获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

1、供给端：中低端产能过剩，高端产能（低温银浆）不足

1.1、光伏银浆—光伏电池的核心辅料

 银浆是一种以银粉为基材的功能性材料。银浆是由高纯度(99.9%)金属银的微 粒、玻璃氧化物、有机树脂、有机溶剂等所组成的一种机械混和物的粘稠状 的浆料。一般分为导电银浆、电阻银浆、电熔银浆，由于其 90%用于导电， 因此常被称之为导电银浆。导电银浆对其组成物质要求是十分严格的，其品 质的高低、含量的多少，以及形状、大小对银浆性能都有着密切关系。

 银浆的制备：主要包括三个步骤：①干混+湿混；②研磨与分散；③检测入库。 其中以高温银浆为例，干混是将超细银粉、玻璃粉与无机添加剂按照一定配 方的比例在玻璃粉软化后（500°C 及以上），搅拌而成。然后通过搅拌机进 行湿混、搅拌与预混合。然后通过三辊机进行研磨与分散，再通过检验高温 银浆的粘度、可塑性、流动性、干燥性等指标判断产品能否合格入库。

 光伏银浆是应用于光伏电池正面电极和背面电极的银浆，占银浆总需求 的 87%。以 2019 年的数据为例，光伏电池是银浆的主要需求领域，占比 达 87%，其中应用于电池正面电极的，即与电池 N 型区接触的电极，被 称之为正银，应用于电池负极的，即与 P 型区接触的电极，被称之为背 银，两者合称为光伏银浆。

 光伏银奖重要性逐渐提升，是光伏电池的核心辅料。光伏电池的以单晶电池 和多晶电池来看，光伏银浆的成本占比在 10%-11%，而新一代 HIT 电池，光 伏银浆成本占比达到 24%，光伏银浆的重要性逐步提升，是光伏电池的核心 辅料之一。

 光伏银浆的生产壁垒主要包括：高分子焊接技术与超细银粉的制备，是 国内光伏银浆厂商产品较杜邦、贺利氏等海外巨头存较大差距的核心关 键，也导致前期国内光伏银浆主要依靠海外进口的原因之一。

 高分子焊接技术，是先利用化学与工艺学在高分子材料助剂与配方 的配合下，完成高分子材料类的改性。后将改性后的高分子材料在 高温或高压的条件下，使用焊接材料（或助剂）将两块或多块以上 的母材连接成一体。国内产商前期在该领域前期积淀较少，随着光 伏银浆市场的扩大，逐步切入高温银浆领域，但生产的产品烧结性 能、附着力、耐焊接性均存在一定的缺陷，更无法满足国外环保的 要求，导致前期多生产低端产品。

 超细银粉的制备，目前国内外银粉生产商均采用化学沉积法，但国 内银粉的平均粒径≤0.5μm，比表面积为 0.8-3m 2 /g，分散性较差而 国外产商的银粉平均粒径≤0.2μm，比表面积 1.4-2.4 m 2 /g，分散 性较好，尽管看起来技术一致，单产品上仍存较大差距。

1.2、光伏银浆：高温银浆仍是主要产品，低温银浆产能不足

 高温银浆是当前市场的主要产品，占光伏银浆供应总量的 98%以上。目前光 伏电池市场上主要以 PERC 电池、BSF 电池、Topcorn 电池、IBC 电池、HIT 电池为主，其中仅 HIT 电池使用低温银浆，其余均采用高温银浆，而 HIT 电 池渗透率不足 1.5%。因此，高温银浆占银浆总供应量的 98%以上，仍是市场 主流产品。高温银浆是通过烧结工艺（500°C 及以上）将银粉、玻璃氧化物、 其它溶剂按照一定比例混合而成，低温银浆是在 250°C 的条件下采用银粉、 树脂和其它溶剂按一定比例进行混合而成。

 高温银浆市场竞争激烈，国内四大银浆厂商占比不足 35%。目前国内四大银 浆厂商（帝科股份、苏州固锝、匡宇科技、常州聚合）高温银浆市场份额合 计不足 35%，市场竞争相对激烈。其中帝科股份占比最大约 13%左右，苏州固 锝市场份额超 10%。除此，国际四大银浆企业（贺利氏、杜邦、三星 SDI、硕 禾电子）等由于成本和技术升级问题，正逐步被国内龙头所替代。

 高温银浆市场份额分散的原因主要是由于以下 3 方面：

 ①设备门槛低，设备端主要是以三辊机、搅拌机等无需预定的设备 为主，采购渠道较多；

 ②高温银浆配方相对透明，高温银浆主要是以银粉、玻璃氧化物、有机溶剂为主，在高温烧结的条件下混合、研磨、分散而成；

 ③下游认证周期短，获取订单相对容易。认证方面，部分小厂的认 证周期仅为 1 个月，长则半年，导致行业进入较为容易

 低温银浆产能不足，垄断性较强，京都 ELEX（KE）市占率超 90%。HIT 电池 最早是由日本三洋公司申请注册，并以 HIT 品牌为光伏电池商提供 HJT 光伏 组件，随后美国、法国、瑞士等国成立课题组对 HIT 展开研究，形成了低温 银浆供应格局，即日本京都 ELEX（KE）、日本住友、日本昭荣、日本 Nanotech、 美国汉高、杜邦等为主，但银浆厂商由于超细银粉原料供应问题、产品导电 率、焊接力等问题，均陆续退出市场。京都 ELEX 凭借其股东分别为有机树脂 龙头日本第一工业制药和全球银粉最大制造商日本 DOWA，在原料和产品性能 方面优势明显。目前 KE 对于低温浆料的报价为 6500-6800 元/kg，远超正面 银浆的 4500-4800 元/kg 的报价。

 苏州晶银加码低温银浆市场，已实现量产。国内企业在高温银浆已逐步站稳 了脚跟，并开始逐步向低温银浆进军。但整体尚处于起步阶段，目前宣传涉 足该领域的国内厂商主要有晶银新材、帝科股份、常州聚和、深圳首驰等 4-5 加企业。目前进展相对较快的主要有苏州晶银和常州聚和，截至 6 月，苏州 晶银已经实现了 686kg 的低温浆料出货，客户涵盖了以通威为主的国内 HIT 电池厂，以及海外 2 家电池厂。另外常州聚和进展也较迅速，其团队拥有超 过 30 年银浆开发经验其 HIT 低温银浆产品已经多家国内 HIT 电池客户评估认 可。帝科股份也已开始给通威进行公斤级别的供样试产。

 供给端：高温银浆产能过剩，形成以国内四大银浆产商为主，但市场份额仍 相对分散的供应格局；低温银浆可量产企业有限、产能有限，低温银浆可供 给产能较低。尽管京都 ELEX 较早切入低温银浆市场，但为了维持低温银浆 30%以上的毛利率，实现较高收益，KE 并未进行扩产。而目前苏州晶银已实 现量产，并同时为海内外多家企业提供小规模试样，后续一旦认证通过，开 启大量采购，有望打破现有低温银浆供给格局。

2、需求端：政策扶持+国产替代，光伏银浆高增长可期

2.1、内外光伏政策支持，带动光伏银浆市场共成长

 光伏银浆行业的成长逻辑主要包括以下三方面：①外生因素：内外政策支持， 光伏行业存在成长空间，银浆整体消耗量或将上升；②内生因素：光伏发电 渗透率提升，产业链降价，带来装机成本下降、平价区域扩大，光伏行业规 模提升，拉动银奖需求：③HIT 电池渗透率提高，单片电池低温银浆消耗量 是 Perc 电池高温银浆消耗量的 2.63 倍

 从内外政策来看，光伏行业在财政补贴、税收优惠等方面均有一定的扶 持政策，有望力挺光伏行业全面扩容。2025 年全球新增装机量或达到 287GW，较 2019 年增长 145%，年复合增长率为 6.5%：在产业链降价带来 的装机成本下降、平价区域扩大等因素的助推之下，内外光伏需求有望 持续稳定增长。叠加 HIT 电池渗透率的逐步提高，全球光伏市场有望迎 来黄金期。

 欧洲的绿色复苏计划与海外的可再生能源政策，有望加速光伏行业壮 大，带动银浆市场同步扩张。从目前梳理的海外的光伏行业政策性补贴 来看，2025 年全球光伏新增装机量将达到 287GW，海外多国渗透率的目 标提升空间均超 4 倍以上，光伏行业的逐步扩大，将拉动银浆需求的兑 现。

 国内平价周期开启，内生因素助力光伏行业发展，拉动光伏银浆需求。随着 光伏发电渗透率的提升，产业链逐步降价，2019 年以来单晶 PERC 组件的价格持续下跌，至今已累积跌幅超 30%，降至 3.5-3.8 元/W，基本实现国内平 价。并且随着单片光伏银奖消耗量的下降，平价区域的扩大，装机成本有望 逐步下降，光伏行业扩容或进一步提升，内生成长拉动光伏银浆需求释放。

2.2、国产替代加速，龙头企业市场份额逐步加大

 国产替代正逐步加速，2021 年或达到 60%以上。银浆对于电池的发电效率产 生直接的影响，因此，早期主要以进口为主。国产浆料起步较晚，2011 年之 前一直未有突破。受益于国内光伏制造产能的崛起，以及装机占比的提升。 市场需求快速增加下，银浆逐步开始国产化。目前国内基本形成了：晶银新 材（苏州固锝子公司）、帝科股份、匡宇科技、聚和股份等为代表的四大国内 浆料龙头企业。并逐步打破了由杜邦、贺利氏、三星 SDI 和硕禾垄断的浆料 企业。国产银浆从 2017 年开始份额加速提升，从 2017 年的 20%，提升至 2018 年的 35%-40%,到 2019 年的 50%左右。未来国产浆料的市占率有望持续突破。

 中国光伏装机量大，国产替代加速，势必改变银浆行业格局。以 2019 年数 据为例，全球新增光伏装机量为 116.9GW，中国新增光伏装机量为 30.11GW， 占比达到 26%。叠加 2019 年中国光伏装机量存在担心政策延续问题，部分装 机量递延至 2020 年。正常情况下，中国新增光伏装机量全球占比或将更高， 在国产替代加速的情况，国内企业或将得到更多的市场空间，从而加速银浆 行业的格局重塑。

 综合来看，在国产替代加速的助推下，银浆行业格局或将加速调整，国内银 浆龙头，有望跻身全球市场。

3、HIT 掀起光伏变革，低温银浆迎来爆发

3.1、HIT 电池或将加速渗透

 HIT 电池是以晶硅太阳能电池为衬底，以非晶硅薄膜为钝化层的电池结构。HIT（异质结电池，HeterojunctionwithIntrinsicThinlayer）是一种在 P 型氢化非晶硅和 n 型氢化非晶硅与 n 型硅衬底之间增加一层非掺杂（本征） 氢化非晶硅薄膜的电池结构。标准晶体硅太阳能电池是一种同质结电池，即 PN 结是在同一种半导体材料上形成的，而异质结电池的 PN 结采用不同的半 导体材料构成。日本三洋公司在 1990 年发明出 HIT 电池并申请为注册商标， 因此异质结电池又被称为 HIT（Hetero junction Technology）或 SHJ（SiliconHetero junction）。

 HIT 电池逐步替代 PERC 电池存在 3 点理论优势与 3 点现实可行性。

从理论角度出发主要优势包括：

 ①高转换效率以及高双面率；

 ②简化的工艺流程

 ③LCOE 成本低

 从转换效率来看，HIT 电池转换效率可 26.63%，高于 PERC 电池。HIT 电池在 实验室（日本 Kanaka、松下）的电池效率最高可攀升至 26.63%，高于目前主 流电池 PERC 单晶的转换效率（22.3%），这主要是通过其优越的钝化特性实现 的，通过产生高于 700mV 的高开路电压（Voc）。整个电池生产过程采用低温 工艺（一般低于 250°C），一定程度的降低了电池生产过程的能耗。此外， HIT 电池的温度系数低，数值在-0.23%/°C 至-0.3%/°C 之间。意味着 HIT 光伏组件在事件工作条件下的温度特性优于传统的晶体硅光伏组件。并且 HIT 是天然的双面电池，具有最高可达到 90%的双面率。

 从工艺流程来看，HIT 电池将工艺流程简化为 6 步。具体包括：①制绒、② 电池正反面非晶硅薄膜的沉积、③电池正面和背面 TCO 薄膜的沉积、④正反 面导电极印刷、⑤烧结/固化、⑥测试及分拣。其中非晶硅薄膜的沉积通常采 用 PECVD 方法完成。大量使用本征掺杂非晶硅薄膜来形成发射极和背电场 （BSF），不仅可以提高 Voc 和发电效率，而且还可以避免因铝北场导致的薄 硅片翘曲等。除此，制备的 TCO 薄膜，用作减反层和以及横向输运载流子至 点击的导电层。TCO 薄膜的制备主要通过物理气相沉淀（PVD）技术的溅射方 法来完成。

 从 LCOE 成本的角度来看，理论上可实现最低水平，具有成本优势。由于 HIT 电池大部分使用 N 性硅片，因此其组件可以称为无光致衰减（LID）组件。叠 加 HIT 电池可以采用更薄硅片，得到最低水平的度电成本（LCOE）。

 从现实角度来看，HIT 电池渗透率逐步提升的 3 点支撑：

 ①高效率转型的可行性：除去实验室外，光伏生产制造商的 HIT 电池已 实现超过 23%的转换效率，未来随着 HIT 电池的量产，设备端以及浆料 技术有望形成更好的配套，实现 26%+以上的转换效率；

 ②低 LCOE 的可行性：政策鼓励+国内设备厂商的技术升级，HIT 整线投资部 分大厂已实现压缩至 5 亿/GW 的水平，以 10 年折旧期进行评估，HIT 电池折 旧相较于 Perc 电池劣势会降低至 2 分/W 以下的水平。HIT 电池产线投资成本 已达到量产临界线，2020 年有望成为 HIT 电池的投资元年，2021 年开始出现 GW 级的产线批量化投产，低 LCOE 有望实现。

 ③技术限制被解除：松下专利保护权已结束，行业在 10 年 HIT 技术沉淀后， 有望突破。

 综合来看，在 Perc 电池发展成新电池标准后，如何进一步提升电池的光电 转换效率成为光伏电池厂的核心问题。而 HIT 电池无论从理论层面，最高可 实现高出 PECR 电池 4%以上的光电转换效率、更低的 LCOE 以及更简化的生产 工艺，还是从现实层面，已经实现 23%以上的转换效率（超出 PERC0.7%）、 HIT 电池已经达到可以量产的投资成本（低于 5 亿/GW）。都在证明在追求高 转换效率的当下，HIT 电池有望逐步替代 PERC 电池。横向对比单晶 PERC、 N-PERT、TopCorn 以及 HIT 电池，依然是 HIT 电池优势明显。

3.2、低温银浆配方与银粉处理技术铸造护城河

 低温银浆和高温银浆的差异主要在工艺和配方两方面：

 从配方来看，低温银浆和高温银浆存在较大差异。低温银浆是通常在低 于 250°C 的条件下，采用银粉、树脂和其它溶剂按一定比例进行混合而 成，而高温银浆是通过烧结工艺（500°C）将银粉、玻璃氧化物、其它 溶剂按照一定比例混合而成。各家银浆厂商由于各自配方不同，其银粉、 溶剂、助剂的使用比例均不同，部分实验室采用银粉质量比在 65%-75% 的混合方法，混合的比例和助剂的选择是配方的关键。

 从固定资产投入来看，高、低温银浆设备差异较小。设备端主要包括： 三辊机、搅拌机、印刷机等。对于低温银浆和高温银浆的生产不存在设 备端的差异，良率相差不多。行业门槛主要集中在技术积累、浆料配方 和高端人才等无形资产。

 银粉处理技术是 DOWA 占据银粉及低温银浆较大市场的关键。目前 DOWA 是全 球最大的太阳能导电浆料银粉供应商，其产品粒径范围小、表面有机包覆较 好、分散性良好、质量稳定，是正面银浆厂商首选的银粉供应商,占全球一半 以上的银粉市场份额。其旗下合资公司京都 ELEX 更是占领 90%以上低温银浆 市场。其核心原因在于银粉处理技术，目前常见的银粉处理技术主要是通过 物理法处理（气象蒸馏法、研磨法、雾化法等）以及化学法（酸洗+烘干）。

 银粉粒度要求：银粉颗粒的粒径越小，导电银浆的电阻率越小，其固化 所需的温度越低，若银粉颗粒的粒径过大，银粉粒子间的接触率越低， 粒子之间的空隙有可能会被树脂粘结相所填充，无法形成稳定连续的导 电通路，造成固化后的导电银浆导电性变差，电阻上升，并且由于粒径 过大不能正常通过丝网，严重影响银浆的印刷性及涂覆性。一般粒度能 控制在 3～5μm 较好，这样的粒度仅相当于 250 目普通丝网网径的 1/10～1/5，能使导电微粒顺利通过网孔，密集地沉积在承印物上，构成 饱满的导电图形。

 银粉含量要求：通常银的含量高，对提高它的导电性是有益的，但当它 的含量超过临界体积浓度时，其导电性并不能提高。一般含银量在 80～ 90%(重量比)时，导电量已达最高值，当含量继续增加，电性不再提高， 电阻值呈上升趋势；当含量低于 60%时，电阻的变化不稳定。在具体应 用中，银浆中银微粒含量既要考虑到稳定的阻值，还要受固化特性、粘 接强度、经济性等因素制约，如银微粒含量过高，被连结树脂所裹覆的 几率低，固化成膜后银导体的粘接力下降，有银粒脱落的危险。故此， 银浆中的银的含量一般在 60～70%是适宜的

 低温银浆崛起，或将加速落后产能淘汰。由于 HIT 电池只能采用低温银浆， 低温银浆市场需求随着 HIT 电池渗透率的提升逐步释放，导致部分银浆企业 试图拓宽该业务，就目前行业龙头企业的表现来看，主要通过两种方式：① 高温银浆产线技改升级；②淘汰中低端产能，新建低温银浆产线。由于 HIT 电池渗透率的提升势必挤压 PERC 电池的市场空间，将导致现有高温银浆产线 进一步过剩。因此，技改升级也可属于优化落后产能结构。

3.3、低温银浆或借力 HIT 变革高速成长，打开银浆市场空间

 低温银浆受益于 HIT 变革。HIT 变革将给产业链的设备端以及辅材带来更多 机遇。从辅材来看，根据《中国光伏产业发展路线图（2019 版）》的数据， 2019 年国内 P 型电池浆料的耗用量为 114.7mg/片（M2 规格电池），其正银约 83mg/片，背面银浆的耗用量约为正面银浆的 38%，约 32mg/片（M2 硅片）。 基于正面银浆 4150 元/kg，背面银浆 2750 元/kg 进行测算，每片电池需要需 要银浆的价值量为 0.43 元/片。假设电池每片功率为 5.4W/片，对应每 W 成 本 0.08 元。而目前国内电池的非硅中枢成本普遍介于 0.25-0.3 元/W 左右， 因此成本占非硅材料比重达到 30%左右，属于电池生产环节中相对重要的辅 材。而与 Perc 电池不同，HIT 电池采用的是低温工艺（低于 250°C），其银 浆的选取同样采用低温银浆。

 HIT 双面电池，单片耗银量达 300mg，是 PERC 电池耗银量的 2.62 倍。HIT 是 天然的双面电池，由于目前 HIT 未得到量产，其正银和背银均采用 150mg 的 低温银浆制成，双面低温银浆的消耗量将达到 300mg/片，是单晶 PERC 电池 的 2.62 倍。

 除 HIT 采用低温银浆使银浆市场扩容外，HIT 电池产能投资规模逐渐加大， 投资成本降低后，渗透率或快速提升。制约 HIT 渗透率提升的一个核心因素 就是 HIT 整线投资成本问题，2019 年光伏厂商平均的投资成本在 9 亿/GW， 而今年部分光伏厂商已压缩至 5 亿/GW-7 亿/GW 的水平，以 10 年折旧期进行 评估，HIT 电池折旧相较于 Perc 电池劣势会降低至 2 分/W 以下的水平。HIT 电池产线投资成本已达到量产临界线，在降本提效的优势带动下，预计未来 五年 HIT 电池的市场渗透率将逐步攀升，从而带动低温银浆市场规模的扩张。

 布局光伏企业布局 HIT 电池，HIT 渗透率或超预期提升。2019-2020 年，多 家光伏企业纷纷加快了 HIT 电池的扩产步伐，加大资金投资力度，加深行业 合作伙伴关系，HIT 电池规划产能不断增加。根据 OFweeK 太阳能光伏产业研 究院的统计，2020 年将有 4－7GW 以上的 HIT 电池新增产能投放，部分标杆 企业与项目可能今年投运，异质结电池的产业化进程不断加快，渗透率有望 超预期提升。

 受平价上网影响，银浆和设备端成光伏电池降成本的关键。从必要性的角度 来看，每片的低温银浆使用量有望在 HIT 量产后逐渐减少。由于平价上网的 限制，导致光伏电站传输电网时，其价格需与水电、火电持平，这就导致光 伏电站会通过提升光电转换效率和降低设备、耗材成本来降低综合成本，实 现平价内盈利。对于 HIT 电池而言，设备端在量产后是可以得到降低的，辅 材端也可以通过降低低温银浆使用量来降低成本，尽管目前实验室和光伏厂 商多采用正银、背银均 150mg 的低温银浆，但部分厂商已经开始验证 140mg 单面的使用效果。从 PERC 电池的经验来看，每年每片正银的消耗量呈现 8.2% 的下滑，而光电转换效率依然保持上升态势。HIT 电池同样具有单片单面低 温银浆使用量下滑的可能。

 从可行性角度来看，技术降低 HIT 单片低温银浆消耗主要有三点支撑：

①通过主栅的优化和细栅的细线化，可降低银浆单片消耗。具体来说，主栅 主要是为了收集载流子，目前不同类型光伏电池中主栅主要以 5 主栅为主， 占比约 80.8%，其次是多主栅技术（MBB），目前占比约 15.8%，，少量电池仍 采用 4 主栅技术。随着光伏电池对有效载流子收集诉求的提升，正逐步追求 多主栅技术，而随着主栅根数的增加，其整体耗银量呈现下降趋势，目前 4 主栅耗银量为 96mg/片，5 主栅为 91mg/片，多主栅为 72mg/片。随着主栅的 优化，单位耗银量有望逐步减少；

②通过丝网主副栅分步印刷技术，可降低银浆使用量。具体来说，就分布印 刷技术来看，在印刷主栅时，不需要穿透减反膜，这样可以避免造成多余复 合印刷，从而提升电池的开路电压。同时由于和副栅是分开印刷，就不需要 考虑副栅高度，在网版可做更多简化，减少浆料的使用量。

③利用铜电极技术和电镀技术，实现铜替代银浆，可大幅降低低温银浆的消 耗。但该工艺繁琐使用率相对较低，未来随着 HIT 电池发展以及正面电极金 属技术（电镀技术）的简化与升级，有望实现铜替代。

 在 HIT 渗透率逐步提升，单片低温银浆销量减少的情况下，低温银浆市场将 达到百亿级别。结合现有 HIT 投产进度，我们认为 HIT 电池 2025 年渗透率有 望达到 35%，叠加国家推行新能源发电，光伏受到政策端扶持，行业整体规 模逐步放大，2025 有望较 2019 年增长 145%，单片银浆消耗量从 300mg 降至 145mg。因此，2025 年低温银浆需求量有望达到 2151 吨，考虑量产后价格低 温银浆价格，有望同高温银浆价格走势一样，在行业技术暂不出现较大改变 的情况下，回归相对平衡价格 463 万元/吨，2025 年低温银浆市场规模或达 到 99.6 亿元。

4、空间测算：预计 2025 年乐观估计光伏银浆市场将超 210 亿，低温银浆市场达百亿级别

 综合内外产业扶持政策+HIT 变革，我们认为预计 2025 年光伏银浆市场 将达到 210 亿元的市场空间，较 2019 年增长 113%，低温银浆市场将达 到 99.6 亿的市场空间，较 2019 年增长 15 倍，有望成为未来 5 年行业 的新焦点。而目前低温银浆仍是供给端相对薄弱，先进入者有望效仿 KEM 对前期客户进行订单捆绑和签署长协等方式抢占市场空间，存在较大的 成长预期。

5、相关 A 股上市公司分析（详见报告原文）

5.1、苏州固锝：国内低温银浆市场的开拓者

5.2、帝科股份：国产替代+政策红利，强者恒强

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

立即登录请点击：「链接」