（报告出品方/分析师：国金证券 苏晨）

一、“电磁光医”四大板块齐头并进

有研新材料股份有限公司于 99 年由北京有色金属研究总院独家发起，以募集方式成立，同年在上交所挂牌上市。

成立之初，公司从事半导体材料的生产和销售；14 年完成资产重组，实现业务转型，切入稀土材料、光电材料、高纯金属材料、医用材料等多个领域。公司控股股东为有研科技集团有限责任公司（持股 33.09%），实际控制人为国务院国资委。

公司业务分为“电磁光医”四大板块。目前公司主营业务定位在高端金属靶材、先进稀土材料、特种红外光学及光电材料、生物医用材料等多个战略性新材料领域，分别对应四大控股子公司。

电板块：集成电路用靶材、贵金属等业务，对应全资子公司有研亿金；

磁板块：磁性材料及磁体、稀土金属等业务，对应控股子公司有研稀土；

光板块：特种红外光学、发光材料等业务，对应全资子公司有研国晶辉；

医板块：生物医用材料及口腔器械等业务，对应全资子公司有研医疗。

盈利能力提升，半导体靶材、稀土材料为主要业绩来源

14 年公司业务转型后，聚焦高纯溅射靶材、稀土材料等发展，后逐步形成“电磁光医”四大业务板块，盈利快速增长，15-21 年归母净利润年复合增速达 41.32%。

19 年铂族金属价格大涨，叠加靶材建设项目完工并投产，电板块营收占比扩张至 80%以上，公司营收同比增长 119.21%。20 年由于磁板块并购，公司高附加值稀土产品产销增长，归母净利润同比增长 60.38%。

21 年公司首次将电板块盈利拆分为铂族、贵金属加工和薄膜材料三类。

铂族业务由于其贵金属特性，产品收入高但毛利率低；薄膜材料主要为集成电路靶材。21 年公司稀土业务毛利占比 30.75%，薄膜材料毛利占比 26.72%，为两大主要业绩来源；光板块、医板块毛利率较高。

22 年上半年公司实现营收 74.07 亿元，同比减少 2.91%，主因铂族金属价格下跌导致营收下滑；实现归母净利润 1.89 亿元，同比增长 33.31%；实现扣非归母净利润 1.83 亿元，同比增长 71.63%，盈利能力持续提升。

实施超额利润分享制度，激励核心人才。

为加快推动分配体制改革，21 年底公司推出超额利润分享方案，以经营班子任期考核周期设定超额利润分享周期，核定四年整体目标净利润，年度超额利润分享额为当年超额利润的 30%，以现金递延支付予以兑现，第一年 40%，第二年 30%，第三年 30%。当年度实际利润低于目标利润的，将上一年度超额利润分享额未兑现部分进行扣减。

二、电板块：国内半导体靶材龙头，垂直一体化布局

2.1 溅射靶材：PVD 核心耗材，半导体领域技术壁垒最高

溅射工艺属于物理气相沉积（PVD）技术的一种，是制备电子薄膜材料的主要技术之一，其利用离子源产生的离子，在真空中加速聚集成高速离子流，轰击固体表面，离子和固体表面的原子发生动能交换，使固体表面的原子离开靶材并沉积在基材表面，从而形成纳米（或微米）薄膜。

被轰击的固体是溅射法沉积薄膜的原材料，称为溅射靶材。靶材质量的好坏对薄膜的性能起着至关重要的决定作用。

溅射靶材产业链包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用四个环节

高纯、超高纯金属是溅射靶材的基础，若靶材杂质过高则会影响导电性，甚至导致电路损坏。高纯金属提纯难度高，需要将物理提纯和化学提纯结合使用，经过熔炼、合金化和铸造等步骤，才能满足高纯度要求。

目前该领域主要被日本三菱、H.C Stark 等海外公司垄断。

靶材制造所需工艺繁琐、技术难度较高。靶材制造环节首先需要根据下游应用领域的性能、需求进行特有的工艺设计，然后再进行反复的塑性变形、热处理等，过程中需要精确地控制晶粒、晶向等关键指标，再经过焊接、机械加工、清洗干燥、真空包装等工序。

目前制备靶材的方法主要有铸造法和粉末冶金法。半导体用的超高纯溅射靶材过去被日矿、霍尼韦尔、东曹等公司垄断。

溅射镀膜是应用溅射法给物体表面镀膜，溅射镀膜的品质对下游产品的质量具有重要影响。

溅射靶材下游应用领域广泛，在半导体芯片（10%）、平面显示（34%）、信息存储（29%）、太阳能电池（21%）和智能玻璃（6%）等行业被广泛应用。

半导体领域用溅射靶材技术门槛最高。

不同行业对靶材的纯度要求不同，半导体行业中靶材用于晶圆制造和芯片封装。

溅射靶材用在晶圆制造的 “金属化”过程中，主要用于制备导电层、阻挡层和接触层等，对靶材要求高纯度、高精度和高集成度。在封装中，溅射靶材用于键合线的镀层。

半导体芯片对靶材纯度要求达 5N5（99.9995%）以上，价格也最为昂贵，平面显示器、太阳能电池对靶材纯度和技术要求略低，分别达到 5N （99.999%）和 4N5（99.995%）。

高端制程中，铜靶代替铝靶为未来发展方向。

靶材主要种类包括铜、钽、铝、钛、钴等。在半导体芯片领域按照硅片尺寸的不同所用到的靶材类别也有差异，8 英寸（200mm）晶圆生产中用到的铝靶和钛靶较多，铝靶主要用作 110nm 以上技术节点的布线材料，钛靶作为其配套的阻挡层材料；而 12 英寸（300mm）晶圆生产中对于钽和铜靶材的需求较大，铜靶主要用于 110nm 以下，钽靶与之配套。在半导体制程日渐缩小的趋势下，铜靶代替铝靶是明确的发展方向。

2.2 晶圆厂扩建热潮带来靶材需求增量，市场规模不断扩大

国内集成电路市场需求旺盛，贸易逆差巨大。17-21 年中国集成电路产业高速发展，市场规模从 17 年 5411 亿增长至 21 年约 10458 亿元，CAGR 为 18%。

中国集成电路需求旺盛，国内自给量不足，对外依赖度高。根据海关总署的统计数据，21 年中国集成电路产品进口 6354.8 亿个，出口 3107 亿个，进口金额 4325.5 亿美元，出口金额 1537.9 亿美元，贸易逆差 达 2787.6 亿美元，巨大的贸易逆差说明国内集成电路处于供不应求状态。

美国抑制行为加快半导体国产替代进程。

18 年以来美国商务部将多家中国知名科技企业及实体进行贸易制裁后，中国更加重视集成电路产业发展， *** 出台多项政策，国产集成电路进入高速发展阶段。22 年 8 月 9 日，美国签署《芯片与科学法案》，明文针对中国的投资限制，企图限制半导体企业在中国扩产 28nm 以下先进制程，欲将中国大陆排除在半导体供应链之外。法案的出台凸显出半导体供应链国产替代的重要性，或能进一步推动半导体行业国产替代。

中国大陆晶圆厂扩建潮，12 英寸为当前投资主流。

受益于下游终端应用市场蓬勃发展，目前中国是世界上最大的半导体消费市场。未来几年我国晶圆厂扩建步伐迅速，根据 Knometa Research 统计，21 年中国大陆在全球晶圆产能中的份额达到 16%，预计到 24 年份额将达到 19%。

目前我国在 12 英寸晶圆厂已投资数千亿美元，中芯国际、华虹、紫光、长鑫等 10 余条 12 英寸产线投入生产，技术水平不断提升；同时，国内的多数 8 英寸晶圆厂已经运行多年，但仍有中芯国际、士兰微等 10 条产线依然积极推进扩产、建设。

半导体材料市场稳健增长，国产替代加速推进。

随着我国半导体应用终端需求的增长，晶圆制造产能逐步向国内转移，21 年我国半导体材料市场规模 119.3 亿美元，同比增长 22%，增速远高于其他国家和地区，占全球比例为 18.6%。

但与之配套的半导体材料国产化率仍很低，国产材料使用率仅在 15%左右，在先进制程和先进封装领域的国产化率更低，部分关键材料仍是空白。

近年来，随着国内企业的研发突破和国家资金的支持，高端材料国产化在逐步推进。

靶材在半导体材料中价值量占比 3%。

在晶圆制造材料中，按照半导体材料类别的不同晶圆可以分为硅片（33%）、特种气体（17%）光掩膜（15%）、超洁净高纯试剂（13%）光刻胶及光刻胶辅助设备（7%）、湿制 程、溅射靶材（3%）、抛光液（7%）、其他材料（5%）。

与封装测试材料相比，晶圆制造材料的技术要求更高，所以目前封装材料的国产化比例已经较高，而制造材料只有个别领域实现了小批量供货。

我国半导体靶材市场规模将快速增长。

20 年中国半导体靶材市场规模约 17 亿元，同比增长 12.88%。晶圆厂扩建热潮有望拉动国内半导体靶材市场规模快速增长，根据前瞻产业研究院预测，21-26 年我国半导体靶材的市场规模保持 10%-15%增长率，26 年市场规模预计达 33 亿元。

2.3 突破行业技术壁垒，靶材国产替代强势崛起

全球半导体靶材 CR4=80%，海外企业垄断。

高纯溅射靶材制造技术门槛高，设备投资大，因此存在很高的行业进入壁垒。

有规模化生产能力的企业数量相对较少，主要分布在美国、日本等国家和地区。半导体靶材行业集中度高，前四大厂商日矿金属、东曹公司、霍尼韦尔、普莱克斯占据了全球 80%的份额，其中日矿金属市占率达到了 30%。

以日企为代表的国外企业在技术、市场等方面处于主导乃至垄断地位，国内企业大多在某个细分领域稍有涉足，伴随整个产业转移，台湾厂商逐步在大陆建厂，竞争将会更加激烈。

靶材行业高技术壁垒、认证壁垒

靶材制造工序繁多、技术难度高，需要多项核心技术，包括高纯金属纯度控制及提纯技术、晶粒晶向控制技术、异种金属大面积焊接技术、金属的精密加工及特殊处理技术、清洗包装技术等。

靶材存在严格的供应商认证机制，下游客户对靶材供应链管理体系要求较高，认证周期 2-3 年，一般不会轻易调整主供应商，为靶材企业进入新的细分市场带来了较大难度。

高纯金属原料是靶材生产制造的“卡脖子”难题。高纯金属原材料在溅射靶材成本占比约 70%-80%，我国高纯金属制备技术与国外相比存在一定差距，高纯金属主要依靠进口。全球范围内，高纯金属产业集中度较高，美日等国家的高纯金属生产商依托先进的提纯技术在整个产业链中具有较强的议价能力。

技术突破+产业链转移，国产替代强势崛起。

国内以江丰电子、有研新材为代表的半导体靶材公司不断进行技术突破，打破了在高纯金属原材料提炼环节美日企业的技术垄断。江丰电子产品已经进入 5nm 先端工艺，有研新材 12 英寸高纯铜及铜合金靶材等产品已通过多家集成电路高端客户认证，开始批量供货。随着半导体晶圆集成度越来越高，靶材也将向着高纯度、大尺寸方向发展。目前半导体靶材国产化率不到 20%，伴随全球分工及产业链转移、本土企业高端靶材快速崛起，国产替代空间巨大。

2.4 原料自产自供，产能扩建+12 英寸铜靶占比提升

半导体靶材全品类覆盖，高端铜系靶快速渗透。

公司主要产品包括 8-12 英寸用铜、钴、铝、钛、钽、贵金属和高纯镍铂合金靶材，22 上半年公司靶材销量同比增长 60%，12 英寸高端靶材占比已达 40%以上，高端产品占比持续提升。

公司铜系列靶材已在中芯国际、长江存储、华虹、华力等重要客户全面上量，CuAl、CuMn 产品取得大批订单，逐步成为客户最主要的铜系靶材供应商。同时，公司积极制定国内外市场推广计划，22 上半年公司 70 余款靶材通过客户验证，40 余款处在验证阶段。

靶材年产能 2 万块规划扩产至 7.3 万块。

21 年底公司 8-12 英寸靶材年产能 2 万块，21 年 9 月公告计划投资 3.28 亿元建设“有研亿金靶材扩产项目”，该项目包括山东德州新建生产基地和昌平基地升级改造两部分，投产后靶材产能将达到 7.3 万块/年。

22 年 3 月公司增加投资至 6.46 亿元，建设面积扩大，同时产品结构将部分铝系靶、钛靶调整为铜系靶材，预计 25 年底达产。22 上半年公司昌平基地升级改造基本完成，产能由原来的 2 万 块/年提升至 3.5 万块/年，德州基地完成地下结构工程施工，项目进展顺利。

高纯金属原料自产自供，打破国外垄断。

公司积极布局上游高纯金属、稀贵金属加工、回收，形成产业闭环，是国内少数能够实现 6N 超高纯铜原材料工业化批量稳定生产企业，打破国外垄断。21 年公司高纯金属提纯、合金化技术大幅提升，年产 30 吨集成电路用超高纯铜新材料项目已建成投产，为实现铜系列靶材、钴靶材等垂直一体化打下坚实基础。

山东有研国晶辉为原料端保障基地。公司在山东乐陵建设创新及成果转化基地，涉及超高纯稀有金属及化合物、稀土功能材料、高端晶体材料及器件三大领域 7 条生产线，总产能约 1100 吨，成为公司电磁光医板块重要的原材料保障基地。

公司与江丰电子靶材业务相比，21 年公司薄膜材料业务（包含靶材）营收增速达到 69%，近几年维持高速增长，但毛利率低于江丰电子，主因公司靶材品类众多，毛利率分化，铜靶预计超过 40%，其他品类略低，未来随着公司靶材产品结构调整，12 英寸铜靶占比提升，利润率有望持续提升。

江丰电子除半导体靶材外，部分靶材用于平面显示等领域，主要以铝靶、钽靶、钛靶为主，目前高纯金属原料自供率较低，而公司高纯金属铜原料已实现自产自供，在未来铜靶主流趋势下，国产替代进程将加速，公司产品竞争力不断走强，在海外市场市占率有望提升。

预计 22-24 年公司靶材业务营收年复合增速在 50%以上，成为公司最核心业绩来源。

铂族金属主要用于汽车催化行业

铂族金属（铂、钯、锇、铱、钌、铑）具有熔点高、强度大、电热性稳定、高温抗氧化性能强、催化活性良好等特点，被广泛应用于汽车尾气催化净化剂、氢燃料电池、电子元件、专业医药、珠宝以及投资等方面。

铂族元素中以铂和钯用途最广、消费量最大，其中铂主要应用在首饰制造（80%-90%），其次为汽车工业领域（6%-8%）；钯的应用主要为汽车领域（75%），其他领域包括化工（12%）、电子（8%）和首饰（4%）等。

其中，汽车催化行业对铂族金属的需求量占全球需求总量的 60%以上，中国需求量占全球用量 30%。

21 年年初铂族金属受原产地事故减产等影响，推动钯金价格大幅上扬，Q3 汽车行业芯片短缺引发一系列的供求变化，导致全年汽车订单减少，铂族金属钯实物需求量减少 7%左右， 价格持续下跌。22 上半年在俄乌战争、新冠疫情等因素的影响下，全球汽车市场预期被下调。

汽车行业芯片短缺得以缓解后，将释放需求，一定程度上提振铂族金属的需求。

铂族金属矿山资源日益紧张，含铂族金属废汽车催化器具有价值昂贵、稀缺量少、产品分散、处理技术要求高、危险性低等特点，也是一种高价值稀缺资源，废旧汽车三元催化器的循环利用能够较大程度缓解我国铂族金属的供需矛盾。

有研亿金从事贵金属及其产品的研究、开发、生产和销售，并致力于发展贵金属循环经济，对于各种贵金属废料进行回收提纯，综合生产加工能力达到 35 吨，以钯、铂、铑为主。

电板块：靶材盈利快速增长，铂族受金属价格影响。

21 年公司首次披露薄膜材料盈利情况，21 年实现营收 8.68 亿元，同比增长 68.68%，毛利率 21.38%，营收占比仅 5.41%，但毛利占比达到 26.72%，为业绩主要来源。

21 年电板块（薄膜+铂族+贵金属）整体营收 130 亿元，有研亿金净利润 1.6 亿元；22上半年营收 50 亿元，净利润 1.15 亿元，靶材销量快速增长，电板块利润率整体提升。22上半年铂族金属销量保持平稳，受铑、钯价格波动影响销售收入有所下降。

三、“磁光医”板块共同发力，打造多领域新材料平台

3.1 磁板块：稀土全产业链布局，磁材产能持续扩张

磁板块全产业链布局。公司磁板块业务主要依托子公司有研稀土，有研稀土从事稀土资源开发利用、稀土材料及应用的研究、开发与生产，拥有从稀土矿山到稀土功能材料的完整产业链，主要产品包括稀土化合物、稀土金属、稀土合金、稀土磁性材料和高端稀土光功能材料、稀土催化材料、稀土陶瓷材料、高纯稀土靶材及镀膜材料等，总生产能力超过 1 万吨/年。

新产品开发颇具成果

有研稀土及其前身是我国稀土工业技术的发源地之一，曾向国内外企业提供稀土及其材料的工业技术 70 余项（160 余次），目前全球总产量 65%以上的稀土矿产品经由有研稀土的技术冶炼分离，其中第三代酸法冶炼分离包头混合型稀土精矿、锌粉还原或电还原-碱度法制备高纯氧化铓，工业应用率达到 80%以上。

有研稀土开发出烧结钕铁硼精密加工与表面处理技术，不断推出包括高丰度磁粉在内的高性价比产品，21 年率先开发出稀土磁性材料用旋转靶材，大幅降低了磁体用高价铽镝的含量，并且成功研制多款高性能稀土磁性材料，获得包括国际一流厂商在内的多家下游高端客户认 证，烧结磁体新型表面处理技术产品获终端客户认可。

与中国稀土集团合作共建创新基地。

22 年 7 月，公司控股股东有研集团与中国稀土集团签订《共建稀土创新基地合作协议》。

在创新平台建设方面，有研集团支持中国稀土集团与有研新材在稀土领域开展资本合作，共同打造国际一流的稀土材料创新高地及稀土工程化高端人才培养基地；

在科技与产业发展方面，开展稀土战略前沿技术及关键共性技术研究，利用中国稀土集团资源优势及有研集团在稀土功能材料方面的技术积累和产业基础等优势，共同打造世界一流的稀土新材料产业集群；

在咨询服务与人才培养方面，有研集团可为中国稀土集团提供稀土科技及产业发展战略咨询和人才培训等服务，双方探索研究生联合培养机制。

持续推进磁材产品扩产扩能。

公司在烧结钕铁硼、粘结磁体等领域齐头并进，致力于为客户提供多领域全方位的磁材产品解决方案，磁材广泛应用于手机扬声器、受话器、摄像头马达、VCM、TWS 耳机、智能音响、微电机、传感器等领域。有研稀土以电声磁体为核心不断完善细分领域产品结构，加强微特电机、新能源电机用磁体扩产和市场开拓。

原材料供应助推产能释放。

21 年公司建成的成果转化基地包含稀土功能材料产线，扩大公司稀土磁材产能；同时，公司在四川乐山设立稀土基础材料生产加工基地，基于当地丰富电力资源、临近资源所在地、较低人工成本，保障稀土磁材关键材料稳定供应。

截至 21 年底，公司稀土化合物车间工程进度 70.81%，工程建设完成或能进一步推动公司稀土产品产能释放。

磁板块：受益稀土价格上涨，盈利持续高增

21 年因新能源车、风电和变频空调等领域需求旺盛，全年稀土价格涨幅较大，轻稀土氧化镨价格上涨 150%，重稀土氧化铽价格上涨 53%。

公司不断拓展应用领域，完善工业电机等新领域布局，实现客户结构优化，收入连续两年稳定增长；金属铽、镝等系列产品的销售较去年增长 30%。21 年磁板块营收 27 亿元，同比增长 61.25%，毛利率 7.91%，营收占比 16.81%，毛利占比 30.75%，有研稀土 21 年净利润 0.54 亿元。

22 上半年伴随新能源汽车等行业需求增量，稀土主要产品价格上涨，但二季度出现小幅回调。公司铽系金属产品销量增长明显，同比增长达 40%，伴随中重稀土材料价格持续坚挺，销售收入同比翻番。

公司紧抓歌尔、瑞声等主力客户，挖掘笔记本电脑等大声学磁体市场，积极开拓海外市场，磁性材料和轻稀土金属销售保持平稳态势。22 上半年磁板块营收 22.5 亿元，有研稀土净利润 0.59 亿元，同比增长 136%。

3.2 光板块：红外锗全球市占率 25%，产业链向下游延伸

光板块主要包括红外光学、光纤材料等产品。

公司光板块业务主要依托子公司有研国晶辉，有研国晶辉拥有 CVD 沉积、光纤用化学品纯化和光学元件制造等三条生产线，主要产品包括 CVD ZnS、CVD ZnSe、锗、贰陆晶体、硫系玻璃、稀土发光材料等，广泛用于红外热成像系统、激光加工设备、光纤预制棒等高科技领域，产品质量达到国际同类产品水平，是全球红外光学材料和光纤用高纯化学品主要供应商之一。

此外公司拥有世界最大、国内唯一的水平 GaAs 单晶生产线，年产能力达 60 万片，是全球红外 LED 衬底片的最大供应商。

锗晶体、CVD ZnS、CVD ZnSe 及硫系红外玻璃等作为红外光学系统关键且必需的材料，具有良好的市场前景，且在军民两用双轮驱动下，红外光学市场将在较长时间期内保持增长趋势。

信息化和智能武器装备的发展将不断推动红外热成像技术的军事应用，红外材料作为军用红外系统不可或缺的关键材料，需求量将持续增长。

随着非制冷红外焦平面探测器的成熟，汽车辅助夜视、安防监控和工业视觉等民用领域有望大量采用红外热成像系统；尽管民用红外系统出于降低成本的考虑，使用锗、硫化锌等材料的比例低于军用系统，但由于应用量大，也将形成可观的市场增量。

公司红外锗全球市占率 25%。

公司拥有国内最大规模的红外锗单晶生产线，红外锗单晶制品销售连续四年超过 10 吨，全球市场占有率约 25%，是全球红外锗的主要供应商之一；CVD ZnS 材料经过持续多年的研发攻关和能力建设，近几年在我国多个重点项目中陆续获得批量应用，国内市场占有率较高；CVD ZnSe 和硫系玻璃等材料也已进入批量生产阶段，市场前景良好。

21 年有研国晶辉成功研制出Φ350mm 大直径红外锗单晶，建立了大直径锗单晶生长平台；研制出长度达到 300mm 的 4 英寸无位错锗单晶 以及长度超过 100mm 的 6 英寸无位错锗单晶。

壮大红外光学产业，产业链向下游延伸。

21 年有研国晶辉与有研光电合并重组，打造红外光学材料-元件-组件的垂直一体化产业平台，实现红外光学全品种由原料到加工、镜头等全产业链一体化生产管理，充分发挥产品的 协同性，提升产品整体竞争力。

继续发展壮大红外光学产业，进一步提升 CVD ZnS、CVD ZnSe 和硫系玻璃等红外材料的产能，并加大对红外光学元件和镜头组件开发的支持力度，向产业链下游加速延伸。

21 年公司红外镜片、镜头市场开拓成绩显著，已经通过多家客户的合格供方审核，部分客户已小批量订货。

22 上半年二六材料硫化锌产品销量同比增长 40%以上。市场开拓带动红外光学产业链延伸，新增红外镜头组件客户 20 余家。

光板块：业务逐步扩张，盈利能力持续提升。

21 年由于红外热成像系统市场需求的不断增长，公司红外光学产品销售比重上升，光板块（红外光学、光纤材料+光电材料）实现营收 2.35 亿元，同比增长 8.80%，毛利率 28.94%，同比增加 6.25pcts，营收占比 1.47%，毛利占比 10%。

21 年有研国晶辉因吸收有研光电，原有研光电所有资产、人员、债权、债务转移至有研国晶辉，净利润仅 0.02 亿元。22 上半年有研国晶辉实现净利润 0.21 亿元，同比增长 250%。

3.3 医板块：发展数字化口腔正畸产品，生物医用材料扩产

医板块包括生物医用材料及口腔器械等业务。

公司医板块业务主要依托子公司有研医疗，21 年完成支架业务剥离，产业结构实现优化调整，将重点发展口腔正畸数字化及镍钛生物医用材料。

公司在系列传统固定正畸产品 基础上，整合先进技术及内外部研发团队，重点开发数字化定制口腔正畸 系列产品，21 年实现 2 款口腔正畸数字化产品上市，另 2 款产品进入初步 临床验证阶段，已具备产品设计开发、数字建模、增材及减材精密加工制 造的口腔正畸数字化产品开发制造能力。

高性能镍钛生物医用材料实现批量化生产销售，并新建山东镍钛丝材生产基地，推进建成年产能 30 吨钛镍粗丝生产线，保障后续产业扩容的需求。

得益于政策利好、技术创新和资本推动等多种因素，我国医疗器械产业已经成为健康产业中增长最为迅速的领域，迎来了国产化浪潮，替代进口的趋势明显。

而国产口腔高值耗材同时符合自费耗材及有望实现以量补价两 个方向的政策利好，在国人不断增长的口腔诊疗需求和消费升级的带动下， 将呈现蓬勃发展的趋势。

随着精密加工制造技术、数字化诊疗技术、互联 网技术等在口腔医疗领域得到深入应用，口腔器械制造和诊疗的数字化已 开始快速发展，数字化正畸将与传统固定正畸、隐形正畸并列，成为口腔 正畸的重要诊疗方式及未来的发展方向，不断推动国内口腔正畸诊疗技术 的发展及临床病例量的稳步提升。

医板块：营收规模较小，毛利率保持高水准。

20 年因疫情影响，公司医疗 器械产品销量减少，营收出现下滑。21 年公司剥离支架板块业务，营收毛 利等有所下降，实现营收 0.52 亿元，毛利 0.24 亿元，有研医疗净利润 0.05 亿元。22 上半年公司线上与线下结合重点推广正畸数字化产品，线上 服务系统开户医生超过 500 位，正畸数字化产品销量同比翻番，实现营收 0.27 亿元，有研医疗净利润 0.02 亿元。医板块毛利率保持高水准，20 年 达到最高 51.86%，21 年业务结构影响毛利率下滑，实现毛利率 46.89%。

四、盈利预测&估值

电板块：预计 22-24 年营收分别为 113.46 亿元、119.36 亿元、127.84 亿 元，毛利率分别为 5%、6.65%、8.64%。

薄膜材料：根据公司靶材扩产规划，预计 22-24 年靶材产能分别为 3.5 万块、5 万块、7.3 万块；需求旺盛下价格稳中有升，预计 22-24 年分 别为 350 万元/吨、360 万元/吨、370 万元/吨；产品结构中毛利率更高 的 12 英寸靶和铜系靶未来占比逐步提升，预计 22-24 年毛利率分别为 27.14%、30.56%、32.43%。

铂族：铂族业务由于其贵金属特性，营收高但毛利低，22 上半年铂族金属价格走低，预计 22-24 年均价为 6.2 亿元/吨；铂族金属产销量维持稳定，预计 22-24 年产销量均为 15.33 吨；因其加工特性，预计 22- 24 年吨毛利均为 0.11 亿元。

贵金属加工：产销量、价格和毛利率都比较稳定，预计 22-24 年产销量均为 5 吨，价格均为 1 亿元/吨，毛利率均为 7%。

磁板块：预计 22-24 年营收分别为 40.17 亿元、48.2 亿元、55.43 亿元，毛利率分别为 8.57%、8.86%、9.14%。

磁板块稀土永磁产品产销量持续 增长，预计 22-24 年分别为 5738.10 吨、6885.72 吨、7918.58 吨；价格 维持高位，预计 22-24 年均为 70 万元/吨；因永磁产品比例提升，吨毛利 有望持续增长，预计 22-24 年分别为 6 万元、6.2 万元、6.4 万元。

光板块：预计 22-24 年营收分别为 2.6 亿元、3.77 亿元、3.74 亿元，毛利率均为 36.49%。光板块红外光学材料等产品产销量快速增长，预计 22-24 年产销量分别为 35.08 吨、42.09 吨、50.51 吨，价格均为 740 万元/吨；根据 22 上半年情况，预计 22-24 年吨毛利均为 270 万元。

医板块：预计 22-24 年营收分别为 0.55 亿元、0.58 亿元、0.60 亿元，毛 利率均为 36.49%。医板块医疗器械、医用材料等产品产销量稳定增长，预计 22-24 年分别为 110 万个、115 万个、120 万个，价格均为 50 万元/吨； 根据 22 上半年情况，预计 22-24 年吨毛利均为 23 万元。

预计公司 22-24 年营收分别为 157.27 亿元、171.75 亿元、188.10 亿元，实现归母净利润分别为 4.24 亿元、6.42 亿元、9.13 亿元，实现 EPS 分别为 0.50 元、0.76 元、1.08 元，对应 PE 分别为 27 倍、18 倍、13倍。

估值部分采用分部估值，假设费用按照各业务的收入占比均摊，参考可比公司估值，薄膜材料业务对应市值空间 160 亿元，其他业务对应市值空间 65 亿元，合计225亿元，对应目标价 26.57 元。

薄膜材料业务：预计 23 年公司薄膜材料业务毛利 5.9 亿元，预计实现净利润 3.2 亿元，综合考虑 A 股半导体靶材上市公司江丰电子估值， 公司附加值高的 12 英寸+铜靶占比逐步提升，剔除掉江丰电子半导体 设备相关业务影响，给予公司 23 年薄膜材料业务 50 倍 PE，对应市值 160 亿元。

其他业务：预计 23 年其他业务净利润 3.22 亿元，综合考虑 A 股铂族、贵金属、稀土、光学、医疗器械等领域可比上市公司估值，给予该业务 20 倍 PE，对应市值 65 亿元。

五、风险提示

晶圆厂扩建速度不及预期风险。公司靶材产品主要应用于半导体制造当中，如果下游晶圆厂扩产速度放慢，对原材料靶材需求可能不及预期，导致公司产能消化放缓。

公司产能扩张不及预期。目前公司靶材规划产能 7.3 万块/年，受各种因素影响，产能释放进度可能不及预期。

金属价格大幅波动风险。公司高纯金属材料业务主要原材料有铜、钴、铂族金属等，如果金属价格大幅波动将会对公司的经营业绩造成较大影响。

稀土原材料价格波动的风险。目前，我国稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控，稀土产业政策和行业供需情况变化对稀土原材料的价格走势产生较大影响。若未来稀土原材料价格出现大幅波动，将会对公司的经营业绩造成较大影响。

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