涵盖客户广泛。德之馨目前产业布局包括香精香料、食物和化妆品原料， 公司的客户涵盖香水、化妆品、食物和饮料、医药、膳食补充剂和宠物食物等客户。德 之馨同时采取天然化合物原料和化学合成工艺制备产品，在香精香料制备领域积攒了丰 厚的经验，形成了核心竞争优势。

两大主业并进，共筑全球香料巨头。德之馨（Symrise）是全球香精香料领域巨头，目 前生产 34000 种产品。经过数百年发展，公司目前形成了“营养与健康”和“香氛与护 理”两大事业部。其中，营养与健康事业部涵盖食物和饮料、宠物食品、水产饲料、益 生菌四大业务板块，香氛与护理事业部涵盖香精、化妆品原料和芳香分子三大业务板块。

布局全球，高度国际化。德之馨总部位于德国霍尔茨明登，同时在美国新泽西、巴西圣 保罗和新加坡有区域性总部，生产基地遍布德国、法国、马达加斯加、巴西、墨西哥、 新加坡、中国、印度、日本和美国，方便因地制宜获取当地的香原料。

财务分析：收入利润稳步增长，重视研发投入

收入利润保持稳步增长。2003 年，H&R 和 Dragoco 合并成德之馨后，公司收入和利润 实现稳步增长，从 2007 年首个上市年度到 2021 年，公司收入从 12.7 亿欧元增长到 38.3 亿欧元，年均复合增速达到 8.2%，GAAP 净利润从 1.0 亿欧元增长至 3.7 亿欧元， 年均复合增速达到 10.1%。上市以后，公司一方面通过内生研发实现业务扩张，另一方 面通过并购实现横向拓展，保障稳步增长。

盈利能力维持稳定，负债率大幅降低。公司具备较强市场支配地位，竞争实力较强，毛 利率始终维持在 35%以上，净利率维持在 9%附近。并购后，公司大幅压缩负债，资产 负债率从 2003 年 61.4%降低至 2021 年 27.2%，财务费用也相应得到压缩。

调味品应用构筑主要需求，EAME 构筑主要市场。从产品架构看，第一大主营收入来自 调味品、营养品和保健品应用产品的销售；从地区分布角度看，公司目前全球化布局， EAME 地区贡献了 40.0%的收入。

注重研发投入，布局新一代技术。公司始终保持较高研发投入，研发费用率常年维持在 6%左右，支撑对新产品探索，公司和 IBM 合作，布局 Philra 2.0 谋划人工智能调香， 提升研发平台效率，有望促进未来发展。

历史复盘：多元布局，铸就王者

1874-1931：以香兰素为核心，拓展大宗香料

实现香兰素量产，不断拓展大宗香料。德之馨最早可以追溯为德国成立的 Haarmann & Reimer Vanillin Fabrik（H&R）公司，公司最初以合成香兰素见长，逐步布局松油醇、 香豆素、香草醛等烯萜类香料，产品结构逐步多元，逐步成长为欧洲香料的供应商龙头。

1932-1953：二战后艰难重组，注入拜耳集团

二战后艰难重建，核心技术助力翻身。二十世纪四十年代，由于战争爆发影响，H&R 失 去了所有的国外投资，生产和经营面临巨大的挑战。二战结束后，H&R 开始了艰难的重 建之路，员工数一度下降到 86 人。1953 年，公司总经理 Rudolf Groger 主推公司成熟 的合成香料工艺和优异的研发传统，最终找到了德国化工巨头 Bayer 集团的投资。1953 年公司员工数达到 260 名，实现了 500 万马克的销售额，并且出口比例达到 17%。至 此，H&R 在二战的不利影响下成功存活并开始重建，背靠 Bayer 集团，致力于成为世 界级的香料生产和供应商。

1954-2003：布局高端香料，多元化布局海外业务

拓展海外市场，布局高端香料和一体化。1954 年，H&R 被 Bayer AG 收购，开始发展 海外业务，子公司遍布墨西哥、巴西、英国、南亚、法国、西班牙等。同时公司也在拓 展高端香料业务，1973 年，H&R 成功生产了世界上第一个全合成薄荷醇，进一步丰富 了产品结构，满足差异化需求，提升客户粘性。H&R 向外延申布局多元化，二十世纪九 十年代收购了香料生产商 Créations Aromatiques、Florasynth 和 PFW 的香水业务，纵 向拓展香水，保障一体化产业布局。2003 年，H&R 和香水巨头 Dragoco 合并成立徳之 馨，一举成为世界香精香料行业四大龙头之一，铸就全球香精香料王者。

2004-2022：推进并购重组，稳固市场竞争力

香料香精一体化，主打天然香料高端市场。二十一世纪初，徳之馨以大宗香料产品的成 本优势战略锁定了市场，开始逐步在高端香料领域主打“天然”。2005 年，徳之馨整合 了 French-Malagasy 公司，拓展天然香兰素业务，完善了香兰素产业链。2013 年，徳 之馨收购美国香料生产商 Belmay，将业务延申至个人护理、航空护理等细分领域。2014 年，徳之馨又收购了主营天然功能性食品、宠物食品、适口性增强剂的 Diana 公司，开 始布局宠物食品行业。此外，公司还扩大了对薄荷醇下游的整合，包括一些和薄荷醇基 产品相关的特种冷却物质。2016 年，公司完成了对美国 Rennesenz 公司的收购，进一 步提升芳香分子业务多元化。21 世纪的一系列并购助力德之馨进入多个细分市场和地 区，成为全球性的香精香料行业龙头。

从历史角度看，德之馨经历了 H&R 和德之馨时期，在历史的长河中不断发展壮大，拓 充自己的产品线。公司历经大宗香料时代-高端香料时代-并购扩张时代，从单一合成香 料产品拓展至高端香料，进一步延伸出香水产品，通过并购进入其他的市场，实现长期 的增长。

历史归因：三大基因，助力成长

复盘公司发展历程，我们发现公司始终沿着多元化、一体化布局，不断进行研发投入保 障未来成长，三大基因助力公司跨越百年仍旧风采矍铄，终铸就全球香精香料行业一方 霸主。

多元化：产品多元化抵御风险，地域多元化实现扩张

布局市场多元化，促进未来发展。德之馨充分考虑产品和市场的多元化，布局包括食饮、 香水、化妆品、宠物食物和畜牧食物等多种产品，产品需求横跨天然产品和合成产品， 同时公司也在积极布局发酵产品。多样化的产品序列能够保障公司经营的稳定性，并且 持续成长。公司目前已经布局超过 30000 种产品，产品由 10000 种原材料制成，充分 多元化的产品结构能够满足行业需求。

布局地域多元化，把握持续增长动力。公司生产和销售基地布局全球，目前看公司在欧 洲、中东、非洲、美洲、亚太等地布局生产和销售基地，一方面能够平抑单个地域需求 波动对收入影响，另一方面可以全球各地收集天然香原料产品，铸就核心供应链竞争力。 目前，公司足迹已经遍布全球超过 150 个国家，具备 4 个区域总部，遍布全球 40 多个 国家和地区。公司拥有超过 6000 名客户，包括家族企业、区域客户、折扣/自有品牌运 营商、新品牌和在线企业以及全球参与者，没有一个客户占公司收入的 5%以上，充分 降低了单一客户对公司运营的风险。

布局多样化研发和销售。公司布局多样化投资，同时公司的雇员布局在全球，充分多元 化的人员构成让公司具备更强的地域特色，网罗全球各地优秀人才和技术，巩固公司护 城河。

一体化：掌握核心成本优势，实现跨周期成长

布局一体化产业链，构筑成本竞争优势。公司同时布局天然和合成化工原料，保障核心 产品供应稳定性，同时布局天然提取物、功能性原料和混合物产品，并且在终端布局了包括香水、香精产品直面消费端客户。垂直一体化的产业链保障了公司核心产品的供应 稳定性，实现稳步扩张。

以公司产品薄荷醇为例，公司布局终端一体化，收获高附加值市场。公司布局从间甲酚 -百里香酚-薄荷醇-薄荷酯一体化产业链，公司纵向发展占据产业链多个环节，可以实现 百里香酚、薄荷醇和薄荷酯的外售，降低经营风险。同时，薄荷酯的产品附加价值较薄 荷醇有明显提升，公司布局薄荷酯实现高附加价值产品的布局，盈利能力增强。

布局天然香原料一体化，差异化能力增强。公司布局核心天然香原料-香料-香精一体化， 公司从天然的松节油中提取出烯萜类物质，通过化学加工形成不同的香料品种，在经过 香料的复配形成香精。公司充分利用天然香原料的资源，布局香料香精一体化，构筑可 循环产业链并且减少废弃物排放，增强盈利能力。

研发端：以研发为核心，持续拓展新产品

注重研发投入，研发支出持续增长。2017 年到 2021 年，公司研发投入从 2.0 亿欧元增 长至 2021 年 2.2 亿欧元，年均复合增速达到 3.0%。公司稳健增长的研发投入，持续保 障公司在新产品的开拓，助力获得源源不断的增长动力。

注重外部合作，强强联合主力拓展。德之馨参与了由德国联邦教育和研究部（BMBF）、 德国联邦经济部（BMWi）、食品工业研究小组（FEI）/工业研究工作组（AiF）、欧洲花 生联盟（EU，地平线 2020）等支持的众多科研项目，主要针对可持续性、植物原材料、 建植物培养和育种、植物蛋白质的开发等领域均有所布局。

注重研发投入，为未来注入确定性。相较于国内香精香料主流公司，德之馨更注重研发， 研发投入占比更高。

多元研发布局，整合技术储备。公司正在打破风味和香味之间的传统壁垒，寻求开创新 一代解决方案，立足于美容产品、宠物产品、天然香料、水产食品等多个领域，广泛的 专业知识不仅涉及跨部门网络，汇集了来自学术界和更广泛行业的一些最优秀的人才， 持续拓展未来边界。

公司在百年历程中，穿越周期，持续成长，主要归功于以下三点能力：多元化：“东边不亮西边亮”。公司不断追求多元化开拓，寻找多元产品业务，衍生 出食品添加剂、宠物食品添加剂、化妆品原料、益生菌等多种系列产品，同时不断 开拓地域和人员的多元化，有助于降低经营风险。 一体化：塑造成本竞争力。公司深入拓展产业链一体化布局，布局从基础化工原料 或者天然香原料到终端香精产品和消费品一体化布局，增强了公司的盈利能力，保 障了公司生产经营的稳定性，打造起显著的成本竞争力。 高研发投入：持续获得更新动力。公司注重保持较高的研发投入，支撑新项目的开 拓，满足未来成长需求。 它山之石可以攻玉，我们发现部分国内香精香料公司仍具备以上成功基因，下文将介绍 辉隆股份。公司沿着间甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯横纵向一体化布局，未来有望实现 高速增长，在国际香精香料行业崭露头角

辉隆股份：农资行业龙头，进军香料产业

农资龙头进军香料，未来成长可期。辉隆股份是国内农资+精细化工双龙头，农资板块 现金流丰厚，盈利能力有望抬升；精细化工板块盈利能力较强，成长动力十足，多元并 进引领公司未来发展。公司市场终端已经延伸至化肥农药、食品饮料、日化香水和医药 等多个领域。公司 2019 年并购海华科技后，纵向拓展间甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯 -薄荷酯一体化产业链，横向布局香芹酚、香兰素等产品研发，在研发端不断发力，有望 逐步崛起成为中国的“德之馨”。

一体化：布局多种工艺，生产稳定性较强

前向一体化，保障供应链安全，构筑成本竞争实力。辉隆股份同时布局氯化甲苯水解和 粗酚分离工艺制备间甲酚，原料不会受制于煤焦油分离，可以通过购买大宗化工品甲苯 进行生产，保障了生产的稳定性。海华科技在甲酚系列产品的研发成功，打破了国外长 达 30 年的技术垄断，开创了中国人掌握的核心技术，不再依赖进口的局面。目前公司 具备 1 万吨/年间甲酚产能，2022 年下半年仍有望扩张 1.0 万吨/年产能，支持未来产业 链扩张。

后向一体化：布局薄荷醇到薄荷酯，构筑竞争优势。公司沿着间甲酚往下游拓展，打造 间甲酚-百里香酚-薄荷醇全产业链布局。间甲酚为核心精细化工原材料，可外售作为维 生素 E 和农药的原料；百里香酚为抗菌类香料，饲料禁抗后市场需求有望稳步增长；薄 荷醇为核心拳头产品，外售作为香料，或者加工成为凉味剂，市场需求蓬勃发展。公司 三大产品均能外售，多元并进提升盈利稳定性，一体化布局支撑未来成长。未来公司将 进一步布局薄荷酯类产品，进一步靠近 C 端，增强盈利能力。

农资：工贸一体布局，盈利能力有望增强。公司具备化肥和农药一体化布局，打通“单 质肥—复合肥—化肥分销”和“农药中间体—农药制剂—农资服务”产业链。未来，公 司向上游化肥和农药产业布局，自产化肥和农药占比将逐步提升，盈利能力将逐步增强。

多元化：点亮未来成长之路，差异化多向出击

多元布局，齐头并进。公司目前产业分为农资服务（化肥农药生产和贸易）、精细化工 （甲酚产业链）和其他产业（化妆品、铝型材），多元业务结构保障公司稳定发展。

多元出击，布局精细化工产品。公司以混酚为原料，布局间甲酚-薄荷醇、间对甲酚-BHT 和邻甲酚-香芹酚产业链，多个产品布局有望助力公司未来成长。

延伸化妆品，构筑 TO C 消费业务。公司利用自身在合成香料行业的指示，逐步布局化 妆品业务，直面 TO C 端市场，进一步延伸产品丰度，有望构筑核心产品竞争实力。

研发端：多向布局，未来可期

研发费用逐步增加，未来成长可期。公司研发费用从 2019 年 0.7 亿元增长至 2021 年 1.5 亿元，年均复合增速达到 46.4%，同期研发费用率从 0.4%提升至 0.8%，展望未来， 公司将深化在精细化工产业布局，持续拓展新品类和新项目，研发端投入有望稳步增长。

成立研发中心，借助外力布局新产品。2021 年 11 月 28 日，辉隆海华科技校企战略合 作签约暨博士后工作站成立，公司和同济大学、南京工业大学和上海应用技术大学达成 协作。公司和高校合作，有望借助外脑布局新项目和新产品，保障未来新项目的投放。

内部研发，拓展产业化项目落地。公司内部研发布局香芹酚、百里香酚的应用技术和相 关水溶肥等产品技术，有望保障公司项目稳步落地，实现稳步增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站