（报告出品方/分析师：东兴证券 刘田田 常子杰 沈逸伦）

1. 孚日股份：主业稳健，勇于创新

孚日股份创立于1987年，原为山东高密毛巾厂，主要从事毛巾、床上用品及其他家纺产品的研发设计及生产销售。

发展至今，孚日已经成为一家以家用纺织品为主导产业，集国内外贸易、热电、电机、新化工材料等多元产业于一体的综合性企业集团。

公司拥有世界一流水平的织造、印染及后整理等各类生产设备，配套热电、自来水等关联企业，形成了研发设计、棉纺加工、家用纺织品制造、国内外销售一体化的完整产业链。

毛巾系列产品生产能力居全球家纺行业第一位。

公司与国际主要家纺品牌形成了长期紧密合作关系，产品出口多个国家和地区。同时，公司依靠多品牌战略布局国内市场，目前已形成“孚日”及“洁玉”两大成熟家用纺织品品牌，其中，孚日品牌向一站式“大家纺”发展，市场占有率处于国内领先地位。

孚日股份的发展史充分反映了我国纺织行业发展史，也体现了传统制造行业对于新发展方向的探索史。公司早期主要出口日本市场，这一阶段打造了公司扎实的产品品质，后中国加入 WTO 也助力公司打开欧美市场，出口业务迎来飞速发展。2008年起公司家纺品出口业务发展受到压力，公司开始通过打造自有品牌，发展内销，同时开始尝试光伏等多元化业务等，寻找新的增长点。

1.1 主营业务：毛巾主业稳健，新业务萌芽放量

公司业务构成较为多元，主业稳健。

2021年，公司实现营业收入 51.57 亿元，其中毛巾系列产品 34.85 亿元、床品系列 5.89 亿元、其他业务共计 10.83 亿元，家纺产品的占比为 79%，仍占据十分高的比例。

其他业务部分，公司配套产业齐全，同时也积极探索新的业务增长点，因此业务结构有所变化。以2022年上半年最新情况看，主要业务为热电、材料销售、化工产品、电机产品，收入规模分别为 3.56 亿元、1.47 亿元、1.22 亿元、1.08 亿元。

从业务地区分布看，公司产品销售以外销市场为主，内销市场为辅，但是近年来内销业务的增速好于外销，2021年外销及内销占比分别为 62.55%及 37.45%。

公司整体毛利率及净利率近两年有所压力，仍待回升。

从毛利率情况来看，公司家纺业务的毛利率较为平稳，约在 20%左右，历史最好水平问24.3%；其他业务的毛利率因为业务结构有较 *** 动，近年来有所走低。分内外销看，外销业务因为均为家纺业务因此较为平稳，内销业务整体因为其他业务近年来走低。

近年来公司收入平稳主要得益于家纺产能保持稳定，业绩从 2012 年走出低谷后近两年又受到疫情影响，2022年有望成为业绩增长新拐点。

2020年在全球疫情影响下，公司订单受阻，叠加上游原材料涨价、人民币升值汇兑损失增加，以及棉花期货套期保值产生亏损，全年实现营收、归母净利润 44.32 亿元、2.23 亿元， 同比下滑 11.13%、39.48%。

2021年公司实现营业收入、归母净利润 51.57 亿元、2.73 亿元，同增 16.36%、22.24%，主要系疫情缓解后欧美市场消费能力提升，公司毛巾产品贡献营收 34.86 亿元，同增 14.36%，推动全年营收快速增长。

2022年上半年实现收入 27.18 亿元，同比增长 10.86%，归母净利润 1.77 亿元、同比增长 6.34%，主要系上半年海外需求景气度较高，人民币贬值利好出口企业，公司收入、利润保持快速增长，新业务如电机、化工材料销售也贡献了可观收入。

1.2 公司股权结构较为分散，管理团队焕发新机

公司大股东为当地国资平台，创始人及一致行动人保留一定股权使得管理团队保持稳定。

2020年 6 月，公司原控股股东孚日控股与华荣实业签署转让协议，孚日控股将其持有的18.72%公司股份转让给华荣实业，自此孚日股份的控股股东将变更为华荣实业，实际控制人将变更为高密市国有资产运营中心，经上市公司回购注销股份，目前华荣实业持股比例为20.70%。

此次股份转让使得公司的股权结构进一步优化，国资的引入也有利于公司与股东的优势资源得以协同发展。而原实控人孙日贵先生及其一致行动人保留一定股权（不完全统计持股比例为 16.92%），使得公司的管理团队保持稳定，有利于公司战略的延续性和执行。

新管理层团队年轻富有活力。

董事长肖茂昌先生自2020年起担董事长，新任掌舵人深耕行业多年，于2010年加入孚日股份，拥有多年公司工作、管理经验，出任董事长后带领公司积极融入“双循环”新发展格局，加快产业升级步伐，不断提高公司核心竞争力。

新的管理层团队多数具有丰富的行业经验与专业知识，在公司任职多年，管理团队稳定。

2. 我国是家纺出口大国，公司主业优势明显

2.1 家纺偏必需消费品需求量大，孚日具备产能及技术优势

我国是全球最大的家用纺织品出口国。家用纺织品需求量巨大，在欧美家用纺织品在所有纺织品中的占比超过了服装用纺织品。作为日常消费品，毛巾及床品的消费具备一定韧性，同时随着全球经济的企稳，以及国内消费升级，毛巾市场的增长仍值得期待。

从出口情况看，我国纺织纱线、织物及制品的出口量较大，且呈稳中有升的态势，自2020 年疫情以来防疫用品及居家用品的增加，带来纺织纱线、织物及制品的增长。而具体到毛巾和床品方面，我们参考“床上、餐桌、盥洗及厨房用的织物制品”出口额，其在2021年增速达 29%，出口金额达 98.90 亿美元，约合 670 亿人民币。

近年来公司产能稳中有增。

公司毛巾总产能维持 6.5 万吨左右，产销率持续维持高位。伴随着外销市场的逐步恢复及内销市场的进一步打开，公司开始逐渐扩张产能。

2017年 6 月，公司发布可转换债券预案，募集资金 12 亿元，分别用于年产 6500 吨高档毛巾产品项目、高档巾被智能织造项目，后公司调整项目从 3 个项目增加为 4 个，在原有年产 6500 吨高档毛巾产品项目基础之上，增加了年产 7500 吨高档巾被制造项目。

2018年产能开始逐步释放，公司的毛巾系列和床品系列的生产量整体呈上升态势。

公司毛巾、床品产品技术积累丰富。公司在中国上海设立了产品研发中心，并建立起以各子公司为主体的新产品研发设计团队，每个主销市场配套一个研发创新团队，有针对性地向客户提供整体研发设计方案，实现了研发设计与生产管理、市场销售的无缝对接。

目前，公司已经拥有了以新型纤维应用、功能整理技术、组织结构设计为主线的600多个系列、数万个花型的产品体系。

2.2 外销、内销均衡发展，未来市场仍有扩容空间

公司采取多元市场、均衡发展的全球销售模式，出口与内销并重，两个市场也均有增长潜力。

1、外销短期订单有压力，长期竞争力无虞

公司出口产品具备国际竞争力。在生产端，公司拥有从产品研发设计、纺纱、织造、印染、整理、包装、物流到全球贸易的完整生产链条，搭建起棉纺、毛巾、床上用品、装饰布艺以及配套热电厂、自来水厂等产业链群，可以满足世界各地不同风格的各种高档次、高价值订单的生产需求。

在销售端，公司已经形成了市场与生产紧密结合、反应速度最快的产销一体化运营机制，能够将市场信息在最短的时间内反馈到生产工厂，提高了企业的市场灵敏度和反应速度，在最大程度上适应了多品种、小批量、快交货的市场形势。

生产与销售体系的优势，使得公司在日本、美国、欧盟、中国以及澳大利亚、中东、东南亚等主销市场保持着优势市场地位，拥有较强的溢价能力、抗风险能力和市场话语权。

从短期来看，外需在加息大背景下有一定压力，但是利润率有一定恢复性提升。

2021年面对海运费急剧上涨、仓位异常紧缺、原材料价格高位运行等诸多不利因素影响下，公司凭借过硬的产品在主要市场取得较好成绩，美国市场毛巾出口跃上一个新台阶，日本市场占有率大幅提升，欧洲市场出口快速恢复，充分体现出孚日在全球产业链、供应链和价值链中的地位不断抬升，国际市场的领先优势不断增强。

2022年，外部主要经济体加息对于外需形成一定压制，上半年外需整体稳健，但是下半年预计有一定压力，但是海运运费下降，及汇率变动，将对外销利润率形成一定提振。

2、内销：毛巾消费升级空间可期

在国内市场，公司拥有孚日、洁玉自主品牌，通过经销商、直销和线上渠道进行销售。经销商渠道目前形成了覆盖除 *** 、台湾外的全国所有省份的销售网络。

直销模式，公司截至上半年有 65 家直营门店，直营门店有很好的品牌展示和推广效果。电商业务，积极进行多元布局，目前已覆盖京东、天猫、拼多多等主流电商平台，以及在抖音、快手等新媒体上开展品牌展销活动，通过创新合作模式，产品盈利能力不断改善。

公司主品牌孚日入选“2021中国纺织服装品牌竞争力优势企业”，品牌价值 57.08 亿元。消费升级背景下，消费者对于健康品质生活的追求愈加迫切，对中高端毛巾的需求会进一步增加。毛巾行业前十品牌市场占有率约达 60%。

品牌网数据显示，在2022年毛巾十大品牌排行榜中，排名前三的毛巾品牌分别是金号、洁丽雅、孚日洁玉，均为传统老牌企业，线上的品牌集中表明年轻人对于毛巾的品质和品牌有一定的追求。

为了迎合现代消费者对于毛巾等日常消费品的升级需求，公司对量大品牌进行调整合升级：

“洁玉”品牌线下业务按照“保存量、攻增量，无缝隙、无空白”要求，持续推进新渠道拓展、新客户开发，全国销售网络基本实现全覆盖。“孚日”品牌线下业务加强直营渠道升级改造，调整优化营销团队，强化营销策划，完善服务体系，品牌运营基础持续巩固。公司自主品牌将有望成为家纺主业里重要的增长点。

3. 依托产业配套优势，新材料、新能源业务打开公司增长空间

3.1 热电、水处理配套完善，筹建大化工基地优势明显

从2021年开始公司筹备筹建了大化工和高端装备制造项目，同年分别新成立合资公司孚日宣威、孚日新能源，分别拓展功能涂层项目、新能源材料业务。

公司借助配套热电厂、自来水厂等产业链群，具备发展其他产业的基础，同时也将助力新业务在成本端具备明显优势，公司有望在新业务领域快速占领市场。

在2020年，山东审批省级化工园区落在了高密，宣威公司、新能源公司的新产能项目均在化工园区里边，整个化工园区的水电包括中水等配套产业可由孚日提供，公司的配套产业随着产业园的建设发挥越来越重要的作用。公司从分公司梳理看，具备以下配套和业务板块：

热电业务是公司优势配套产业，以及利润来源之一。

2004年公司城南电厂开工建设，并于2008年收购高源热电以及其全资子公司万仁热电100%股权。目前公司共有三个热电厂（万仁热电，高源热电和城南热电），装机合计15万千瓦。目前，公司热电厂生产的电力和蒸汽约一半自用，一半销售。

公司热电业务实施虚拟利润承包等机制，热电厂利润保持较好状态，且对外销售部分有 *** 补贴收入。

公司作为高密的代表性企业，高密工业园区的建设使得孚日有望依托客户资源扩大客户群，扩大收益。2021年受到煤炭价格大幅上升影响，万仁热电的利润受到影响，随着煤炭价格回落热电业务的利润率有望恢复。

3.2 新材料业务，孚日宣威优势突出未来业绩贡献乐观

2021年 8 月孚日新设立控股子公司山东孚日宣威新材料科技有限公司。

孚日宣威注册资本 1 亿元，孚日公司出资 5100 万元，占比 51%；李少香女士以“无形资产-知识产权”作价 3500 万元，持股比例 35%；青岛怡美盛世科技有限公司出资 1400 万元，占比 14%。

孚日宣威涂层项目首期产能规划 5 万吨，产品以军民两用功能性涂层材料为主，包括热屏蔽节能降温涂层材料、海洋重防腐涂层材料、石化能源特种防腐涂层材料、水性工业防腐涂层材料等。

孚日宣威开展功能涂层材料业务的优势在于：

合资公司具备技术基础，在部分领域已经建立优势。

功能涂层材料领域是高分子化学、有机化学、无机化学、胶体化学、表面化学与表面物理、流变学、材料力学、光学和颜色学等多学科结合的综合应用技术领域。

细分涂层材料产品种类繁多，不同细分涂层材料产品的基础原理、材料性能、生产工艺、应 用条件区别较大，属于典型的技术密集型产业。李少香教授是青岛科技大学的教授，合资公司前身为青岛科技大学校办企业，企业有成熟的技术及产品工艺。

合资公司具备一定业务渠道基础，尤其在军工领域。

原企业的产能约在 1000-2000 吨，营业收入每年超过 5,000 万营收，具备业务团队和销售渠道。尤其在销售渠道方面，原企业具备军工销售资质，合资公司层面预计申请该资质较为顺利，后期随着产能增加，军工销售规模扩大可期。

高密工业园的配套设施加强产能规模及成本优势。

合资公司成立后，借助高密工业园区的优势，建设产能扩大至 5 万吨。我们认为孚日宣威在部分材料领域经历之前的企业的积累沉淀已经有技术优势，目前扩产后的合资公司将加强产能规模及成本优势。

工业功能涂层材料应用广泛，行业前景广阔。

涂料可分为建筑涂料、工业涂料、通用涂料及辅助材料三大类。其中工业涂料广泛应用于航空航天、船舶、汽车、电子、轻工等各个领域，为行业复杂程度最高、用途范围最广、技术难度最大、应用领域最全的涂料门类。

2021年中国涂料行业市场规模为 3257.39 亿元，工业涂料占比约为 67.11%，其市场规模达 2186.03 亿元。

中高端市场以及新兴工业领域的市场国产替代空间大。

比较高端的应用包括是隐身材料加上防爆隔热，包括飞机、导弹箱、坦克、军舰。民用领域包括，桥梁码头引桥，储油罐，集装箱等需要防火防爆防腐蚀的需求。

工业涂层材料仍处于创新国产化替代的过程，作为国家重点扶持和发展的新材料产业，近年来， *** 多个部门陆续出台相关产业政策，鼓励和支持功能性涂层复合材料行业发展。看好高端涂层材料国产替代持续突破，及新能源浪潮中新材料的新机遇。

宣威产能及订单进度预期良好，未来预期贡献客观的收入、业绩。

公司 5 万吨功能涂层材料项目已于 7 月份进入试生产，目前处在产能爬坡期。今年全年乐观的可以实现 3000-4000 吨生产，明年预计 1 万吨，后年预 计 5 万吨全部达产。客户开拓方面，公司积极扩充业务团队，除了军工行业资质申请和合作洽谈进行，公司积极开拓其他领域客户，包括新能源车等领域。

未来空间初步测算：参考行业产品价格，功能涂层材料的价格约在 2-3 万元/吨，未来 5 万吨全部达成后贡献收入约 10-15 亿收入。

毛利率方面，功能涂层材料业务的毛利率在20%~30%（高端产品如飞机发动机用涂层材料的毛利率可达60%，以后孚日宣威不排除往更专精的方向转）。

综上，从目前的产品结构看，公司未来收入规模可超 10 亿元，毛利润额超 2 亿元。

3.3 新能源业务，赛道优势突出

孚日新能源于2021年 11 月 16 日成立，注册资本 1 亿元，公司出资 5100 万元，占比 51%；青岛欧安新材料科技有限公司出资 4900 万元，占比 49%。孚日新能源的项目主要围绕电池级 VC 和电池级 FEC 产品的技术研发、全产业链装置建设、生产和运营等方面开展生产经营活动。VC 和 FEC 均为锂电池电解液的重要添加剂，电解液是电池四大材料之一。锂离子电池主要由正负极材料、隔膜和电解液构成，电解液是电池中离子传输的载体，是电池的“血液”，决定着电池的综合性能。其中 VC 的添加比例在1%-3%左右，FEC 添加比例在 2%-10%左右。

孚日新能源主要的产品及产能规划如下：

孚日新能源投资建设了 10000 吨/年 VC 合成装置，生产含量为 99.5%的 VC 粗品，为 VC 精制项目提供原料；投资建设了 10000 吨/年 VC 精制项目，生产含量大于99.995%的电池级 VC 产品。目前，首期 2000 吨/年 VC 精制装置处于试生产准备阶段。

孚日新能源将陆续投资建设 10000 吨/年 FEC 装置，经分离精制得到99.98%以上含量的电池级 FEC 产品；使用新技术使 VC 合成装置主要原料实现系统内循环利用，降低原料和溶剂消耗。

电池液项目产能及进度表如下：

公司发展新能源材料主要优势在于：

1、孚日新能源的生产原料在内部得到协同。

公司利用自身液氯优势，在公司控股子公司山东高密高源化工有限公司厂区内投资建设了 40000 吨/年氯代碳酸乙烯酯（以下简称“CEC”）装置，生产含量为 99%的 CEC 产品，为 VC 和 FEC 提供原料；利用自有技术，将副产盐酸加工成二氯代烯烃，解决副产盐酸的高值化利用问题。

2、产业配套齐全。

高密高密市省级化工园区内，具有良好的政策支持、产能拓展等综合优势，同时还可以用公司自有的能源供给、污水处理、中水回用等产业配套资源，充分释放成本、安全等比较优势，具有较强的市场竞争力。

3、公司具备化工材料的技术及人才基础。

孚日内部也有多年化工方面的技术积累和人才储备。孚日新能源电池液项目负责人为夏光明副教授，博士、硕士生导师，长期从事功能性有机分子材料分子设计与合成、有机材料合成方法学、光功能性分子材料的光化学、光物理性能等领域的研究和技术开发。

电池电解液添加剂行业需求好，业务具备较好发展前景。动力电池是电解液下游占比最大的应用领域，受益于新能源汽车产业的发展，中国动力电池的需求不断上升，带动了锂电池电解液的发展。

2021年我国动力电池产量累计 219.7GWh，同比累计增长 163.4%，2021年我国动力电池装车量累计 154.5GWh，同比累计上升 142.8%，动力电池产量及装车量保持在较高水平。

储能市场持续扩大，锂电储能发展提速也促使电池电解液需求扩大。

预计2025年全球储能电池出货量为 404GWh，较2021年复合增速为 55%。下游需求旺盛拉动电池出货量增长，电解液需求提升。

电解液添加剂作为电解液的重要组成部分，能优化电解液各类性能，如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等，也将迎来快速发展期。

根据伊维经济研究院的数据，锂电池电解液需求量有望在2025年突破 200 万吨，并持续快速增长，在2030年突破 500 万吨。

行业产能预计集中释放，未来或存在一定供给需求差，价格回归正常。

从供给来看，电解液添加剂行业格局相对分散，国内最大的生产企业为江苏盛华，份额约 20.89%。

国内需求及出口的提升也使得各厂商积极投产及扩产，据不完全统计未来 1-2 年的 VC+FEC 产能将集中释放出超 16 万吨产能，在未来两年行业预计一定程度上存在供给大于需求。

价格方面，2021年由于下游需求快速提升，电解液材料供不应求，VC 价格快速上涨最高至 50 万/吨，目前随着新增产能投产，VC 价格回归至正常水平，目前约 15 万/吨。

公司产能释放预计稳健，未来产值贡献大。

从公司 VC 及 FEC 项目爬坡进度看，因青岛欧安公司的产品线尚未成熟，未来预计产能爬坡期较长。公司预期前期投产 2000 吨 VC，打通产品设计研发、生产及销售链条链条，后面再加速产能建设及业务拓展步伐。

根据目前 VC 及 FEC 的产品价格可粗略进行项目产值推算。VC 价格预计回落至合理价格后为 12-13 万元/吨，FEC 价格在 8-9 万元/吨，以公司目前规划，预计 5 年左右全部达产后，产值可达 20 亿元。

4. 盈利预测与估值

4.1 财务分析：财务指标整体健康

成长性方面：除外部因素影响，公司本身的增长较为稳健。从过去 5 年看，除了 2019 年中美贸易摩擦带来的加征关税影响外贸，以及 2020 年新冠疫情影响出口需求，其他年份公司保持了较好的稳健增长，我们认为公司本身呈现出较好的成长性。

盈利能力：公司净利润维持在高个位数水平，除 2020 年疫情影响明显，其他年份盈利能尚可。净资产收益率看，正常年份约在 10%左右。从今年上半年情况观察，今年全年的利润率和净资产收益率展望乐观，预计能回到疫情前正常水平。

运营能力：公司主要运营指标存货周转天数今年来有所下降，表明公司整体运营流程有所优化，管理效率提升，公司整体的业绩健康水平和持续性有所提升。

资产负债水平：公司整体资产负债率偏高，长期在 50%以上，截至 2022.6.30 负债合计 44.73 亿元。从负债结构看，公司主要负债为政策性银行的短期借款（截至 2022.6.63 余额为 23.34 亿元），资金成本较低，因此公司的负债率并没有带来较高的债务成本。

此外，公司2017年发行的可转债（截至 2022.6.63 余额为 5.86 亿元），在今年预计有较大比例转股，将进一步降低公司的资产负债率。

4.2 盈利预测与估值

收入假设：毛巾及床品主业方面，预计今年考虑加息背景下的外需及疫情影响下的内需，收入略有降低。23/24年随着内外需的回暖，预计收入维持10%左右增长。热电业务，随着高密工业园各项项目的推进，用电量提升带来热电业务每年20%增长。

新业务方面，预计功能涂层材料业务、新能源材料业务开始贡献明显收入。

毛利率：2022年随着人民币汇率及海运运费变动，毛巾及床品主业毛利率乐观。

新业务功能涂层材料业务、新能源材料业务随着产能释放及产能利用率爬坡，毛利率持续缓慢提升。

费用率方面，公司收入持续扩张及规模效应显现，预计2022-2024年期间费用率保在稳定。

盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入为54.92/63.69/78.04亿元，同比增长6%、16%、23%；归母净利润为 3.0、4.09 和 5.65 亿元，同比增长 9.73%、36.35%和38.33%，对应 PE 为 14.78、10.50、7.32 倍。

孚日股份在家纺用品领域根基深厚、优势突出，公司围绕主业打造全产业链条，配套产业为新业务开展打下基础，未来竞争优势得以强化。

我们看好公司主业稳健发展，及在功能涂层材料、新能源材料领域的发展潜力。预计随着未来新业务占比的提升，公司的业绩及估值有望双升。

5. 风险提示

汇率波动、经济复苏低于预期、新模式发展不确定性高、政策风险、终端零售恶化、人力成本持续攀升、新业务领域竞争趋于激烈。

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