本
文
摘
要
11月的A股，开端并不平静，而搅动市场神经的最大事件莫过于360借壳江南嘉捷，时隔六年，360终于站到A股门口。而这次，这家互联网安全龙头企业将接受全方位严格的“安检”，才能入市。
从2016年退市的93亿美元，到借壳上市的504亿人民币，一退一入之间，100亿元的估值差让投资者皱眉。更为重要的是，360的800页借壳草案能否完全符合监管要求，比如，公众股持股比例最终能不能达到10%，是否会触及股权分布红线也引发讨论。尽管11月6日下午，江南嘉捷在上交所召开了并购重组说明会，但短短两个小时，仍然留下诸多疑问等待解答。
当360离A股越来越近，巨无霸借壳小盘股，复牌后将引发的“化学效应”也备受关注。对标来看，过往优质、大型公司在A股借壳上市，都会引发二级市场的狂欢，股价连连飙涨。11月6日晚间，江南嘉捷发布公告，将于2017年11月7日（星期二）开市起复牌。不过，在此之前，“红衣教主”必须带领360先顺利闯关。
“消失”的100亿估值
从美国退市到回A股上市，360的估值“丢失”了100亿。
根据草案，360本次借壳江南嘉捷，中联资产采用了收益法和资产基础法对360进行估值，根据中联资产出具的《标的股权资产评估报告》, 截至评估基准日 2017 年 3 月 31 日,根据资产基础法评估,360母公司净资产账面价值125.87亿元，评估值154.46亿元，增值率 22.72%。根据收益法评估,360归属母公司所有者权益账面价值133.20亿元，评估值504.16亿元，增值率为 278.50%。最终，本次交易对360采用收益法评估，估值定在504.16亿元。
此前，从2015年5月到2016年7月，360用一年多时间，成功从美退市，众多的财团最终买单的估值是93亿美元，以当时的汇率折算后约615亿元人民币。和此次504亿元的估值对比，缩水了100多亿元。
资深私募股权分析师陈伟对第一财经记者分析称，一般情况下非上市的公司要考虑估值，是以净利润乘以一个股东可以接受的市盈率。而360作为一个成熟的企业，具备足够多的销售收入和业务可以追溯，足以对它的估值进行修正。如果估值有比较大的变化，从理论上来说，最主要看盈利能力的变化、业务的调整，最终导致估值结果重构。陈伟还提示，从360退市到借壳上市汇率也发生了较大变化，也应相对考虑。
数据显示，截至2017年上半年末，360总资产合计183.09亿元，总负债42.63亿元，负债率23.28%。2014年-2016年分别实现利润11.86亿元、13.40亿元和18.72亿元。扣非后归属母公司净利润5.30亿元、10.65亿元、7.44亿元，尽管2016年主营业务净利润出现三成下滑，但2017年上半年实现净利润14.11亿元，扣费后利润亦有9.95亿元。
在11月6日下午的重组说明会上，周鸿祎更表示，互联网企业下半年业务占比会高于上半年，而上半年已实现2017年业绩承诺的45%，接近一半，所以结合目前360的业绩，对于实现未来三年的业绩承诺“非常有信心”。由此看，360的盈利能力在逐年上涨，对其估值不产生负面影响。
从私有化到借壳，360的业务调整是否又能解释其估值的变化？
据重组草案披露，为有效整合360相关业务和资产,理顺股权关系,提升管理效率,保持业务完整性,360进行了一系列的资产重组,通过协议控制、受让股权、资产收购等方式,将境内外经营相关的股权、资产从奇智软件、奇飞翔艺等标的公司的实际控制人控制企业重组至360。
在2015—2017年期间，360进行内部结构调整，总体上保留了互联网安全业务子公司，手机、健康、金融等业务子公司也将一并注入上市公司，一级子公司最终包括奇虎科技、世界星辉、奇虎 360、奇虎智能、奇虎测腾、鑫富恒通、远图科技、奇逸软件、True Thrive Limited。而奇安信、奇鲁科技、奇信健控、奇信富控、奇信智控、奇信欧控等技术开发、互联网增值服务、投资管理等业务公司，剥离在上市公司体系之外，作为参股公司不做并表。
2015年期间，360置入世界星辉及其子公司,奇虎科技及其子公司和奇虎测腾等一系列公司。同时,置出上海欧拉网络等公司。2016 年期间,360通过重组置入了奇虎360 科技、 奇虎智能及其子公司、奇逸软件及其子公司、北京远图及其子公司和鑫富恒通及其子公司等一系列公司。同时,置出北京良医、奇步天下等公司。
2017 年上半年,根据股权转让协议,360又通过重组置入了Qifei International 及其子公司和摩比神奇及其子公司等公司。与此同时，2015年—2017年，360通过出售股权，处置了在途旅游、密境和风、奇安信、奇鲁科技四家公司。
对于已经剥离的资产，陈伟认为，一般来讲，剥离的多是“放在报表里不太好看”的，会影响未来估值。以草案披露的360剥离的未并表的参股公司来看，13家公司中有8家在2017年上半年亏损，其中，被剥离的奇安信，2017年上半年亏损3亿元。
在陈伟看来，360的估值变化并不排除是股东之间有其他的协定。
而北京某大型券商投行人士则认为，下调的100多亿估值更多的或是为了降低过会难度。“这个估值应该是多方博弈后得出的方案。”他进一步表示，360的借壳和估值方案应该已经综合考虑了监管的审核，对投资者估值的交待等因素。
陈伟分析，对于当初为360估值买单的财团则可以等到上市之后，借由二级市场股价的连续涨停，来修复估值，大赚一笔。
触发股权分布红线？
根据重组草案披露，360拟置入江南嘉捷的资产最终作价504亿元，拟出售资产作价为1.82亿元，差额部分为502亿元。按照7.89元/股的发行价格计算，江南嘉捷向奇信志成等42名交易对方发行的股份数量共计为63.7亿股。
从总股本来看，重组完成后，加上原有的股份，江南嘉捷总股本将达到67.7亿股左右，成为名副其实的大盘股。但在新增股份解禁前，无论是流通股数量还是市值，江南嘉捷都是一只不折不扣的小盘股，而且社会公众股比例也不高。
交易完成后，奇信志成将持有江南嘉捷总股本的 48.74%，为控股股东。周鸿祎直接持有江南嘉捷仅12.14%股份，通过奇信志成、天津众信间接控江南嘉捷48.74%、 2.82%的股份，合计控制江南嘉捷 63.70%股份，成为江南嘉捷实际控制人。金志峰、金祖铭（父子、江南嘉捷实际控制人）合计持股将降为1.74%。
也就是说，若借壳成功，江南嘉捷总股本由3.97亿股，增加到67.64亿股。这之中，周鸿祎将直接持有约15.83亿股，实际控制约43.09亿股，金氏父子合计持股约1.18亿股；江南嘉捷的社会公众股东持股比例仅4.14%，约2.80亿股。
按照上交所的《上市规则》规定，公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众股股东持有的股份，不得连续20个交易日低于公司总股本的10%，否则就触及股权分布红线。
而360借壳后的股权结构是否会与现行监管要求相差甚远。重组草案披露后，这一情况已引起市场普遍疑虑。
华南某券商投行人士认为，360借壳上市后，若社会公众股占比低于10%，将违反《上市公司重大资产重组管理办法》中关于“不会导致上市公司不符合股票上市条件”的规定，构成实质障碍。上海一名公募基金经理则对记者表示，从规则上4.14%远低于红线，但借壳之后360的公众股究竟有哪些，得监管认定。“之前圆通借壳也遇到过这个问题，重点看公众股最后包括哪些。”
如该基金经理所说，2016年圆通借壳大杨创世，由于上市公司原社会公众股股东持有公司股份比例下降为 6.51%被交易所问询，最终圆通给出的回复是，大杨创世原实际控制人以及部分董监高，退出上市公司，身份转换为社会公众；而部分交易对方持股低于10%，符合社会公众股认定条件，最终，圆通在回复函中称上市公司公众股有21.70%，借壳未受影响。
上交所《上市规则》中规定，上述社会公众股东指不包括下列股东的上市公司其他股东：一是持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；二是上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。
“重组、借壳的社会公众股界定不同于IPO，借壳时定增的股份也算社会公众股。”某资深券商投行人士向第一财经记者分析，在重组、借壳的过程中，除了标的资产的实际控制人、董监高人员、持股比例在10%以上的股东，通过定增购买的标的股东其他股东所持股份，一般都纳入社会公众股范围。换言之，360借壳江南嘉捷之后，除了周鸿祎、360董监高及持股超过10%的股东，其他股东持股均属社会公众股。
“这个问题应该算不上问题，如果算的话，很多已经完成借壳的大企业，都不可能通过借壳上市。”上述华南券商投行人士说，流通股不等于社会公众股，社会公众股也不完全就是流通股。参照已有成例，社会公众持股比例应该不会影响360借壳。
“若经测算，借壳后社会公众股东持股比例不符合上市条件，建议调整方案，降低借壳方及其非公众股东持有上市公司股权的比例。具体方式包括借壳方将所持拟注入的股权分散、缩减发行股份的规模，采取部分现金方式收购的比例等。”上述华南券商投行人士如此表示。
复牌后恐遭爆炒
优质、大型公司在A股借壳上市，都会引发二级市场的狂欢，股价连连飙涨。无论是中概股回归的巨人网络、分众传媒，还是直接借壳的顺丰控股，股价都无一例外大幅上涨。
2016年5月30日，停牌1个多月的鼎泰新材发布公告，顺丰控股拟借壳上市。从当年从5月31日复牌到6月21日，鼎泰新蔡股价连续12个交易日涨停。2017年2月完成更名后，顺丰控股股价更是一度冲到最高的73元以上，相比借壳首次停牌前，其股价累计涨幅接近4倍。
巨人网络、分众传媒也是如此。披露信息显示，分众传媒借壳七喜控股时，100%股权评估值为458.71亿元，评估增值433.92亿元，增值率为1750.19%，最后交易作价457亿元。方案披露后，七喜控股走出6个一字涨停，而截至2017年3月17日，分众传媒的市值已经达到了1025亿元。
而涨幅更大的是巨人网络。2015年，巨人网络全部股权作价130亿元，借壳于世纪游轮，复牌后股价连续出现20个涨停，一度冲高到231.1元/股。相较于世纪游轮被借壳前30余元的股价，复牌及完成借壳后，该公司期间累计最高涨幅超过7倍。
其中巨人网络借壳世纪游轮时，360此番借壳江南嘉捷，恐怕也难以避免这种情况。中金公司此前曾分析称，360借壳在A股上市后，其市值将达到3800亿元左右，比私有化之前扩大7倍以上。而江南嘉捷披露360借壳后，中信国安等概念股即大幅上涨。
上述公司借壳披露后，股价之所以暴涨，背后都有一个公共特征：虽然总股本规模、市值巨大，但流通股本、市值规模均较为有限，较少资金就能大幅拉升乃至连续涨停，而顺丰控股、巨人网络、分众传媒 等均是如此。
*** 息前，重组前，世纪游轮总股本仅为6545万股，其中还有还有74.28%控制在彭建虎父子手中，其他股东总共只持有25.72%的股份。在分众传媒借壳七喜控股前，后者前十大股东共持有59.69%的股份，持股数量合计1.81亿股。而顺丰控股借壳上市之初，流通盘也只有1.3亿股左右，当时占比不足3.2%。
除了上述几家公司，一些IPO、借壳小流通市值的大盘股也是如此，极易被规模并不大的资金连续拉升。以中油资本为例，2017年3月初借壳上市后，市值超过1900亿元的中油资本，区区不足7000万股的成交量、1.5亿余元的成交额，便能轻松拉至涨停。此外，江阴银行、张家港行等小流通市值的大盘次新股也是如此。
而360与上述几家公司的情况极为类似。根据重组草案披露，重组完成后，江南嘉捷总股本将达到达到67.7亿股，但剔除新增、金氏父子持有的股份外，江南嘉捷原有股份仅为2.8亿股。此外，前十大股东中的另外8家，合计持有江南嘉捷8347万股。剔除这部分股东、投资者持有的股份之后，江南嘉捷实际流通股只有不到1.97亿股。按停牌前的股价计算，流通市值不到17亿元。
