（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰）

一、志强国际：Adidas、NIKE 主要供应商之一，以运动鞋制造为主业的跨国集团

（一）公司业务介绍

志强国际以制造和分销足球鞋为主要业务，兼营足球、美式橄榄球和其他体育用品 为主营业务，积极与国际知名运动品牌Adidas、NIKE等公司合作。公司以“安全、 满意、速度”为经营理念，凭借一股对运动文化的热爱，同时深受足球运动的 *** 感 染，致力于成为世界级工厂、国际化企业。志强国际在1992年由创始人陈维家创办， 以“志强兴业股份有限公司”为名成立于中国台湾省台北，1995年迁移至台中，创 始初期主营业务为进出口足球鞋及其他运动相关产品贸易。

2000年，志强国际由贸 易商向上发展为代工制造商，至今于海外拓展共6个事业单位，分别为志雄、大华、 志寨、志中、志宁、大河；合作众多运动品牌，成为Adidas、NIKE、PUMA、迪卡 侬、UA的运动鞋代工厂。2017年集团在中国台湾省筹备上市，重组组织架构，创立 志强国际，同年产量正式超越4000万双。2019年公司鞋类产量约为4325万双，其中 足球鞋销量约为2095万双，在全球足球鞋市场市占率达到21%。2021年4月22日公 司在中国台湾证券交易所挂牌上市，公司目前业务分为足球鞋、慢跑、健行及一般 休闲使用鞋类、棒球鞋、美式足球鞋以及球类（主要为橄榄球、足球和排球）。

截至2021年12月31日，志强国际员工人数近2.94万名，实收资本额约为新台币19.60 亿元；公司2021年实现营业收入新台币123.36亿元（根据彭博汇率折算约为4.42亿 美元），同比减少8.72%，在同行业可比公司中位列第五，小于宝成集团的85.89亿 美元、丰泰企业的25.19亿美元、华利集团的27.09亿美元以及钰齐国际的5.57亿美 元；2021年鞋履生产量达到3248.5万双，以生产足球鞋为主，主要客户为Adidas和 NIKE，小于同行业可比公司华利集团的20957万双、宝成集团的23830万双、丰泰企 业的11100万双，大于钰齐国际的2570万双；公司主要产能分布在越南和柬埔寨， 越南和柬埔寨的产能占比分别约为57.9%和42.1%，2021年越南区生产1880.8万双， 柬埔寨生产1367.7万双，未来越南仍为公司主力生产基地，持续进行生产管理的改 善，提高自动化设备的比例。（报告来源：未来智库）

（二）公司财务简介

公司业绩表现：公司2021年实现营业收入新台币123.36亿元（根据Wind汇率折算为 人民币约28.56亿元），同比下降8.72%，主要受到疫情影响，越南各厂在第三季度 停工将近3个月导致公司营业收入减少；2021年实现归母净利润新台币6.47亿元（根 据Wind汇率折算为人民币约1.50亿元），同比增加58.22%。公司2022Q1实现营业 收入新台币37.69亿元（根据Wind汇率折算为人民币约8.41亿元），同比增长1.68%； 2022Q1实现归母净利润新台币3.50亿元（根据Wind汇率折算为人民币约0.78亿元）， 同比增长19.87%。

公司毛利率和净利率：2021年公司毛利率和净利率分别为19.74%和5.24%，较2020 年水平有所上涨，2020年公司毛利率和净利率分别为18.57%和3.03%，主要原因是 公司削减员工数量，减少劳工成本。2022年Q1公司毛利率和净利率分别为22.91% 和9.28%。

公司ROE：2021年公司ROE为5.67%，同比增加1.94pct。虽然2021年公司营收下降， 同时新增志寨厂S3厂房以及柬埔寨子公司Fireman收购厂房和土地等使得资产周转 率减少，但公司净利率有所提升，主要由于公司通过自动化制造提高生产效率、减 少营业成本与期间费用进行成本管控。2022Q1公司ROE为5.92%。

公司运营指标：公司2021年应收账款周转天数为63.77天，同比减少5.46天，2022Q1 应收账款周转天数为79.39天，同比增加6.06天；2021年应付账款周转天数为50.77 天，同比减少4.38天，2022Q1应付账款周转天数为61.14天，同比减少3.53天；2021 年存货周转天数为59.52天，同比减少5.03天。2022Q1存货周转天数为70.83天，同 比减少1.35天。

根据志强国际2021 年财报数据：（1）分品类产品营收来看，公司收入49.67%来自 休闲鞋类产品，其他产品包括运动鞋、球类等体育用品，营收占比分别为49.36%、 0.97%，休闲鞋代替运动鞋成为营收贡献最多的产品；（2）分地区成品鞋生产量来看，公司2021年度成品鞋累计生产量达3248.50万双，同比下降0.81%，其中越南厂 区2021年产量占比57.9%，为公司第一大生产基地；柬埔寨厂区2021年产量占比 42.1％，次于越南厂区，为第二大生产基地；（3）分地区销售金额来看，2021年公 司产品主要销往欧洲，销售金额占比达到39.47%，美洲市场、亚洲市场占比分别达 到38.74%、19.99%。

市场表现方面：（1）从上市以来股价涨幅看，公司复权后股价从2021年4月22日上 市的46.84新台币/股上升至2022年5月16日的72.00新台币/股，累计涨幅53.71%；同期中国台湾加权指数从17096.97点下降至15901.04点，累计下降6.99%，志强国际大幅 跑赢中国台湾加权指数；

（2）从市盈率（TTM）来看，公司自2021年上市以来，在2021 年7月1日之前，公司市盈率波动较大，最高为2021年4月22日上市时的32.48倍，最 低为2021年6月30日的18.34倍，平均水平为28.98倍，主要系2020年疫情使得公司 业绩波动较大所致；2021年7月1日-2022年5月16日，该阶段市盈率稳定中提升，最 低为2021年8月20日的15.93倍，最高为2022年3月3日的20.77倍，平均水平为18.40 倍。

（3）从总市值来看，2021年4月22日上市以来，公司总市值基本维持稳定，最 高市值为156.64亿元新台币。（报告来源：未来智库）

（三）组织结构、股权结构和管理团队

组织结构：公司主要部门分为董事会、薪资报酬委员会、审计委员会、稽核室、总经 理（执行长）室、业务营运中心、工程管理中心、人资中心、资讯中心、财务中心、 会计中心、海外生产基地。

股权结构：公司2021年底资本额为新台币19.60亿元。截至2022年3月28日，公司前 十大股东分别为Match Sports、Mu Mu Sports、Lu Lu Sports、Fund Segregated Portfolio、Lesson 1 Company Limited、赖丽仰、陈维家、璞煌投资、CHEN BAU Limited和璞煦广告，合计持股比例占公司总股本的83.95%，其中公司创始人陈维家 本人持有股份数量为200.00万股，占公司总股本的1.02%，其通过他人代持股份数量 为12609.39万股，占公司总股本的64.32%；持股5%以上股东包括有六名，合计持股 比例占公司总股本80.02%。

董事会团队：志强国际第二届董事会现有董事4人、独立董事3人，共计7人，董事会 独立董事陈宗镇任职期自2020年10月15日股东临时会选举至2022年11月7日，其他 董事任职期均为2019年11月8日至2022年11月7日。董事会团队总体稳定，职能为简 化公司管理架构，缩短决策流程，以快速反应掌握市场及客户需求。公司重大营运 决策须经过董事会讨论，董事会有权选举董事长、任免总经理，发挥制衡作用，落实 监督功能。董事会成员选任均以唯才是用为原则，具备跨产业领域的多元互补能力。

高管团队：志强国际管理部门主要包括总经理（室），海外生产基地，以及集团总部 的业务营运中心、工程管理中心、人资中心、资讯中心、财务中心和会计中心，其中 公司董事长陈维家同时担任总经理，公司正积极培养总经理接任人选，若未来有适 合任用的专业人才，将由适任人选接任或依法增加独立董事席次。公司高管团队大 多数拥有长期的鞋业从业经历和丰富的管理经验，志宁、志中及副总兼SPG印尼董事长王正扬曾任丰泰LF事业处处长；志雄及大华副总刘郁夆曾任万邦鞋业协理、宝 成工业国际副协理；SPG印尼副总张庆中曾任丰泰企业越南事业处总经理；事业开 发及鞋业创新科技副总经理Juergen Hans Wormser（德国）曾任Adidas Group足球 鞋类资深专案经理、PUMA全球鞋类开发与供应源总监，会计主管兼财务主管康文村 曾任宝成工业企划副协理、361中国海外事业中心总监；稽核主管胡雅涵曾任宝成工 业内部稽核高级管理师。管理团队除董事长兼总经理陈维家之外，均未持有公司股 份。

薪酬政策：（1）董事薪酬方面，董事薪酬主要包含董事酬金和兼任员工领取相关酬 金，其中董事酬金包含报酬、退职退休金、董事酬劳、业务执行费用，兼任员工酬金 包含薪资、奖金及特支费、退职退休金、员工酬劳，其中陈维家七项酬金总额在1500 万元新台币（含）~3000万元新台币（不含）之间。公司设有薪资报酬委员会，负责 制定和检讨董事的绩效评估与薪资报酬政策、制度、标准和结构，定期评估并参考 同业薪酬制度水平，2020年公司董事酬金占税后净利润比例为6.84%，同期丰泰为 2.74%、钰齐为5.36%，处于同行业中的较高水平；

（2）高管薪酬方面，高管薪酬 包含薪资、奖金、员工红利和退职退休金，2021年各部门高管四项酬金总额占税后 净利润总比例为11.16%，同期丰泰为2.29%、钰齐为3.00%；志强高管人均薪酬为 803万新台币（折算成人民币为185.9万元），同期丰泰为1483万（343.3万元），钰 齐为508万（117.6万元），2019年华利集团为136.2万人民币，处于同行业中的较高 水平，薪酬分配依据所担任的职位、所承担的责任以及对公司的贡献程度，会参考 同业水平制定。（报告来源：未来智库）

二、志强国际发展历史

志强国际发展沿革：1992 年在台北成立志强兴业，初期以进出口足球鞋业务为 主。2000 年，公司开始代工运动鞋及休闲鞋，在越南成立工厂。2005 年，公司 开始球类制造业务。2009 年，公司在柬埔寨成立工厂。2017 年，公司重组组织 架构，在英属开曼群岛创立志强国际投资控股公司，同年产能超过 4000 万双鞋。 2021 年，公司运动鞋及休闲鞋的营收占比分别为 49.36%/49.67%，其中运动鞋 业务以足球鞋代工为主，年成品鞋生产量约 3249 万双。2021 年 4 月 22 日，公 司以“志强-KY”在中国台湾证券交易所挂牌上市。

志强国际核心精神是“快乐工作、共同成长、积极负责”。经营理念是：（1）安全：提供健康、安全的工作与生活环境是公司最重视、也是对进入公司所有工作伙 伴及家人的承诺。公司相信唯有安全的环境，才能确保员工健康的发展。（2）满意：公司追求制造的产品、提供的服务以及所有作业过程，能完全满足客户、工作 伙伴、股东与社会的需求与期望。（3）速度：即时接收资讯并迅速提供回馈，是 公司积极努力期待满足工作伙伴成就感、合作客户信任感的关键要素，进而协助企 业稳定成长并永续发展。企业愿景是成为世界级工厂，国际化企业。

（一）1992 年-1999 年：中国台湾省台北成立，从事贸易业务

公司1992年以“志强兴业股份有限公司”于中国台湾省台北成立。1995年迁移至台中，创始初期为进口足球鞋及其他运动相关产品贸易业务为主。

（二）2000 年-2016 年：成为代工制造商，积极合作国际知名运动品牌

2000年开始，志强国际由贸易商向上发展为代工制造商，主力专业生产销售足球鞋、足球、美式橄榄球。同年公司于越南平阳省成立了第一家制造基地志雄，专门为 Adidas研发及制造各式运动鞋与休闲鞋。2003年，公司越南制造基地志雄为Adidas 在越南设立第一个工厂开发中心。2005年，公司于越南成立制造基地志中，开始跨 进足球、美式足球代工领域，同时引进Adidas、NIKE球类制造。2009年，公司于柬 埔寨磅清扬省成立制造基地志寨，开始进行跨国生产布局，将Adidas产品引进柬埔 寨生产。

2011年，公司于越南西宁省成立制造基地志宁，成为NIKE的代工伙伴，同 时设立开发中心。同年在越南平阳省成立制造基地大华。2015年，公司与迪卡侬签 订生产开发协议，在越南成立开发中心，同时在柬埔寨志寨厂进行量产投产。大华 厂开始进行PUMA的鞋产品开发及生产。同年公司与UA签订制造协议，并设立UA开 发中心，成为UA的代工伙伴。到2017年，公司年产量正式超越4000万双。海外布局生产效果显著。（报告来源：未来智库）

（三）2017 年-2020 年：上市公司成立，开始接触 ESG，客户集中度不断提升

2017年志强国际计划回台上市，集团进行组织框架重组，Sports Gear Co.，Ltd（简称：志强-KY）成立。2018年志强-KY在中国台湾省购买集团总部用地，计划在中国台湾省成立集团营运总部。2019年，公司在越南成立Adidas CORE 开发中心，同年 获得Adidas颁发的CORE Innovation Cup奖项，获得NIKE颁发的Shoe Dog Award of Process Innovation奖项。2020年，公司在葡萄牙成立NIKE研发中心，同年蝉联 Adidas的CORE Innovation Cup奖项。2020年12月，中国台湾证券交易所审议通过，获 准公司股票回台第一上市买卖。

2018年，志强国际开始接触ESG。为了跟上合作大品牌客户的脚步，公司开始接触 ESG（分别指环境、社会和公司治理）。在此之前，志强在越南的工厂环境非常恶 劣，平均200位员工一起使用一间厕所，实施ESG之后，每80位员工就必须建一间厕 所，数量多出了1.5倍，另外还要加盖医务室、托儿所，购买救护车等等，这些都变 成公司的额外支出。对于鞋业工厂，这会让生产成本全面提升，接到订单前先多花 的一笔费用是大多数管理层不太接受的投入资源。

志强国际开始实施ESG的前三年， 有些股东不同意并最终选择撤股，由最初的6人锐减为2人。陈维家没有把ESG当作 成本，证明了志强可以和品牌站在同一战线，愿意花心思去理解品牌客户的思考与 做事模式。2018年公司营业收入为新台币173.18亿元，同比增长8.12%；归母净利 润为新台币10.49亿元，同比减少38.18%，公司的支出由于引进ESG模式有所增加，利润一定程度上减少，但营业收入的增长表明了公司顺应行业趋势，符合耐克、阿 迪达斯等主要客户对供应商的要求，赢得了品牌客户的信任与肯定。前两大客户阿 迪达斯和耐克对公司销售收入的占比分别从2018年的51.14%和28.58%增长到2021 年的54.70%和30.39%。

2017年至2021年为公司研发高速发展期。2016年志强国际和NIKE合作设计出足球 鞋第一代直接射出TPU成型技术，开发鞋底与鞋面一体成型射出自动化产线，开始 尽量用机器人代替人工制程。2017年，此项技术进入不断地调整更新阶段，开发出 足球鞋第1.5代直接射出技术，同年公司研发出鞋面真空吸附技术、透明橡胶大底与 高耐磨IP中底。2018年，第二代足球鞋直接射出技术研发成型，同年7VG线上即时 检验记录系统V1.0和高速云点视觉辨认检测系统陆续推出。

2019年，公司产品研发 数量到近年来的最多，志强国际开发出6种新技术，研发成果颇丰，分别是扩展自动 化直接射出技术、智慧楦头、高自动攀帮机器、7VG线上即时检验记录系统V1.2、 高速云点视觉辨认检测系统和高速标签辨认讯息整合系统。2020年,公司升级自动化 直接射出技术，同年升级系统防护及产品安全，研发出鞋面划线装置组件和机械手 臂。2021年，公司实现仓储云端系统导入、AGV自动导引搬运车以及启动了智慧工 厂专案。

公司的工艺技术和研发能力深受品牌客户肯定。2019年，公司获得Adidas颁发的 CORE Innovation Cup奖项第一名以及NIKE颁发的Process Innovation奖项；2020 年，公司连续获得Adidas颁发的CORE Innovation Cup奖项第一名；志寨工厂获得 Adidas颁发的产品品质奖；公司连续16个季度获得NIKE银牌并打破这一奖项的记录。（报告来源：未来智库）

（四）2021 年至今：在东南亚积极扩张产能，不断优化鞋业制程

1.顺应鞋履制造生产地区转移趋势，不断在东南亚扩产

全球来看，鞋履制造业生产地区转移有其规律。早期的制鞋中心在意大利、西班牙； 80年代转移到制造成本相对低廉的日本、中国台湾省、韩国等地；90年代转移到成 本更低的广东、温州等地；目前转移至东南亚地区，如越南、马来西亚、柬埔寨等 地。根据亚洲鞋业协会统计，全球鞋类生产主要集中于亚洲，占全球鞋类总产量的 87.40%。随着中国经济的高速发展，中国地区劳动力成本上升，众多鞋厂纷纷将工 厂搬迁或新建在东南亚地区。

根据公司简报，志强国际2021年新增了柬埔寨S3厂产能，为供应Adidas订单，2021 年S3厂（2021年Q4量产）产能预期为200万双，2025年预期达到780万双。长期扩张计划以实现Adidas订单为主，2023年将扩张柬埔寨Fireman大底厂（2023年Q2开 始量产）210万双产能，预计柬埔寨Fireman大底厂2027年产能达到830万双，以及 SPG *** 厂（2023年Q4开始量产）110万双产能，预计SPG *** 2028年产量达到530 万双。对于大客户Nike，也将在现有厂区基础上增加生产线、扩大供应量。

2.制程优化

公司购买专利优化鞋业制程。志强国际购买“鞋面划线装置的组件”，使用权力期 限为2020年6月21日至2030年2月5日，节约成本，提高生产效率。

公司2021年营收为新台币123.36亿元（根据Wind汇率折算为人民币约28.56亿元）， 同比减少8.72%；归母净利润为新台币5.02亿元（根据Wind汇率折算为人民币约1.22 亿元），同比增长206.04%；毛利率为19.74%，同比增长1.17pct；净利率为5.24%， 同比增长2.21pct。2021年Q1-Q3毛利率为19.47%，同比增长2.21pct，净利率为 5.31%，同比增长3.69pct。毛利率与净利率均得到提升。制程优化带来的成本节约 明显改善了公司利润水平。

三、志强国际的成功经验：从入行晚、起点低的小厂成长为全球最大的足球鞋代工厂

志强国际于1992年成立，2021年在中国台湾证券交易所上市，从1992年才成立的， 历史、规模均不及同行业老前辈的制鞋小工厂，逐渐成长为全球足球鞋最大代工厂。 我们认为志强国际成功的经验主要有以下三点，（1）积极合作国际知名运动品牌， 打造公司口碑巩固产业地位；（2）从小众足球鞋市场出发做强，积极开拓休闲鞋做 大；（3）持续加大研发投入，与品牌客户共同开发独家技术。（报告来源：未来智库）

（一）积极合作国际知名运动品牌，打造公司口碑巩固产业地位

志强国际主要客户均为国际知名运动品牌，且受益客户的良好业绩。（1）与德国运 动用品制造商Adidas维持合作关系21年。2000年签订协议后，志强于越南平阳省成 立第一家制造基地志雄，为Adidas生产鞋子，研发及制造各式运动鞋及休闲鞋，2003 年志雄厂成为Adidas在越南的第一个工厂开发中心，公司至今一直为Adidas的主要 供应商之一；

（2）与美国运动用品制造商NIKE维持合作关系10年。2011年签订协 议后，志强于越南西宁省成立志宁，成为NIKE的代工厂，同时设立开发中心，为NIKE 制造鞋子及球提供鞋厂和代理商，至今一直为NIKE的主要供应商之一；

（3）与法国 大型连锁运动用品量贩店迪卡侬维持合作关系7年。迪卡侬是欧洲排名第一，全球排 名第二的运动用品连锁集团，2015年志强与迪卡侬签订生产开发协议，在越南为其 成立开发中心，同时在柬埔寨志寨厂进行量产投产，公司至今一直是其主要供应商 之一；（4）与德国生产运动鞋服为主等体育用品的大型跨国公司PUMA维持合作关 系5年。2011年成立的越南平阳省大华厂于2015年开始进行PUMA鞋类产品的开发 及生产，至今为止志强一直为其主要供应商之一。主要客户Adidas、NIKE和PUMA 的产品结构，2020年度足球鞋占各自鞋类产品的比例分别为40%、35%和25%。

这些客户中，NIKE、Adidas和PUMA的零售额市占率位列全球运动鞋服品牌零售额 市占率前五。2021年全球运动鞋服市场上，NIKE市占率为15.4%，位居第一；Adidas 以市占率9.6%位居第二；PUMA市占率为2.1%，位居第五。公司合作客户在运动鞋 服品牌中占据绝对竞争优势，行业龙头地位和良好的业绩情况带动了志强国际的发 展。

Adidas和NIKE为志强国际的两位最大合作伙伴，占志强国际销量比例达到80%以上。2021年，公司对Adidas销量占公司总销量的54.70%，对NIKE的销量占公司总销 量的30.39%，前两大客户收入占比为85.09%，自2018年以来，前两大客户收入占比 总体保持上升，公司销售客户集中度逐年增加。与同行业可比公司相比，钰齐前两 大客户收入占比为31.66%，华利前两大客户收入占比为56.92%，裕元前两大客户收 入占比62.37%（按制造业收入计算），丰泰最大客户耐克占比87%，志强国际客户 集中度偏高。

（1）第一大品牌合作商Adidas

志强国际自2000年开始与第一大品牌合作商Adidas签订协议，于越南平阳省成立了 第一家制造基地志雄，专门为Adidas研发及制造各式运动鞋与休闲鞋，2003年，志 雄成为Adidas在越南的第一个工厂开发中心。Adidas疫情前业绩水平良好，收入和 归母净利润逐年增长，2000年至2019年营收年复合增长率为7.64%，2000年至2019 年净利润年复合增长率为13.37%，2020年受新冠肺炎疫情影响业绩有所下滑， 2021年业绩恢复增长，营收和利润恢复疫情前水平。2021年Adidas营业收入为 212.34亿欧元，同比增长7.00%，疫情前2019年营业收入为236.40亿欧元，同比增 长7.87%；2021年Adidas归母净利润为21.16亿欧元，同比增长388.68%，疫情前 2019年归母净利润为19.76亿欧元，同比增长16.10%。

（2）第二大品牌合作商NIKE

志强国际自2005年开始与第二大品牌合作商NIKE签订协议，于越南头顿省成立制造 基地志中引进NIKE球类制造，2011年于越南西宁省成立志宁，成为NIKE的代工伙 伴，同时设立NIKE开发中心。NIKE在2005年-2019年营收的复合年增长率为7.76%，， 2005年-2019年归母净利润的复合年增长率为8.96%，2019-2021年为19.22%，与 Adidas业绩情况相似，NIKE受2020年新冠肺炎疫情影响，营收和利润有所下滑， 2021年后回归正常水平，业绩增速可观。2021年（日历年2020年6月-2021年5月）， NIKE营业收入为445.38亿美元，同比增长19.08%，疫情前2019年（日历年2018年 6月-2019年5月），营业收入为391.17亿美元，同比增长13.86%；2021年，NIKE归 母净利润为57.27亿美元，同比增长125.56%，疫情前2019年归母净利润为40.29亿 美元，同比增长42.14%。（报告来源：未来智库）

品牌订单向头部代工厂聚集。以NIKE为例，近年来NIKE持续对供应商进行优化和 精简，并倾向于长期合作，鞋服供应商总数长期呈现下降趋势，鞋履供应商总数也 持续下降，近年来稳定在120家左右。与此同时，NIKE将订单向优质供应商倾斜， 鞋类供应商方面，2014-2018年产量超过NIKE总订单量10.00%的供应商共有5家， 合计占比69.00%，2019-2021年仅剩4家，合计占比61.00%。鞋履制造行业未来将 持续受益于下游头部品牌方的高景气，并且随着品牌方对供应商的持续精简，优质 供应商的优势凸显。

（二）从小众足球鞋市场出发做强，积极开拓休闲鞋做大

入行晚，规模不及同行业前辈公司。志强国际创始人陈维家毕业于辅仁大学企业管 理系，毕业后他先是进入建筑业工作，之后于1992年和朋友合作创立志强兴业。志 强创立初期以从事鞋业贸易为主，陈维家负责业务线，主要工作内容是和品牌商打 交道，寻找订单并与工厂沟通。然而中国台湾制鞋企业纷纷将生产基地移向海外， 陈维家发现自己身为贸易商的优势被淡化，决定将公司由贸易商转向制造商，自己 建厂生产，服务客人需求。

和同行业的宝成集团（创立时间为1969年）、丰泰企业 （创立时间为1971年）相比，志强入行时间偏晚，创立初期的规模也不如当时已经 成立20年左右的前辈公司。而且，当时宝成、丰泰等大型鞋厂早已进入中国市场， 志强身为后进者，在中国已无机会，于是陈维家转向越南设厂，制造运动鞋。运动鞋 制造初期，公司利润不佳，始终没有起色。大约过了半年，公司一位合伙人接到意大 利足球品牌Lotto的订单，为陈维家和公司开辟了一个新天地——强功能性足球鞋制 造。

足球鞋市场相比于其他鞋类市场，门槛高、技术难，相对冷门。（1）成本高：足球 鞋设备要求非常高，在鞋厂里是重装备。由于足球鞋属于高强度运动，特别重视包 覆度，需要德国制前帮机、后帮机各一台，设备当时要价合计600多万元，成本比其 他鞋类高出150倍。

（2）研发门槛高：由于足球鞋重视贴合紧密、防寒以及耐潮湿 性，光是在品检鞋底与鞋面贴合程度的“拉力测试”环节中，足球鞋标准就是运动鞋 的1.14倍。踢足球的天气可能从30度高温到负30度低温，球员习惯穿着鞋子冲凉， 还得防寒与耐潮湿。另外，光是鞋底，又会依照比赛场地的不同，分成室内底、半硬 软底，以及正式比赛用的软钉鞋底等。鞋底的钉子形状更是有方、有圆、有斜，各有 其不同制程，量产的良率低，很少有鞋厂投入制造。

（3）量少：由于足球鞋并非日 常生活穿着鞋类，市场相对小众。根据葡萄牙制鞋业协会发布的《The World Footwear 2020 Yearbook》显示，2019 年全球鞋履产量达到 243 亿双，足球鞋仅 占1亿双左右，占比不到0.5%。但是由于足球鞋耗损率高，球员更换极快，很难大幅 抬高售价。由于这些特征，全球范围内没有鞋厂专门做足球鞋，几乎都只是当成其 鞋厂的产品线的一部分。因此，陈维家带领志强花费了三年时间摸索足球鞋制程， 让志强在众多鞋厂老大哥中，找到立足之地。

志强国际足球鞋市占率超过五分之一，遥遥领先于其他企业。志强国际凭借专业的 技术实力及丰富的产业经验，结合创新元素及材料，提供品牌客户优质的鞋类产品、 创新服务及解决方案，持续作为国际品牌的长期合作伙伴。公司每年销售约4000- 4300万双鞋，其中主要为足球鞋。公司2019年足球鞋销量约为2095万双，根据公司 《2021补办公发公开说明书》公告引用的QY Reaserch调研机构统计，2019年全球 足球鞋市场约9962万双，志强国际及其子公司销量占整个足球鞋市场约21.03%。

开拓做大休闲鞋业务。志强开创以来将代工制鞋作为核心业务，并主要制造以足球 鞋为主的运动鞋类。但近年来随着生活穿搭潮流的兴起，消费者逐渐喜爱休闲类鞋 服且消费习惯快速变化，公司也把握市场风向加入休闲鞋的生产制造中。休闲鞋营 业收入从2018年的43.98亿新台币增加到2021年的61.27亿新台币，复合年度增长 率为11.69%，营收占比从25.40%增加到49.67%。对比同期运动鞋收入从122.28亿 元减少至60.89亿元，复合年度增长率为负数。（报告来源：未来智库）

（三）持续加大研发投入，与品牌客户共同开发独家技术

志强国际始终致力于制造工艺精进和产品创新，大手笔招揽品牌客户主管加入，共有6位来自Adidas、New Balance、UA等品牌的人才加入志强作为一级技术主管，链接品牌的眼光和经验，包括和品牌共同开发独门技术。（1）弹性绑带：借鉴拳击手缠绕绷带固定于手部和腕部的概念，SPG开发出NEMEZIZ系列弹性绷带。利用弹性绷带的拼接，让足球鞋鞋面具有更好的包覆性，进而让球员更好地操控足球。（2）电镀鞋底：添加足球鞋时尚感，分为单色电镀、渐变喷漆电镀、七彩电镀。（3）印刷：分为矽胶印刷、金属粉印刷、3D印刷、冷转印。（4）3D无车缝技术。（5）透明橡胶材质。（6）中底渐层喷漆技术。（7）自动化技术：分为自动印刷技术、半自动裁断机、自动切带三花条电脑针车、3D印表机、半自动龙门裁断机、自动切织带电脑针车。（8）与耐克共同开发DI（直接喷射）技术。

与NIKE共同开发DI技术。运动鞋生产分为鞋底与鞋面，传统运动鞋鞋 *** 造通常采 橡胶热压底或 EVA发泡底技术。志强国际耗时四年，与NIKE共同开发出一种鞋底与 鞋面可一体成型射出的技术Direct Injection，这使足球鞋制程不需要再经历贴合这一 步骤，节约人工成本，简化制作流程，提高效率，拉高竞争门槛，环保，有很强的可 持续发展性。公司每年稳定接获200万到300万双NIKE自动化订单，未来NIKE将在 葡萄牙工厂研发DI自动化射出第三代，计划开发其他种类的DI产品。跨入DI制程的 开发，使志强拥有全球独家的TPU（Thermoplastic polyurethanes，热塑性聚氨酯） 大底直接射出技术，提高制鞋成品品质，节省制程流程及所需人力；再透过 Mechanical Engineer (ME)及生产即时化系统的导入，大幅提升生产效率，形成越来 越有利的竞争门槛。

公司不断导入新设备，提高生产质量和生产效率。导入高自动攀帮机设备。购买专 利“鞋面划线装置的组件”，专利有权使用时间为2020年6月21日至2030年2月5日。

公司研发费用率在疫情前不断提高。2017年-2019年公司研发费用年复合增长率为 36%，研发费用率从1.81%增长至2.44%，实现较快的增长。2021年，公司研发投入 费用新台币3.01亿元，占营业收入比例2.44%，同比减少25.70%。原因是公司受疫 情影响，营收下降而被迫减少研发支出。

志强国际研发费用投入及研发费用占营业收入比重：近年来随着人均可支配收入增 加，消费水平提升，终端消费者对运动鞋履功能、舒适度、美观性的追求不断提升， 为了满足消费者舒适性和个性化的需求，制鞋企业不断加大研发费用投入，进行技术创新，推动运动鞋履制造行业升级换代。

（1）从研发费用投入来看，2020年同行 业中志强国际研发费用投入位居第四，前三名分别为宝成集团、丰泰企业和华利集 团，但这与可比公司和志强的体量大小有关，2020年宝成集团营业收入为89.02亿美 元，丰泰企业为24.46亿美元，华利集团为10.62亿美元，而志强国际2020年营收仅 为4.81亿美元。与此同时，近年来志强国际研发费用投入始终维持增长态势，2017 年仅为宝成集团研发费用的3.25%，2020年成长为7.23%；

（2）从研发费用占营业收入比重来看，2021年同行业中志强国际研发费用占比位居第二，为2.44%，仅次于丰泰企业的3.52%，高于宝成集团的2.12%、钰齐国际的1.28%和华利集团的 1.34%。（报告来源：未来智库）

四、投资分析

全球运动鞋履市场规模大，增长较快，根据华利集团招股意向书引用的Grand View Research和前瞻产业研究院的统计，2012-2020年全球运动鞋履市场规模复合增长 率为9.29%，2020年受新冠疫情影响，规模下降4.57%，但是疫情也使得消费者更重 视健康与运动，景气度有望进一步强化，2021年全球运动鞋履市场规模预计快速反 弹，2022-2025年预计复合增长率为21.21%。

运动鞋履产业链下游的品牌市场集中 度较高，因为运动鞋服并未分拆运动鞋与运动服，因此综合运动鞋服看，2019年全 球运动鞋服零售额市占率CR10达39.6%，其中耐克14.7%、阿迪达斯11.0%、斯凯 奇2.4%、安德玛2.2%、彪马1.9%、Vans1.8%、安踏1.5%、亚瑟士1.4%、北脸1.4%、 新百伦1.3%。而且品牌愈加重视和头部运动鞋履制造企业的合作，以耐克为例，2021 财年，耐克鞋履前4大供应商产量占比为61%。因此运动鞋履制造行业容易诞生大公 司。

另外从志强国际的发展经验看，除了积极合作头部知名运动品牌，享受头部知 名运动品牌较快发展的红利，持续投入研发，深度绑定头部知名运动品之外，从细 分品类切入做强，横向拓展品类做大，同时顺应全球鞋履制造业不断向低成本国家 转移的趋势，将生产基地主要分布在东南亚的越南和柬埔寨也是非常重要的。因此，公司从硫化鞋品类切入做到行业首位，之 后不断拓展其他品类，目前是全球第二大运动鞋履制造企业，产能主要集中在东南 亚，主要客户为Nike、VF、Deckers、Puma、Under Armour等。

公司代工制造业务通过收购印尼宝岛工厂，投资上海嘉乐， 从传统箱包切入运动休闲包袋和纺织服装及面料生产，同时已在劳动力成本相对低 廉的印度、印尼设立生产基地，有助于进一步降低公司的整体劳动力成本，主要客 户为Nike、迪卡侬、VF、戴尔、惠普等。公司2017年通过收购俏尔婷婷从棉袜制造切入中高端无缝贴身衣物制造，公 司主要产能分布于国内和越南，主要客户为Puma、迪卡侬、优衣库、Under Armour、 Bombas、Gap、Bonds、Adidas等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

*** 报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站