（报告出品方/分析师：华创证券 刘佳昆）

一、公司历史复盘：百年品积淀，版图扩张

百年发展经营模式领先，匠心深厚积淀品牌价值。

周大福创立于1929年，纵览其百年历程，可以发现，管理层及时调整的市场战略与领先的运作经营模式，为周大福屹立百年而不倒的基础。

港澳发展期间：20 世纪三十年代因时局动荡，周大福自广州迁移至香港与澳门，以良好的经营模式快速提升市场份额，并打造行业标准的引领者身份，推出“四条九金”黄金标准，成为香港黄金首饰成色标准，并摒弃高折扣定价方式，推行珠宝首饰一口价政策，引领行业经营模式。

内地发展期间：周大福在改革开放后，内地经济快速发展时，于1990年重返内地市场，并逐步以内地市场为重心。

公司先以北京为重点区域发展，不断完善一二线城市布局，随后扩展至全国各地，成为首家开拓内地三、四线城市的香港珠宝企业，占据先发优势，门店扩张进入高速发展阶段。

2012-2013：上下游齐头并进，有效推进战略扩张。

该阶段公司虽增速慢于行业，但主要因其发展重心放置优化产业链及版图扩张，基本面增速同比下降：

1）生产端：公司分别与 Alrosa 签订供应协议，与 Crossworks 签订大中华区独家销售协议，获得八心八箭切割方型钻石专利，原料供应充足，生产工艺增强，供给端竞争力加强。

2）销售端：公司利用加盟商平台资源，推行零售点策略，增加零售店开设的同时针对性改善零售店生产力，关闭效益低下的零售店，并挑选效益较优的拓展店面，拓展与整合零售网络并存。

2014-2017：Smart+计划，稳定深耕，推行多品牌策略。

该阶段公司营业收入增速、归母净利润增速总体呈下降趋势，在 FY2015-FY2017 年度内周大福的营收增速、归母净利润增速呈负增长状态，行业整体增长速度基本维持在正数增长水平，主要系该段时间内国内经济增长疲弱及周大福着手收购建立品牌、逐渐发展品牌矩阵所致。

品牌矩阵逐步建立完善。

周大福在发展本品牌的基础上，于 2014 年 8 月完成收购 HEARTS ON TIRE，定位高端消费，打开集团钻石消费市场。

2016 年起顺应消费需求转变，持续推出钻石品牌 T MARK、潮搭珠宝品牌 MONOLOGUE；2017 年根据婚恋市场打造轻奢蜜恋品牌 SOINLOVE，以粉钻戒指镶嵌为重要卖点，补充婚嫁前空白的蜜恋市场，完善品牌矩阵，同时推出古法黄金新工艺，亦引领消费热潮。

2018-2020： *** art+2020优化品牌矩阵，加速渠道下沉。

FY2018-FY2020 周大福公司营业收入增速、归母净利润增速整体波动幅度较大，行业整体增长速度在这三年内处于负增长水平，总体而言周大福的表现优于行业整体水平，主要得益于线下门店扩张，叠加差异化品牌策略。

“新城镇计划”与“省代模式”扩大三四线市场，加速渠道下沉。2018年公司零售点布局重点在二线城市地带，进行中高端消费市场的渗透，并逐步推动“新城镇计划”与“省代模式”有效实施，在一、二线城市选择性开设新店，着重提升平均售价；较次级城市以扩大市场渗透为首要，把握全国各个地区的城镇化和基建发展所带来的机遇，三四线城市的零售点布局迅速增长，2020 年末内地零售店超 4000 家。

钻石鉴定证书的提供塑造差异化品牌战略。珠宝因其高价值以及 *** 成本较高等特性，消费者往往对保真性较为看重，周大福精准把握消费者心理，与 GIA 合作，通过向消费者提供数码钻石鉴定证书以提升保真度，不仅开辟了新型品牌打造战略，同时增加消费者信任度，塑造了品牌良好信誉。

二、行业前景几何：需求、供给均未达顶部

（一）回溯复盘：市场规模整体提升，行业集中度相较偏低

中国珠宝市场规模不断提升，2019年以来呈现 V 字反弹。

2015～2019年，中国珠宝首饰市场规模整体趋于稳步增长趋势，主要得益于中国的经济发展与人均可支配收入的提升，虽2020年因新冠疫情影响，消费场景缺失，叠加公司线下渠道开拓进程受阻，珠宝市场规模呈现负增长，但2021年初，随着疫情防控初见成效，递延的婚庆刚需和消费回弹助推疫情后的一大珠宝消费高峰，珠宝市场规模呈现 V 字反弹趋势，根据中宝协数据显示，2021年我国珠宝行业零售总额约为7200亿元，相较于受到疫情影响最为严重的2020年6100亿元而言，涨幅为18.0%。

行业集中度虽不断提升，但仍低于发达国家，提升空间仍大。

中国珠宝行业集中度虽不断提升，CR5/CR10 由 2017 年 15.9%/18.7%提升至 2022 年 24.5%/29.7%，分别同增 8.6pcts/11.0pcts，但与发展较早的日本（2022 年 CR5/CR10 分别为 30.6%/39.1%）和英国（2022 年 CR5/CR10 则为 32.7%/42.1%）相比仍然较低。

造成国内珠宝行业集中度偏低的原因有二：

1）国内珠宝产品更迭速度慢，行业进入壁垒低。相比于国际市场较高的时尚敏感度和产品的设计能力，国内产品模仿化现象严重，产品低创新度与低更迭速度导致进入壁垒低，中小品牌得以入局分散集中度。

2）消费者重需求更重价格。我国消费者注重珠宝产品的保值避险等实用性需求，因此价格成为影响需求量的重要因素，而因高产品同质化，国内品牌溢价能力偏低，消费者更倾向于购买价格偏低、款式类似的中小品牌产品。

（二）立足当下：品牌端龙头优势凸显，产品端黄金仍为主力

品牌端：疫情下中小企业加速出清，珠宝行业加速向龙头集中。

虽因行业起步较晚，我国珠宝行业高端市场被国外品牌占据，内资及港资企业多定位中高端品牌，但行业 CR5均为中国品牌，其中周大福、老凤祥稳居行业前二。

当下因疫情影响消费需求及线下门店的关闭，中小品牌资金流压力较大，一些小品牌珠宝加盟店由于高昂的租金和成本无力继续经营，被迫采取关停的措施，中小企业出清加速，使得行业末端企业进行重新布局，而珠宝龙头企业凭借更好的品牌管理方式、更强的财务韧性和资金优势实现逆势扩张，并采用“下沉策略”抢夺低线市场的红利，优势凸显，CR3 由 2020 年的 16.7%提升至 2022 年的 20.9%。

产品端：黄金占据半壁江山，钻石、翡翠并列前三。

据中宝协，黄金、钻石、玉石三类产品共占据我国珠宝市场整体份额 80%以上，是消费者们最青睐的三类珠宝。

具体来看：

1）黄金：2021 年黄金消费实现强劲反弹，积压的黄金需求爆发，2021 年我国珠宝市场中黄金消费 4176 亿元/+23.5%，在珠宝行业零售额中占比 58.3%/+2.6%。

2）钻石：中国的钻石首饰市场在疫情期间因婚礼场景遭受重创，但解除封控后市场迅速恢复。2021 年国内钻石饰品零售额为 1001 亿元，同增 25%，占比提升至 13.9%，总体增长较为稳定。

3）翡翠：据翡翠行业白皮书统计，2021 年翡翠市场的女性消费者占比高达 72%，2021 年整体销售额达 1001 亿元，占比 13.9%。

造成目前产品端现状的原因具体有以下几点：

1）黄金避险与高保值属性加成，外部环境不稳下吸引消费。近年，外部经济和政治的不稳定性导致黄金的保值属性愈发被人们所重视，也成为我国黄金销售同比增长 23.5%的重要驱动因素。

2）悦己需求的增长，日常消费场景增多。伴随女性收入不断提升，其消费能力也显著增强，钻石、翡翠等作为装饰品更多的融入了女性日常生活中作为配饰出现。

生产端：上游议价权弱，中游盈利低，下游竞争大。

珠宝行业上游由于地理资源及技术等原因，稀有材料获取较为困难，多依赖于国外进口，企业议价能力较弱。

中游企业因加工生产成本大，不具备完成生产链，并且外协公司具备规模生产优势，生产效率高，多数企业采用委托加工形式，同质化高盈利低，下游因高价值与高 *** 成本，行业销售渠道以线下销售为主，但伴随电商发展，线上逐步销售成为品牌商博弈重点。

（三）展望未来：需求端产品需求仍在，渠道端尚未达天花板

1、黄金：避险与高保值属性加成下，潜在需求空间较大

金价走高趋势保持下，受益于避险与高保值属性，黄金整体需求仍可提升。回顾 2014 年至今的金价与黄金首饰需求，可以发现：

1）因黄金避险属性，外部环境变动明显时，金价上涨，黄金首饰需求亦有所上升；经济走势向好，金价有所回落，消费者考虑其高保值属性，其需求也会上升。

2）但当金价某一阶段飙升时，黄金首饰需求明显抑制，而金价骤跌时，消费者又会掀起抢购潮。就 2022 年以来，金价虽略有波动，但整体向上，在经历短暂抢金热潮后，需求有所回落，未来金价走高平稳趋势下，黄金需求预计仍将整体提升。

消费群体转变，新消费群体对黄金需求上升，潜在需求仍存。

伴随 Z 世代与 Alpha 世代的成长，消费群体正处换代交接之际，新一代年轻人逐步成为珠宝首饰的主要消费群体，2021 年 18-35 岁消费者在中国珠宝首饰消费群体中占比过半。

先前黄金消费受众多为中青年与老年群体，在消费群体转变背景下，主力消费者潜在消费意愿强烈，约六成 18-24 岁年轻人有潜在购买黄金产品意愿，黄金发展空间仍大。

2、钻石：硬币的两面性——单身群体增多带来新消费场景

她经济时代下，女性悦己需求带来新消费场景。

近年来年轻人结婚意愿下降，结婚登记对数已由 2014 年的 1307 万对下降至 2021 年的 764 万对，近乎砍半的结婚对数对于主要消费场景为结婚、求婚的钻石市场来讲，无疑是一记打击。

但结婚意愿的下降同时也彰示单身群体的崛起，她经济时代下，单身女性悦己需求逐步增强，她们倾向于购买钻石珠宝，作为工作犒赏或精致装饰来取悦自己，即钻石在婚庆场景中需求或降低，但单身悦己需求的增长则一定程度弥补了该缺口，并且，伴随女性收入不断提升，其消费能力也显著增强。

3、渠道：终端门店竞争激烈情况下，天花板还有多高？

预计 2022 年终端可容纳门店数量超 9 万，2025 年可超 13 万家。对于终端门店数量的天花板，我们拟以全国购物中心与步行街数量为基础进行测算。

相关调研的抽样数据表明，102 家购物中心 *** 有 1700 个珠宝钟表门店，平均每个购物商场的钟表珠宝业态商铺为 17 家，据华经研究院数据显示，当下全国共有 5936 家购物中心，结合高德地图数据并考虑城市步行街数量，我们以乐观预计终端门店天花板 2022 年可达 13 万家，悲观预计下也仍超过 9 万家，较当下 8 万+实际门店仍有一定距离。2025 年则终端门店可超 13 万家，终端门店远未达天花板。

三、公司现状盘点：基本面健康，优势仍在

（一）产品：基于完备产业链，优化产品矩阵

1、产品：品类齐全，创新位居行业前列

产品品类齐全，黄金产品居于主导地位。

周大福产品主要涉及珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰、黄金首饰及产品、钟表三类，在剔除疫情与大宗商品价格波动的影响后，整体产品收入具备向上趋势，其中黄金产品收入连年攀升，占比近七成，钟表类产品增速亮眼。

具体来看：

黄金首饰及产品：黄金首饰及产品自 FY2020 以来连续增长，FY2022 收入已达 364 亿港元，占比达 67.6%。

我们判断，黄金系列产品畅销主要有两方面影响，一是黄金自身保值避险属性加成，叠加新一代年轻人崇尚国潮，黄金作为我国传统珠宝，所受欢迎度与日俱增。

二是周大福注重产品创新，传承及人生四美等系列产品频出，繁复工艺与精巧设计彰显品牌匠心，一方面产品差异化优势凸显，另一方面新品亦成为主力产品，传承系列在黄金产品收入中占比已超四成。

其他产品：在黄金首饰及产品 FY2018-2022 年复合增长率 6.6%，珠宝镶嵌 4 年 CAGR 为负的背景下，钟表类产品复合增速达 14%，表现相较亮眼，主要因国际旅游受限，本地需求上升。

珠宝镶嵌类则因黄金首饰产品与钟表类占比上升，占比有所下降，占比约 21.7%，其中 T MARK 因独特定制模式收入持续提升。

2、品牌：品牌矩阵成型，受众人群广泛

收购、原创双重推力下品牌矩阵成型，个性化品牌打开千禧代市场。

自 2014 年开始，周大福逐步创立新品牌，构建品牌矩阵。2014 年通过收购 HEARTS ON FIRE，掌握全球奢华钻石品牌和世界级工艺及设计，与集团品牌定位及产品组合互补。

2016 年推出可以追寻源头的钻石 T MARK 。随着顾客需求渐趋于个性化及多元化，公司紧接推出以音乐为创作灵感的 MONOLOGUE、为千禧女生设计的轻奢蜜恋珠宝 SOINLOVE、和主打彩色珠宝的 ENZO。目前品牌矩阵已经成型，可进一步吸引各类消费者，打开千禧代市场。

3、同业相较：产业链相对完备，产品分散风险强

周大福与老凤祥为国内珠宝行业两大龙头，两者市场份额几乎接近，且与后续品牌拉开差距，超出其他品牌 4%+，因此我们选取老凤祥为对标企业，探究周大福的产品在何处具备优势。

生产端：原材料供应相对多元，中游生产掌控力更强。

原材料方面，周大福因为港资企业，相较内资老凤祥，多了一重香港公司带来的供应渠道，且钻石供应商直达源头，签立独家协议，竞争力更胜一筹。

制造方面，在同业普遍以代工厂生产的模 式下，周大福坚持自加工，在多地设厂提升产能，并引入智慧制造优化工序，生产 自动化达 35%，公司每年自主生产首饰超 250 万件，中游掌控力明显增强。

产品及品牌端：产品与品牌区隔明显，黄金产品依赖度相对较低，风险分散力强。

周大福品牌及产品矩阵相对完善，从黄金、钻石与彩色宝石等方面齐发力，其中黄金产品虽占比较高，但相较老凤祥，依赖度仍相对较低，在黄金产品受到外部环境影响时，收入端所受波动有所分担。

同时，公司各类品牌的受众人群与定价匹配，如更贴合年轻人的彩色宝石与粉钻对应的定价显著低于其他品牌。

（二）渠道：线上创新运营，线下精耕下沉

线上线下渠道双线发展，但线上目前仍为渠道主力军。

周大福虽早已提出全渠道模式，并以“云动力+实动力”双动力战略为基础，意在打造线上线下双轮驱动，但目前周大福线上零售值占比虽逐年提升，线下渠道仍然是公司渠道收入来源的主力军。

营业额方面，FY2023H1 数据显示，线下业务收入约为 400 亿港元，占总业务收入的 95%，销量方面，线下销量约占总销量的 87%。

1、线上：多模式运营+产品区隔，有别于行业一般模式

多模式运营+产品区隔，线上销售收入逐年提升。

2010 年公司入驻天猫平台，运用社群媒体网站扩大曝光率，提高品牌知名度，由此正式建立电子商务，随后建立 O2O 渠道，启动“Smart+”计划，并设立 C2M 客户互动平台，提升用户体验，以“云商 365”微信小程序和云柜台为重要节点，打通全渠道零售。

公司在布局相对完善的运营模式基础上，推出有别于行业的独特线上 DIY 珠宝，吸引新受众人群，同时以线上线下产品区隔，独立的线上产品系列构建了线上渠道的独特性，两方面因素带动销售收入逐年提升。

1）多模式运营扩大受众人群，增强客户粘性。

线上 DIY 定制占领蓝海市场：考虑消费群体的转变对个性化差异重视度愈发强烈，周大福积极发展自有 D-ONE 珠宝定制线上平台，顾客可自主选择款式和钻石进行个性化定制，并 24 小时内交付订单，创新的 DIY 模式既吸引独特需求的客户，又巧妙的与同业运营模式相区别，占领钻石定制蓝海市场。

主播+艺人引流合作，吸引客流：公司入驻电商平台，截至 2022 财年，以天猫、京东为 首，公司布局超 80 个电子商务平台，并顺势加入线上直播卖货行列，且与多位艺人、主播合作直播，吸引粉丝群体并扩大受众，与李佳琦合作慈善公益直播活动，30 秒内卖出约 5000 件珠宝。

“云商 365”+“云柜台”提升用户粘性：2020 年初，公司推出“云商 365”微信小程序，将客户引流到公司网络旗舰店，通过小程序连接顾客与员工，顾客透过手机享受一站式服务。因沟通便捷，“云商 365”的顾客重复购买次数约为普通周大福会员的 1 倍，其销售转化率约为电商平台的 10 倍。同年设立云柜台，云柜台配置灵活，可将体验店的线上订单连接至电商平台，扩大私域经营，提升客户体验。

随着 2020 年“云商365”与“云柜台”的推出，FY2021/FY2022 线上零售值占比相对大幅增大，分别为 7.1%/8.6%，同增 2.1%/1.5%。

2）产品区隔提升线上渠道粘性

公司持续推出电商专属的差异化产品系列，一方面满足多样化的顾客需求，另一方面则以独特的产品吸引顾客尝试线上渠道，从而提升对线上渠道的接受度。

截止 FY2022，内地电商专属款式占电商平台零售值已由上年同期约 50%提升至约 55%，零售收入占内地零售值 8.6%，销量占比达 17.4%。

2、线下：精耕下沉三四线城市，门店持续扩张

凭借时代东风与战略正确，渠道拓宽与下沉齐头并进。

20 世纪末周大福以北京为起点，发展内地市场，凭借经济高速发展与行业放开的东风，周大福高速发展，2010 年开设内地第 1000 家零售点。

2018 年公司推行“新城镇计划”，下沉三四线，挖掘潜在市场，2019 年又开启“省代”模式，开辟省级代理商，将品牌授权下放，利用加盟模式拓宽市场销售渠道，2021 年内大陆新开的约一千家零售点内近半在“新城镇”地区的下沉市场，加盟商的数量也是远超直营店的数量，新城镇计划与省代模式成功有效。

分品牌来看，截止到 2022 年 9 月 30 日，周大福有线下零售点共计 6948 家，其中周大福珠宝的零售网络最为庞大，共有 6679 家，占所有的销售零售点的 96%。

分渠道来看，加盟商一直是线下零售点的重要组成部分，并且今年仍有增加的趋势，目前周大福共有 4929 个加盟零售点，较 FY2022 的 4010 家增长了 22.91%。在加盟零售店数量提升背景下，公司计划考虑提升直营店零售店数量与占比，希冀于保证货物销售渠道拓宽的同时也保障产品质量，并拉升毛利率。

分地区来看，中国内地市场仍然是战略布局的重心，大陆的零售店目前共有 6812 个（不包括店中店和店内专柜）。港澳台地区零售点数量 112 个，较 FY2022 减少 3 家，关闭的零售点位于旅游区内，是公司基于对于港澳台疫情波及到旅游业发展做出的策略调整。

东南亚地区今年逐步放开疫情管控措施、推出振兴经济措施、经济有回暖之势，公司在马来西亚新增 1 个零售点。

城市战略：个性化门店吸引高线消费者，省代+加盟模式抢占低线市场。

周大福初入中国市场时，市场容量较大，一、二线城市消费能力高，公司可通过扩展自营店数量提升零售额，创建个性化品牌及相应个性化门店、建设多个体验店、主题店拉高品牌地位，吸引消费者。随着一、二线城市门店趋于稳定，市场饱和，周大福着手开拓三、四线城市新板块。

寻求新增长点，考虑到低线城市管理边际成本较高，公司对低线城市采取省代与加盟商模式，大量新开设周大福珠宝门店，抢占市场，据 FY2023 中报最新数据，公司三、四线城市零售店较 FY2018 增加约 2247 家，占比提升约 12.1%。

战略效果：加盟店数量增加，带动内地批发营业额宽幅上涨。

2018 年至 2022 年，公司内地零售/批发营业收入分别由 280.81/87.23 亿港元，涨至 438.14/431.18 亿港元，CAGR 为 11.76％/49.11％，批发收入大幅增长，占比大幅增高，由 2018 年占比 23.7%提升至 2023H1 的 55%，主要系新增加盟店数量上升所致（FY2018 至 FY2023H1，公司加盟店由 924 家增至 4929 家）。

3、状态剖析：疫情虽影响较大，但仍呈逆势拓店之势

当下现状：疫情影响消费场景，同店/单店波动较大。

黄金珠宝产品因高价格与高 *** 成本，顾客往往倾向线下消费，新冠疫情爆发后，因疫情防控需要，线下消费场景严重缺失，致使内地与港澳同店/单店销售收入于 FY2020 下滑较大。

具体来看，FY2020 年内地疫情封控，FY2021 管控有效，消费场景逐步恢复，消费回补明显；港澳 FY2021 疫情爆发，消费缺失，线下闭店较多，FY2022 回暖后边际修复显著。

优势看点：龙头效应凸显，公司逆势开店。

疫情爆发以来，疫情发生地区的门店多采取暂时闭店或减少客流的措施，以响应防控政策与对居民安全健康的考虑。珠宝行业因其产品高价值与高 *** 成本，消费者往往青睐线下消费，因此消费场景受损。

2020 年至今，行业分化态势明显，中小企业加速出清，周大福等龙头则受益于品牌壁垒等因素，逆势开店并提速，FY2022 开店数达 1300 家，遥遥领先行业，渠道发力凸显。

四、未来发展：短期业绩确定性高，长期品牌与创新为最强护城河

（一）短期：渠道下沉扩张为主要推动力

可实现的目标指引提供明确前进方向为前提，公司顺利推进扩张。

据公司 FY2023 最新公布数据，终端门店已超 7000 家，在此基础上，公司计划在不受疫情影响的情况下继续开展零售网络的拓展业务，针对性选址，将零售网络下放至有消费潜力的地区，进一步扩大市场覆盖面，预计 FY2023 或将完成新增 1400+零售点的目标，目标实现可以期待。

同时，公司规划 FY2024 门店扩张目标为 600-800 家，结合当下逆势拓店情形，完成度具 备保障。

公司明确指引，战略方向明晰，同时可达成度高，有效激发员工动力，执行力度强。

空白市场仍具，叠加先发优势，终端发展空间仍大。

就前文行业终端门店天花板一节所述，无论是在 2022 年抑或是 2025 年，我们认为终端门店的增长数量始终小于天花板数量，即尚未达到存量竞争时代，可开拓空白市场仍存。

一二线城市虽相较三四线饱和，但在消费持续升级的背景下，公司可通过升级门店，一方面拉升品牌高度，另一方面吸引高净值客户人群，带动客单价提升。

三四线城市目前空白地带尚具，虽行业均提出下沉三四线，但真正具备已经落实且推行有效的企业较少，公司早于 2018 年即推广，先发优势较足，在空白市场中提升开拓速度可能性强。

产品组合转变带动毛利率、净利率上扬，激活终端开店动力。

公司多次在公开场合提及通过改变产品组合带动毛利率上行，基于此，公司推出人生四美系列，既满足国潮风趋势下黄金需求提升，又作为镶嵌类产品，以 40%的毛利率有效拉动整体毛利率上行。

基于毛利率上扬的基础，我们对周大福单店模型进行探讨，发现其净利率与投资回收期实现明显提升，在短投资回收期与高净利润的驱动下，加盟商意愿显著增强，终端开店动力增加。

精耕下沉有效，短期业绩保障性强。

在可实现的目标指引提供明确前进方向为前提，空白市场仍存的背景下，公司占据下沉三四线城市的先发优势，并以产品组合提升利润、缩短投资回收期为吸引点，有效激发终端加盟商开店活力，叠加公司资金实力较强，新增直营店诉求强烈，我们认为渠道成功下沉扩张确定性强，业绩保障性高。

（二）长期：产品创新与品牌高度为最大护城河

1、红海市场下以价格强力竞争是否为最佳战略？

红海效应战略以价格下降为基础进行竞争，可行性偏低。周大福虽多年稳居行业龙头，但老凤祥紧随其后，周大生等品牌亦为强劲对手，市场竞争激烈，长期发展后，当终端门店触顶时，若公司采取红海效应战略，大概率从降低价格入手：

1）降低成本，依赖规模效益将成本降低至行业底线。

2）试图直接以价格战方式，公司短期承受亏损以挤压市场。

降低成本至行业底线的可行性较低：因周大福考虑生产链的独立自主性，中游制造多依赖于自身加工，与同业代加工相比，成本显著增加，因此该方法将成本降低至行业底线的可行性偏低。

价格战最后只会导致恶性竞争，两败俱伤：

1）以囚徒困境为理论依据，当周大福与同业均知晓自身先降价会有超额收益时，两者会不约而同均选择降价，随后即陷入相继恶性降低价格的状态，损害自身利润也未达到占领市场的目的。

2）公司并未达到遥遥领先的龙头状态，自身资金实力与渠道基础尚未能完全支持价格战的持续进行，很有可能自身先无法承受亏损。

产品创新与品牌建设仍将为公司长期发展的根基。在上述红海效应分析下，可以判断，一味依赖价格作为竞争手段不可取，想要公司长期可持续发展，仍需将建设重点放至发展本源——创新与品牌建设上。

2、品牌建设与产品持续创新为新突破点

产品创新克服行业弊病，同时迎合新消费需求。中国珠宝行业产品端的普遍弊病为产品同质化过于严重，主要体现在两方面：

1）产品款式多效仿国外经典款或流行款，而非独立自己创新。

2）一家创新出新款后，其余企业纷相模仿，同款产品泛滥市场。

因此消费者在这样的产品环境下，易产生品类单调乏味或模仿国外产品的异样感，从而抑制消费需求。同时，在国潮兴起下，新一代消费群体对产品的原创性与差异性要求更加提升， 产品持续创新无疑是公司走向长远的必经之路。

周大福早已意识该方面，公司投入人力物力进行创新，如传承系列，引领行业古法金潮流，人生四美的独特镶嵌工艺亦是有别市场，而这两款创新系列也成为了公司当下收入的重要来源，古法金收入占比超黄金系列 40%，人生四美客单价达 1.6 万元，均创公司新高。

品牌价值建设或可成为突破竞争的重要利器。

以国外知名品牌宝格丽、梵克雅宝等为例，支撑其长期发展的最重要因素即品牌价值，厚重的历史文化与长期价值积淀赋予了品牌有别于市场的优越性，消费者更愿意为了品牌价值心甘情愿支持溢价，在同等价格下也往往更倾向于品牌强大的产品。

周大福本身即为百年品牌，在珠宝行业中具备一定优势，且目前品牌指数也位居第一。

未来，在公司持续打造品牌，以高端活动赞助拉升品牌高度、维护产品价格与品牌价值并行的举措下，品牌价值提升，逐步积淀的品牌壁垒或将成为最大护城河。

五、盈利预测

短期渠道扩张保障性强，奠定业绩基础，中长期产品差异化与品牌价值提供内生动力。

公司持续推动三四线城市渠道建设，FY2023H1 新增 933 家周大福零售珠宝店，公司已超额完成原定开店目标，下半年将更扎实的拓展零售网络，预计全年将增开 1400+家周大福零售珠宝网点，FY2024 预计可新增 600+门店，渠道持续扩张，推力强劲，短期业绩保障性强。

中长期看，公司注重品牌价值提升与产品差异化，与故宫等传统文化 IP 联合，拔高品牌高度，深化文化底蕴，古法黄金与人生四美等系列新品频出，引领行业工艺潮流。

未来在国潮风兴起，新一代消费群体崛起，产品差异化愈发被重视的背景下，公司发展动力充足，有望继续扩大市场份额。

我们预计 22-24 年营业收入分别为 1052.0/1180.2/1340.3 亿港元，增速分别为 6.3%/12.2%/13.6%，归母净利润分别为 67.5/78.6/93.1 亿港元，增速分别为 0.6%16.4%/18.5%，对应 EPS 分别为 0.67/0.79/0.93 港元，22-24 年为 25/22/18X，依据绝对估值法给予目标价 19.5 港元。

六、风险提示

渠道拓展不及预期：公司持续下沉三四线城市，虽开店目标清晰明确，但疫情扰动或其他超预期因素下，仍存在渠道拓展和优化不及预期的可能。

大宗商品价格波动：钻石及黄金等大宗商品议价权弱，外部不确定性存在下，原料价格波动或影响最终利润。

宏观经济下行影响需求：疫情扰动及经济增速放缓下，居民收入及就业受到影响，或降低珠宝消费需求。

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