（报告出品方/分析师：信达证券 李宏鹏）

一、公司概况：健康睡眠行业引领者

公司成立于2004年，主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床 垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。

公司虽然是床垫行业后起之秀，但自成立以来，一直秉承“让人们睡得更好”的企业使命，专注于人体健康睡眠研究，不断通过设计、材料和智能科技创新实现产品矩阵的迭代升级，真正实现让“床适应人”来提高人们睡眠质量。

公司十分重视健康睡眠理念的推广，通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人心，目前慕思床垫在国内市场销售排名第一。

1.1 股权结构稳定，产业资本加持

发行前，公司总股本为 36,000 万股，本次向社会公开发行股票数量不超过 4,001 万股，本 次公开发行股份数量占发行后总股本的比例不低于 10%。发行后，公司总股本为 40,001 万股。

公司的实际控制人为王炳坤和林集永，分别直接持有公司 7,305 万股股份和 7,305万股股份，共同通过慕腾投资间接持有公司 15,000 万股股份，共同通过慕泰投资间接持有 公司 2,000 万股股份。

因此，王炳坤和林集永合计直接和间接持有公司 31,610 万股股份，占公司本次发行前股份比例的 87.81%，为公司的实际控制人。

截至 2021 年 12 月 31 日，发公司拥有 16 家全资控股子公司，105 家境内分公司，无参股公司。

其中，公司主要股东还包括红星美凯龙、华联综艺、欧派投资等家居行业龙头，我们认为产业资本入股一方面体现了行业龙头对公司优秀经营质量和发展前景的认可，另一方面也将有助于公司在渠道端和业务端的顺利拓展。

管理团队经验丰富，职业经理人模式充分激发业务团队活力。

董事长王炳坤先生具备多年家居行业经验，1998 年 1 月至 2003 年 12 月，从事米洛、诺亚和梦甜甜等家具家居品牌代理经销业务；于 2004 年 1 月至 2007 年 3 月，与林集永先生共同创立慕思品牌。

林集永先生 1998 年 1 月至 2017 年 12 月，任东莞市大志家具有限公司执行董事、经理；2017 年 11 月至 2020 年 8 月，任慕思有限董事；2020 年 9 月至今，任公司董事；同时担任广东嘉华酒店有限公司监事、广东现代国际展览中心投资有限公司监事等。

副董事长姚吉庆先生为中国著名职业经理人，历任广东华帝集团有限公司营销总监、总经理，威莱数码（中山）有限公司总经理，奥克斯空调股份有限公司总经理，广东欧派家居集团有限公司营销总裁。公司董事、副总经理盛艳女士历任慕思销售副总经理、荟萃家居总经理。

1.2 近年收入和利润持续稳定增长

收入规模稳健扩张，盈利能力稳定提升。

2018 至 2021 年，公司营业收入由 31.9 亿元持续增长至 64.81 亿元，年复合增长率为 26.68%，同期公司归母净利润由 2.16 亿元增长至 6.86 亿元，年复合增长率为 46.94%。

2021 年，公司营业收入同比增长 45.56%，收入增速较过去几年进一步提速，2021 年公司归母净利润同比增长 27.99%，归母净利率为10.6%，2022H1 公司收入、归母净利润分别为 27.52 亿元、3.07 亿元，同比分别下降 2.03%、5.95%，由于上半年部分地区疫情反复，收入、净利润增速短期承压，下半年随着疫情逐步得到控制，公司凭借中高端产品定位以及渠道品类拓展提升份额，收入、净利润增速有望回归正常水平。

分产品：寝具产品是公司主要收入来源，2021年营收占比 86%。

公司通过多年的发展积累，在传统床垫产品的基础上，不断嫁接新品类、新产品，公司的产品已从床垫逐步发展成为综合的健康睡眠产品，产品种类覆盖床垫、床架和床品等，形成了整套的健康睡眠产品，从而建立了产品独特的差异化优势，充分满足了消费者多元化的需求并通过产品间的协同效应，增强了客户黏性。

近年收入构成看，以床垫、床架、床品为主的寝具类产品合计收入占比接近 90%，是公司主要收入构成；2021 年，床垫、床架、床品、其他类产品营收占比分别为 50%、28%、9%、14%，其他产品为 *** 椅、沙发、餐桌椅等。

分地区：内销为主，华东&华南合计销售占比 60%以上。从销售地区来看，2021 年公司境 内销售占比达 98%，以内销为主，其中华东和华南地区 2021 年销售占比分别为 37%、 24%，合计销售占比达 60%以上，为公司的主要销售区域。

未来随着华南和华东生产基地的投入使用，公司产能有望进一步得到扩张，生产效率进一步提高，为收入的增长奠定产能基础。

分渠道：渠道结构零售为 75%、电商&直供占比增加。

公司已建成以“经销为主，直营、电商、直供等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。

在经销和直营方面，2021 年末公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城市、1,900 余家经销商和近 4,900 余家专卖店的完善线下终端销售网络，公司专卖店已覆盖国内 31 个省、自治区、直辖市，并积极推动渠道下沉，开拓区、县级城市。

公司的专卖门店除已经覆盖红星美凯龙、居然之家、月星家居、欧亚达家居等 KA 渠道，并占据有利位置外，还逐渐向社区店、商超、百货店等全国大型连锁商场及地方的 Shoppingmall、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展，推动门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖，并通过开设睡眠体验馆，在行业内率先引入“样板间”模式，设立体验式消费场景，开创家居领域体验式消费，提高了客户的消费体验。

从渠道收入占比来看，公司近年经销渠道收入占比呈稳定略降趋势，从 2018 年的 75.9% 降至 2021 年的 68.5%，直营渠道占比从 2018 年的 10.2%降至 2021 年的 6.9%；同时，电商渠道和直供渠道保持快速发展，收入占比呈提升趋势，2021 年公司电商、直供渠道占比分别达 13.7%、10.3%。

二、床垫龙头软体进击，市场空间广阔

持续看好公司未来成长空间：

1）床垫行业，随着改善需求增加、床垫换新频次提升，目前国内床垫行业60%左右的渗透率水平仍有提升空间；另一方面，我国床垫市场集中度对比发达国家仍然偏低，2020年我国床垫市场CR4占比约13%，未来床垫龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持续提升。

2）软体行业，近年来公司持续拓展沙发产品，以床垫和沙发为核心的软体行业需求有望持续稳定增长。

2.1 从床垫到软体，市场空间扩容

我国床垫、沙发行业市场持续稳定扩容，未来增长空间大。

根据 Statista 数据，2021 年我国国内床垫产品收入 297.4 亿元，同比增长 17.46%，2013-2021 年收入CAGR达到 9.39%，Statista 预测 2024 年国内床垫产品收入将达到 398.8 亿元，2021-2024 年收入 CAGR 预计将达到 10.27%；2021 年我国国内座椅沙发产品收入为 721.9 亿元，同比增长 16.72%，2013-2021 年收入 CAGR 达到 9.45%，根据 Statista 预测，2024 年国内座椅沙发产品收入将达到 962.4 亿元，2021-2024 年收入 CAGR 预计将达到 10.06%。

2013-2021 年我国国内床垫、沙发市场规模持续稳定增长，根据 Statista 预测，未来三年床垫、沙发产品收入 CAGR 将高于 2013-2021 年 CAGR，为增长力后劲足的优质赛道。

我国是全球第二大床垫、沙发市场，床垫、沙发产品市场规模增速高于全球平均水平。

根据 Statista 数据，2021 年全球床垫产品收入 359 亿美元，同比增长 11.87%，2013-2021 年收入 CAGR 为 3.01%；2021 年全球座椅沙发产品收入为 1061 亿美元，同比增长 12.12%，2013-2021 年收入 CAGR 达到 3.79%，2013-2021 我国床垫、沙发市场规模 CAGR 高于全球市场平均水平。

2.2 渗透率逻辑：改善需求增加促进渗透率提升

床垫更换频次对比发达国家略低，改善需求有望增加。

根据红星美凯龙携手优居研究院及腾讯家居贝壳联合发布的调研报告《 2021 床垫新消费趋势报告》，49.8%受访者正在使用超过 5 年的床垫，其中 70、60 后正在使用 10 年以上的床垫的比例为 28.6%和 21%，使用床垫比例相对过低。

随着消费水平提高以及消费观念转变，床垫更换频次有望提高，改善需求占比的提升有望削弱床垫消费的地产周期性。

与发达国家相比，床垫渗透率仍有提升空间。

由于我国国内床垫消费者更换频次与发达国家具有较大差异，我国床垫渗透率与发达国家差距较大，人均床垫消费水平仍然较低，根据华经产业研究院整理 CSIL 数据，2019 年发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率为 60%，中国人均床垫保有量仅约 0.5 张、美国则有约 1.3-1.5 张。

随着我国城镇化率以及人均可支配收入的提升，更多消费者将具有品牌床垫的消费能力，软体家居市场有望迎来消费升级，带动床垫渗透率进一步上行。

2.3 集中度逻辑：龙头公司份额提升仍大有可为

床垫、沙发市场集中度对比发达国家较分散，未来格局改善头部公司份额有望提升。

据华经产业研究院对床垫行业空间以及上市公司相关产品的内销收入计算，2020 年我国床垫市场 CR4 占比为 13%，其中慕思、喜临门、顾家家居、梦百合的市占率分别约为 4%、4%、4%、1%；而据 FurnitureToday 数据统计，2020 年美国床垫市场 CR4 销售份额为 39%，前 15 的床垫企业销售额占比 58%，相比美国床垫市场，我国床垫市场集中度未来空间较大。

沙发市场方面，据华经产业研究院数据，2020 年我国沙发市场 CR2 市占率约 19%，而 2020 年美国市场 CR2 市占率为 33%，市场集中度仍有差距。由于床垫、沙发标品属性较强，未来床垫龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持续提升。

三、品牌领先打造核心竞争力

作为国内睡眠产品行业的龙头企业，公司在长期的高端品牌实践中，凭借不断迭代的创新产 品、贯穿全链条的服务以及睡眠文化三驾马车，拉动市场端份额不断攀升。

我们认为，高端品牌战略是公司最核心战略，进而支撑起产品战略和渠道战略：

1）产品端，中高端品牌定位决定了服务中高端人群的核心能力，是为客户提供优质服务和 高端资源，公司产品战略一方面通过和国际知名供应商西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派 集团合作，持续建立世界领先的工业 4.0 交付系统，另一方面通过整合创新、强化服务增强 客户粘性；

2）渠道端，营销策略高举高打，强势营销占领消费者心智，保障终端渠道盈利，强化渠道战斗力。

3.1 强大品牌力占领消费者心智，供应链地位强势

高端品牌差异化定位聚焦，多品牌布局完善。

公司成立时间虽然并非床垫行业最初期，但自成立以来一直坚持高端品牌战略实践，构建差异化品牌定位，快速抢占消费者心智。功能方面，占据“健康”定位，定义“健康睡眠系统”全新品类，公司十分重视健康睡眠理念的推广，通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉锤向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人心。

价格方面，主力价格带定位于 1-3 万元，公司近年还推出了年轻时尚子品牌 V6。多品牌布局上，公司从成立之初即打造多品牌矩阵，全面覆盖高端人群，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，满足消费者“量身定制”的产品需求。

公司品牌矩阵完善，产品系统化发展，子品牌系列丰富。

2004-2007 年，公司接连推出慕思·凯奇、慕思·0769、慕思·3D 等爆款系列品牌，慕思旗下产品开始系统化发展。

为满足不同用户对睡眠产品的需求，公司不断整合全球优质睡眠资源。目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，合计 27 个子品牌系列，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需求。随着公司在健康睡眠领域的精耕细作，“慕思”品牌影响力不断提升。

“慕思 De Rucci”被国家 工商行政管理总局评选为中国驰名商标。

同时，公司获得了“中国品牌影响力 100 强”、“中国品牌（行业）十大创新力企业”、“睡眠产业特殊贡献奖”、“2019-2020 十大优选儿童家具品牌”、“2019-2020 十大优选寝具（床垫/床）品牌”、“2020-2021 中国十大优选软体家居（床/床垫）品牌”、“质量诚信承诺示范企业”等多项殊荣。

凭借“慕思”品牌在行业内强大的品牌影响力，公司产品在线下终端销售规模位列行业第一。

运营效率较好，产业链地位强势。

从 2018-2021 年公司运营指标来看，净营业周期持续较好，从 2018 年的 6 天至 2021 年的-30 天。

同时，公司强大品牌力也造就了相对强势的产业链地位，从占用上下游资金来看，近年来公司应付账款周转天数持续较高，表明公司对上游付款条件议价能力较强；同时，应收账款周转天数持续较低水平，也表明公司对下游收款条件的话语权较高。

3.2 产品战略：整合创新，提升产品品质

在中高端品牌核心战略的指导下，公司产品战略聚焦整合全球优秀的设计师和先进材质，产 品创新领先业内，为消费者提供更好体验的产品和服务。

床垫产品高单价、高成本，与中高端品牌定位基本符合。从公司核心产品床垫来看，近年床 垫毛利率持续处于同行较高水平的主要原因，在于公司中高端品牌定位支撑下的床垫售价高 于同行，同时公司通过整合创新使单位生产成本也处于同行较高水平。

出厂均价方面：公司床垫出厂均价处于同行较高水平，且近年小幅回落，2021 年公司床垫 出厂均价为 2042 元/张。

而从不同渠道的均价趋势来看，经销、电商近年价格基本稳定，直营、直供渠道销售均价有所回落，2021 年直营、电商、经销、直供出厂均价分别为 5804 元/张、2631 元/张、2005 元/张、1208 元/张。其中，由于公司直供渠道主要面向欧派家居、锦江等大型客户，该类客户采购量较大，基于长期合作的考虑，公司一般会给予一定的价格优惠。

单位成本方面：公司的床垫产品单位成本处于同行较高水平，2021 年床垫单位成本为 873 元/张。营业成本构成要素中，公司的外购成本占比高于同行平均水平、直接材料占比处于中 等，主要因公司近年加大品类延伸力度，外包生产产品和门店饰品增多。

3.2.1 设计&供应链整合，夯实产品力

设计整合：提升产品颜值。

公司自成立以来，在开创新品类、新系统，通过整合最优秀的设计师资源和全球的供应链，进行极致的产品设计从而提升产品设计颜值。

目前，公司已经建立了覆盖研发、生产、销售等各个业务线条的多层次复合人才队伍建设体系，不仅内部培养出经验丰富的业务骨干，而且不断吸收外部优秀人才的加入。

在研发、设计环节：作为全球健康睡眠资源的整合者，公司聘请法国知名设计师莫瑞斯（Moris），英国知名设计师马修（Matthew）作为首席设计师，以欧洲设计理念，将人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学等要素融入寝具设计，共同打造符合人体工程学的智能化健康睡眠产品。

供应链整合：提升产品品质。

从研发投入来看，公司研发费用率在行业中处于中等水平，且近年来持续提升，至 2021 年研发费用率为 2.4%。

我们认为，中高端品牌定位也决定了公司在产品端注重自发研发实力提升的同时，也非常注重整合全球优质供应商资源，从而提升全方位产品品质。

公司先后与德国 Agro、意大利 Technogel 等多家国际知名寝具生产商达成战略合作，引入 世界先进的寝具制造材料和技术，实现产品的不断革新和快速迭代，塑造产品国际化的基因。

公司与优质供应商联合开发新型材料，2007 年从德国 Muller（米勒）公司引入 3D 材料生 产床垫，将高科技新型纯织物用于床垫的填充物，具备良好透气性和承托性；2017 年，公司和丰田集团爱信精机公司合作研发了太空树脂球床垫及完全可水洗床垫，不同于传统弹簧单方向伸缩的弹性形变，柔软的太空树脂球可以 360 度全维度形变，适应用户所有的睡姿，更好地承受人体各部位的压力。

3.2.2 生产柔性化创新，智能制造提效

C2M 柔性化创新：一体化生产流程+个性化非标定制。

公司通过与西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派集团等世界一流企业合作，引入了全球先进的自动、智能化设备和工业流程，最大限度地实现制造过程中的工艺数据化、生产自动化、信息自动化、物流自动化，打通从客户下订单到产品交付的全自动化流程，是国内设备最先进的软体家具制造企业之一，并获授 “2021 年度数字化转型大奖-标杆工厂”。

公司的智能化数字工厂配套了智能决策管理平台，通过集成 CRM、SAP、APS、MES 等系统，打通订单一体化生产流程，降低人工成本。

同时，公司生产线支持按需定制 C2M 商业模式，满足客户的个性化非标定制生产，每一条生产线都能产出上百个不同型号的床垫，从材料供应到成品销售都可记录溯源。

再根据客户需求迅速做出反应并进行排产，同时公司通过集成 WCS 和 WMS 系统，实现物料、产品跨车间、跨楼层自动化配送，提高了公司的快速供货能力，并通过系统看板和报表做到系统数据实时监控和分析，打造出了面向软体家具行业的生产计划一体化管控、生产现场透明化管理、全生产过程质量追溯等应用场景，优化了车间生产计划和调度，提高了生产效率，缩减了交货周期，降低了生产成本。

3.3 渠道策略：高毛利高费用，支撑渠道战斗力

近年公司综合毛利率水平持续维持在较高水平，明显领先于同行。

2018 至 2021 年，公司毛利率水平从 49%变动至 45%，综合净利率从 7%提升至 11%，毛利率整体维持较高水平，净利率水平近年来有所改善。

与同行公司相比，受益于“慕思”品牌影响力和精细化生产成本管控，公司毛利率水平明显领先，但净利率水平处于行业中等。

究其原因，我们认为主要因公司期间费用率较同行偏高，尤其销售费用，2018 至 2021 年，公司销售费用率分别为 30.7%、31.3%、24.8%、24.6%，近年虽然整体呈小幅下降趋势，但相比于同行企业仍处较高水平。

我们认为，高销售费用率与公司中高端品牌定位之下，更为注重品牌推广和主动营销策略的经营活动基本相符，同时也给终端渠道提供强大的品牌效应支持。

综合毛利率下降主要因业务结构变动影响，核心业务毛利率持续高位。

从公司各产品和渠道的分部毛利情况来看，近年综合毛利率趋势有所回落主要因业务结构变动影响，而其核心产品床垫、核心渠道经销毛利率均保持在较好水平。

1）分产品：2018-2021 年公司床具业务毛利率持续高位，其中床垫业务毛利率基本维持在 55%以上，床架、床品业务毛利率维持在 39%~44%，其他（ *** 椅、沙发、餐桌椅）产品由于尚处培育期，整体毛利率偏低且近年来有所下降。

2）分渠道：2018-2021 年公司直营渠道毛利率稳定在 70%以上，经销毛利率稳定在 42%~46%。

直供渠道毛利率从 2018 年的 59.5%降至 2021 年的 27%，直供渠道毛利率下降主要因公司扩大与优质客户欧派家居的合作规模，出于双方共同开拓市场，实现双赢等考虑，公司给予其较优惠的价格；电商渠道毛利率从 2018 年的 69%降至 2021 年的 59%，整体仍保持较高水平。

3.3.1 营销策略高举高打，抢占消费者心智

高频营销+售后服务，建设 CRM 客户关系系统降低获客成本。

公司定位于健康睡眠文化的推广者和传播者，高度重视品牌形象塑造。公司以“老人形象”为品牌视觉锤，传递符合产品高端定位的专业、专注、工匠精神的直观印象，具有较高品牌辨识度。

公司先后推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚，睡好一点”等品牌主张，每年以发布《睡眠白皮书》的方式倡导大家关注睡眠并养成科学健康的睡眠习惯，使得慕思健康睡眠的理念深入人心。

1）宣传营销：公司针对社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士和年轻婚恋人群等目 标客户进行精准营销宣传。

除全国性的央视、机场和高铁广告外，公司通过举办明星演唱会（先后赞助刘德华、张学友、陈奕迅、谭咏麟、许巍、李宗盛等明星的全国巡回演唱会和音乐节）、赞助体育赛事（澳大利亚网球公开赛、男篮世界杯和中国女排）、邀请流量明星代言人（李现）和冠名高热度值的综艺节目（《我们恋爱吧》《中国好声音》）提升品牌形象；并加强在与消费者日常距离更近、接触更频繁的地面广告领域投入资源（楼宇电梯广告、小区道闸和卖场室外广告等），通过持续广告投入和宣传以及体育营销和名人营销等跨界合作，提升公司品牌知名度和影响力，为业务发展提供了强力支持。

2）服务体系：公司建立了完善的售后服务体系，通过打造 360°“金管家服务”体系，为客户提供覆盖售前、售中、售后的全过程服务体验，提供不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的专业增值服务，并在圣诞节为客户送上节日关怀。

通过持续的“感动式”金管家服务模式打造，公司得到了客户的广泛好评，积累了一批优质、稳定的客户群体，让客户也成为公司最好的“宣传员”。

传统地面广告是最主要营销方式，线上营销加码。

从广告费用投放形式来看，2018-2021 年，公司的冠名赞助和公共交通场景广告合计占比超过 40%，是第一广告费用投放方向。

近年来，伴随线上渠道的重要性日益提升以及我国互联网普及率迅速提高，电商零售规模和占比迅速增长，除“天猫”“京东”等传统电商模式之外，出现了诸如 OTO、直播带货、网红推广等电商新零售模式。2019 年，以来公司加大了电商和互联网广告投入，2021 年电商平台、互联网广告占广告支出比例分别达 30%、19%。

3.3.2 渠道管理精细化，激发终端活力

公司具备完整、系统、全面的经销商管理体系，涵盖全套的经销商管理制度及流程（含招商制度、经销商的转让与淘汰、经销商星级认证、经销补贴、业绩考核激励、经销商经营公约政策等），并打造了经销商赋能辅导体系、标准的门店运营管理体系、金管家服务运营体系，终端培训体系，通过统一策划全国性 IP 营销活动，不断提升品牌形象。

1）招商制度：公司通过品牌宣传、大型家居展会、实地拜访、客户转介绍等多种形式招募 经销商。

公司招商过程中对招商地域与网点布局进行严格把控，在保证门店覆盖率的同时，避免经销商之间的重复竞争。

由公司负责为尚未有经销商的空白区/县进行统一招商，单一品牌在单一区/县级行政区划内仅授权一家独家经销商，原则上新加盟经销商门店与老经销商门店需保持 10 公里以上的距离。

公司根据经济发展水平、市场开发程度将全国市场按照行政地域划分为特级到六级共七级分类，公司对不同级别市场内经销商在当地的开店数量、门店形态及门店面积均有严格要求。

其中，对主品牌开店实用面积要求 150-240 平米，V6 要求 180-220 平米，床品类要求 30-60 平米。

软床招商要求独家代理，沙发尚处发展初期、招商不排他。

公司对代理公司软床品牌系列的经销商原则上不允许代理其他软床品牌，包括但不限于舒达、席梦思、丝涟、金可儿等，但不限制经销商代理其他非软床品牌，如沙发、衣柜、橱柜、瓷砖、卫浴等家居品牌；发行人对代理沙发产品的经销商不限制其经营其他沙发品牌。同时，公司对不同级别市场内的经销商提货额、门店人员配置、品牌代理的门店数量等均有相应要求。

2）考核制度：

公司对经销商的评价主要从业绩完成率、人员编制、经营投入、营销活动、开店情况（数量、面积、选址等）、配套服务、价值观（弄虚造假、跨区销售等）等多个维度进行考核。

星级认证：经销商 4S （销售（ Sale ）、展示（ Show ）、服务（ Service ）、信息（Survey））星级认证是公司对经销商专卖店持续打造的一整套标准化的门店管理体系。

凭借多年的发展，公司对专卖店在店面 SI/VI 标准、员工形象、店面环境、商品展示、IP 活动筹划、金管家服务、渠道开拓、目标管理、培训体系、数据管理、督导系统等方面已形成一套完善的门店经营指导体系，可为经销商提供全方位的指导与规范，并通过组织 4S 的赋能培训及 4S 样板市场打造，加强对经销商的帮扶和赋能，提升经销商 4S 终端运营水平。

公司对专卖店制定了相应的评价考核机制，对应不同的检查项目和标准。4S 认证管理部门和销售部共同负责经销商 4S 星级认证工作。对于特级、一级和二级市场，所有经销商按照三星认证进行考核；三到六级市场经销商按照二星认证进行考核；星级每上升或下降一星，则在基准提货价基础上相应上涨或下降一定比例。

配套服务：“客户满意，整合创新，合作共赢”，是公司的核心价值观。

为保障客户服务质量和效率，确保为用户提供方便、快捷、可靠的五星级服务，公司不断打造及完善服务质量管理及服务运营体系，要求经销商需要根据市场级别为一定数量的客户提供售后服务，并配备对应数量的服务车、护理机及专职服务人员。

公司根据经销商每月提供深度护理服务的数量和客户回访满意度对经销商提货提供折扣。同时，公司制定消费者满意度考评机制。

总部客户服务部通过电话回访和调查终端消费者来获取客户满意度数据，结合消费者投诉率对经销商进行满意度考评，如果消费者满意度低于某个程度或消费者投诉数量过高，公司将对经销商采取提货加价的处罚。

末位淘汰：

公司对经销商执行末位淘汰制度，各品牌根据不同级别市场按照提货额业绩、提货额目标完成率、提货额增长率等维度设置不同的考核条件，排名倒数的经销商，公司将其列入淘汰范围。

3）帮扶制度：

为更好地提升终端销售技能，公司搭建了完善的终端培训体系，对终端进行培训赋能。同时，公司设立了多种形式的经销商补贴，从门店装修、广告投放、主动营销、促销活动等多方面对经销商给予支持，激励经销商积极开展营销活动。

培训体系：公司建有专业的销售培训团队，并根据经理人、店长、员工等不同层级的人员开设不同的针对性的专业培训课程，培训项目涉及到新经销商培训、全国睡眠顾问培训、全国卓越店长培训、全国新学员培训、全国经销商赋能、店长及职业经理人培训、战略产品培训等。公司设立了多种形式的经销商补贴，从门店装修、广告投放、主动营销、促销活动等多方面对经销商给予支持，激励经销商积极开展营销活动。

装修补贴：公司每年制定相应的装修补贴政策，根据经销商代理的品牌、店铺位置、店铺面积、所在城市等级等因素设定补贴标准，补贴标准在不同的年度会有所不同。在经销商达到设定补贴标准要求后，公司给予经销商装修补贴。

装修补贴按经销商在当年度新开立的店铺面积计算，补贴区间为 400 元/㎡-1,600 元/㎡。

公司市场中心对经销商装修门店的面积、风格和标准进行复核，并在装修过程中进行持续监督和最终验收，以确保装修门店面积的准确性和装修标准符合发行人的统一要求。

广告补贴：公司每年制定相应的广告补贴政策，对于形象广告、大型 IP 活动广告、主动营销及开业活动广告、明星活动广告、其他临时性活动广告及奖励类广告等 6 种广告，经销商在广告投放后可以向发行人申请补贴。

公司根据经销商所投放的广告价位、位置、业绩等情况进行综合评价，对于不同类型的广告补贴给予不同的补贴比例，经销商投放规定范围内广告且符合投放标准的，相关广告投放费用通常由发行人与经销商以 5:5 比例分摊，不同情形下的分摊比例有所调整，原则上补贴比例不超过广告投放金额的 60%。

四、业务矩阵扩张助力未来成长

公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多渠道并存”覆盖全国的全渠道销售网络。

近年加大经销商帮扶力度，持续投入资源进行渠道下沉、拓展空白市场；公司预计线上渠道未来 3-5 年公司计划将电商营收占比升至 20-30%；直供渠道放量，积极布局国美、苏宁、京东、五星、家装公司等新渠道，提升客户转化率和复购率。

品类延伸方面，公司进一步提升客厅家具战略地位、通过 V6 切入大家居，形成新增长点。

4.1 渠道扩张：多渠道拓展成效显著

经销渠道：加大对经销商资源投入，聚焦“高质量大规模开店”。公司目前经销、直营渠道在国内市场覆盖广泛，目前已经覆盖国内 500 多个城市，1900 余家经销商，专卖店数量由 2020 年的 3500 余家扩张至 2021 年的 4900 余家，净增加 1400 余家。

1H22 门店数净增约 400 家至 5300 家。未来公司将加速布局国内零售市场销售网络，持续聚焦“高质量大规模开店”，稳步推进千店新开计划，对于已有网点覆盖区域：公司将进一步实施网点加密；

对于空白区域：公司积极推动渠道下沉、开拓区县级城市代理，在空白市场区域将对标竞争对手，加大对经销商门店招商引入力度，通过强化淘汰转接提升经销商能力、联合卖场对经销商进行店面的选址与签约进行帮扶，积极拓展空白城市；

在提升门店质量方面：公司将加大对新开门店装修补贴的资源投入，对经销商在终端展示、培训、活动、政策等方面进行赋能，完善门店管理体系，并持续开设、打造 1000 平以上的旗舰店。

品牌形象+产品颜值+服务能力带来的品质溢价保证经销商盈利能力，公司多年积极进行品牌推广、持续高营销投入下，品牌形象深入消费者心智；研发、设计方面进行全球资源整合让产品设计更加国际化，产品颜值进一步提升；注重售后服务，金管家运营体系持续提升产品形象、增强客户黏性，在强品牌形象、强产品力、强服务能力下公司实施产品高价策略，经销商盈利能力行业领先，叠加千店新开计划下新开门店资源投入加大，公司拓店能力具有强有力的支撑。

公司单商提货额从 2018 年的 236 万元提升至 2021 年的 373 万 元 CAGR 达到 17%。

直供渠道：与知名品牌企业强强联合，拓宽产品销售市场的导流入口。

公司与欧派家居于 2019 年 9 月联合共创“慕思·苏斯”品牌仅供欧派全渠道销售，欧派家居作为定制家居龙头公司，橱柜和衣柜业务规模在行业内领先，具备前端引流的优势，“慕思·苏斯”品牌是公司为欧派家居生产的专 *** 品，作为其衣柜业务的配套品，公司对欧派家居的销售实现快速增长，2018-2021 年收入从 0.63 亿元达到 5.28 亿元，2021 年营收占比达到 8.15%，为公司第一大客户。同时公司与锦江系建立直供合作，进一步拓宽流量入口，提升市占率，2021 年公司锦江系客户营收为 0.78 亿元，占直供渠道比例为 11.87%。

未来公司将进一步拓展酒店睡眠系统，积极布局国美、苏宁、京东、五星、家装公司等新渠道，实现多渠道端口触达消费者。

线上渠道：客户数量持续增长，未来 3-5 年公司计划将电商营收占比升至 20-30%。

公司持续在电商渠道发力，通过与传统电商平台与抖音等新兴社交电商平台达成战略合作，推进电商持续增长，公司电商收入由 2018 年的 3.31 亿元增长到 2021 年的 8.78 亿元，CAGR 达到 38%，公司电商官方旗舰店客户从 2019 年的 14.28 万人增长到 2021 年40.28 万人，人均消费金额有所下降，主要因为售价相对较低的引流款家纺类床品销售占比有所提升。

随着公司持续加大电商销售资源投入，未来 3-5 年公司计划将电商营收占比升至 20-30%，电商渠道有望进一步增长。

4.2 品类延伸：从卧室空间向客厅空间拓展

床具业务：以销量增长为主要驱动，出厂单价有所下降。

公司产品以床垫和床架为主，2018-2020 年，两者合计销售金额占主营业务收入的比重分别为 81.08%、82.28%、80.75%，床品营收占比稳定在 9%~10%左右、客厅家具占比约 8~9.5%。

床垫为公司核心产品，受益于我国床垫行业持续快速的发展和行业集中度提升、慕思品牌深入人心、产品品类的持续丰富和产能的持续扩大等，公司自 2018 年以来床垫销售收入逐年持续增长。床架作为床垫产品的载体，是健康睡眠系统的主要组成部分。

一方面，公司床垫产品的销售增长会拉动床架产品的销售增长；另一方面，床架产品的销售增长也会促进床垫产品的销售增长。

其中，2018-2021 年，公司床垫产品销售量分别为 74.52 万张、93.04 万张和 113.97 万 张、157.64 万张，床架产品销售数量分别为 19.53 万套、22.46 万套、36.68 万套、60.2 万套，销量增长是公司床具产品销售收入逐年增长的主要原因。从出厂单价看，床垫和床架单价均有下滑倾向。

拓展沙发品类，提升客厅家具战略地位。

近年来，公司持续加大客户家具品类延伸， *** 椅、沙发、餐桌椅收入由 2018 年的 3.02 亿元，增长至 2021 年的 8.99 亿元，CAGR 达到 44%。

2021 年 *** 椅、沙发、餐桌椅收入占比提升至 13.88%，1H22 进一步升至 16.65%，我们预计公司未来将进一步提升客厅家具战略地位，形成新的增长点。

4.3 企业愿景：健康睡眠引领者

国民“良好睡眠”意识增强，睡眠相关产品市场需求扩大。

根据《中国睡眠研究会&慕思寝具-2022 中国国民健康睡眠白皮书》数据，70.6%调研对象认为“良好的睡眠”有益健康，为“有益健康的影响因素”中占比最高的一项，“不良睡眠有害健康”的观念得到绝大多数人的认同。

随着国民“良好睡眠”的意识不断增强，睡眠经济市场需求不断扩容，根据头豹研究院数据，2019 年睡眠经济市场规模达到 3598.7 亿元，2015-2019 年 CAGR 达到 11%，其中健康睡眠相关器械用品消费金额贡献最大，2019 年达到 2519.1 亿元，占比为 70%。

根据《白皮书》预测，随着消费者睡眠健康意识增强以及购买力的不断提升，未来健康睡眠相关器械用品市场将持续加快增长，成为睡眠经济里的优质赛道。

把握睡眠经济优质赛道，致力于打造行业领先的健康睡眠高端品牌。

在产品解决方案上，专心研究领先的“睡眠+”的无限可能性：

1）产品研发设计方面，紧密围绕健康睡眠需求，率先提出的健康睡眠系统概念并且不断在升级迭代，首次将可调节排骨架革新引入行业，研发融合了“眼耳鼻舌身意”六根文化睡眠系统，公司持续迭代产品以引领睡眠健康产业，目前已推出自适应调节的 T10 智能床垫；

2）品牌营销上，打造 “321 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“8.18 慕思全球睡眠文化之旅”、“慕粉节”等经典 IP 活动，推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚，睡好一点”等品牌主张，每年以发布《睡眠白皮书》的方式倡导大家关注睡眠并养成科学健康的睡眠习惯，使得慕思健康睡眠的理念深入人心。

未来随着消费者对健康睡眠认知的加深及逐步认可，高质量床垫渗透率有望进一步提升，公司凭借产品、品牌的“健康睡眠”特质，有望不断抢占消费者心智，持续提高市场份额。

五、盈利预测与估值

公司作为国内睡眠产品行业的龙头企业，坚定“让人们睡得更好”的企业使命，中高端定位核心优势显著。

所处床垫赛道品牌属性突出，长期渗透率、集中度有望保持持续提升趋势，公司有望凭借强大品牌力保障中长期利润率稳定向好。未来通过持续拓展渠道、丰富品类齐发力，软体行业进一步拓展大家居，收入规模仍有较大发展空间。

5.1 募投项目打破产能瓶颈

截至 2021 年底，公司拥有床垫产能 158 万张、床架产能 60 万套，2019-2021 年产能利用率、产销率接近 100%，本次 IPO 募集资金总投资额 15 亿，投资项目为华东健康寝具生产线项目，建设期为 2 年，达产后预计新增床垫产能 95 万张，新增床架产能 15 万套，较 2021 年产能增幅分别达 61%、25%。

5.2 盈利预测与估值

主要收入假设：

考虑到公司产品研发设计能力、品牌力、渠道力优秀，床垫行业渗透率不断提升，市场集中度提高，线下渠道不断开拓空白城市，直供渠道通过强强联合增加流量入口，线上渠道加大资源投入，品类持续向卧室空间拓展，我们假设公司 2022-2024 年线下零售收入分别增长 9%、17%、13%，直供收入分别增长 15%、10%、10%，电商收入分别增长 15%、30%、30%，其他收入分别增长 10%、20%、30%。

毛利率和费用率假设：

1）考虑到公司品牌力持续提升、产品不断升级，消费者对健康睡眠产品认可度提升，产能扩张规模效应提升，我们假设 2022-2024 年毛利率分别为 44.6%、45.1%、45.5%。

2）假设 2022-2024 年销售费用率、管理、研发费用率基本稳定。

3）假设 2022-2024 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.63 亿元、9.44 亿元、11.20 亿元，同比分别增长 11.1%、23.7%、18.7%。

公司作为国内睡眠产品行业的龙头企业，中高端定位品牌力突出，核心优势显著。

所处床垫赛道长期渗透率、集中度有望保持持续提升趋势，我们认为，公司未来随着产能瓶颈突破，通过持续拓展渠道、丰富品类齐发力，软体行业进一步拓展大家居，长期发展值得期待，上半年公司经营表现受到疫情影响，我们认为随着疫情形势好转以及公司前期新开门店成熟，业绩增速有望逐步回升。目前股价对应 2022 年 PE 为 21x。

六、风险因素

未来我们认为公司主要的风险存在于房地产市场大幅下滑、行业竞争加剧风险两个方面。

软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。

近年来，为抑制部分城市房价过快上涨的势头、促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了一系列包括土地、信贷等在内的房地产市场宏观调控政策，强调“房住不炒”，有效调节了房地产市场的过热增长。

若未来国家房地产调控政策基调不变，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。

此外，随着健康睡眠理念不断深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，吸引国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧。

一方面，国外知名软床品牌“舒达”“丝涟”“席梦思”“金可儿”不断加大对中国市场生产和销售端的布局；另一方面，国内传统以 OEM/ODM 模式为主企业不断提高自主品牌营销力度，以及国内顾家家居、敏华控股等以沙发客餐厅家具为主的竞争对手不断向软床市场渗透。

若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流 KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率，或将可能对公司的经营业绩造成不利影响。

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