本
文
摘
要
大家好，我是长桥海豚君！
三季报洗礼，降本增效仍然是泛 *** 财报的主旋律。但在一降再降的市场预期下，泛 *** 的成绩单反而看上去没那么糟糕了。因为对自己能够下狠手，大部分平台的降本增效力度超出了市场的预期，使得最终虽然收入上表现泛泛，但盈利或者减亏上有了不少惊喜。
有观点认为，2023 年虽然被认为是经济复苏的起点，但对于线上 *** 来说，如果参照美国放开后的情况，可能它的业绩修复弹性会因为疫情放开后的 “宅经济” 热度褪去而受到拖累。但海豚君并不这么认为，与欧美市场不同，国内的娱乐需求潜力还未被完全激发，整体市场规模受内容供给的影响更大。
而在疫情封控的 2022 年，国内线上娱乐因监管、宏观双压，内容供给受限严重，2020 年的疫情红利并未持续。因此当 2023 年线下活动放开后，线上娱乐也就没有像欧美市场的高基数影响。
2023 年的复苏年，对于泛娱乐来说，更适合视作一个回归正常经营环境的时期，此时关注的重心不该再是勒紧裤腰带后的降本增效空间。一个收入没有长久想象力，只能靠不断收缩才能获得利润的平台，估值反弹后能够再持续蹦跶的可能性不高，业绩一亮相立马回原形。
反之我们更关注于自身的赛道、竞争壁垒以及商业模式可持续的平台，换句话说，在回到正常时期后，比拼的不仅仅是谁能够创造盈利价值，更是重在持续。
先上结论，我们认为 2023 年的泛娱乐会继续享受行业贝塔的红利，尤其是行业供给显著改善的游戏、影视行业。但值得我们重点关注的个股，主要表现为高经营效率的公司，不仅会以增长拉动盈利改善，公司的组织效率也会领先同行。
结合确定性和反弹空间两个标准来看，海豚君认为；
1）$腾讯控股.HK 仍然是我们的首选；
2）其次是反弹空间相对可观的$快手-W.HK ，但风险收益比要次一些。快手在今年面对的竞争加剧也需要重点跟踪，尤其是高昂的营销费用在竞争加剧时是否还能按照预期的放缓趋势有效优化；
3）$哔哩哔哩.US 虽然存在想象力，但最终能否落地还得看管理层组织效率，不确定性较高，我们倾向于寻找更合适的位置；
4）而垂类平台$爱奇艺.US 和$腾讯音乐.US ，海豚君认为主营业务上没有足够的成长力，并且当前的反弹基本到位。如果有回调的机会，腾讯音乐的确定性比爱奇艺要更高一些。
具体个股的投资逻辑汇总如下：
一、与基本面无关的一轮估值修复
美元加息见顶、中国防疫政策的调整，再加上监管放松信号的不断释放，悲惨了一年的中概们在一波强势反弹中把自己送上了年度炸子鸡的宝座。
其中反弹最凶的几只个股，出现在日常不受待见的泛娱乐板块。作为监管最严、经济低迷下最先减少开销的文化内容消费，今年的日子尤其不好过。直到三季度，各家财报的主基调还是降本增效、断臂求生等风格。但恰恰是这类过去的成长故事破灭，需要反过来讲困境反转故事的 “魔性小票”，在这一轮反弹中一骑绝尘，比如爱奇艺、B 站。
在资金涌入的初期，拉行业估值的阶段，往往主要表现为不确定性小票的 “群魔乱舞”。而更坚实的反转，则还是要回归到公司的基本面上。尤其是对于线上泛 *** 来说，2023 年可能还是要面对线下娱乐分流带来的不确定影响，以及消费是否会有强势复苏也存在多种预期。（参看海豚君的消费《两年大逃杀结束，大消费 “卷土重来”》、泛零售综述《攻守之势大逆转，“阿里、携程、滴滴” 们要反攻》）。
在不确定的环境中，海豚君还是会将更多的精力放在更具备确定性业绩的公司。
二、三季报回顾：超预期的 “降本增效”
先来回顾一下三季报，泛娱乐公司们的答卷虽然并没有多么差，但也绝对不能称得上好。一致性的表现为，收入可预期性承压，但公司的降本增效做得不错，连爱奇艺这样的商业模式难自证的平台，也在断了一条胳臂后，迈入了盈利阵营。
而从总的趋势来看，三季度的降本增效虽然是延续一、二季度的经营路线。但对比绝对值，三季度泛 *** 经营利润总额已经快要看齐还在繁荣期 2021 年一季度，市场过于小看了互联网平台 “瘦身” 的决心。
不过从经营利润率上来看，三季度泛娱乐公司的经营效率，理论上还未优化到位，与一般情况下 18% 左右的综合经营利润率相比，还有提升空间。但也并不是所有泛 *** 都有进一步收缩来优化利润的空间。
1）跑在前面的爱奇艺、腾讯音乐，在降本增效上几乎已经做到极致，尤其是爱奇艺，由于自断臂膀，因此其经营费用支出规模几乎回到了 2018 年的水平。再接着砍预算的话，可能会影响到正常业务的经营。
2）而二季度之后才有大规模裁员动作的腾讯、B 站，降本增效的成果才刚刚体现到财报中。
3）以及还有已经跳脱出这轮行业周期之外，跟着自己产品周期走的网易，在互联网同行最艰难的 2022 年，它仍然保持着持续增长的经营投入。
三、行业展望：线下挤压线上？供给改善带来的利好影响可能更大
展望明年，市场对泛娱乐行业最担心的莫过于因为线下开放而打压了线上娱乐的需求。但海豚君认为，相对于前两年，2023 年泛娱乐行业性的最大变化，在于监管放松下的供给端迎来显著改善。而中国的泛娱乐行业，属于一个基本由供给端决定的市场，只要有好内容，用户就愿意买单。
回顾历年娱乐行业发展，中国用户的文娱需求相比同一个文化圈的日本、韩国，还存在非常可观的挖掘潜力，在一个（潜在）需求远大于供给的行业，整体市场规模会更易受到供给端的影响。
因此随着 2023 年整体娱乐行业的供给改善，整体市场需求仍然有望获得一个有利的 *** ，线上娱乐并不会如海外市场一样，因为线下娱乐需求的释放而受到明显挤压。
以游戏行业为例：
过去十年，游戏市场景气度除了受到宏观经济的影响外，与版号发放量的相关度更高。虽然当年审批的版号并不一定能在年内上线，但版号审批的松紧会影响游戏厂商储备游戏的上线节奏，因此用版号发放量来代表当年的供给情况，也能够表现出行业市场规模变动关键在于供给端的现象。
1）2015 年之前，版号发放量较少，但发放频率稳定，游戏市场因低基数而保持稳态高速增长。
2）2016-2017，版号猛发且放量节奏稳定，游戏市场摆脱行业线性增长趋势，实现加速增长。
3）2018-2020，版号发放量较此前大幅减少，行业增速滑坡，但 2020 年疫情红利催化了一波需求。
4）2021-至今，版号再次经历停发和重启，发放频率还未完全稳定，发放数量也未恢复，与上一阶段仍有差距。
因此，如果 2023 年的游戏版号发放量能够恢复至 2018-2020 年 70% 的水平，即国产版号和进口版号合计数量稳定在 1200 个/年，那么我们预计市场规模并不会如海外市场一样继续萧条，反而能够看到有力的复苏。
影视行业同理：
由于监管、疫情封控对拍摄进度的影响，今年的优质影视内容明显缺位。除此之外，头部平台在精简开支的经营战略下，也减少了影视投资，继而造成不仅是头部优质内容，而是整体行业的内容供给量都不及往年。
对比历年的国庆档电影票房表现，2022 年国庆期间封控并不严重，但票房尤其惨淡且 TOP1 票房的影片占比过高，即供给端呈现出一种不健康的状态，内容供给对整体市场创收能力的影响可见一斑。
四、腾讯内部讲话，指点泛娱乐出路？
在 12 月中旬的腾讯内部会议上，马化腾对当下的腾讯各业务来了一次全身性诊脉，除了点明了未来的重点发展方向，同时也指出了腾讯发展目前的问题——结构性的资源浪费还是存在，降本增效还得持续。
（1）消费互联网重点发展方向：以视频号为核心，主要变现方式为广告和电商两条业务线，几乎被认定为腾讯未来三至五年的战略。
（2）保持降本增效的节奏：随着流量见顶而没了成长性，且商业模式难自证的付费内容，尤其是与短视频直接抢时间的长视频，继续成为降本增效的主要开刀口。
1、先看发展方向
如果参考腾讯的战略对应到整个泛娱乐板块，那么意味着整体上，面向商家收费的流量变现（广告、电商）仍然要比面向 C 端的内容付费更容易推进。至于谁能获得商家的更多青睐，还是取决于谁有流量增量，短视频的流量黑洞暂时无解，只能用魔法打败魔法。
但内容付费的前景也并不是令人完全绝望的，拥有优质内容壁垒的垂类平台，还是可以通过收割 “核心用户” 来获得自己的 “消费升级”。
这样呈现出的竞争格局就变成一个相对撕裂的市场：
1）短视频不再成为抖快的专属，而是各个平台的必备，尤其是综合性平台都会快马加鞭的完善自己的短视频功能以及衍生的直播电商等一系列功能。以抖快为首的纯短视频平台，虽然还在分割更多的时长份额，但在增速已经出现明显下降，而传统的综合社交平台也在上了短视频功能后，时长迎来了飞跃提升。
2）大平台基于收入增长的焦虑，会凭借在流量综合入口上的碾压式优势，涉足一些进入门槛较低的领域（如直播），从而挤压了原有领域中垂类平台的生存空间。比如快手、B 站发力直播后对传统直播平台虎牙、斗鱼的影响。
3）综合性平台之间则 “表面上” 沦为比拼流量时长的游戏，但当流量枯竭的问题避无可避的时候，除了少数几个平台还能有流量增量外，剩余平台更多的是呈现流量此消彼长的竞争关系。实际上，此刻真正较量的是谁能用较小的投入激发更大的流量变现，除了流量本身的内在价值高低之外，又回归到公司内功的 PK——组织效率。
4）对于细分垂类的内容付费，撇开付费力最高的游戏不谈，其他垂类内容（长视频、数字音乐、网文）在短期拓圈无望下，只能聚焦最核心的用户群体。但拥有高内容壁垒且独家版权类的平台，还是能够依靠提价来进一步完善自己的盈利模型，靠内容实力成为一个 “小而美” 的存在。因此这类平台，差中选优的标准则在于平台拥有较高的提价能力和付费率提升空间。
如果以长视频 20% 的付费率作为成熟内容付费平台的水平，那么数字音乐还有进一步提升的可能，而直播付费率普遍偏低，在监管和经济低迷下，付费率甚至持续下滑。因此在 2023 年松弛复苏的环境下，或许可以期待直播的付费率能够恢复至正常 10% 的水平，但由于不是独家的版权属性内容，直播付费率难以看齐数字音乐和长视频。
游戏领域，除了本身有明显内容周期的公司（比如腾讯游戏、心动），整体行业内容供给的增加也能给渠道方分成带来更高的收入预期（比如做游戏代理、分发的 B 站和心动）。
2、再看降本增效
尽管马化腾提出降本增效还要持续，但海豚君认为，这里的降本增效并不意味着继续收缩，而更重要的关注点在于投资回报比。
过去两年，泛娱乐乃至整个消费互联网，经营环境恶劣，因为需要大家守着过冬思维，勒紧裤腰带过日子，我们比拼的是谁有更大的降本增效空间。
而当 2023 年大环境的不利因素一一消失，回归正常经营环境时，再保持束手束脚的收缩态势，只会加速落后于同行。但也并不意味着我们会回到 2020 年至 2021 年上半年那个随便花钱做增长的时期。只有谁的投资效率越高，相同的投入能够换来更高的产出，才能够最大程度的获得经济复苏的红利，摆脱移动互联网行业性周期见顶下行的趋势。
在三季度，海豚君覆盖的泛娱乐公司中，虽然从整体来看，投入方向是收缩的，成本和经营费用均加速同比下滑。但从不同公司之间的降本增效节奏有明显差异，有些公司已经处于收缩的尾声，甚至重新开始增加投入，而有些公司还处于收缩当中。
如下图，爱奇艺、腾讯音乐是典型的以节省来换出利润的垂类平台，在面对短视频竞争的围攻下，原先的主业并没有有效的应对之力。
而对于网易、B 站、腾讯来说，他们的总支出上还并没有呈现明显的收缩，但因为一分投入换来了更高的收入增长，因此也能够缓解成本费用的压力，小幅改善盈利水平。从另一面来说，不看收入，网易、B 站、腾讯也比爱奇艺、腾讯音乐理论上拥有更多的提效空间。
相比于单纯的收缩，海豚君更关注的还是投效比提升带来的盈利改善，换句话说就是还有增长的故事可以讲。比如腾讯的视频号、B 站的 StoryMode 商业化和游戏代理、
相反，增长肉眼可见到顶的爱奇艺、斗鱼们，则只能最多关注一下是否还有估值修复的空间。
因此我们可以期待的是，处于顺周期的 2023 年，腾讯、B 站除了能够以高于同行的收入增速来消化成本压力，自身也还可以通过更有力的组织提效，来达到加强盈利/减亏的效果。当然在组织提效的能力上，海豚君对腾讯管理层的信心要更高一些。
五、明年最大的变化：视频号正式出击
三季度以来，泛娱乐公司基本秉持着 “更节俭、更聚焦” 的战略思路，围绕自己的能力圈做固防，精简能力圈之外的资源投入。但综合平台与细分垂类之间，在具体做法上也存在着明显差异。
（1）更节俭：腾讯、B 站持续有大规模裁员的动作；
（2）更聚焦：细分垂类表现更明显
1）爱奇艺相继砍掉游戏、网文等衍生业务线，聚焦影视。在推出自制王牌综艺、影视剧后，再次趁热提价；
2）阅文对盗版文学重拳出击，改善付费率的同时也提高了 QQ 阅读会员价格。
3）腾讯音乐减少会员促销活动，变相提价。在直播 K 歌业务受到抖音、快手严重冲击后，紧抓核心用户的付费力。
（3）综合平台挟流量令诸侯
对于具有明显社交体量的综合平台，在相继完善短视频功能并加速信息流广告之后，纷纷涉足电商领域，直播购物、本地生活成为具备较大规模流量的平台都想要试一试的创收灵药。
其中，对行业竞争格局影响最大的就是腾讯的视频号。公司管理层对视频号的资源倾斜力度、业绩目标明显超出了海豚君原先的预期。因此结合最新的一些调研数据，海豚君这里主要更新一下视频号的观点。
1、广告商业化
首先是因为视频号用户渗透加速而扩大的广告商业化空间，最大口径的 DAU 从年初的 4.3 亿增长到年底的 5 亿，如果按照 15s 的停留时间，窄口径的 DAU 水平也逼近了 4 亿。
但由于视频号是寄生在微信生态上的，因此能够用于商业化的公域流量还要在整体 DAU 数上打个折，根据调研数据，真正从发现页主动进入的流量占比在 40% 左右，但主动进入的用户平均观看量更高，因此按照视频播放量（Video View）的口径，发现页入口的观看量占比达到 50%，显著超海豚君原先的预估（~30%），但与抖音 60% 的推荐页占比还是有差距的。
在 CPM 报价上，视频号背靠大树好乘凉，微信流量本身就相对优质，因此虽然目前规模还不及抖音，但报价水平基本看齐，也就意味着要比快手要高出不少。
最终按照广告营收=视频观看量 VV* 推荐页占比 * 广告加载率 *eCPM（广告加载率按照微信生态其他板块目前的商业化节奏，约 5-6%），我们对视频号的商业化规模比之前要乐观一些，预计 2024 年底就能够逼近 200 亿。
但单靠 200-300 亿的广告增量，对于当前腾讯每年 800 多亿的广告收入，5500 亿的总营收规模，直接能够拉动的增幅并不算高。视频号更大的商业价值，还是要落到电商上，来激发出更多的内循环电商广告收入。
2、电商交易闭环
马化腾在内部会议上说，视频号是腾讯 “全村的希望”，要让视频号与小程序、企业微信等工具一起，在不亲自下场做电商的情况下打造属于腾讯的闭环交易。
实际上，这和海豚君早在 2021 年中《流量产权战：商家入局，腾讯得意》畅想过的消费场景类似。只不过，商家原本需要从抖音、快手那里薅来的流量，在视频号的日活逼近 4 亿也掌握了一个重要的流量入口后，这样的 “外部买量” 费用也可以省掉一些了。
对于部分商家来说，甚至可以全程在微信生态里玩，买量、留存、私域，以及背后的供应链服务、支付服务、营销服务，一气呵成。一旦成为商家私域的流量，意味着未来多次的复购过程中，商家不需要再和以往一样重复买量。站在商家的角度，只要视频号有源源不断的活跃流量，那么就更愿意在微信生态实现一个个闭环的交易，而只要付给腾讯和其他平台一样的技术服务费（交易佣金）。
2022 年 12 月底，腾讯视频号宣布，将于 2023 年 1 月 1 日起面向商家收取技术服务费，费率标准报价在 1%~5% 不等，类似抖音、快手按照不同商品类目不同费率的收费方式。
结合调研数据，目前视频号的直播 DAU 宽口径下已经达到了 2 亿，日均渗透率高达 40%，预计 2022 年全年平均直播 DAU 在 1.5 亿左右，其中 7046 万年活买家。对比快手目前的数据，3Q22 直播 DAU 渗透率超 80% 达到 2.9 亿，年活跃买家数超 2 亿，显然快手的付费率更高一些。造成差距的背后原因，恐怕是源于视频号活跃的直播用户，电商渗透率还不高，不少是看直播音乐会、知识讲座等内容的用户。
但当未来视频号体量进一步扩张下，虽然直播的活跃渗透率没快手高，但不代表直播用户的绝对规模也不高。假设年活跃买家数达到目前快手的水平（~2 亿），平均 3000-5000 元的客单价，对应 6000~1 万亿的 GMV。
按照快手当前的佣金率 1% 水平，以及快手的目标货币化率 4%（=佣金 1.5%+ 内循环电商广告 2.5%），意味着视频号电商这条线，预计能够再挖掘出 60~400 亿的收入增量。
3、投入变现错配期结束，释放更多的盈利改善空间
视频号的加速变现，使得过去两年的投入成本能够提前得到分摊，被削弱了两年的广告毛利率预期会迎来显著的修复和改善。我们预期 2023 年广告毛利率略超 2021 年的水平，此后随着电商广告的规模扩大，而进一步改善。
与此同时，数字内容的降本增效持续、腾讯云的 “重质不重量”，整体组织经营的提效，都会有助于今年的腾讯在利润端的增长表现（~20%）显著优于收入端（~10%）。再加上持续的回购和投资性资产股份派发大礼包，中小股东也会获得更高的投资收益。
六、重点公司的反弹进行到什么阶段了？
上文分析了这么多，实际上在泛娱乐板块的投资策略，海豚君可以总结为两点：（1）垂类看壁垒（2）综合看组织效率。除此之外，还需要结合潜在的估值空间。
虽然说明年的业绩回暖是确定性事情，但市场更关心的是，目前的估值是否已经充分反映了业绩回暖的预期。
1、腾讯：安全垫不厚但胜在确定性
除了长期的历史估值中枢在 30-40x 区间外，如果分阶段看，在 2020-2021 年全市场大水漫灌之前，腾讯的估值水平一直与归母净利润的增长预期保持 PEG=1.5 的平衡关系，区间波动跨度较大，为 1~2。比如在 2017 年，经调整的归母净利润增速在 40-45% 左右，Forward PE 保持在 50x 以上，隐含的 PEG 为 1.25。
值得一提的是，与当下类似，存在业绩回暖预期的拐点——2019 年中的时间窗口，由于市场情绪的带动，隐含的 PEG 向上飚到 2。比如如果我们对明年的盈利增速预期在 20% 左右，那么短期情绪很好的时候最高或许会上冲 40x PE。
不过由于全球经济的系统性压力，海豚君建议还是以中性预期下，按照隐含 PEG=1.5 的平衡关系，在明年盈利预期的基础上给予粗估 30x 的 PE，那么对应 3.75 万亿港元。
如果再进一步按照 SOTP 的分部估值，鉴于消费恢复预期转强、视频号资源倾斜超预期、游戏版号监管放松信号等积极因素，相比于二季报之后的腾讯估值更新《重拾腾讯，探探股王的 “底”》，我们主要上调了广告的收入增长预期、数字内容的利润率、游戏业务的估值水平，另外由于中概资产的反弹，腾讯系股权资产也不再另外打折。最终估值 3.8 万亿港元比之前的 3.65 万亿提高了 4%。
3.8 万亿的估值相较当前 3.4 万亿港元的市值，虽然安全垫也已经被抹去不少但仍有 12% 的空间。如果视频号或者游戏的修复出色，IFRS 归母净利润显著出我们的超预期，那么股王的乐观估值也有望继续上修。
2、B 站：空间在想象力上，实际拼效率不确定性高
根据上面分析，B 站理论上也存在由收入增长和精简开支而获得的提效空间，但 B 站的问题在于用户的白嫖消费观念需要变化，否则在视频号发力的 2023 年，B 站的广告变现要实现超预期释放，短期还是会有阻力。另外，从综合平台最终比拼的是组织效率的角度来看，以往的管理经验表明，公司组织效率的提升也存在不确定性。
相对于二季报综述的估值，我们提高了游戏收入预期，同时也提高了游戏、大会员业务的估值倍数。最终分部估值更新如下，海豚君建议，鉴于近期反弹较多，从寻找基本面确定性的角度，我们暂不调整 B 站的观察配置，若后续有回调出一定厚度的安全垫，再根据业务经营情况进行更新。
3、快手：短视频超额红利消退，高组织效率能否缓解竞争压力
先看降本增效的空间，快手高昂的营销费用仍然是可以期待的主要下刀点。去年 1-3 季度财报来看，快手对自己还不够 “抠”，盈利改善的速度还可以更快一些。
但快手的弊端在于，自身流量价值使得其潜在的变现能力不能与抖音直接对标。同时，随着各家都上了短视频功能，快手在短视频上获得的超额红利也越来越少。
Questmobile 的数据显示，作为还处于红利期的纯短视频平台，快手去年的时长增速有点掉队，整体时长占比的份额并没有像字节一样保持稳定提升，而是停滞不前。
因此当同为私域属性更重的视频号在今年重点发力，倾全集团之力来扶持，无论是短视频信息流广告还是直播购物，在预期快手的市场份额时，很难去回避视频号的影响。因此我们略微调低了广告收入预期，同时和其他同行一样，为反映正常经营环境下的市场情绪，提高了直播业务、广告业务的估值倍数。
4、垂类内容付费：不考虑成长，只有估值修复
最后再来讨论一下短期行业已看到天花板、但在细分赛道中仍有一定竞争壁垒/垄断地位的垂类平台，腾讯音乐和爱奇艺。
在海豚君眼中，他们目前只有回到正常经营环境下的估值修复，暂时不能去乐观预期进一步成长的空间。因此他们并不在海豚君的优选名单中，我们选择按照当前营收规模和理想的盈利模式下，是否还有空间。
（1）爱奇艺目前 1 亿的付费用户规模，提价后假设用户未出现明显流失，15 元/月的平均付费金额，预计全年订阅收入 180 亿。按照以往的收入结构，广告赞助收入：内容分销收入：订阅收入=25%：10%：65%，即总营收预计 275 亿。
按照流媒体龙头 Netflix 的毛利率水平（~40%），爱奇艺最多还有 15pct 的利润提升空间（3Q22 毛利率为 24%），即粗估理想的国内长视频税后运营利润率为 15%。
按照这样的盈利水平，给予 10x PE 的数字内容行业估值，对应爱奇艺约 60 亿美元的市值。目前估值修复的空间已经不多了，从风险收益的角度衡量，海豚君选择继续观察。
（2）腾讯音乐则相对复杂一些，一方面有付费潜力还未完全激发出来，另一方面原来的支柱业务社交娱乐，在面对快手、B 站等综合平台的竞争挤压时，由于版权独家优势也没了，暂时很难看到一些应对的壁垒，也就意味着这部分收入还存在持续流失的风险。
理想状态下，会员订阅按照目前国内数字内容付费率天花板（对标长视频 20% 的付费率）水平，以目前的 6 亿月活用户规模为基数，对应 1.2 亿的付费用户潜力。按照当前 8.5 元/月的平均付费金额计算，即订阅收入有望达到 120 亿元/年。
内容分销和广告收入按照目前的收入结构占比，约占订阅收入的 1/2，即 60 亿元。
另一块社交娱乐收入，因为还在下行趋势中，为了留一些安全空间，我们假设后续稳定在 130 亿/年的规模，相比今年预计再下滑 15%。这样合计总营收 310 亿。
盈利结构则同样对标全球流媒体龙头 Netflix，腾讯音乐 3Q22 的毛利率相比 Netflix 的 40% 还有 7pct 的提升空间。即税后运营利润率理想状态下有望从 3Q22 的 13.6% 提升至 19.2%（有效税率按 20% 计算）。
按照这样的盈利水平，给予 15x PE，因为属于腾讯系生态，在 10x 的数字内容行业估值基础上可以给一定的溢价，那么对应腾讯音乐约 120 亿美元的市值。但当前市值已经达到 150 亿，在海豚君的预期假设下，腾讯音乐显然反弹过猛了。
总的来说，2023 年的泛娱乐个股会继续享受行业贝塔的红利，尤其是行业供给显著改善的游戏、影视行业。但具备持续性机会、值得海豚君关注的个股会表现为高经营效率的公司，不仅体现在以增长拉动盈利改善，还体现在公司组织效率的提升上。
再结合确定性和反弹空间两个标准来看，海豚君认为，结合确定性和反弹空间两个标准来看，海豚君认为：
1）腾讯仍然是我们的首选；
2）其次是反弹空间相对可观的快手，但风险收益比要次一些。快手在今年面对的竞争加剧也需要重点跟踪，尤其是高昂的营销费用在竞争加剧时是否还能按照预期的放缓趋势有效优化；
3）B 站虽然存在想象力，但最终能否落地还得看管理层组织效率，不确定性较高，我们倾向于寻找更合适的位置；
4）而垂类平台爱奇艺和腾讯音乐，海豚君认为主营业务上没有足够的成长力，并且当前的反弹基本到位。如果有回调的机会，腾讯音乐的确定性比爱奇艺要更高一些。
<此处结束>
