本
文
摘
要
来源：东证衍生品研究院
报告摘要
走势评级： 美国ICE咖啡: 看跌
报告日期：2022年9月17日
★美国ICE咖啡期货历史走势回顾：
自1994年以来美国ICE咖啡期货价格在40-300美分/磅的大区间内波动，历史波动中枢140美分/磅左右，总体呈现出“急涨缓跌”的特征。供需形势是行情趋势的核心驱动，供应面的变化主导着价格走势的波动，其中天气因素令波动加剧。基本上大涨行情的出现都是由于灾害性天气导致的大减产引发。
从国际农产品期货价格历史波动率看，波动率从大到小排序：咖啡＞糖＞棉花、玉米＞大豆，咖啡期价是其中波动率最大的。
★咖啡价格主要影响因素：
1、供需：全球供需格局变化基本上决定了国际价格的大趋势（巴西生产情况常为核心驱动）。
2、库存：反映现货供应情况，主要关注传统咖啡进口国库存数据及交易所咖啡认证库存数据。
3、成本：市场价格和成本的差距决定了农户的收益，将影响后续的种植投入积极性，进而影响产量。巴西咖啡生产成本较低，在全球生产中占据绝对优势。
4、汇率：巴西汇率对国际咖啡价格影响较大。雷亚尔升值则利多价格；贬值则利空。
5、天气：随着全球变暖，极端天气频发，加大了全球咖啡生产的不稳定性。拉尼娜和厄尔尼诺气候带来的降水及气温异常都容易造成全球咖啡的减产，对咖啡的种植生产影响程度取决于拉尼娜或厄尔尼诺气候持续的时间和强度。
★未来行情展望：
22/23年度全球及巴西产量预计将有所恢复，但恢复程度有限，库销比预计小幅提升；23/24年度全球及巴西产量、库销比预计将继续提升，国际咖啡价格预期呈现趋势性下跌行情，密切关注产地天气情况。分阶段看，2022年10月-2023年2月，国际咖啡价格料偏弱震荡为主，或将在200美分上下运行。2023年3-9月，国际咖啡价格预计下跌，预期目标位160-170美分/磅。
★风险提示：
主产国天气风险、宏观金融市场动荡风险等。
特别感谢实习生张可可、李兆聪对本文作出的重要贡献！
报告全文
1 咖啡价格历史走势回顾
通过回顾1994年以来国际咖啡价格走势及行情主要驱动力量，可以发现咖啡行情往往呈现如下特征：
1、历史价格在40-300美分/磅的大区间内波动，250美分左右及以上属于偏高位。历史波动中枢140美分/磅左右，价格周期底部有所抬升。供需形势是行情趋势的核心驱动，供应面的变化主导着价格走势的波动，其中天气因素令波动加剧。
2、历史上，咖啡价格经常会出现“急涨”行情，基本都是主产国出现灾害天气导致的，其中，巴西作为最大的生产国及出口国，是全球咖啡市场的核心，该国的生产供应变化是国际咖啡市场的晴雨表，因此该国天气是最需要密切关注的。
3、“急涨”后往往会出现较为快速的反转，天气炒作消退，价格会很快回落，盘面“尖顶”的形态较多。
4、相对于上涨趋势中常常表现出来的“暴躁”行情，下跌趋势的过程往往会更为缓和些。且相对于暴涨后的“尖顶”，下跌周期后震荡磨底的时间相对更长。
2 国际咖啡与其他农产品的相关关系
巴西不仅是全球咖啡的主产国和主要出口国，同样也是甘蔗糖、大豆、玉米、棉花的主要供应国，那么国际咖啡价格与这些农产品价格之间的相关关系如何呢？
从作物种植区域情况看，巴西咖啡主产区主要集中在东南部，而甘蔗主要种植区在中南部，两种作物种植重叠区相对较大，其中圣保罗州、米拉斯基拉斯州即是咖啡的主产区也是甘蔗的主要种植区；咖啡主产区与玉米、棉花有一定的重叠区，但不算大，与大豆种植重叠区较少。
从咖啡、糖、大豆、玉米、棉花五种农产品国际期价历史走势情况看，价格运行大体趋势一致。从各农产品期价的相关关系情况看，根据自2004年1月5日迄今的价格统计数据做出的相关系数，咖啡与玉米、棉花、糖的价格运行相关系数均达到0.7以上，与大豆价格相关性稍低（0.65），不过数据显示大豆和糖的价格相关性较低。
咖啡与其他农产品的比价在一定范围内波动，截至2022年9月13日，棉花/咖啡、大豆/咖啡的比价已运行至低于均值水平，咖啡/糖的比价高于均值水平，显示出目前咖啡价格相对于棉花、大豆、糖已呈现出价值偏高状态。
从农产品价格历史波动率情况看，波动率从大到小排序：咖啡＞糖＞棉花、玉米＞大豆，咖啡期价是五种农产品中波动率最大的，主要是因为咖啡对气候条件更为敏感，尤其是阿拉比卡咖啡的种植对气候要求苛刻，不仅需要适时适量的降水，对气温也有较高要求，而随着全球变暖，咖啡的生产面临的挑战比其他农产品更大。此外，随着全球产量增长的基本停滞、需求的快速增长，供需格局收紧，全球库销比波动中枢下降，这也增加了咖啡价格的波动性。
3 国际咖啡市场的季节性特征
从全球咖啡的生产收获季节性来看：
北半球大多大多数国家的收获季在11月-次年4月之间，而南半球的国家收获季基本处于4月-9月。
巴西：5-9月收获期，6-7月咖啡集中上市期；6-8月是巴西霜冻多发期。
哥伦比亚：主收季在9-12月，11-12月是咖啡集中上市期。
越南：收获期9月到次年2月。
全球消费的季节性特征：
11月开始的北半球冬季，为欧美地区消费旺季
2004-2021年咖啡价格统计归纳：
从统计归纳情况可以看出，总体而言，上涨容易出现较为猛烈的行情，而下跌时相对比较平缓，出现月跌幅超过10％的概率较低。
4 咖啡市场影响因素分析及展望
4.1、供需面：全球
从全球咖啡产量情况来看，虽然咖啡树存在产量“大小年”的特点，但从产量变化的大体趋势可以看出，全球产量增长已明显放缓，收获面积总体也是趋于萎缩的状态，其中巴西种植面积趋势性缩减明显，越南咖啡树老龄化严重。一方面，2021年以前，全球咖啡价格长时间处于低位水平，抑制了农户种植、翻新和投资的积极性；另一方面，全球气候变暖使得适宜咖啡生长的区域面积不断缩减。根据USDA的数据，2002/03年度-2011/12年度全球产量年均增速在3.0％，而2012/13-2021/22年度全球产量年均增速已降至1.6％。
由于去年巴西旱灾及霜冻影响，叠加咖啡产量处于小年，21/22年度巴西及全球咖啡产量大幅下滑，根据USDA数据，21/22年度（10月至次年9月）全球生咖啡产量为1.67亿袋（每袋60kg，下同），同比下降5.23％。对于22/23年度，咖啡进入生产大年，若天气回归正常，巴西及全球产量将会有所恢复，但考虑到化肥供应紧张及其价格的飙升令农户减少肥料投入，22/23年度全球咖啡产量预计超不过20/21年度水平，USDA预计2022/23年度全球生咖啡产量将增长4.7％到1.75亿袋。
从全球消费变化情况看，总体呈现稳步增长的态势，年均增速2％。根据USDA数据，2021/22年度咖啡消费总量为1.65亿袋，同比增长2.08％，预计2022/23年消费总量1.67亿袋，同比增加1.1％。
由于全球咖啡收获面积及产量增速明显放缓，而消费稳步增长，致使全球期末库存和库销比降至低位波动，ICE咖啡价格波动中枢也有所上移。长期来看，全球变暖令咖啡种植面积难扩，随着消费的继续增长，尤其是包括中国在内的新兴经济体需求的快速上升，全球库销比预计总体呈现稳中偏下的趋势，这将导致ICE咖啡价格的周期底部及波动中枢缓慢上移。
对于22/23年度，全球产量预计恢复及库销比预计小幅升高，咖啡价格预计将自目前高位水平震荡走弱。
4.2、供需面：巴西、哥伦比亚、越南
巴西产需是国际咖啡市场驱动的核心，作为最大的生产国、出口国和消费大国，巴西咖啡年度产量、期末库存及库销比变化与全球大体一致。国际咖啡价格与巴西及全球期末库存、库消比高度负相关，巴西及全球的期末库存与库消比情况基本上决定了国际价格的大趋势。
2022年巴西灾害性天气影响减弱，7-8月份未出现霜冻灾害，巴西当地气象部门预计今年巴西冬季剩余的时间里，巴西咖啡产区出现极寒天气和霜冻灾害的可能性为0，这减少了今明两年巴西生产的威胁，因为一旦产区出现霜冻灾害，不仅会对当年咖啡产量造成不利影响，还可能进一步影响到下一年产量。
由于2021年持续干旱和霜冻影响，21/22年度巴西咖啡减产17％，其中阿拉比卡咖啡产量降至10年低位；22/23年度是巴西生产大年，且2022年天气灾害影响同比减弱，产量有所恢复，但去年严重的灾害天气破坏了产量潜力，令生产恢复程度有限，USDA预计22/23年度巴西咖啡产量同比增长12％，仍然是16/17年度以来表现最糟糕的产量大年。若2023年天气正常，23/24年产量预计将进一步恢复，尽管理论上23/24年度巴西将进入生产小年，但考虑到在2021年的干旱和霜冻灾害导致咖啡树提前过度修剪，扭转了产量周期规律，或将帮助2023年咖啡产量大幅增长，部分国际机构预计23/24年度巴西咖啡产量可能创历史新高。
哥伦比亚：全球第二大阿拉比卡咖啡生产国哥伦比亚，一直受到拉尼娜所导致的过多降雨影响，以及燃料成本、化肥成本高涨导致农户投入减少，22/23年度咖啡产量形势不如人意，USDA预计22/23年度哥伦比亚咖啡产量没有增长。
越南：由于化肥投入的减少，22/23年度越南预期减产4.4％，且拉尼娜气候下，10月份开始的采摘季可能面临过量的降水风险。目前越南现货供应紧张、库存极低，市场等待新年度咖啡豆的上市供应。
可见，虽然22/23年度为巴西及全球生产大年，但巴西还未从上年度的干旱和霜冻灾害中完全恢复过来，叠加全球化肥价格高涨限制农户投入，22/23年度全球咖啡产量预计仅有限恢复、库销比预计小幅升高，若2023年天气正常，23/24年度巴西及全球咖啡产量和库销比预计将有较大幅度的提升。
4.3、库存
库存数据反映物流及现货供应情况，对咖啡价格有着较大影响，主要关注传统咖啡进口国库存数据及交易所咖啡认证库存数据。欧美日是最重要的三大咖啡进口目的地，进口国港口库存变化对市场影响较大，尤其是美国。
从美国港口库存情况看，此前由于巴西咖啡减产和全球物流危机导致2021年美国咖啡库存量持续处于同比较低水平，进入到2022年后，随着消费旺季的过去、物流的改善，库存自3月份开始增加，下半年开始巴西新产季咖啡供应全球，也包括向美国出口咖啡，6-7月份美国港口库存继续回升，高于去年同期，但远不及2019、2020年同期水平。
另一个重要的咖啡库存数据——美国ICE交易所咖啡认证库存数量也处于低位。自2021年7月以来，美国ICE交易所C型咖啡认证库存数量持续下降，截至2022年7月底已降至70万袋，为1999年以来最低水平，相比之下，2021年7月底还有217万袋。不过，有消息称，美国ICE交易所准备将对一批2年前的咖啡陈豆再次评级和重新认证以应对目前持续减少的认证咖啡库存数据。若这批陈豆一旦认证成功进入交易所交割库存，将缓解市场对交易所库存紧张的担忧，同时也将引发市场对咖啡交割品质量下滑的质疑，对期货市场有利空的影响。总体而言，美国港口库存、ICE交易所认证库存偏低的状况短期对咖啡价格有支撑作用，后续需密切关注库存变化情况。
4.4、成本
巴西咖啡的生产效率全球领先，由于机械化种植和采摘的普及，巴西咖啡生产成本较低，在全球咖啡的生产中占据绝对优势。在2021年咖啡价格暴涨之前，国际咖啡价格在2017-2019年不段下跌，2020年仍然维持低位水平，虽然还在巴西咖啡的生产成本之上，但已远低于中美洲许多地区的生产成本，这些地区一般需要120-150美分/磅才能实现收支平衡，生产亏损的局面迫使中美洲一些国家减少咖啡种植面积。虽然2021/22年度咖啡价格有了大幅的提升，可能吸引部分农户扩种，但考虑到咖啡树种植到结果有4-5年的时间周期，全球收获面积及产量近几年仍难有明显的增长。
由于巴西咖啡生产成本最低，因此全球咖啡价格运行至巴西成本之下的机会很少，即便跌破成本，持续时间也很短、成本之下的空间也很小。在巴西咖啡的所有成本中，资本投入是运营成本中权重最大的项目，占总成本的49.5％（其中肥料支出占35％，作物检疫支出占13％），人力成本占总成本的16％，机械化成本占总成本的15％。今年全球肥料价格持续高企，或将支撑巴西及全球生产成本，进而限制国际咖啡价格下行的空间。
4.5、巴西汇率雷亚尔
由于巴西出口供应占全球出口近3成，是全球最大的出口国，因此巴西汇率对国际咖啡价格影响较大。当巴西雷亚尔升值（美元兑雷亚尔下滑），则意味着在以美元计价的国际咖啡市场上，巴西咖啡出口成本上升，利多国际咖啡价格；若巴西雷亚尔贬值（美元/雷亚尔上升），则意味着在以美元计价的国际咖啡市场上，巴西咖啡出口成本下滑，同时巴西生产商也会加快出口以换取更多美元，对国际咖啡价格带来利空影响。
4.6、天气因素
天气因素对国际咖啡价格影响较大，基本上咖啡的大行情都是由灾害性天气导致大减产而引发的。
降雨：雨季决定了咖啡树的开花期，适当的降雨有利于开花和结果，但过多降水也会导致开花数量减少以及分散。果实成熟期也需要充沛的降雨，但在收获期，持续的降雨却不利于咖啡果实的采摘和晾晒。
温度：咖啡树对温度较为敏感，持续的低温会严重损伤树木，换幼树则需要经历3-5年的生长周期，因此严重低温会带来持续多年的减产影响。但另一方面，如果温度过高，会造成咖啡果实早熟，也较容易感染叶锈病。
随着全球变暖，极端天气频发，加大了全球咖啡生产的不稳定性。而据世界咖啡研究所（WCR）2017年年报数据显示，2017年有25％的咖啡产区的最热月份平均气温高于30℃，随着全球气候变暖，预计到2050年这一比例将达到75％。这也令咖啡的种植生产前景面临着较大的威胁。
我们对比了在拉尼娜和厄尔尼诺两种不同的异常气候条件下国际咖啡市场波动情况：
拉尼娜一般是指赤道太平洋东部和中部海面温度持续异常偏冷的现象，拉尼娜会导致南美洲北部，比如哥伦比亚，委内瑞拉等地出现异常多的降水甚至洪水现象，易给巴西南部带来严重干旱，并增加霜冻灾害发生的概率；而厄尔尼诺现象则相反，易导致巴西南部降雨偏多，但东南亚如越南、印尼等地降水偏少。
拉尼娜和厄尔尼诺气候带来的降水及气温异常都容易造成全球咖啡的减产，对咖啡的种植生产影响程度取决于拉尼娜或厄尔尼诺气候持续的时间和强度。
厄尔尼诺：
出现的年份：1994~1995（强）、1997~1998（强）、2002~2003（弱）、2004~2005（弱）、2006~2007（弱）、2009~2010（弱）、2014~2016（强）
市场表现：
1994~1995年的厄尔尼诺导致巴西霜冻大减产40％，大幅推升了价格；1997-98年的强厄尔尼诺，给墨西哥和中美洲的一些国家带来的降雨、飓风和霜冻天气袭击导致咖啡产量大减，供应量下滑，从而引发国际市场的咖啡价格上涨了2倍；2014-16年的强厄尔尼诺气候下，全球多个咖啡产区都遭遇了减产，导致了价格的飙升；即便是在厄尔尼诺强度较弱的2002-2003、2004-2005、2006-2007年，价格也出现过不同程度飙升的现象。
拉尼娜：1998~2001年（三重拉尼娜、中等）、2007年中~2008年（中等）、2010年中~2012年（中等）、2020 ~ 2022年（三重拉尼娜、中等）
市场表现：在上述中等强度拉尼娜或三重拉尼娜出现的年份，ICE咖啡价格都出现过大幅的波动，其中2010-2011年的拉尼娜导致了全球咖啡产量及库存的大幅下降，价格持续飙升并创出历史新高；而此次自2020年不断演变而来的三重拉尼娜现象造成了21/22年度巴西持续干旱和频繁的霜冻，令巴西及全球咖啡减产，直至目前仍有部分产区还处于不利气候中，咖啡价格也飙升至历史高位水平。
据美国NOAA气候监测模型显示，当前的拉尼娜气候有91％的概率持续至北半球的冬季，但在2023年1-3月份出现的概率减弱至54％，而北半球咖啡树花期大约在2月-3月、南半球大约在6月-7月，这或意味着22/23年度巴西及全球咖啡产量受到灾害性天气的影响可能比上年度要小很多，有利于生产的恢复。
4.7、投机资金
ICE咖啡期货市场的高波动率吸引着投机资金的关注，投机资金的大量介入对市场有着推波助澜的作用，尤其是在巴西霜冻频发期6-8月份，一旦出现不利天气容易引发投机资金的炒作。ICE咖啡期货投机净多持仓变化情况对期价有着较高的正相关关系。
2021年由于主产国灾害性天气导致咖啡减产，市场供不应求，吸引了大量投机资金介入，令盘面价格快速拉升。期间，ICE咖啡期货非商业多头持仓不断增加，非商业空头头寸不断减持，致使非商业净多头寸在2021年6月份创出历史新高，并在2021年下半年至2022年1-2月份维持在历史高位水平，市场投机多头氛围浓厚。在2月份ICE咖啡期价达到260美分/磅之后，随着基本面利多因素在盘面得到充分的反映，而外部宏观经济环境及俄乌战争令市场对消费前景有所担忧，投机多头高位开始逐步获利了结，投机净多头寸下滑令期价高位震荡走弱。
对于后续市场，根据前文分析，22/23年度巴西及全球产量、库销比预计小幅恢复，根据气象机构的预测模型，2023年天气灾害影响预计将进一步减少，23/24年度可能还将继续提升，在此背景下，ICE咖啡期货非商业多头持仓持续增加的动力不足，而非商业空头头寸目前已降至历史低点，继续下降的空间已不大，未来有快速增加的可能，则非商业净多头寸将维持下降趋势，并有可能在2023年转为净空持仓。投机多头氛围的不断消退将为咖啡期价带来利空影响。
4.8、行情展望
从长周期来看，全球气候变暖使得适宜咖啡尤其是阿拉比卡咖啡生长的区域面积趋于缩减，其中在最大主产国巴西表现明显，而最大的罗布斯塔咖啡主产国越南因树龄老化严重、投资不足也制约着产量的提升，且2021年之前国际咖啡价格长期低迷也导致一些主产国农户转种，即便2021年价格大涨可能带来一些新增种植，但考虑到咖啡树种植到结果有4-5年的时间周期，全球收获面积及产量近几年或仍难有明显的增长。全球消费却在稳步增长，尤其是包括中国在内的新兴经济体需求的快速上升，全球库销比预计总体呈现稳中偏下的趋势，这将导致ICE咖啡价格的周期底部及波动中枢较前些年有所抬升。
对于22/23年度行情展望：根据国际气象机构的气候模型推测，此年度期间，灾害性天气对全球咖啡生产影响减弱的可能性较大。22/23年度巴西生产大年，全球及巴西产量预计将有所恢复，但恢复程度有限，库销比预计小幅提升；23/24年度全球及巴西产量、库销比预计将继续提升，22/23年度国际咖啡价格预期呈现趋势性下跌行情。分阶段看，由于哥伦比亚、越南等主产国22/23年度产量形势不乐观，11月至次年2月为消费旺季，目前现货库存偏低，库存重建预期偏慢，这将对咖啡价格提供支撑，2022年10月-2023年2月，国际咖啡价格预计偏弱震荡为主，或将在200美分一线上下运行。2023年3-9月，3月后欧美消费季节性转淡，随后巴西将逐步进入收获上市期，市场对巴西及全球产量恢复的预期下，国际咖啡价格预计将下跌，预期目标为160-170美分/磅。
4.9、风险提示：
主产国天气风险、宏观金融市场动荡风险等。
本文源自金融界
