（报告出品方/分析师：海通证券 盛开 梁希 王天璐）

1. 中国头部跨境鞋服电商，业务规模持续增长

公司前身浙江子不语成立于2011年，由创始人华丙如及联合创始人王诗剑于杭州市成立。

公司发展历程主要分为以下三个阶段：

（2011-2013）从事国内电商服装业务：

2012 年公司于天猫开设 Youchu 旗舰店，通过天猫销售女装产品，在天猫女装类目商家中周交易量排名前十。

（2014-2016）转型跨境电商，布局海外第三方平台：

2014 年，公司在亚马逊上注册第一间网店，正式将业务转型为跨境电商业务，2015 年，公司在 Wish 上开设网店，2016 年，成立子不语香港，负责第三方电商平台的网店经营及销售，同年公司首次获得最佳跨境电商品牌奖，并于此后 2017-2021 年连续获奖。

（2017 至今）业务规模扩张：

2017 年公司建成自主研发的信息系统（包括 ERP 及 SCM）对业务进行全方位支持，成立杭州子不语进行仓储和供应链管理；2018 年公司成立自营网站，同年所有销售渠道 GMV 突破 10 亿元，2020 年公司 GMV 超 20 亿元，按于北美产生的 GMV 计，在中国跨境 B2C 电商鞋服市场商家中排名第一。

公司核心管理层共同持股，创始人持股 47%。

公司于上市前进行了一系列境内境外重组，2018年浙江子不语最终权益所有人注册了境外控股公司同命运一、同命运二、同命运三、中耀英属维尔京群岛，分别向其发行股份。

出于继承及遗产规划目的，华丙如、余女士（华丙如配偶）、王诗剑、饶兴星、汪卫平、董振国各自成立家族信托，将其境外控股公司所有股份转让给各自家族信托代理公司持有。

2. 盈利水平稳步提升，规模效应逐步显现

服装、鞋履价量齐增，盈利水平稳步提升，规模效应逐步显现。

2018-2021 年，公司收入 CAGR 达 21.2%，归母净利润 CAGR 达 35.8%，公司主要收入来自服装和鞋履销售，2021 年分别贡献收入的 78.1%和 19.3%，毛利率分别为 74.9%和 79.9%，其中毛利率较高的鞋履产品占比趋势上升。

盈利水平不断提升，2018-2021 年毛利率累计提升 8.8pct 至 75.2%，净利率累计提升 2.5pct 至 8.5%，2019-22H1 公司核心商品销售均价持续提升，服饰均价从 90 元上升至 159 元，鞋履均价从 217 元上升至 284 元，二者销量均趋势增长。

盈利水平提升主因公司通过亚马逊平台的销售比例提升，该平台卖家设定的零售均价普遍高于其他第三方平台，其次在规模效应下，公司与 OEM 供应商的议价能力不断增强。

22H1 公司收入同比增 15.8%至 12.8 亿元，归母净利润同比降 69.4%至 0.6 亿元，毛利率同比增 0.05pct 至 75.86%，净利率同比降 5.6pct 至 4.8%。

上半年盈利水平下降主因：

①公司销售的主要市场美国经济放缓、通货膨胀持续上升，市场购买力受到负面影响；②亚马逊广告价格上涨导致营销及广告费用增加；③2022 年初以来采用亚马逊 FBA物流模式，导致境外运输价格上涨，与行业趋势一致。

销售费率走高，营销投入加大。

2018-22H1，销售费用率从 55.5%提升至 65.6%，主因①营销及广告费用经历两轮增长，2020 年公司为提升自营网站获客，在主要社交媒体投放广告，开支相较于第三方电商平台更高，2022 年，公司主要销售平台亚马逊的广告竞争加剧；

②2020 年新冠疫情后供应商的运费折扣减少；

③亚马逊 FBA 物流模式下境外运输价格上涨。

疫情及亚马逊占比提升导致存货高增，存货账龄较为健康，2019-22H1，公司应收账款周转天数从 47 天持续下降至 21 天，主因亚马逊销售占比提升，与其他第三方电商平台相比，亚马逊的结算周期相对较短。

存货周转天数自 2020 年疫情后持续上升，主因：

①业务规模不断扩大，亚马逊销售占比提升，该平台上产品的生命周期和发货期相较其他平台更长，公司会提前备货；

②新冠疫情反复，为保证满足市场需求，公司向 OEM 供应商下了批量生产订单，进行额外备货。22H1 增加的库存主要是为 Q4 的黑色星期五、圣诞节做准备，以及为防止疫情下产能不足而提前预备准备于 Q4 销售的秋冬产品。公司存货账龄总体较为健康，截至 2022 年 6 月 30 日，账龄一年以内的存货占比达 79.6%。

3. 数据驱动产品开发，供应商资源丰富，主攻欧美市场

公司致力于在全球范围内通过第三方渠道及自营渠道销售自主设计的服饰、鞋履及其他产品。业务流程主要包括产品自主设计、向 OEM 供应商采购商品、通过专用数字化系统进行供应链及物流管理、通过第三方平台及自营网站进行商品销售及服务。

产品力：丰富的大数据素材及设计师积累，实现市场需求的快速反应。

公司大部分产品均为自主设计，产品设计以市场为导向，设计团队主要由拥有丰富大数据分析经验的设计师组成，设计师人数由 2019 年的 155 人增加至 22H1 的 344 人，其中 31.1%具有丰富的数字运营经验及行业背景，29.9%的设计师具有三年以上经验。

除设计师积累 外，公司还具备成熟的市场数据收集分析体系，实时收集亚马逊和 Wish 上排名前 100 的竞品信息，包括品牌、价格、变化、评级、评论等，分析各产品类别的增长趋势，预 测下季流行元素，公司已经创建了一个包含版型、设计及其他时尚素材的数据库，截至 2022 年 6 月 30 日，公司数据库已积累 62680 款服饰及鞋履，其中超 9000 款为 22H1 新增款式。

我们认为，公司作为跨境 B2C 鞋服电商先行者，产品的素材积累和大数据体系的构建具有先发优势及前瞻意识，在需求快返、消费者洞察上具有一定的竞争壁垒。自主品牌及爆款孵化能力强，品牌矩阵完善，爆品生命周期较长。

依托设计经验和 研发优势，公司新品研发周期短，从设计到试生产只需 7 天，最短 15 天内可交付客户。

公司已针对不同类型的产品建立了自主品牌矩阵，培育 300 多个品牌，其中 87 个为爆款品牌，年均销售额在人民币一千万元以上，公司计划继续升级海外品牌矩阵，进一步扩大本地化业务的范围，打造了众多销量超过 2000 件的热销产品，截至 2022 年 6 月 30 日，已经设计销售 6473 款热销产品。公司的产品设计以数据驱动，热销产品生命周期长，公司于亚马逊平台推出的十大热销产品自推出后年销量均逐年上升。

渠道：亚马逊占比达 91%，自营网站战略调整升级。

公司主营渠道包括第三方电商平台及自营网站，

（1）第三方自营平台：

公司主要销售平台为亚马逊和 Wish，其中亚马逊自 2014 年起开始布局，Wish 自 2015 年起布局，2018-2020 年，公司主要通过Wish 进行商品销售，2018 年收入占比达 71.5%，后随着亚马逊及自营网站的规模增长，占比逐渐缩小。

2021 年后，亚马逊成为公司主要销售平台，收入占比 71.2%，22H1 收入占比达 90.6%。亚马逊拥有强大的本土服务能力，客户满意度较高，公司在亚马逊上已积累多年的运营经验，在该平台销售的产品具有较长的生命周期。

（2）自营网站：

公司于 2018 年起开通自营网站，主要以 Jolimall 品牌销售鞋履产品，2021 年下半年起由新品牌 Tinstree 取代，自营网站在开通后两年内快速成长，收入由 2018 年的 0.2 亿元增长至 2020 年的 3.6 亿元，收入占比由 1.7%提升至 19.1%。

2021 年，为提升业务效率，公司对自营网站进行战略调整，重点培育销售表现较好的自营网站，减少对其他自营网站的营销投入，22H1 自营网站收入占总收入的 5.9%。

依托亚马逊卖家中心计划及 FBA 模式完善本地服务。

在亚马逊上，公司通过卖家中心计划以零售价销售产品，同时使用亚马逊提供的若干服务，包括分拣、包装、配送、退货及仓储，并另行向亚马逊支付服务费，费率在 15%-17%不等。

公司主要使用 FBA 服务，即将存货运往亚马逊的仓库，由亚马逊代为履行订单，少数情况下选择 FBM 服务，即通过第三方物流从中国仓库直邮客户。

亚马逊自 2021 年 8 月起采用了更灵活的退货政策，FBA 模式下，客户享有 30 天退货权，因此 2021 年后公司在亚马逊上的退货率有所提升。

供应商：数字化管理整合供应链，供应商资源丰富。

公司具有丰富的数字化管理和供应链整合经验，开发了专用的 IT 系统，包括 ERP 系统、SCM 系统、GMS 系统、仓储系统及电邮管理系统，实现从全产业链数字化控制，管理体系成熟。

公司合作供应商主要分为 OEM 供应商和物流服务供应商两部分：

（1）OEM 供应商：

公司商品生产主要依托 OEM，截至公司招股书最后实际可行日期，公司 OEM 供应商库中包含 805 名服饰产品供应商及 178 名鞋履产品供应商，公司合作的大部分 OEM 供应商合作期限已超过三年，凭借行业经验和经营规模，公司在 OEM 供应商上具有较强的议价能力。公司亦与优质 OEM 供应商建立独家合作，2019-22H1，公司独家合作的 OEM 供应商由 25 家增至 37 家。

（2）物流服务供应商：

合作方以国内供应商为主，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 62 名国内物流服务供应商及 19 名海外物流服务供应商。

据公司招股说明书，公司拟调整供应链的区域布局，逐渐将重心由中国转移至东南亚，逐步建立自有仓库及向第三方租赁相结合的仓储网络，从而提高供应链运营效率，降低仓储物流成本。

2019-22H1 公司前五大供应商采购金额占比在 46%-62%之间变动，其中历年占比第一的供应商均为美国的第三方电商平台，22H1 排名第一的供应商采购金额占比达 57.4%，我们分析，公司目前的本地业务及物流服务主要依托第三方电商平台的配套服务。

前五大供应商以平台服务及物流服务供应商为主，2019-22H1 前五大中平台服务及物流服务供应商采购金额占比分别为 48.4%、39.8%、48.8%和 59.5%。

地理分布：核心市场美国的收入占比逐年提升，公司计划减少对美国市场的依赖。

公司产品销售覆盖全球超过 80%的国家及地区，战略重心为欧美市场，前三大市场为美 国、德国和英国，其中美国市场占比逐年提升，已由 2019 年的 58.8%提升至 22H1 的 95%，主因公司将战略重心从 Wish 转移至亚马逊，市场重心逐步向美国迁移。

我们认为，2022 年美国的经济衰退对公司的盈利水平造成了较大的影响，中美贸易紧张局势也可能对公司产生不利影响，公司有必要逐步减少对美国市场的依赖。

据公司招股说明书，公司计划通过更多的第三方电商平台及自营网站开拓东南亚和欧洲市场，目前已在 TikTok 及 Fanno 平台上开始运营网店。

4. 跨境 B2C 电商鞋服市场高增，公司具备规模优势

中国跨境 B2C 电商市场确定性高增长，鞋服市场占比最高，增速跑赢整体行业。

据公司招股说明书援引弗若斯特沙利文分析，按 GMV 计，2017-2021 年中国跨境 B2C 电商市场规模 CAGR 达 31.2%，2021 年整体市场规模达 27384 亿元。

细分市场中，中国跨境 B2C 电商服饰及鞋履市场规模 CAGR 达 47%，增速高于整体市场，在跨境出口 B2C 电商市场中的市占率由 2017 年的 17.4%提升至 2021 年的 27.4%，已成为市场的最大组成部分。

预计 2026 年市场规模将进一步增至 55049 亿元，2021-2026 年 CAGR 达 15%，其中服饰及鞋履市场规模增至 18276 亿元，CAGR 达 19.5%，增速继续跑赢整体行业。

渠道上，中国跨境出口 B2C 电商销售渠道以第三方平台为主，2021 年市场规模中 74.5%来自平台卖家，25.5%来自自营网站，预计 2021-2026 年，平台卖家规模 CAGR 为 14.5%，自营网站 CAGR 为 16.4%，2026 年自营网站市场份额提升至 27.1%。

2021 年中国卖家活跃的主要第三方跨境电商平台中，亚马逊市场份额占 71.6%，占比最高，其次为全球速卖通，占比 15.5%。

地域分布上，美国、英国、德国为中国跨境出口 B2C 鞋服电商的主要市场，服饰方面，2017-2021 年，中国跨境电商销往三大市场的服饰产品销售额 CAGR 分别为 11.1%、5.6%、2.5%，2021 年占比达 63.1%、10.5%、11.3%，加拿大和意大利市场近五年取得较高增长，CAGR 分别达 12.6%和 12.1%；

鞋履方面，2017-2021 年，美国、英国、德国 CAGR 达 13.2%、4.9%、2.7%，2021 年占比达 64.1%、12.2%、10.7%，加拿大、意大利、西班牙市场近五年取得较高增长，CAGR 分别达 11.9%、10.6%、17.6%。

我们分析，依托于亚马逊平台强大的影响力和完备的配套服务，行业整体以亚马逊为主要销售渠道，以其主导的北美作为核心销售市场，近年来加拿大及欧洲部分国家市场增长势头良好，具有一定发展潜力，中国跨境出口 B2C 鞋服电商在稳固美国市场根基的基础上，可进一步计划通过自营渠道及多元的第三方平台进一步开拓欧洲市场，拓宽业务覆盖范围，一定程度上降低对美国市场的依赖。

公司于北美第三方平台销售鞋服产品的 GMV 排名第一。

公司是电商市场首批从业者之一，在第三方电商平台的覆盖范围及运营规模具备优势，平均每日处理订单量达 50000 单以上。

2021 年，按通过第三方电商平台产生的 GMV 计，公司在中国跨境 B2C 鞋服电商中排名第三，前四名 GMV 断崖式领先；按通过第三方电商平台于北美市场产生的 GMV 计，公司排名第一；按通过亚马逊出售鞋服产品的 GMV 计，公司排名第二。

公司在亚马逊平台的鞋服销售上优势显著，截至招股说明书最后可行日期，公司累计拥有 1089 款位列亚马逊热销产品榜前 100 的服饰及鞋履产品。

5. 盈利预测与估值

模型假设：

2022 年上半年公司对平台业务做出调整，亚马逊平台的业务比重大幅增加，根据 22H1 各平台订单的同比增幅，我们预计 2022 全年公司在亚马逊、Wish、其他第三方平台及自营网站的订单数量分别同比变动 50%、-85%、-45%、-45%。

亚马逊作为公司主营平台，随着公司业务规模的扩张订单数量将进一步增长，2023-2024 年分别同比增长 35%、30%；Wish 及其他第三方平台业务比重低，我们预计 2023-2024 年订单数量会随着公司整体发展小幅上涨，同比增长 5%、5%；公司近年对自营网站进行业务调整，为降低对第三方平台的依赖，还会继续建设自营渠道，我们预计 2023-2024 年订单数量将同比增长 10%、10%。

毛利率方面，我们假设 2022 全年各平台毛利率水平与 22H1 一致，在规模效应下，我们预计 2023-2024 年亚马逊平台毛利率将同比增长 1pct、1pct，其他平台业务占比较低，我们假设毛利率保持不变。

我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 30.10、40.01、51.54 亿元，归母净利润 1.59、3.08、4.51 亿元，同比变动-20.92%、94.08%、46.48%；对应 EPS 0.32、0.62、0.90 元/股，对应 PE 分别为 16.0X、8.2X、5.6X，给予 2023 年市盈率估值 13-15X，按照 1 港币=0.92 元人民币兑换，对应合理价值区间 8.76-10.11 港元。

6. 风险提示

疫情反复，供应链及物流恢复不及预期，零售环境疲软，公司产品上新不及预期。

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