作者 | 木盒

流程编辑 | 刘博钰

2018年5月25日，山河药辅披露股东和董监高拟大幅减持的预告，计划在半年内合计减持不超过700万股，占公司总股本为7.54%，足以界定为巨额减持。

复星医药产业、刘涛、潘立生、朱堂东分别是山河药辅2017年年报中提及的前十大股东当中的第二、三、四、六大股东。

俗话说的好，上市就像“黄袍加身”，而董事长常常是被股东和高管“逼着”上的。股东和高管可以套现离场，只有董事长还要继续坚持。

在减持之前，山河药辅还配合年报 “10转5派2元”的高送转和高分红利好，这是在掩护友军悄悄出货啊……

一、主营业务

山河药辅为国内专业的药用辅料生产企业，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料。

2001年4月成立，2015年5月荣登创业板。

药用辅料占药品制剂产品成本的2%-3%。公司客户涵盖珠海联邦制药、汤臣倍健、安徽黄山胶囊、赛诺菲等公司。公司与广州医药、上海医药、扬子江药业、哈药集团、先声药业、华海药业等大型制药集团建立了业务关系。

药用辅料毛利率大约30%左右，营业成本主要是原材料成本，占比约70%以上，主要原材料为农林产品中的木浆、精制棉、玉米淀粉和化学产品硬脂酸等。

我国药用辅料生产企业存在生产规模小、专业化程度低的市场格局问题。根据山河药辅2015年招股说明书披露，我国现有内资药用辅料生产企业约400家，专业化的药用辅料生产企业不多，仅占23%。其他生产厂商大多为兼带生产辅料的化工企业、食品企业等，在生产条件、质控水平、工艺技术等多方面都难以达到要求较为严格的药用标准。

口服固体制剂辅料领域占据药用辅料市场70%市场份额，国内的主要口服固制剂辅料生产企业有湖州展望药业有限公司（简称“湖州展望”）、山东聊城阿华制药有限公司（简称“聊城阿华”）、辽宁奥达制药有限公司（简称“辽宁奥达”）、曲阜市天利药用辅料有限公司（简称“曲阜天利”）：

二、同行业并购

2015年山河药辅上市共募集了1.56亿，有了钱之后干嘛？当然是买买买，最好是把竞争对手都买下，最好是一个都不剩！

（1）曲阜天利

2017年7月山河药辅以现金对价4002万及增资6610万（共1.06亿）取得曲阜天利52%的股权，合并报表的商誉随之增加0.45亿。曲阜天利是国内排名第三的大型口服固体制剂药用辅料公司，此次收购提升了山河药辅的市场占用率。

收购前曲阜天利2016年的总资产为0.56亿，净资产为0.41亿，营业收入为0.83亿，扣非净利润为964万。曲阜天利对赌业绩承诺17-19年扣非净利润不低于1200万、1320 万、1452 万，或3年累计扣非净利润不低于3972万。

（2）新兴药业

2018年5月17日山河药辅拟参与北京产权交易所挂牌的新兴（铁岭）药业股份有限公司75.74%的股权公开转让，报价为1.4688亿，整体估值1.94亿。

新兴药业6月15日公告成交价格为2.83亿，最终受让方为重庆药友制药有限责任公司，山河药辅此次收购宣告失败。

风云君认为药用辅料行业门槛较低，下游药企话语权很大，而且竞争者众多。山河药辅即使收购同行业公司，但竞争对手或潜在竞争对手投资增加产能，整个行业，包括公司自身的毛利率也会随之下降。

三、销售和产能分析

公司生产量和销售量在不断增加，2016年之前都缓慢增加，2017年产销量增加幅度较大。主要是包含了本年度收购曲阜天利的数据：

2017年归母净利润只增长了3.2%，如果扣除合并曲阜天利的利润后，山河药辅的净利润增长为负。

从2017年的募投项目看，山河药辅的两个募投项目盈利均未达预计效益。

（1）“年产7,100吨新型药用辅料生产线扩建项目”

2015年IPO时预计实现的年均营业收入为1.88亿，净利润为3065万，投资进度完成了91.34%，然而2017年只实现了1145万净利润，约为预期的三分之一。

（2）“新型药用辅料技术改造项目”

2015年IPO时预计实现的年均营业收入为3010万，净利润为490万，几乎完全投产，然而2017年只实现了48.2万净利润，约为预期的十分之一。

四、结束语

2017年，公司毛利率从2016年的33.8%下降到30.92%，主要原因是原材料价格上涨、采购成本大幅提高。但为了维护客户关系，山河药辅并没有相应提高产品售价。

风云君认为，毛利率下降是由山河药辅的行业地位和价值链决定的：药用辅料行业竞争壁垒低，竞争者众多，下游药企话语权很大，上游原材料价格的上涨并不能传递到下游，导致公司毛利率降低。简而言之，山河药辅并不具备较宽的护城河。

目前，山河药辅股东和董监高预计半年内大幅减持原有持股比例的28%，减持比例占公司总股份的7.54%，不知道这是否意味着股东及高管均对未来公司的前景也不大看好？

在大幅减持和毛利率承压之下，一致性评价能否提高行业集中股和公司的毛利率，山河药辅的股价将如何走，我们拭目以待！

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